魯陽節(jié)能 深度跟蹤報(bào)告之二：陶瓷纖維-要約收購?fù)瓿膳c奇耐有哪些協(xié)同值得期待

(億股)(億元)：3.3率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)%(億股)(億元)：3.3率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)%2資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價(jià)時(shí)間為2022-07-18注：20年末為3.62億股，21年及以后為5.06億股營業(yè)收入(百萬元)要約收購?fù)瓿桑c奇耐有哪些協(xié)同值得期待？——魯陽節(jié)能(002088.SZ)深度跟蹤報(bào)告之二美資巨頭與魯陽強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合：奇耐聯(lián)合纖維(簡稱奇耐，清湖資本控股)是全球領(lǐng)先的高性能特種纖維和無機(jī)材料供應(yīng)商，其產(chǎn)品用于熱管理、特種過濾、電池材料、排氣控制和防火應(yīng)用等。奇耐在2005年正式進(jìn)軍中國市場；2015年控股魯陽節(jié)能，并將其國內(nèi)生產(chǎn)基地出售于魯陽；2022年6月發(fā)起并完成對(duì)魯陽要約收購。奇耐承諾將魯陽節(jié)能建設(shè)成其在中國的特種材料生產(chǎn)、研發(fā)和創(chuàng)新中心以及主要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，并將在排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理三個(gè)方面給予賦能。新產(chǎn)品、新場景，特種纖維及動(dòng)力電池等方向值得期待耐火保溫產(chǎn)品：歷久彌新，應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)展。奇耐的耐火保溫材料主要有陶瓷纖維(RCF)、多晶氧化鋁纖維(PCW)和可溶性纖維(LBP)等，應(yīng)用領(lǐng)域包括：工業(yè)熱管理、排氣控制、高溫氣體過濾、防火領(lǐng)域等。此前魯陽節(jié)能并未涉及排氣控制業(yè)務(wù)，如汽車封裝襯墊等，根據(jù)規(guī)劃未來業(yè)務(wù)壁壘有望打破；奇耐也將帶入新技術(shù)支持魯陽節(jié)能現(xiàn)階段PCW氧化鋁產(chǎn)品的升級(jí)換代。用于AGM隔板、VIP芯材及纖維濾紙等生產(chǎn)。奇耐在2013年收購德國Lauscha，后者的微玻璃纖維棉生產(chǎn)技術(shù)居國際領(lǐng)先水平；2019年收購中國微玻璃纖維生企業(yè)——沈陽久清東響；2021年6月，奇耐收購工業(yè)除塵龍頭Lydall(主營過濾、密封件等業(yè)務(wù)，是全球第二大玻璃纖維濾紙生產(chǎn)企業(yè))。動(dòng)力電池方向值得期待。奇耐一直致力于通過強(qiáng)大的電池和技術(shù)解決方案組合支持電動(dòng)汽車行業(yè)的發(fā)展，其在AGM隔膜材料、鋰離子電池?zé)崾Э胤雷o(hù)、硅纖維陽極技術(shù)以及大尺寸鋰離子玻璃纖維隔膜等方向均進(jìn)行積極研發(fā)和拓展。陶纖新材料應(yīng)用前景打開，公司與奇耐協(xié)同值得期待，維持“買入”評(píng)級(jí)高能耗行業(yè)節(jié)能改造大勢(shì)所趨；低端產(chǎn)品領(lǐng)域，魯陽成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先；高端產(chǎn)品領(lǐng)域，魯陽技術(shù)有護(hù)城河。節(jié)能減碳趨勢(shì)疊加公司的營銷體系改革，將推動(dòng)市場擴(kuò)容及公司份額提升。奇耐對(duì)魯陽要約收購之后，或與魯陽在新產(chǎn)品、新場景中有更深入的合作；同時(shí)或也打破前期對(duì)魯陽產(chǎn)品的類型及銷售國別的限制，使其成為奇耐各系列產(chǎn)品全球產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)制造基地?？紤]公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，維持公司22-24年EPS預(yù)測分別為1.23、1.56和1.90元?？春锰绽w新材料的應(yīng)用前景及魯陽的競爭力，維持“買入”評(píng)級(jí)。買入(維持)m67%44%20%-3%-27%67%44%20%-3%-27%魯陽節(jié)能滬深300%及預(yù)期，%值簡表 —魯陽節(jié)能(002088.SZ)控股股東要約收購事后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)目錄 后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ) 圖6：溶膠-凝膠法制備Al2O3纖維膜的工藝流程 8 PE(TTM)估值分位圖 19 后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)奇耐是全球領(lǐng)先的高性能特種纖維和無機(jī)材料供應(yīng)商，其產(chǎn)品用于熱管理、特種過濾、電池材料、排氣控制和防火應(yīng)用等。