《新公司金融學》第十一章 行為公司金融理論前沿

第十一章行為公司金融理論前沿第十一章行為公司金融理論前沿本章框架第一節(jié)行為公司金融的引入第二節(jié)理性管理者與非有效市場第三節(jié)非理性管理者與理性市場第四節(jié)其它尚需進一步研討的問題第一節(jié)行為公司金融的引入1951年，布瑞勒（Burrell）發(fā)表了一篇題為《以實驗方法進行投資研究的可能性》的論文，首次將心理學與金融學結(jié)合起來進行金融決策研究，被視為行為金融學的開創(chuàng)者。不同于傳統(tǒng)金融的理性假設，行為金融承認人們的認知、情感、態(tài)度等心理特征在決策中的作用和影響，認為市場是非有效的。20世紀90年代行為金融學進入發(fā)展的黃金時期，基于市場不完全性假設，形成了前景理論、行為組合理論、行為資產(chǎn)定價理論。這些理論在一定程度上是對傳統(tǒng)金融理論的補充和完善?；谛睦韺W在金融操作中的顯性表現(xiàn)，行為金融學家還提出了一月效應、慣性效應、錨定效應、心理帳戶、反應過度與反應不足等理論，對于不同市場的異?，F(xiàn)象和現(xiàn)實問題都有較強的解釋力，成為人們研究的熱點?！靶袨楣窘鹑冢˙ehavioralCorporationFinance）”:行為金融學在研究金融市場、個人投資者的非理性投資行為的同時，也開始關注公司的財務決策（投資決策、資本結(jié)構(gòu)決策等）中的非理性現(xiàn)象，以及這些非理性現(xiàn)象對公司財富的影響.行為公司金融理論引入了有限理性（也稱之為非理性或不完全理性）的概念。行為公司金融學建立在兩個不同的模型基礎之上。模型一是假設公司管理者是理性的，投資者是非理性的（即市場是一個非有效市場），研究投資者的非理性行為對公司決策的影響；模型二是界定投資者是理性的（即市場是有效的），而公司管理者是非理性的，研究公司管理者的非理性行為對公司決策的影響。第二節(jié)理性管理者與非有效市場一、非有效市場（非理性的投資者）的理解有效市場弱勢有效半強勢有效強勢有效有效市場理論的基礎由三個逐漸弱化的假設組成：第一，假設投資者是理性的，投資者可以理性評估資產(chǎn)價值。第二，即使存在部分投資者非理性，但是他們的交易是隨機發(fā)生，由于交易過程中相互抵消作用，這種部分非理性不會影響資產(chǎn)的價格。第三，即使投資者非理性行為并非隨機而是具有相關性的，理性的套利者行為也將消除它們對價格的影響。也就是說，有效市場上的完美套利行為，總會是資產(chǎn)的價格回歸它的價值，投資者也能充分認識到價格反映了價值這一事實。

