藥明康德研究報(bào)告醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭平臺驅(qū)動服務(wù)世界

藥明康德研究報(bào)告：醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭，平臺驅(qū)動，服務(wù)世界一、醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭，一體化模式的領(lǐng)軍者1.1歷經(jīng)二十余載發(fā)展，業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈二十余載成長為全球醫(yī)藥外包龍頭。公司是國際領(lǐng)先的一體化開放式賦能平臺，為全球生物醫(yī)藥

企業(yè)提供全方位、一體化的新藥研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。公司通過獨(dú)特的“CRDMO”和“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，開拓并成功證明了一體化、端到端的業(yè)務(wù)模式的高效性，降低研發(fā)門檻的同時(shí)助力客戶提升研發(fā)效率。公司為國內(nèi)CRO&CDMO領(lǐng)域的絕對龍頭，并躋身全球前列。2020年公司在國內(nèi)藥物發(fā)現(xiàn)CRO領(lǐng)域第一（市占率54%），臨床前及臨床CRO領(lǐng)域第一（市占率11%），小分子CDMO領(lǐng)域第一（市占率23%），以及全球細(xì)胞及基因治療CDMO領(lǐng)域第四（市占率6.7%）。目前，公司的賦能平臺為全球30多個(gè)國家的5850多家合作伙伴提供研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目。一體化模式的領(lǐng)跑者，業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈。公司業(yè)務(wù)服務(wù)范圍目前已涵蓋化學(xué)藥研發(fā)和生產(chǎn)、生物學(xué)研究、臨床前測試和臨床試驗(yàn)研發(fā)、細(xì)胞及基因療法研發(fā)、測試和生產(chǎn)等全產(chǎn)業(yè)鏈。回顧公司業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，主要經(jīng)歷以下三個(gè)階段：2000-2004年：成立初期建立小分子業(yè)務(wù)。公司于2000年成立于江蘇無錫，在上海設(shè)立運(yùn)營中心，最初開展化學(xué)合成服務(wù)，嘗試?yán)脟鴥?nèi)成本優(yōu)勢服務(wù)海外龍頭藥企。2003年負(fù)責(zé)小分子藥物的CMO/CDMO平臺合全藥業(yè)成立。2005-2013年：通過收并購布局臨床前測試+臨床研究服務(wù)，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。2010年，公司成立金山規(guī)?；a(chǎn)基地，同年成立大分子CDMO業(yè)務(wù)平臺無錫生物（系藥明生物前身），將業(yè)務(wù)從化學(xué)藥延伸至生物藥。隨后，公司通過收購津石杰誠、與阿斯利康合資成立藥明利康等，進(jìn)入臨床CRO領(lǐng)域。2014-至今：布局細(xì)胞及基因治療CDMO業(yè)務(wù)，奠定一體化龍頭地位。公司陸續(xù)收購Crelux、輝源生物、ResearchPointGlobal等CGTCDMO公司。2018年至今，公司奠定一體化龍頭地位，并于2021年提出一體化戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)重新劃分為五大一體化業(yè)務(wù)平臺。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，李革博士獨(dú)創(chuàng)一體化的研發(fā)服務(wù)平臺模式公司在A股與H股上市，其中A股總股本占比約86.6%。公司于2018年5月和12月先后在上交所和港交所上市。截至2023年3月2日，公司總股本29.61億股，其中A股占比86.63%，H股占比13.37%。A股中流通股占比99.77%，限售股占比0.23%。李革等4人為公司實(shí)際控制人，合計(jì)控制公司24.07%股權(quán)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，無控股股東，李革、趙寧、劉曉鐘、張朝暉四人簽署一致行動協(xié)議，為公司的實(shí)際控制人。截至2022年11月24日，公司實(shí)控人合計(jì)持有股權(quán)比例24.07%。創(chuàng)始人李革博士為公司董事長兼首席執(zhí)行官，獨(dú)創(chuàng)一體化的研發(fā)服務(wù)平臺模式。公司創(chuàng)始人李革博士于2000年12月創(chuàng)立無錫藥明康德新藥開發(fā)有限公司，并擔(dān)任董事長、總裁兼首席執(zhí)行官。李革博士具有極強(qiáng)的前瞻性戰(zhàn)略布局眼光，一方面他開創(chuàng)的開放式、一體化的研發(fā)服務(wù)平臺模式，使得公司為全球全球合作伙伴的研發(fā)項(xiàng)目賦能；另一方面先后在生物藥CDMO領(lǐng)域培育龍頭企業(yè)