奇耐總部位于紐約托納旺達(dá)，在全球12個(gè)國家擁有31家工廠，并在全球主要工業(yè)區(qū)域(包括北美、南美、歐洲、澳大利亞、亞洲和南非)均有銷售網(wǎng)絡(luò)，為4000多家客戶提供服務(wù)。Carborundum該公司成立于1891年，主要生產(chǎn)多種陶瓷和復(fù)合技術(shù)產(chǎn)品。1942年，在Carborundum公司研發(fā)部門工作的發(fā)明家查理?麥克馬倫成功研發(fā)出耐火陶瓷纖維，公司隨后注冊(cè)了專利，并以“Fiberfrax”的名字注冊(cè)商標(biāo)。奇耐的產(chǎn)品、技術(shù)、專有化學(xué)和工藝組合是70多年來深厚的應(yīng)用知識(shí)和創(chuàng)新的結(jié)晶，可滿足全球關(guān)鍵的能源效率、排氣控制、監(jiān)管和消防安資料來源：《生活》雜志，光大證券研究所20世紀(jì)50年代，具有高耐熱性、自重輕和低導(dǎo)熱性的新型耐熱陶瓷纖維開始獲1978年開始，Carborundum公司推動(dòng)陶瓷纖維業(yè)務(wù)國際化，設(shè)立國際業(yè)務(wù)部門，開始在英國、德國、巴西、澳大利亞和南非進(jìn)行生產(chǎn)和銷售。1996年3月，奇耐從Carborundum公司正式獨(dú)立出去，并在21世紀(jì)初持續(xù)進(jìn)行收購補(bǔ)充完善自身產(chǎn)品線，進(jìn)而支持全球增長戰(zhàn)略。奇耐目前由私募股權(quán)投資公司控股。公司在2003年和2011年曾兩次被私募股權(quán)投資公司美安盛收購。美安盛創(chuàng)建于1947年，總部位于紐約，在PEI2022年度全球私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)榜單中排名77。2018年9月，全球領(lǐng)先的美國私募股權(quán)投資基金ClearlakeCapital(清湖資本)完成對(duì)公司的收購。Clearlake成立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)榜單中排名第8。Clearlake的管理合伙人和聯(lián)席創(chuàng)始人是JoséE.Feliciano和BehdadEghbali，均具有豐富的私募股權(quán)投資、并購經(jīng)驗(yàn)。后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)資料來源：魯陽節(jié)能要約收購報(bào)告書，光大證券研究所奇耐在2005年正式進(jìn)軍中國市場，成立奇耐(上海)主要從事汽車隔熱襯墊的生產(chǎn)及銷售。2006年，公司設(shè)立奇耐(蘇州)，并在蘇州投建亞太地區(qū)單線產(chǎn)能最大的、最先進(jìn)的陶瓷纖維生產(chǎn)線，2008年9月正式投產(chǎn)。但工業(yè)熱管理業(yè)務(wù)一直面臨本土企業(yè)的激烈競爭，此后開始尋求本土化合作。2014年，奇耐旗下的奇耐亞太完成收購魯陽節(jié)能29%的股權(quán)，成為公司最大股東。2022年4月27至53.00%。奇耐在特種纖維領(lǐng)域亦在頻頻布局。2019年9月，奇耐宣布收購微玻璃纖維產(chǎn)能居于國內(nèi)前列的沈陽久清東響玻璃制品有限公司，持股94.74%。2021年，奇耐耗資13億美元收購全球第二大玻璃纖維濾紙生產(chǎn)企業(yè)—Lydall，該公司成立于1967年，主要生產(chǎn)絕熱隔離材料、過濾材料和生化醫(yī)學(xué)分離材料。Lydall于2004年在上海青浦工業(yè)園區(qū)成立子公司，并在2010年收購萊德爾工業(yè)過濾制造公司(無錫)，制造并銷售全系列適合高中低溫的濾料和濾袋。資料來源：奇耐官網(wǎng)，光大證券研究所整理后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)2014年4月，奇耐旗下奇耐亞太與沂源縣南麻街道集體資產(chǎn)經(jīng)營管理中心、魯陽節(jié)能簽訂股份轉(zhuǎn)讓及戰(zhàn)略合作協(xié)議安排。2015年5月，奇耐亞太承接南麻街道持有的29%的魯陽節(jié)能股權(quán)，成為公司第一大股東。彼時(shí)，根據(jù)戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方避免同業(yè)競爭的安排如下：1、奇耐及其具有控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方將不涉足魯陽節(jié)能從事的主營業(yè)務(wù)；2、奇耐及其具有控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方將繼續(xù)在中國從事汽車尾氣排氣控制系統(tǒng)以及特種玻璃纖維業(yè)務(wù)；3、如魯陽節(jié)能有意進(jìn)行任何與奇耐業(yè)務(wù)可能構(gòu)成競爭或潛在競爭的經(jīng)營活動(dòng)，均須事先獲得雙方一致同意；4、將奇耐蘇州工廠注入魯陽節(jié)能；5、全球區(qū)域業(yè)務(wù)劃分也有相應(yīng)限制和安排：魯陽節(jié)能與奇耐旗下全資子公司Luyang奇耐互相簽訂《獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議》。