有效率的市場理論

有效率的市場理論一、基本概念介紹二、有效率的市場理論三、我國證劵市場低效率分析第1頁/共33頁第一頁，共34頁?；靖拍?、市場2、資本市場3、證劵市場

關(guān)于幾個市場概念的界定

狹義上的市場是買賣雙方進行商品交換的場所。廣義上的市場是指為了買和賣某些商品而與其他廠商和個人相聯(lián)系的一群廠商和個人。capitalmarket亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”。期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所。資本市場上的交易對象是一年以上的長期證券。因為在長期金融活動中，涉及資金期限長、風(fēng)險大，具有長期較穩(wěn)定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。

證券市場是證券發(fā)行和交易的場所。從廣義上講，證券市場是指一切以證券為對象的交易關(guān)系的總和。從經(jīng)濟學(xué)的角度，指通過自由競爭的方式，根據(jù)供需關(guān)系來決定有價證券價格的一種交易機制。第2頁/共33頁第二頁，共34頁。證劵市場證劵市場是怎么發(fā)展的呢？證劵市場產(chǎn)生與發(fā)展16世紀(jì)中期，世界上第一家股份制公司—莫斯科夫公司成立；1602年，世界上第一家股票交易所在荷蘭的阿姆斯特丹成立；1773年，倫敦證券交易所成立;1790年美匡第一家證券交易所(費城證券交易所)成立;1792年5月17日，24名經(jīng)紀(jì)人在美國紐約華爾街商訂了一項名為“梧桐樹協(xié)定”的協(xié)議，并約定每日進行證券交易，這就是著名的紐約證券交易所的前身。

第3頁/共33頁第三頁，共34頁。證劵市場與計劃相比，市場提供了多種可能的選擇，個人可以根據(jù)其偏好及評判標(biāo)準(zhǔn)來對各種選擇加以比較并最終根據(jù)自己的知識、意愿及時而有效地決定自己的選擇；市場的存在降低了交易成本，使得交易能夠迅速締約并順利完成；借助于市場，一個人可以將自己面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)而由整個社會來共同承擔(dān)；市場是實現(xiàn)公平的最好方式；市場是人們、企業(yè)乃至整個經(jīng)濟社會對未來預(yù)期的聚焦，各方對未來預(yù)期的信心程度都會反映在市場之中，并且，通過市場交易將這些預(yù)期中所隱含的利益期待或風(fēng)險恐懼在市場中迅速地予以傳播和擴散，并由此帶來社會的共同認(rèn)知。

證劵市場產(chǎn)生的必然性第4頁/共33頁第四頁，共34頁。證劵市場

為公司發(fā)展籌集資金的功能

良好公司治理環(huán)境

價格發(fā)現(xiàn)或溢價

優(yōu)化資源配置

證劵市場的作用第5頁/共33頁第五頁，共34頁。有效市場理論現(xiàn)代對有效市場假說的研究則始于Samuelson

1965年指出，由于股票沒有明確的價格參考標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)涵了大量風(fēng)險且極易產(chǎn)生波動。在強調(diào)信息的重要性的基礎(chǔ)上，他指出新信息是股價波動的主要原因，但新信息的出現(xiàn)卻沒有一定的可預(yù)測模式，這就導(dǎo)致合理的預(yù)期價格會出現(xiàn)隨機波動，而正因為股票市場價格的不可預(yù)測性，也就證明了市場價格就是股票內(nèi)在價值的合理預(yù)測值。Mandelbrot

其研究強有力地證實了股票價格序列的波動是隨機的；隨著對股票價格序列呈隨機游走形態(tài)且通過股價過去數(shù)據(jù)無法賺取超額收益的證據(jù)逐漸累積并在學(xué)術(shù)界得到共識之后，學(xué)者們開始探索究竟是什么樣的市場運作過程或股票價格制定程序?qū)е鹿?，介呈現(xiàn)出隨機游走的形態(tài)。促使了有效市場假說理論的產(chǎn)生及大量討論第6頁/共33頁第六頁，共34頁。有效市場假說(EfficientMarketHypothesis)，即EMH。該理論假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，即每一種證券價格等于其投資價值，則該證券市場是有效率的。證券價格已經(jīng)充分反映了所有可以得到的信息，這就是從經(jīng)濟意義上講，EMH是指沒有人能持續(xù)地獲得超額利潤。