藥明生物（港股上市），在小分子CDMO領(lǐng)域培育龍頭企業(yè)合全藥業(yè)（子公司），引領(lǐng)國內(nèi)CXO行業(yè)發(fā)展浪潮。公司擁有各領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的杰出管理人員。公司高管團(tuán)隊(duì)在新藥研發(fā)、生產(chǎn)管理、企業(yè)運(yùn)營管理、投資并購等領(lǐng)域擁有非常豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，加入公司前歷任國際大型藥企的主要負(fù)責(zé)人，產(chǎn)業(yè)背景深厚。聯(lián)席首席執(zhí)行官楊青博士為醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍人物，陳民章博士在多個(gè)全球新藥的研發(fā)及商業(yè)化過程中發(fā)揮了重要作用等等。管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較高，主要為公司共同創(chuàng)始人及早期核心員工。參控股子公司業(yè)務(wù)范圍廣泛。從公司架構(gòu)來看，八家一級子公司中：1）四家子公司（上海藥明、天津藥明、成都藥明、武漢藥明）主要負(fù)責(zé)化學(xué)業(yè)務(wù)；2）蘇州藥明主要負(fù)責(zé)公司測試業(yè)務(wù)；3）WuXiATU負(fù)責(zé)公司CGTCTDMO業(yè)務(wù)。此外，由于公司的客戶來自全球，公司設(shè)立負(fù)責(zé)海外銷售或業(yè)務(wù)咨詢的子公司/分公司：WA-HK（藥明康德香港）為公司海外銷售平臺，WA-INT（藥明康德國際）為公司的投資控股集團(tuán)。截至2022H1，公司共有控股及參控股101家子公司。1.3經(jīng)營業(yè)績不斷創(chuàng)出新高，經(jīng)營效率顯著提升22Q3單季度收入破百億，2022全年?duì)I收增速預(yù)計(jì)達(dá)71.8%。2018年回歸A股后公司加強(qiáng)業(yè)務(wù)布局，收入端取得快速增長，2018-2021年?duì)I收CAGR達(dá)34%。2022前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收283.95億元，同比強(qiáng)勁增長71.9%。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)全年收入將達(dá)393.5億元左右。從2018年Q1至2022年Q3，公司保持了連續(xù)18個(gè)季度的銷售收入環(huán)比增長（2020年Q1由于新冠疫情除外），2022年Q3營收環(huán)比增長14.6%，同比增長77.8%，達(dá)成百億收入里程碑。盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤穩(wěn)健增長。從歸母凈利潤口徑看，2022前三季度公允價(jià)值變動帶來的凈收益10.95億，較去年同期的凈收益-5.48億提升較大。從扣非歸母凈利潤口徑看，公司2022前三季度實(shí)現(xiàn)62.32億元，同比增長100.64%，其增速略高于收入端。從經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤口徑看，在除去非經(jīng)常性、非現(xiàn)金及非日常經(jīng)營項(xiàng)目后，更能反映公司主營業(yè)務(wù)的實(shí)際經(jīng)營情況：