魯陽節(jié)能獨(dú)家經(jīng)銷LuyangUnifrax在中國市場可能構(gòu)成競爭或潛在競爭的產(chǎn)品；LuyangUnifrax獨(dú)家經(jīng)銷魯陽節(jié)能在北美洲、南美洲、中部美洲、歐洲(俄羅斯除外)、印度等地區(qū)的產(chǎn)品銷售。魯陽節(jié)能經(jīng)營決策和管理層并未因外資入股產(chǎn)生明顯變化。2015年5月，奇耐方占據(jù)三個(gè)董事席位，并派駐財(cái)務(wù)總監(jiān)。魯陽的核心管理層并未大幅變動(dòng)，董事長一直由鹿成濱先生擔(dān)任，由鹿超、鹿曉琨、鄭維金等組成的高管團(tuán)隊(duì)長期較為濱琨軼學(xué)監(jiān)監(jiān)JohnCharles資料來源：魯陽節(jié)能招股說明書，公司公告，光大證券研究所奇耐是全球第二大陶瓷纖維企業(yè)，向魯陽節(jié)能授予了部分相關(guān)技術(shù)許可和商標(biāo)，如“Insulfrax”高溫纖維棉產(chǎn)品技術(shù)、高溫?zé)岢龎m產(chǎn)品技術(shù)等。雙方在技術(shù)、后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)市場及管理等方面也展開全面戰(zhàn)略合作，奇耐賦能魯陽先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，協(xié)助其現(xiàn)有陶瓷纖維產(chǎn)線持續(xù)進(jìn)行技術(shù)改造，使得噸產(chǎn)品能耗、單線產(chǎn)能等指標(biāo)均有明顯提升。魯陽在2015年開啟持續(xù)技改增效，并推出有競爭力的新產(chǎn)品(如：氧化鋁纖維整體模塊、MASS涂料、低值有機(jī)物可溶纖維紡織品等)，疊加下游石化等行業(yè)景氣復(fù)蘇，公司業(yè)績重啟上行通道，盈利能力明顯提升。奇耐入主之后，魯陽節(jié)能的經(jīng)營業(yè)績有較為明顯的改善：2021年，魯陽歸母凈利潤達(dá)5.34億元，為2015年的近10倍；毛利率(剔除運(yùn)費(fèi)影響)和凈利率分別達(dá)到40.57%和16.88%，較2015年分別提升11.2、11.8pcts。資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：公司公告，光大證券研究所注：2020和2021年毛利率為剔除運(yùn)費(fèi)影響2022年6月底，奇耐亞太完成對(duì)魯陽節(jié)能的要約收購，持股比例由28.14%升至53.00%，收購成本價(jià)約21.7元/股。據(jù)奇耐亞太與沂源縣南麻街道集體資產(chǎn)經(jīng)營管理中心簽訂的《戰(zhàn)略合作備忘錄》，其承諾：1)不會(huì)將魯陽節(jié)能遷址離開沂源，并將加大對(duì)魯陽的投資力度。2)奇耐已著手制定奇耐-魯陽節(jié)能的五年發(fā)展規(guī)劃，目標(biāo)為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，挖掘生產(chǎn)潛力，穩(wěn)定增加銷售額。未來核心產(chǎn)品將主要集中在排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理三個(gè)方面。3)將魯陽建設(shè)成奇耐在中國的特種材料生產(chǎn)、研發(fā)和創(chuàng)新中心，以及主要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，并逐步將奇耐在中國的業(yè)務(wù)整合到該平臺(tái)，后續(xù)投資均在該平臺(tái)(魯陽)運(yùn)作。4)將支持魯陽現(xiàn)階段PCW氧化鋁產(chǎn)品的升級(jí)換代。5)維持魯陽節(jié)能當(dāng)前核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，將公司打造成為一個(gè)本土智慧和國際視野相結(jié)合的創(chuàng)新型企業(yè)。此前，魯陽節(jié)能在排氣控制、特種玻璃纖維以及境外業(yè)務(wù)的發(fā)展均受到奇耐的限制。根據(jù)本次承諾，前期限制性條款將逐步放開，魯陽節(jié)能中期的成長性也將逐后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.魯陽節(jié)能(002088.SZ)奇耐以陶瓷纖維類產(chǎn)品起家，目前亦主要從事陶瓷纖維、多晶氧化鋁纖維、可溶纖維等耐火保溫產(chǎn)品的研發(fā)和應(yīng)用設(shè)計(jì)等業(yè)務(wù)，產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于工業(yè)熱管理、排氣控制、防火等領(lǐng)域。