有效市場理論定義美國學(xué)者歐根?法瑪（E.F.Fama）在1970年提出的“有效率市場假說”有效市場理論第7頁/共33頁第七頁，共34頁。有效市場理論-30-20-100102030公布前（-）天數(shù)公布后（+）天數(shù)股價有效市場對新信息的反應(yīng)延遲反應(yīng)過度反應(yīng)和復(fù)原

有效市場理論主要研究證劵市場的外在效率，即證劵市場的資金分配效率或市場上證劵價格對相關(guān)信息的反映程度和速度，它反映了證劵市場調(diào)節(jié)和分配資金的效率。有效市場股價對信息的反應(yīng)過程第8頁/共33頁第八頁，共34頁。有效市場理論

有效市場假說的理論基礎(chǔ)按照安德瑞·史萊佛(安德瑞·史萊佛，2003)的觀點，有效市場假說“奠基于三個逐漸放松的假定之上：首先，投資者被認(rèn)為是理性的，所以他們能對證券做出合理的價值評估；其次，在某種程度上某些投資者并非理性，但由于他們之間的證券交易是隨機進行的，所以他們的非理性會相互抵消，所以證券價格不會受到影響；最后，在某些情況下，非理性的投資者會犯同樣的錯誤，但是他們在市場中會遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響?！弊C券市場被理性交易者所“控制”，非理性行為是極其少數(shù)的，不會影響證券市場價格。為什么理性交易者就能夠使證券市場價格“充分反映”了相關(guān)信息呢？交易者需要什么樣的理性呢？

第9頁/共33頁第九頁，共34頁。有效市場理論

理性與證劵價格——證劵均衡價格的形成信息先驗信念風(fēng)險偏好后驗信念期望效用函數(shù)個體選擇證券市場價格最大化均衡價格反映信息第10頁/共33頁第十頁，共34頁。有效市場理論

有效市場的分類Fama1965年根據(jù)可獲得信息的類別不同，并論證了不同的信息對證券價格的影響程度不同，證券市場效率的高低程度因信息種類的不同而異。將有效市場細分為三類，即弱型（weakform）有效市場、半強型（semi-strongform）有效市場和強型（strongform）有效市場。

歷史信息+公開信息+私人信息（強型）歷史信息+公開信息（半強型）歷史信息（弱型）第11頁/共33頁第十一頁，共34頁。有效市場理論

有效市場的分類

弱勢有效市場（weakformmarket）：證券市場的歷史信息對證券的價格變化沒有任何影響，當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了證券本身歷史價格所包含的信息，同時也意味著無法根據(jù)證券歷史價格信息對今后的價格作出預(yù)測。

半強勢有效市場（Semi-strongformmarket）：證券市場公開發(fā)表的信息對證券的價格變動沒有任何影響，即所有公開的信息都已經(jīng)反映在證券的價格之中。

強勢有效市場（strongformmarket）：公開發(fā)表的和內(nèi)部信息對證券價格變動沒有任何影響。從這三個層次的效率市場來看，從弱勢有效到半強勢有效再到強勢有效，是一個從低效率到高效率的遞進關(guān)系，而不是相反。第12頁/共33頁第十二頁，共34頁。有效市場理論

有效市場的前提條件243133所有資產(chǎn)完全可分割，可交易；沒有任何限制性規(guī)定信息成本為零；所有市場參與者同時接受信息整個市場沒有摩擦，即不存在交易成本和稅收整個市場充分競爭，所有市場參與者都是價格的接受者所有市場參與者都是理性的，都追求效用最大化35第13頁/共33頁第十三頁，共34頁。有效市場理論市場基礎(chǔ)設(shè)施完備并在技術(shù)上先進，包括交易方式高度現(xiàn)代化，清算方式安全有效等；市場制度設(shè)計完善，市場的運作設(shè)計能保證各種類型的投資者都能迅速參與交易，證券能在不同投資者中迅速地交換；信息渠道通暢，市場透明度高，并且傳遞及時；市場外部監(jiān)控機制完善，沒有人能操縱市場價格；整體投資的知識、經(jīng)驗水平的提高有利于市場效率的提高；