行為金融學對有效市場假說產(chǎn)生了質(zhì)疑，認為資本市場上的投資者并不是完全理性的，資本市場上的套利是不完美的，價格未必能夠反映所有公開的信息由于市場失效，企業(yè)價值不能正確定價。這就是所謂的“有限理性投資者”假設，也稱之為“非有效市場”假說。第一，金融市場的投資者是非理性的，他們的非理性行為可以影響證券價格的波動。投資者的非理性主要表現(xiàn)為有時過度悲觀、有時過度樂觀，投資者的這種情緒使得公司的股票價格隨之波動，有時高于它的內(nèi)在價值，有時又低于它的內(nèi)在價值。股票價格不能充分反映其內(nèi)在價值，市場不再是有效的。第二，公司的管理者是理性的，他們可以清楚地分辨出公司的市場價值和基礎價值。原因在于：相對外部投資者來說，公司的高層管理人員更熟悉公司內(nèi)部的情況，掌握更多的內(nèi)部信息。第三，公司管理者必須關注非理性投資者的交易活動導致的資產(chǎn)的市場價格的變化并對之作出反應。管理者關注市場的一個重要原因在于，公司管理者也擔心自己的職位是否會被別人取代，而市場對公司的懲罰可能導致公司管理者失去工作。Martin&McConnell(1991)發(fā)現(xiàn)，股票價格長期低于同行業(yè)其他公司的股票價格的公司常常成為被收購的對象。對于一個理性的管理者來說，他們必須平衡三者相互制約的目標：第一是最大化公司的價值。這是公司金融決策目標最常見的一個，這意味著要選擇適合的投融資決策以提高未來現(xiàn)金流的風險折現(xiàn)值。第二是最大化當前公司股票的每股定價，在完美資本市場上，這與第一個目標是一致的，這是因為有效市場假說的定義就是資產(chǎn)的價格等于價值。一旦放松了投資者理性假說的條件，其一致性就不一定了。特別的，第二個目標主要是滿足短期投資者的需要，通過特殊的投資策略來取悅這些投資者。通過這些策略，管理者的決策對短期暫時的失真價格進行影響。第三個目標就是利用當前失真的價格而得益，以維護長期投資者的利益。這是通過一種叫做“市場時機”（Markettiming）的策略實現(xiàn)的：當公司股票的價格高估時增大股票的供給（IPO或SEO）；在公司股票價格低估的時候回購股票。這樣的策略可將新加入的投資者的部分利益轉(zhuǎn)移給原有的長期投資者二、非有效市場與資本結(jié)構(gòu)證據(jù)：股票上市有明顯的周期性特征市場時機理論最早是由斯泰(Stein，1996)提出，認為在股票市場非理性時，理性的管理者應該充分利用市場時機，采取不同的融資行為。。投資者情緒變化影響IPO市場。市場時機理論使得管理層的資本結(jié)構(gòu)決策不同于傳統(tǒng)金融基于有限理性的投資者的假設，管理者利用市場時機，選擇發(fā)行股票與否，而并不一定是出于對資金需求的考慮。在管理者理性的情況下，非理性的投資者會影響證券發(fā)行的時機，但不會影響企業(yè)的投資計劃貝克爾和沃格勒（BakerandWurgler，2002）在市場時機理論的基礎上建立了一種新的資本結(jié)構(gòu)理論。他們的研究表明，資本結(jié)構(gòu)十分依賴使用過去的市值與賬面價值比率來衡量得到的歷史市場估值。在公司進行IPO的第十年后，歷史性加權平均市值／賬面值比率每提高一個標準差，公司資本結(jié)構(gòu)中賬面?zhèn)鶛噘Y本比例降低10.49%，市值債權資本比例降低10.45%。這表示公司股票市值／賬面值比率變化而導致的資本結(jié)構(gòu)在短期變化后，公司并沒有采取此相應措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也就是說暫時性的市場價值變動可能會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長期性的影響。該理論不同于其他市場時機理論的地方在于沒有假設資本市場確實是無效的，唯一的要求就是管理者利用市場時機，管理者相信自己對于市場估值的判斷是正確的。管理者相信市場高估時企業(yè)發(fā)行股票，反之則回購股票。該理論對現(xiàn)實的融資決策有很強的解釋力，特別是能夠得到實證研究的支持。潘內(nèi)塔和曾戈勒（PannetandZingales，1998）、貝克爾和沃格勒（2002）的實證研究發(fā)現(xiàn)賬面值與市值比率能夠很好地預測企業(yè)的新股發(fā)行；市值比較高的企業(yè)較多采取股票融資，而市值比較低的企業(yè)會回購股票。例如，在公司進行IPO的第三年后，公司市值／賬面值比率每提高一個標準差，公司資本結(jié)構(gòu)中債權資本的比例降低1.14%，而且市值／賬面值比對資本結(jié)構(gòu)中債權比例變化的這種影響主要是通過增發(fā)新股產(chǎn)生的。對于市場時機理論的更多支持來自調(diào)查結(jié)果。格雷漢姆和哈維（GrahamandHarvey，2001）在企業(yè)總監(jiān)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，67%的參與調(diào)查的財務總監(jiān)表示股價被低估或者被高估是發(fā)行股票時的重要考慮因素。