其陶瓷纖維產(chǎn)品系列主要包括棉、毯、板、模塊、紙、真空成型件等。2015年開始，奇耐在中國境內(nèi)的工業(yè)熱管理業(yè)務(wù)運(yùn)營主體變更為魯陽節(jié)能。同時(shí)，其在美國、英國、法國、捷克、德國、印度、巴西共有13家公司負(fù)責(zé)工業(yè)熱管理領(lǐng)域產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。陶瓷纖維(RCF)，全稱RefractoryCeramicFibre，其主要成分是氧化鋁、二氧化硅等，通過熔融成纖工藝制備而成，是一種新型纖維類輕質(zhì)耐火材料。RCF最高使用溫度可達(dá)1400°C，產(chǎn)品種類包括棉、毯、氈、板、紙、模塊、異型件、紡織品等，具有耐高溫、低熱導(dǎo)、容重小、柔韌性好、易施工等性能，是優(yōu)質(zhì)的耐火、防火、保溫、節(jié)能材料。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石化、冶金、有色、建材、電力、機(jī)械、陶瓷、交通等行業(yè)的工業(yè)窯爐耐火保溫、管道保溫、絕熱密封、輻射隔熱多晶氧化鋁纖維(PCW)，全稱PolycrystallineAluminaWool，是一種比RCF性能更為優(yōu)異的耐火材料，具有更強(qiáng)的化學(xué)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性和熱機(jī)械穩(wěn)定性。PCW主要采用溶膠-凝膠工藝制備，通過提高鋁元素的含量影響纖維的導(dǎo)熱系數(shù)與耐溫性，耐熱溫度高達(dá)1600℃，同時(shí)也具有很高的抗壓強(qiáng)度和熱彎曲強(qiáng)度。除了傳統(tǒng)的工業(yè)高溫窯爐領(lǐng)域應(yīng)用，PCW還被廣泛應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域。根據(jù)《航空航天用隔熱材料的研究進(jìn)展》(沈?qū)W霖等)，長時(shí)間承受氣動(dòng)加熱條件的高速飛行器，機(jī)體表面會(huì)產(chǎn)生高溫，既要求隔熱材料能有效阻隔熱量進(jìn)入機(jī)體內(nèi)部影響電子電氣設(shè)備正常工作并兼具優(yōu)異的熱穩(wěn)定性，又要求其質(zhì)輕，耐候性優(yōu)良以應(yīng)對(duì)多次重復(fù)使用和降低隔熱材料本身所帶來的能耗。PCW的低密度、低導(dǎo)熱率和保溫性能可較好滿足這一領(lǐng)域的需求，多用于航天飛機(jī)機(jī)身、機(jī)翼下表面熱防護(hù)等領(lǐng)域。AlO3纖維膜的工藝流程資料來源：《氧化鋁纖維的制備及應(yīng)用研究狀態(tài)》(曾佳琪等)，光大證券研究所可溶性纖維(LBP)，全稱LowBiopersistence，是指纖維在模擬肺液中具有較高的溶解率，即具有較低的生物持久性，對(duì)人體和環(huán)境的有害性較小，是一種符合國際衛(wèi)生組織標(biāo)準(zhǔn)要求的堿土硅酸鹽纖維。其產(chǎn)品形態(tài)主要包括棉、毯、氈、板、紙、紡織品、異型塊等，可用于工業(yè)設(shè)備管道隔熱、船舶防火保溫及建筑防火等領(lǐng)域。后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)汽車尾氣處理系列排氣控制是陶瓷纖維類產(chǎn)品的另一大應(yīng)用領(lǐng)域，主要包括排氣控制封裝襯墊和熱管理產(chǎn)品等，為輕型車輛和重型商用車輛提供高價(jià)值、高性價(jià)比的解決方案。在汽車尾氣凈化裝置中，為了提高汽車尾氣的凈化效率，催化劑會(huì)被涂在比表面積大的蜂窩狀載體上。襯墊具有隔熱、耐腐蝕性和支撐性，可以包裹、保護(hù)比較脆弱的載體等熱敏元件，起到固定載體和減震的作用，延長設(shè)備使用壽命并確保乘資料來源：齊魯華信招股說明書，光大證券研究所域溫度下保持系統(tǒng)固定力不變撐；在提供隔熱時(shí)用作廢氣密封件厚度的可變性以及低導(dǎo)熱性定性、高隔熱性能、侵蝕性和低渣球含量振性和耐水性絕緣，在整個(gè)排氣系統(tǒng)中提供熱量管理降噪抗腐蝕性能柴油顆粒過濾器(DPF)、選擇性催化還原器(SCR)和底盤式催化器(汽油、柴油和乙醇燃料)。良的熱穩(wěn)定性，當(dāng)安裝在具有較大相對(duì)間隙膨脹率(RGE％)的應(yīng)用中時(shí)，其具有更高的撐持力；優(yōu)越的耐腐蝕性濾器資料來源：奇耐官網(wǎng)，光大證券研究所奇耐在汽車襯墊領(lǐng)域的主要競爭對(duì)手有兩家。1、明尼蘇達(dá)礦業(yè)及制造公司(即3M)，是一家美資企業(yè)。2、日本揖斐電株式會(huì)社(IBIDEN)，是一家日本企業(yè)，為日系品牌汽油車提供襯墊。3M和揖斐電本身不掌握陶瓷纖維原材料，而是選擇從日本三菱等企業(yè)購買進(jìn)行代加工。奇耐則是擁有全產(chǎn)業(yè)鏈布局，目前國內(nèi)客戶主要是部分燃油車廠和封裝廠。