2022前三季度實(shí)現(xiàn)67.72億元，同比增長77.9%，表明公司在保持營業(yè)收入高速增長的同時(shí)，經(jīng)營管理效率也得到了持續(xù)提升。具體來看，公司歷年來Non-IFRS主要調(diào)整項(xiàng)目為股權(quán)激勵費(fèi)用、可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動、匯率波動等，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS在此基礎(chǔ)上剔除投資收益等因素的影響。對比數(shù)據(jù)可以看到，公司歸母凈利潤受非經(jīng)常性損益影響存在波動，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤表明公司主營業(yè)務(wù)利潤保持快速增長。毛利率水平基本穩(wěn)定，凈利率水平顯著提升。毛利率方面，2022年前三季度總體毛利率為37.1%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利率為38.3%，同比上升2.0個(gè)百分點(diǎn)。凈利率方面，2022年前三季度總體凈利率為26.23%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利率為23.85%。凈利率大幅提升主要系公司公允價(jià)值及投資收益帶來增長，Non-IFRS凈利率的快速提升主要系剔除匯兌損益后費(fèi)用率下降所致，表明公司盈利能力進(jìn)一步提升。經(jīng)營效率明顯增加，費(fèi)用率穩(wěn)中有降。公司研發(fā)費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率基本保持平穩(wěn)，管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降。2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率3.84%，基本保持穩(wěn)定；銷售費(fèi)用率為1.92%，同比下降1.09pcts；管理費(fèi)用率7.18%，同比下降1.94pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.65%，同比下降1.93pcts?？傮w來看，公司整體費(fèi)用率穩(wěn)定下降，成本控制出色。公司主營業(yè)務(wù)具有重資本開支特征，加速產(chǎn)能建設(shè)。自2017年以來，公司資本開支持續(xù)增長，2022年前三季度資本開支達(dá)67.46億元，預(yù)計(jì)2022全年達(dá)到90-100億元。高額的資本開支推動公司產(chǎn)能高速增長，公司目前在中國、美國、及瑞士共有9大小分子CRDMO生產(chǎn)工廠。2021年全年產(chǎn)能約為116.1萬m2，至2023年產(chǎn)能有望超過170.0萬m2。1.4五大業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)健增長，化學(xué)業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先提出五大業(yè)務(wù)平臺，提供一體化、端到端服務(wù)。公司提供全方位、一體化的開放式能力與技術(shù)平臺，賦能全球客戶加速新藥研發(fā)，造福廣大病患。公司主營業(yè)務(wù)主要分為以下五大板塊：

化學(xué)業(yè)務(wù)：以CRDMO模式，提供從化學(xué)藥物的發(fā)現(xiàn)研究，到臨床前和臨床階段開發(fā)，到商業(yè)化生產(chǎn)的一體化、端到端的服務(wù)；

生物學(xué)業(yè)務(wù)：為全球創(chuàng)新藥新分子在藥物發(fā)現(xiàn)、開發(fā)階段的生物學(xué)研究提供針對不同靶標(biāo)、不同分子類型的定制化生物學(xué)測試方案；

測試業(yè)務(wù)：提供藥物及醫(yī)療器械臨床前測試、臨床試驗(yàn)一體化測試解決方案，加速研究開發(fā)進(jìn)程；細(xì)胞及基因療法業(yè)務(wù)（ATU）：以CTDMO模式，加速和變革細(xì)胞治療、基因治療及其他高端治療的開發(fā)、測試、制造和商業(yè)化；