以上分析表明，非理性投資者的行為通過對企業(yè)股票市值的影響會對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生作用，進而影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。三、非有效市場與企業(yè)的投資決策證券價格失真通過兩個途徑影響投資：第一，公司投資行為本身可能受限于價格失真。例如證券投資者可能過高的估計該公司投資項目的價值，導致管理者不得不背離公司價值最大化的經(jīng)營目標，而投資于那些凈現(xiàn)值為負的項目，因為要是他拒絕那些被投資者看好的項目，造成股價下降，將承擔被收購或者被解雇的風險。價格失真導致過度投資或資金錯配；第二，一個在融資政策上受限制的公司，如果投資價值被低估的話，公司管理者可能不得不放棄現(xiàn)金流為正的投資機會，這就會出現(xiàn)投資不足問題。行為金融學者通過尋找股票價格失真的代理變量來研究公司投資與股價失真之間的關系。股票的流動量比較大，且股票持有者更在意短期利益的時候，公司投資對價格失真更敏感。行為金融學家還從投資對股市的依賴程度角度著手，研究了投資者的非理性行為對公司投資決策的影響。公司對股市資金的依賴程度越高，其股票價格對投資的影響程度越大并購問題---股市過度樂觀往往與并購浪潮同時出現(xiàn)。---投資者的樂觀情緒會影響管理層的并購決策四、非有效市場與股利分配政策謝夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984）為代表的行為金融學家從心理學和行為學的角度對所謂的“股利之謎”現(xiàn)象進行了解釋。1．自我控制理論謝夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984）認為：許多個體都存在自制能力薄弱的問題。一方面，他們非常想擺脫某種不好的習慣，希望能夠控制自己的過度行為；另一方面，他們又因為很容易經(jīng)不起誘惑而妥協(xié)，如人們常常難以擺脫消費的誘惑。利斯（Lease）等人（1976年）對隨機抽樣的部分投資者所作的一項調(diào)查問卷為自我控制理論提供了經(jīng)驗支持。2．心理賬戶理論對股利政策的第二種解釋是：公司通過支付股利，可幫助投資者在心理上將受益與損失隔離以增加他們的效用，這就是“心理賬戶效應”。3．后悔回避理論謝夫林（Shefrin）和斯塔特曼（Statman）（1984），認為分紅還可以幫助投資者避免遺憾或后悔。后悔是一種挫敗感，當人們覺得自己本可以采取其他方式或行動從而產(chǎn)生更好的效果時，他就會產(chǎn)生后悔。人們既可以因為做錯某事而后悔，也可以因為沒有做某事而后悔。但心理學的研究表明，人們因為做錯某事而后悔的程度遠高于沒做某事而后悔的程度。這在一定程度上解釋了投資者偏好分紅的現(xiàn)象。4．迎合理論（CateringThoery）迎合理論是由貝克爾和伍格勒（2002）提出來的。他們認為：投資者的情緒會影響公司股利政策的制定和變化。按照這一理論，公司管理者的分紅決策完全由投資者的需求所驅(qū)動，分紅決策的實質(zhì)就是投資者要什么就給他什么。具體說，當投資者喜歡分紅，并以購買分紅公司的股票的方式表達出來時，該公司的股票價格就會上漲時，公司管理者就應該向投資者支付分紅，而當投資者不需要分紅時，管理者就不支付分紅。因此，在很大程度上，分紅是理性的管理者對股市定價失當所做出的反應；在管理者看來，這種定價失當是由于投資者對分紅的偏好所導致的。第三節(jié)非理性的管理者與理性的市場管理者非理性模型假設理性的投資者與非理性的管理者同時存在于金融市場之上。它主要建立在兩個假設基礎之上：第一，公司管理者個人及個人特征能夠影響公司的決策。第二，公司設置的各種約束管理者的機制例如公司治理在約束管理者方面的有效性有限。目前非理性管理者模型的研究主要集中在對管理者兩個方面的非理性行為上:公司管理者的過度樂觀與過度自信。以非理性管理者模型為基礎的研究表明，過度樂觀與過度自信可能導致管理者認為自己公司的價值被市場低估，從而導致管理者使用內(nèi)部資金投資過度，并且在融資方面傾向于使用內(nèi)部資金，特別是公司內(nèi)部股權資本。管理者非理性假設公司管理者相信他們決策的出發(fā)點最大限度地為公司創(chuàng)造財富，但由于本身存在認識上的偏差、信息不對稱和心理因素的影響，他們的決策往往會背離最大化價值的原則。由于管理者認為他們是在為公司創(chuàng)造財富，而不是為自己的利益著想，因此管理者非理性行為對公司財富造成的損失本質(zhì)上不是代理問題，激勵約束機制的建立與完善難以從根本上杜絕這一問題。最早討論管理者過度自信和過度樂觀的是Roll(1986)。Roll認為如果管理者對公司資產(chǎn)和投資機會是樂觀的，他就會平衡兩個相互矛盾的目標：一是最大化基礎價值，二是最小化它所認為的資金成本。他認為樂觀的管理者選擇新融資和投資時需滿足下列條件：max(1+?)?(K)-K-e