有效市場的特征：第14頁/共33頁第十四頁，共34頁。有效市場理論在有效市場理論還未提出之前，人們總是認(rèn)為股票價格是有規(guī)律可循的，未來價格完全可以通過從過去的價格信息來進行預(yù)測，而有效性假說認(rèn)為，股票價格遵循隨機游走規(guī)律，是無規(guī)律可循的。人們認(rèn)為股票市場是混亂、無規(guī)律的，不是科學(xué)研究的對象，也沒有考慮用正統(tǒng)的經(jīng)濟理論研究股市或?qū)墒羞M行建模分析。而有效性假說以信息為紐帶，把信息和股票價格有機地聯(lián)系起來，通過研究股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)效率，達到對證券市場研究的目的，并且隨著實證研究深入，把證券市場的“無序”變成“有序”，揭示了證券市場的本來面目，完全改變了人們的觀點。

揭示了證券市場的特征，改變了人們對證券市場的認(rèn)識

促進了金融理論的發(fā)展為刻畫新興證券市場的發(fā)展?fàn)顩r提供參照

有效市場理論的意義第15頁/共33頁第十五頁，共34頁。有效市場理論有效性假說與金融經(jīng)濟學(xué)中資本結(jié)構(gòu)理論（MM）和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）同時提出，都對金融市場作了類似的假設(shè)。它們之間相互有著緊密的依賴性，在驗證有效性時需要均衡模型，而均衡模型的正確前提又在于市場是有效率的；

沒有有效市場大量的實證檢驗作后盾，以均衡為基礎(chǔ)的CAPM的推理過程以及期權(quán)定價理論很難被迅速、全面地接受。同時，CAPM的發(fā)展促進了有效性理論的研究，提供了有效性實證研究所需的預(yù)期收益率，MM理論的發(fā)展部分地依賴于以有效性為基礎(chǔ)的競爭經(jīng)濟理論的發(fā)展。

揭示了證券市場的特征，改變了人們對證券市場的認(rèn)識

促進了金融理論的發(fā)展

為刻畫新興證券市場的發(fā)展?fàn)顩r提供參照

有效市場理論的意義第16頁/共33頁第十六頁，共34頁。有效市場理論利用相對成熟的資本市場的有關(guān)數(shù)據(jù)，可檢驗有效市場假說造—命題是否成立；實證研究所揭示的有效性、非有效性特征為研究新興證券市場的發(fā)展?fàn)顩r提供了參照，通過比較新興市場與發(fā)達市場的實證結(jié)果，可找出兩種市場在投資理性、市場規(guī)范、交易規(guī)則上的差異，為規(guī)范新興證券市場的發(fā)展提供參考。

揭示了證券市場的特征，改變了人們對證券市場的認(rèn)識

促進了金融理論的發(fā)展

為刻畫新興證券市場的發(fā)展?fàn)顩r提供參照

有效市場理論的意義第17頁/共33頁第十七頁，共34頁。有效市場理論信息公開的有效性受到一定程度的限制：信息公開的有效性是一個以發(fā)行者為主體的主觀條件，首先，作為股票發(fā)行者，其目的是希望投資者購買其發(fā)行的股票，因此就會本能地向投資者宣傳甚至夸大企業(yè)及其股票的優(yōu)點，而對其存在的問題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。其次，有關(guān)企業(yè)的某些信息可能對其競爭對手有利，不能進行公開或完全公開。第三，信息披露會產(chǎn)生一定的成本，盡可能降低信息披露成本的心理會使得企業(yè)不愿意完全、及時地公開信息。