國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部（DDSU）：為中國創(chuàng)新藥企提供一體化新藥研發(fā)服務(wù)。五大業(yè)務(wù)板塊多輪驅(qū)動，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊持續(xù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。公司于2014年以來，持續(xù)性地進(jìn)行業(yè)務(wù)改善。在提出五大一體化平臺前，2020年CRO業(yè)務(wù)占總營收68%，CMO/CDMO業(yè)務(wù)占總營收32%。調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)后，化學(xué)業(yè)務(wù)收入占比最高，2022前三季度該板塊實(shí)現(xiàn)營收208.17億元，同比增速106.6%，占總營收的73.3%。按新的統(tǒng)計(jì)口徑來看，2017-2021年，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊營收CAGR達(dá)33.02%，測試業(yè)務(wù)板塊營收CAGR達(dá)34.12%，生物學(xué)業(yè)務(wù)板塊營收CAGR達(dá)34.95%。整體來看，核心業(yè)務(wù)收入增速領(lǐng)跑市場，體現(xiàn)龍頭企業(yè)的絕對實(shí)力。立足全球市場，各地區(qū)客戶收入均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。按區(qū)域來看，公司海外地區(qū)貢獻(xiàn)主要收入來源，營收占比基本保持近80%左右。2022H1，公司海外地區(qū)營收實(shí)現(xiàn)145.82億元，占總營收82.12%。其中，美國是公司在海外地區(qū)的最大的市場，2022H1營收貢獻(xiàn)占67%，收入同比增速達(dá)到104%，主要系受到客戶藥物研發(fā)外包需求的持續(xù)增長。同時(shí)，受到臨床前實(shí)驗(yàn)室研究服務(wù)的離岸外包需求增強(qiáng)，公司在國內(nèi)及其他亞太地區(qū)的營收增長穩(wěn)定。2022H1中國境內(nèi)營收實(shí)現(xiàn)31.75億元，同比增速達(dá)27%；其他亞太地區(qū)營收實(shí)現(xiàn)8.19億元，同比增速達(dá)15%。我們認(rèn)為，公司具備承接全球訂單的能力，有望持續(xù)擴(kuò)大全球市場份額。二、CXO行業(yè)快速發(fā)展，細(xì)分領(lǐng)域下出現(xiàn)新機(jī)遇2.1國家鼓勵藥品真正創(chuàng)新，CXO行業(yè)高景氣度維持CXO公司提供的醫(yī)藥外包服務(wù)是藥企降本增效的首選。藥物研發(fā)過程漫長（平均十年以上），成本高昂（超過十億美元），且風(fēng)險(xiǎn)極高（成功率低至0.01%）。近年來，由于新靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)的難度提升、對藥物研發(fā)的監(jiān)管要求趨嚴(yán)、市場整體競爭愈發(fā)激烈，CXO公司可以幫助制藥企業(yè)降低研發(fā)費(fèi)用的同時(shí)加快藥物研發(fā)進(jìn)展，在制藥產(chǎn)業(yè)鏈中扮演不可或缺的角色。目前CXO行業(yè)已經(jīng)擁有了成熟的技術(shù)服務(wù)體系，成為制藥企業(yè)縮短藥物研發(fā)周期、實(shí)現(xiàn)藥品快速上市的重要手段。國家鼓勵醫(yī)藥行業(yè)的真正創(chuàng)新與國際化，推動下游CXO行業(yè)迅速發(fā)展。國家一系列醫(yī)改政策鼓勵創(chuàng)新藥自主研發(fā)，為下游的醫(yī)藥合同研發(fā)外包行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。一方面，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)由仿制向自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新藥發(fā)展提供了新環(huán)境，例如《關(guān)于組織實(shí)施生物醫(yī)藥合同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺建設(shè)專項(xiàng)的通知》提出合同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺力爭達(dá)到每年為100個(gè)以上新藥開發(fā)提供服務(wù)的能力。另一方面，藥品上市許可持有人制度（MAH制度）試點(diǎn)則打開中國CXO行業(yè)發(fā)展天花板，推動中國CXO行業(yè)快速發(fā)展。