后一頁特別聲明魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)性公司資料來源：奧福環(huán)保招股說明書，光大證券研究所依托深厚的纖維技術(shù)和制造歷史，奇耐在催化支持領(lǐng)域也邁出了第一步。2021年4月，公司推出一款應(yīng)用于傳統(tǒng)燃油車的新型納米結(jié)構(gòu)氧化鋁催化劑支撐纖維EcolyticEcolytic，旨在取代現(xiàn)有的催化轉(zhuǎn)換器或添加到現(xiàn)有系統(tǒng)中，以加強(qiáng)減排、減少貴金屬和原材料的消耗，并通過減輕車輛重量來降低能源消耗，從而開啟排氣控制新時(shí)代的大門。2021年4月，Eco-lytic與部分全球汽車制造商進(jìn)行了測試，初步結(jié)果表明，與傳統(tǒng)體系相比，其可以減少高達(dá)80%的催化劑載體介質(zhì)質(zhì)量，并將鉑族金屬負(fù)載降低高達(dá)40%。該項(xiàng)產(chǎn)品在2021年底已具備上線商業(yè)生產(chǎn)能力。高溫氣體過濾系列冶金、化工、電力、建材等行業(yè)的工業(yè)窯爐排放的高溫廢氣含有大量的粉塵和有毒有害氣體，是造成環(huán)境污染的重要原因之一。高溫過濾材料是高溫氣體過濾除塵技術(shù)的核心，由于工作溫度高、氣體腐蝕性強(qiáng)等特點(diǎn)，對(duì)高溫氣體除塵用過濾材料有很高的要求。傳統(tǒng)的袋式收塵器不能承受廢氣的高溫，需要在其前面增加昂貴的降溫設(shè)備，濕式除塵器的熱能得不到充分的回收利用。目前我國高溫工業(yè)廢氣的處理方法仍然主要是水冷卻(首先將高溫廢氣降溫到200℃以下，再用袋式除塵器除塵)，這種方法大大增加了冷凝設(shè)備的投資和運(yùn)行費(fèi)用，同時(shí)造成了大量的熱能流失，且因工業(yè)窯爐工況波動(dòng)大，經(jīng)常導(dǎo)致濾袋燒毀，發(fā)生停機(jī)檢修。陶瓷纖維具備良好的熱穩(wěn)定性和化學(xué)穩(wěn)定性，并且在氧化還原等高溫環(huán)境下具有良好的抗腐蝕性，具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。奇耐于1996年開發(fā)并商業(yè)化的Purefrax?高溫氣體濾管(主要構(gòu)成為陶瓷纖維)，起初為鋁工業(yè)解決袋式除塵器過濾器發(fā)生火災(zāi)的問題。Purefrax過濾器最高可以承受1260℃的高溫，其設(shè)計(jì)工作方式與傳統(tǒng)的織物過濾器相同，但具有更高的耐高溫度和防火能力。由于該產(chǎn)品優(yōu)越的性能，現(xiàn)已被應(yīng)用于從焚燒到產(chǎn)品回收發(fā)電(如廢物轉(zhuǎn)化為能源)等多個(gè)領(lǐng)域。魯陽節(jié)能與奇耐在2018年8月簽訂“高溫?zé)岢龎m產(chǎn)品”技術(shù)合作協(xié)議，并將高溫纖維除塵濾管在2019年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。隨著環(huán)保政策的趨嚴(yán)，工業(yè)排放標(biāo)準(zhǔn)有望不斷提高，而高溫纖維除塵管可以通過顆粒過濾去除污染氣體，適用溫度更高、使用壽命更長、過濾精度更高，有望迎來新的發(fā)展契機(jī)。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)資料來源：奇耐官網(wǎng)，光大證券研究所奇耐旗下著名的防火品牌FyreWrap?系列在商業(yè)建筑、運(yùn)輸和制造業(yè)的被動(dòng)防火中有廣泛應(yīng)用，為管道、電纜橋架和電路、油罐車、艦艇、船舶和石油平臺(tái)等提供被動(dòng)防火保護(hù)。這一產(chǎn)品曾應(yīng)用于巴西奧運(yùn)會(huì)奧林匹克體育館。新冠疫情以來，海運(yùn)價(jià)格飆升，市場對(duì)于船舶防火的關(guān)注度日益提升，船舶防火對(duì)于防火材料的工藝提出了更高的要求，廠商也傾向于選用知名度更高的品牌。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)玻璃纖維是一種無機(jī)非金屬材料，以葉臘石、石英砂、石英石、白云石等礦石為原材料。微玻璃纖維單纖維直徑只有幾微米，相比于普通玻璃纖維耐磨性和韌性更好，生產(chǎn)工藝要求更高，主要有火焰噴吹法和離心噴吹法兩種制備方法。藝對(duì)比及工藝微玻璃纖維維料砂、硼砂、葉臘石、石灰石、純堿等英砂、葉臘石、高嶺土、石灰石等心法池窯拉絲法、坩堝法，池窯拉絲+火焰法、離心法平均單纖維直徑不大于4.5μm常見粗紗單絲直徑大于10μm的過濾、吸附、保溫性能、耐熱性、抗腐蝕性好，機(jī)械強(qiáng)度高濾紙、芯材及隔板等產(chǎn)品應(yīng)用于凈化、保溫、電池領(lǐng)域資料來源：《我國微纖維玻璃棉行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析》(楊靜等)，光大證券研究所品直徑能耗低，玻璃纖維氈。玻定的纖維。m徑離散度大。平均直徑可達(dá)到1μm以下資料來源：《玻璃微纖維的性能及其在空氣過濾行業(yè)的應(yīng)用》(戴旭鵬等)，光大證券研究所微玻璃纖維的比表面積較大，能大大提高離子的交換速率，可以加工成微玻璃纖芯材及纖維濾紙等生產(chǎn)。