?(K)?

?(K)（11-1）其中：?(K)是新增投資K的增函數(shù)和凹函數(shù)，?是樂觀參數(shù)，e是發(fā)行的股票的數(shù)額上述公式對K和e取一階導數(shù)得到樂觀財務管理人員在資本市場中運作的最佳投資和融資策略。?k’(K)=1／1+(1-e)?

（11-2）

(1+?)?e’(K)=?[[?(K)+e

?e’(K)]（11-3）公式（11-2）是關于投資策略的。管理者越樂觀（也就是?越大），同時如果e越小，產(chǎn)生的偏離就越大；公式（11-3）是關于融資策略的。轉(zhuǎn)變公司的資本結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的損失是由市場時機策略的損失加權構(gòu)成的。考慮以下情況：一是如果不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，如果公司管理者不發(fā)行股票；如果融資、內(nèi)部資金和投資者之間沒有相互作用，在這種情況下，樂觀財務管理人員就會過度投資。二是如果財務杠桿有一個上限的話，財務管理者的樂觀情緒就會有一個融資偏好順序的現(xiàn)象：首先財務管理人員會依賴于內(nèi)部資本和債務進行融資，通過股票發(fā)行融資是不得已的做法。有其他因素會影響這個排序。如果財務管理人員是風險厭惡而不得不對資產(chǎn)進行分散化的話，那么即使在他認為不合算的情況下，他也會發(fā)行股票進行權益融資。三是如果財務管理人員對未來現(xiàn)金流和資產(chǎn)的看法要比證券市場樂觀的話，那么它將會把股利支付看作是持久的。從另外的角度來看，如果他對未來的投資機會和資金需求的預計過多的話，他就可能增加留存而不愿意去支付股利。一、非理性的管理者與資本結(jié)構(gòu)希頓(J.B.Heaton，2002)認為，公司管理者的過度樂觀有助于解釋為什么一些公司在決定資本結(jié)構(gòu)時遵循優(yōu)序融資理論。過度樂觀的管理者相信市場低估了他們公司發(fā)行的股票等風險證券，因此當他們需要為自己的項目融資時，將首先選擇內(nèi)部資金，而不愿意以他們認為被低估的價格發(fā)行股票等證券。只有在內(nèi)部資金不足時，他們才會到外部市場去融資，二在必須外部資金時，他們首先選擇的是債權融資。這和優(yōu)序融資理論所期望的相一致，這在西方一些國家得到了驗證。