有效市場理論的局限性：信息傳播和接收的有效性受到一定程度的限制。信息從公開到被接收的有效性這個條件主要受各種客觀因素的影響。由于信息披露的程序、信息傳播的方式及技術(shù)手段等一系列客觀條件的限制，從而使得已經(jīng)公開的信息不能完全、及時地被投資者所接收，導(dǎo)致信息傳播和接收的有效性受到一定程度的限制。信息判斷的有效性受到一定程度的限制。信息接收者對所獲得信息作出判斷的有效性是一個以投資者個人為主體的主觀條件。由于投資者的生活環(huán)境、社會背景各不相同，會形成不同的價值標(biāo)準(zhǔn)；同時，由于投資者所接受的教育程度不同，對股票投資專業(yè)知識的掌握不同，從而使得投資者具有的信息判斷能力也就不同。由于這兩個方面的原因，導(dǎo)致不同的投資者對相同的信息作出不同的判斷，從而使得信息判斷的有效性受到一定程度的限制。（一）有效市場理論的先天缺陷第18頁/共33頁第十八頁，共34頁。有效市場理論（二）有效率市場理論解釋證券市場效率的不完備性

有效市場理論的局限性：從價格對信息的反映角度分析證券市場效率至少存在以下幾個缺陷：盡管價格效率在相當(dāng)大的程度上反映了證券市場上資金的分配效果，但是，它僅僅代表了證券市場的運行效率，卻不能代表證券市場效率的全部，以價格效率代替證券市場整體效率失之偏頗；證券市場是一個資金配置器，它動員社會閑置資金并將資金投向最有效益的單位，價格效率不能反映資金配置的過程因而不能對證券市場的資源配置功能作全面的評價；證券市場功能的發(fā)揮具有階段性的特點，價格效率主要選擇近期樣本進行檢驗，對新興市場的適應(yīng)性較弱。證券市場效率發(fā)揮是有條件的，各國的市場制度和結(jié)構(gòu)都不同程度地影響著證券市場效率的發(fā)揮，而價格效率以各國的市場制度、結(jié)構(gòu)一致為分析前提，不能適應(yīng)分析不同國家證券市場效率的需要。第19頁/共33頁第十九頁，共34頁。中國證劵市場低效率分析

一、中國證劵市場低效率的根源？中國證劵市場低效率分析

二、改善我國證劵市場效率的對策與建議第20頁/共33頁第二十頁，共34頁。中國證劵市場低效率的根源一、中國證劵市場低效率的制度根源（一）發(fā)行制度缺陷（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷（三）市場運行缺陷（四）上市公司缺陷第21頁/共33頁第二十一頁，共34頁。中國證劵市場低效率的制度根源（一）發(fā)行制度缺陷（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷（三）市場運行缺陷（四）上市公司缺陷中國證券市場誕生在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌時期，是企業(yè)融資方式的一次重人變革，也是金融改革深化的必然結(jié)果。所以對于全國性的股票市場組織構(gòu)造和運作的各項制度安排帶有明顯的“自上而下”的特征，所以其中的許多制度留有濃重的計劃經(jīng)濟色彩。第22頁/共33頁第二十二頁，共34頁。中國證劵市場低效率的制度根源（一）發(fā)行制度缺陷（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷（三）市場運行缺陷（四）上市公司缺陷市場分割：1、將企業(yè)發(fā)行的股票按照投資認(rèn)購者不同劃分為A股和B股，同一市場內(nèi)的A股與B股的持有者之間不能進行交易，從而人為的造成了同一上市公司的股票發(fā)行價不同的情況，不利于實現(xiàn)同股同權(quán)的原則，而且影響股票流動性；2、投資者不能通過一個帳戶同時進行兩個證券交易所的交易，而是必須按證券交易所結(jié)算機構(gòu)的要求將白己的資金或股票分散放在兩家交易所指定的帳戶上，才能參與市場交易，這不利于投資者對資產(chǎn)的管理、增加了進出市場的成本，也使市場的組織效率人為降低，難以形成統(tǒng)一的市場。股權(quán)分割：中國證券市場存在著獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟成份將股權(quán)劃分為國家股、法人股和社會公眾股，其中國家股和法人股不能上市流通轉(zhuǎn)讓，可交易的部分僅僅是向社會公眾募集的個人股部分。這種人為分割股權(quán)的做法不僅嚴(yán)重違反了證券市場上同股同權(quán)的基本準(zhǔn)則，而且?guī)硎袌錾蟽r格信息失真，市場風(fēng)險增人。