資料來源：《我國微纖維玻璃棉行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析》(楊靜)，《玻璃微纖維的性能及其在空氣過濾行業(yè)的應(yīng)用》(戴旭鵬等)，光大證券研究所繪制后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)根據(jù)《我國微纖維玻璃棉行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析》(楊靜)，AGM隔板即吸附式微纖維玻璃棉氈型隔板，通常是由直徑為0.5~3μm的玻璃纖維通過類似造紙的濕法成型工藝生產(chǎn)的質(zhì)地均勻的薄片狀柔性材料。其目前主要用于鉛酸蓄電池中，用于阻止蓄電池正、負(fù)極短路的有害物質(zhì)在電解液中的遷移和擴(kuò)散，并且可以在隔板中貯存部分電解液，從而實(shí)現(xiàn)更高的導(dǎo)電性能。資料來源：再升科技公告，光大證券研究所VIP板芯材即真空絕熱板，由填充芯材與真空保護(hù)表層復(fù)合而成，可有效地避免空氣對(duì)流引起的熱傳遞，因此導(dǎo)熱系數(shù)可大幅度降低，一般小于0.0035w/ (m·k)。我國約80%以上的VIP板用于家電制造產(chǎn)業(yè)，而歐美國家VIP板則被廣泛用于建筑外墻保溫領(lǐng)域，但由于成本較高在國內(nèi)建筑領(lǐng)域尚未大面積推資料來源：再升科技公告，光大證券研究所根據(jù)《玻璃微纖維的性能及其在空氣過濾行業(yè)的應(yīng)用》(戴旭鵬等)，玻璃纖維空氣濾紙具有各向同性好、孔徑分布均勻、定量偏差小，耐熱、阻燃、耐水、納污量大等特點(diǎn)，用于制作框式濾器、折疊濾芯，能有效對(duì)氣體、無機(jī)溶液、油液等進(jìn)行過濾。目前，以玻璃纖維濾紙為過濾介質(zhì)的潔凈室(CleaningRoom)已廣泛應(yīng)用于軍工、電子、醫(yī)療、生化等行業(yè)。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.魯陽節(jié)能(002088.SZ)資料來源：再升科技公告，光大證券研究所奇耐于2013年收購德國Lauscha公司，后者的微纖維玻璃棉生產(chǎn)技術(shù)居國際領(lǐng)先水平，并在2019年進(jìn)一步收購了沈陽久清東響玻璃制品有限公司。久清東響深耕行業(yè)多年，在2010年就已具備1.3萬噸微玻璃纖維產(chǎn)能，并在引進(jìn)日本、美國的設(shè)備基礎(chǔ)上獨(dú)自開發(fā)出國內(nèi)第一條微玻璃纖維棉網(wǎng)籠式生產(chǎn)線。久清東響此前采用的是火焰噴吹法生產(chǎn)工藝，在奇耐入主后，依托Lauscha的技術(shù)幫助，自身完成了產(chǎn)線的優(yōu)化升級(jí)，已具備火焰噴吹和離心噴吹兩種工藝的生產(chǎn)能力。稱優(yōu)勢(shì)與應(yīng)用E絲纖維溫冷凍絕緣玻璃襯墊球形成小球的玻璃。纖維具有細(xì)徑、高比表面積(SSA)和優(yōu)異化學(xué)性能，主要應(yīng)用于過濾材料、電池隔膜、分析紙、呼吸器和人身安全裝置、纖維增強(qiáng)塑料(FRP)、表面層、摩擦和吸收材料、催化劑和低溫隔熱。璃微纖維資料來源：奇耐官網(wǎng)，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)2021年6月，奇耐完成對(duì)于工業(yè)除塵龍頭Lydall的收購，后者主要經(jīng)營過濾、密封件等業(yè)務(wù)，是全球第二大玻璃纖維濾紙生產(chǎn)企業(yè)，也是知名空氣過濾器生產(chǎn)廠商愛美克空氣過濾器有限公司(AAF)的合同供應(yīng)商。不同的生產(chǎn)、生活環(huán)境，對(duì)“干凈空氣”要求不同，生產(chǎn)企業(yè)可通過借助不同直徑的微米級(jí)纖維的連接組合，制成不同過濾效率高的干凈空氣材料，針對(duì)空氣中的各種顆粒物能進(jìn)行特定效率的過濾。Lydall于2004年在上海青浦工業(yè)園區(qū)成立子公司，并在2010年收購了萊德爾工業(yè)過濾制造公司(無錫)，目的在于進(jìn)行中國和東南亞市場的進(jìn)一步開拓。目前，萊德爾工業(yè)過濾(亞洲區(qū))所屬的工廠制造并銷售全系列適合高中低溫的濾料和濾袋，種類豐富、品種齊全，擁有中國建材、海螺水泥等客戶。資料來源：Lydall官方公眾號(hào)，光大證券研究所資料來源：Lydall官方公眾號(hào)，光大證券研究所資料來源：Lydall官方公眾號(hào)，光大證券研究所資料來源：Lydall官方公眾號(hào)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)比例業(yè)務(wù)電池隔膜和場玻璃微纖維產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售奇耐東響聯(lián)合纖維(沈陽)有限公司奇耐東響聯(lián)合纖維(松原)有限公司奇耐東響聯(lián)合纖維(七臺(tái)河)有限公司俄羅斯ahrainWLL的生產(chǎn)和銷售無紡布濾料的生產(chǎn)和銷售科技有限公司布濾料和濾袋的生產(chǎn)銷售萊德爾工業(yè)紡織品制造(上海)有限公司萊德爾工業(yè)紡織品制造(無錫)有限公司資料來源：魯陽節(jié)能要約回購報(bào)告書，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽節(jié)能(002088.SZ)奇耐一直致力于通過強(qiáng)大的電池和技術(shù)解決方案組合支持電動(dòng)汽車行業(yè)的發(fā)展。