德爾克.海克巴斯（DirkHackbarth，2002）通過對比過度自信、過度樂觀的管理者領導的公司的資本結(jié)構(gòu)和不那么自信樂觀的管理者領導的公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，過度樂觀、過度自信的管理者對公司的息稅前收益（EBIT）的增長率常常估計過高，而過度自信的管理者則會低估公司EBIT的波動性。公司管理者的過度樂觀、自信會導致他們管理的公司過度地發(fā)行債權，并過高的估計內(nèi)部資金與外部資金之間的成本差異，因此，過度自信與樂觀本身會給公司增加成本；另一方面，過度自信、樂觀可能為公司創(chuàng)造財富，原因之一是較高的債權比例要求公司將剩余的現(xiàn)金用于支付債務，從而可以減少公司管理者將這些資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項目的可能性。二、非理性管理者與投資決策1．非理性管理者與初始投資有大量事實都證明企業(yè)的啟動投資都伴隨著過度自信和樂觀情緒Cooper、Woo和Dunkelberg（1998）發(fā)現(xiàn)68%的企業(yè)認為他們的啟動投資相對于同行業(yè)競爭對手來說會更成功，而僅有5%的企業(yè)認為他們自己的表現(xiàn)會更差，同時更有約1／3的企業(yè)認為他們新建立的企業(yè)一定是成功的。Landier和Thesmar（2004）發(fā)現(xiàn)一致的結(jié)果，大多數(shù)企業(yè)低估了啟動投資后任務的艱巨性：約56%的企業(yè)認為未來一段時間是比較好的，只有6%的企業(yè)認為會非常困難?？墒聦嵅⒎侨绱恕andier和Thesmar發(fā)現(xiàn)當他們建立企業(yè)三年后，只有38%的企業(yè)認然認為未來一段日子里事業(yè)仍然會比較好，有17%的人認為將會非常困難。更重要的事，只有大約一半的企業(yè)生存期超過三年。總的來說，建立企業(yè)的啟動投資方面的證據(jù)與Camerer和Lovallo(1999)的理論一致，他們認為當企業(yè)做出決策的時候都有過份自信的表現(xiàn)。2．現(xiàn)金流、非理性管理者與投資企業(yè)管理人員的自信和樂觀對成熟發(fā)展中的企業(yè)的投資決策也產(chǎn)生重要影響。公司管理者的過度樂觀可能導致他們系統(tǒng)的高估公司投資項目的現(xiàn)金流，從而導致投資過度。這說明，過度樂觀的管理者的投資決策將受到公司現(xiàn)金流的影響——當公司現(xiàn)金流充足時，他們會增加投資，從而出現(xiàn)投資過度；當現(xiàn)金流不足時，他們會放棄現(xiàn)金流大于零的項目，出現(xiàn)投資不足。樂觀的管理者有進行多元化收購的傾向。Gervais

等(2000)認為，風險厭惡的理性管理者傾向于投資風險較小的項目。

3．確認偏見（ConfirmationBias）與投資確認偏見也叫證實偏見，他指得是這樣一種傾向:人們希望去尋找那些能證明他們的理論的信息，而不是反駁這些理論的信息.。非理性的管理者在投資決策中也表現(xiàn)出這樣的傾向。愛德華·康倫（EdwardConlon）在他研究中發(fā)現(xiàn)：相對成功的項目來說，財務管理人員往往會將更多的資金投向自己在其中負有中重要責任的失敗項目?？祩悓⑦@一發(fā)現(xiàn)成為升級因素（EscalationFactor）。并且指出，正是由于存在確認偏見，這些財務管理人員往往對自己所負責的失敗項目戀戀不舍，因為他們希望能夠扭轉(zhuǎn)虧損局面，從而證明自己先前所作的決策是正確的。經(jīng)理人員對失敗項目增加投資數(shù)目與沉沒成本的規(guī)模大小無關，而責任越明顯，經(jīng)理人越傾向于向該項目投入更多資金。三、非理性管理者與股利政策行為公司金融