第23頁/共33頁第二十三頁，共34頁。中國證劵市場低效率的制度根源（一）發(fā)行制度缺陷（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷（三）市場運行缺陷（四）上市公司缺陷信息披露制度缺陷市場監(jiān)管制度缺陷政策干預(yù)頻繁投資機構(gòu)的不規(guī)范中介機構(gòu)立場不公退市機制很不完善法律法規(guī)尚不健全第24頁/共33頁第二十四頁，共34頁。中國證劵市場低效率的制度根源（一）發(fā)行制度缺陷（二）市場結(jié)構(gòu)缺陷（三）市場運行缺陷（四）上市公司缺陷中國上市公司的“大股東”有股東的權(quán)力，但沒有股東的責(zé)任，從而導(dǎo)致其不會有積極性在資本市場上建立一個良好的信譽。所謂的“大股東”與政府部門勾結(jié)，代政府部門行權(quán)，當(dāng)然不會考慮小股東的利益。因此，中國上市公司的根本問題在于缺少真止的大股東，而這根源又在于產(chǎn)權(quán)制度改革不到位。

第25頁/共33頁第二十五頁，共34頁。中國證劵市場低效率的根源二、中國證劵市場低效率的歷史根源（一）中國證券市場實質(zhì)是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物；（二）中國證券市場只有20多年的短暫歷史；（三）中國證券市場中股權(quán)革命尚未徹底；（四）中國上市公司的信息披露制度還不完善；（五）投資群體的理性程度整體偏低；（六）中國證券市場還沒有合理的做空機制（七）中國還沒有真止意義上的控制權(quán)市場與企業(yè)家市場；（八）中國市場經(jīng)濟的信用基礎(chǔ)還很不健全；（九）中國證券市場的法制環(huán)境還不十分完備；（十）中國證券市場的市場化與國際化進程才剛剛起步；第26頁/共33頁第二十六頁，共34頁。改善我國證劵市場效率的對策建議制度調(diào)整金融創(chuàng)新我國證劵市場效率低提高我國證劵市場效率第27頁/共33頁第二十七頁，共34頁。改善我國證劵市場效率的對策建議一、通過制度調(diào)整提高中國證券市場效率（一）調(diào)整資本市場發(fā)展戰(zhàn)略，正確定位證券市場功能（二）調(diào)整資本市場的結(jié)構(gòu)，完善資本交易體系（三）加快產(chǎn)權(quán)制度改革進程，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)（四）改善政府行為，強化有效監(jiān)管（五）調(diào)整并完善市場規(guī)則，規(guī)范市場土體行為（六）健全法律法規(guī)，保證證券市場有序運行（七）適度開放資本市場，穩(wěn)步推進資本市場國際化進程第28頁/共33頁第二十八頁，共34頁。改善我國證劵市場效率的對策建議二、通過金融創(chuàng)新提高中國證券市場效率通過建立多層次的市場交易體系來滿足不同的風(fēng)險、收益和期限要求的投資和籌資需求，解決目前證券市場結(jié)構(gòu)單一化和失衡的問題。證券市場可形成四個層次的發(fā)展框架，即證券交易所、創(chuàng)業(yè)板市場、現(xiàn)代場外交易市場和分散的柜臺市場。證券市場的各個不同層次對應(yīng)不同的企業(yè)，各有不同的篩選機制，使企業(yè)有可能遞進上市或遞退卜市，從而形成一種層次多樣、功能互補、層層遞進的梯度市場結(jié)構(gòu)安排。這樣的市場結(jié)構(gòu)可以充分發(fā)揮市場的協(xié)同配合效應(yīng)和功能松合效應(yīng)，人大促進市場規(guī)模的擴展和市場功能的強化。證券市場體系的創(chuàng)新證券市場金融品種的創(chuàng)新證券市場的制度創(chuàng)新第29頁/共33頁第二十九頁，共34頁。改善我國證劵市場效率的對策建議證券市場體系的創(chuàng)新證券市場金融品種的創(chuàng)新證券市場的制度創(chuàng)新

股票品種創(chuàng)新：如引入股份問購方式，即股份有限公司通過某種途徑購買本公司發(fā)行在外的股票，以達到改善上市公司股本結(jié)構(gòu)之