除上文提到的AGM隔膜材料，公司在鋰離子電池?zé)崾Э胤雷o(hù)、硅纖維陽極技術(shù)以及大尺寸鋰離子玻璃纖維隔膜等方向均進(jìn)行積極研發(fā)和拓展。新能源汽車主要以鋰離子電池作為動(dòng)力來源，鋰電池對(duì)工作溫度要求較高，工作范圍一般在-20℃到60℃，溫度過高時(shí)，鋰電池容易產(chǎn)生熱失控現(xiàn)象，即溫度升高和系統(tǒng)變熱之間相互促進(jìn)，積累的熱量可能造成高溫起火。此外，機(jī)械碰撞和針刺等都會(huì)對(duì)電池外部機(jī)械結(jié)構(gòu)造成不可逆的損傷，甚至破壞隔膜引發(fā)內(nèi)短路。奇耐的FyreWrapLiB高性能材料有紙、氈、成型件、涂層和薄膜等形式，最高可承受1260℃的高溫，可以應(yīng)用于電池外部、電池模塊、電池組以及包裝與運(yùn)輸。上述隔熱產(chǎn)品一方面能夠起到固定支撐的作用，通過結(jié)構(gòu)強(qiáng)化提升電池包的防撞、防變形能力，另一方面可以組織內(nèi)部各單元零件之間的熱量傳遞，防止短路、熱失控等現(xiàn)象的發(fā)生，使鋰電池更加安全，被廣泛應(yīng)用于電動(dòng)交通、網(wǎng)格存儲(chǔ)、能量存儲(chǔ)系統(tǒng)(ESS)、軍事、航空航天、消費(fèi)類電子產(chǎn)品、醫(yī)療、運(yùn)輸包裝和烘干機(jī)保護(hù)等領(lǐng)域。資料來源：《鋰離子動(dòng)力電池?zé)崾Э嘏c安全管理研究綜述》(王震坡等)，光大證券研究所資料來源：《鋰離子動(dòng)力電池?zé)崾Э嘏c安全管理研究綜述》(王震坡等)，光大證券研究所SiFAB(SiliconFiberAnodeBatteryTechnology)是指硅纖維陽極電池技術(shù)，用硅代替?zhèn)鹘y(tǒng)鋰離子電池中的陽極，通過納米多孔纖維結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)更高的能量密度，以適應(yīng)鋰離子電池中的硅膨脹，是奇耐的獨(dú)家專利，有望提供更快的充電速度和更長的電池壽命。這一技術(shù)在2021年進(jìn)入高級(jí)測試階段，測試結(jié)果證實(shí)SiFAB：(1)可逆容量大于1000mA·h/g，可以使鋰離子電池的能量密度提高20%，實(shí)現(xiàn)輕量化并延長續(xù)航時(shí)間；(2)具有高達(dá)4C的高倍率充放電性能； (3)具有高硅負(fù)載率，體積膨脹很小，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定循環(huán)；(4)已經(jīng)成功用于標(biāo)準(zhǔn)制造場景，技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域包括電動(dòng)汽車、電動(dòng)工具、智能手機(jī)、個(gè)人電腦、醫(yī)療設(shè)備和航空等。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)2021年9月，奇耐在印第安納州新卡萊爾的大型硅纖維生產(chǎn)線破土動(dòng)工，產(chǎn)能為數(shù)十噸，有望在2022年下半年投產(chǎn)，奇耐還計(jì)劃在2023年建設(shè)數(shù)百噸級(jí)的硅纖維生產(chǎn)線。2021年11月，奇耐宣布成立電池顧問委員會(huì)，邀請(qǐng)麻省理工學(xué)院、慕尼黑工業(yè)大學(xué)等院校的電化學(xué)專業(yè)教授為公司的研發(fā)提供指導(dǎo)，促進(jìn)電池安全性、容量、功率和充電時(shí)間方面的轉(zhuǎn)型。隔膜是鋰離子電池的關(guān)鍵材料，用于隔絕電子，阻止正負(fù)極直接接觸，允許鋰離子自由通過。根據(jù)《耐高溫鋰離子電池隔膜材料應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展》(祝問遙等)，特殊情況下，隔膜的破損會(huì)造成正負(fù)極的直接接觸，引發(fā)劇烈的電池反應(yīng)，引發(fā)電池起火爆炸，因此為提高鋰離子電池的安全性，保持電池的平穩(wěn)運(yùn)行，隔膜需要滿足化學(xué)穩(wěn)定性、浸潤性、熱穩(wěn)定性，并具備較大的機(jī)械強(qiáng)度和較高的孔隙率。資料來源：《三元鋰電池隔膜設(shè)計(jì)與改性的研究進(jìn)展》(陳宇超等)，光大證券研究所資料來源：《耐高溫鋰離子電池隔膜材料應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展》(祝問遙等)，光大證券研究所目前，工業(yè)應(yīng)用的鋰離子電池隔膜主要是聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)為主的微孔聚烯烴隔膜。從制備工藝上分類，隔膜主要分為干法拉伸和濕法拉伸兩種工藝，濕法隔膜的主要原材料為聚乙烯，干法隔膜主要原材料為聚丙烯，后者親液性更強(qiáng)，導(dǎo)電率更高。玻璃纖維耐溫性能優(yōu)異，且具有較高的耐擊穿電壓和較低的極化率，是制備高性能電池隔膜的理想材料，但是價(jià)格昂貴，使用范圍主要是實(shí)驗(yàn)室或高端電池。Lydall的ManniGlas?產(chǎn)品是用玻璃纖維制造的濕法非織造布，厚度范圍是0.015-0.060英寸，抗拉伸、膜孔均勻且孔隙率較高，離子交換速率更高，長期以來一直被電池制造商使用。烴熱壓、靜電紡絲PE昂貴亞胺PE昂貴維-資料來源：《耐高溫鋰離子電池隔膜材料應(yīng)用現(xiàn)狀及發(fā)展》(祝問遙等)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)魯陽傳統(tǒng)工業(yè)熱管理產(chǎn)品系列有望持續(xù)受益于高能耗行業(yè)節(jié)能改造。低端保溫產(chǎn)品系列，魯陽成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先；高端耐火產(chǎn)品系列，魯陽技術(shù)有較深護(hù)城河。節(jié)能減碳趨勢(shì)疊加公司的營銷體系改革，將推動(dòng)市場擴(kuò)容及公司份額提升。奇耐完成對(duì)魯陽要約收購，并承諾：未來將在排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理三個(gè)方面對(duì)魯陽產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，將其建設(shè)成奇耐在中國的特種材料生產(chǎn)、研發(fā)和創(chuàng)新中心和主要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，將魯陽節(jié)能打造成為一個(gè)本土智慧和國際視野相結(jié)合的創(chuàng)新企業(yè)。我們判斷奇耐將與魯陽在新產(chǎn)品、新場景中有更深入的合作，同時(shí)或也打破前期對(duì)魯陽產(chǎn)品的類型及銷售國別的限制。魯陽未來或?qū)⒊蔀槠婺透飨盗挟a(chǎn)品全球產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)制造基地，中長期成長空間將進(jìn)一步拓寬。圖22：公司PE(TTM)估值分位圖資料來源：wind，光大證券研究所；截至2022.7.20截至2022.7.20，魯陽節(jié)能目前A股PE(TTM)估值21X，為近十年的39%分與奇耐合作進(jìn)一步加深，中期成長的確定性提高。我們看好陶纖新材料的應(yīng)用前景，看好魯陽與奇耐協(xié)同帶來的競爭力和成長性的提升。僅考慮公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，維持公司22-24年EPS預(yù)測分別為1.23、1.56和1.90元，維持“買入”后一頁特別聲明證券研究報(bào)告魯陽節(jié)能(002088.SZ魯陽節(jié)能(002088.SZ)行業(yè)需求增長不及預(yù)期：若碳中和政策推進(jìn)對(duì)陶瓷纖維需求拉動(dòng)作用不理想，則行業(yè)需求增長緩慢將會(huì)影響公司業(yè)績提升速度，同時(shí)會(huì)對(duì)公司估值造成壓公司市場份額提升不及預(yù)期：公司開展實(shí)施產(chǎn)品放量和市場份額提升戰(zhàn)略，若落地效果不及預(yù)期，則公司市占率提升速度或?qū)⑤^慢，業(yè)績表現(xiàn)或存壓力?？毓晒蓶|賦能不及預(yù)期：奇耐完成對(duì)公司的要約收購，并承諾進(jìn)一步給公司注入資源和技術(shù)，推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)質(zhì)的提升，若賦能結(jié)果并不理想，則將影響公司后一頁特別聲明證券研究報(bào)告標(biāo)2022E估值指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)標(biāo)2022E估值指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)金融資產(chǎn)0000款據(jù)其他應(yīng)收款(合計(jì))資產(chǎn)合計(jì)工具00000033程9產(chǎn)0000動(dòng)資產(chǎn)計(jì)款50款據(jù)款0000負(fù)債合計(jì)0000券0000動(dòng)負(fù)債計(jì)益利潤東權(quán)益0000用率率費(fèi)用率費(fèi)用率稅率利營現(xiàn)金流資產(chǎn)售收入2率9%2%7%.7%%魯陽節(jié)能(002088.SZ)利利潤表(百萬元)2,3263,1642,