在國家對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的鼓勵創(chuàng)新與國際化的政策環(huán)境下，MAH制度助力來自國內(nèi)的藥物研發(fā)生產(chǎn)訂單將顯著增加。MAH（上市許可持有人）制度是最直接影響我國CXO產(chǎn)業(yè)的政策之一。該政策允許藥品上市許可持有人與生產(chǎn)企業(yè)相分離，旨在推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置，促進(jìn)專業(yè)分工，避免重復(fù)投資和建設(shè)。MAH制度于2015年11月開始試點(diǎn)執(zhí)行，根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，截至2021年6月按藥品批準(zhǔn)文號統(tǒng)計(jì)MAH品種共25,864個(gè)。從CXO企業(yè)來看，合全藥業(yè)、凱萊英、九洲藥業(yè)等實(shí)現(xiàn)了多個(gè)品種實(shí)現(xiàn)商業(yè)化供貨，尤其是2020年以來商業(yè)化品種數(shù)量上升明顯，有望為國內(nèi)頭部CXO企業(yè)帶來業(yè)績增量，推動企業(yè)進(jìn)一步提高核心競爭力。我國CXO在全球的市占率有望進(jìn)一步提升。其原因在于：首先，我國醫(yī)藥外包市場的滲透率增速有望快于同期美國市場水平。據(jù)藥明康德公開演示材料所示，從2017-2021年，中國CRO業(yè)務(wù)外包比例從30.6%上升至39.6%，美國CRO業(yè)務(wù)外包比例則從41.8%上升至50.3%。至2026年，CRO業(yè)務(wù)在中國及美國市場的外包比例有望進(jìn)一步提升至52.5%和60.5%。對比來看，過去5年中國CRO業(yè)務(wù)滲透率增速快于美國市場，并且在未來5年仍將保持更快增長的趨勢。其次，全球醫(yī)藥外包市場需求繼續(xù)快速向中國轉(zhuǎn)移。2016年美國占全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)40%，中國僅占全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)的6%。至2021年，中國市場預(yù)計(jì)迅速上升至12%，至2026年預(yù)計(jì)有望進(jìn)一步提升至22%，與美國市場的占比差距日益縮小，快速提升全球市場占比。2.2CRO：需求旺盛，技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動新藥發(fā)現(xiàn)CRO業(yè)務(wù)，主要提供藥物的研究服務(wù)，包括藥物發(fā)現(xiàn)、安全性評價(jià)、藥代動力學(xué)、藥理毒理學(xué)等臨床前研究及臨床數(shù)據(jù)管理、新藥注冊申請等。根據(jù)藥物研發(fā)過程，可以細(xì)分為臨床前CRO和臨床CRO，前者協(xié)助藥企進(jìn)行早期藥物研究，作為新藥研發(fā)最前端的環(huán)節(jié)，最直接受益于創(chuàng)新藥研發(fā)的熱潮，近年來呈快速發(fā)展態(tài)勢；后者則主要負(fù)責(zé)實(shí)驗(yàn)室與醫(yī)院臨床環(huán)節(jié)。藥篩及優(yōu)化技術(shù)創(chuàng)新為firstinclass藥物發(fā)現(xiàn)賦能。新藥研發(fā)，尤其是FirstinClass藥物的研發(fā)的核心在于新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)。而新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)必須借助于高通量篩選技術(shù)、創(chuàng)新的藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)。根據(jù)文獻(xiàn)數(shù)據(jù)表明，近年來FDA獲批的藥物中，F(xiàn)IC藥物占比逐漸提升。在此過程中，對創(chuàng)新性的新藥發(fā)現(xiàn)的技術(shù)需求巨大，以應(yīng)對新藥研發(fā)熱潮。藥物發(fā)現(xiàn)階段的關(guān)鍵在于高效的藥物篩選與優(yōu)化技術(shù)。例如，借助DNA編碼化合物庫技術(shù)

（DELT）可以更大規(guī)模的化合物庫，高通量篩選（HTS）技術(shù)可以更高效率地篩選苗頭化合物。此外，近年來結(jié)構(gòu)生物學(xué)的進(jìn)步推動了早期藥物發(fā)現(xiàn)方法的改革，例如基于結(jié)構(gòu)的物理設(shè)計(jì)

（SBDD）和基于片段的藥物發(fā)現(xiàn)（FBDD）可以顯著提高藥物發(fā)現(xiàn)命中率等等，這些新興技術(shù)的涌現(xiàn)大大加快了潛在藥物發(fā)現(xiàn)的速度。從企業(yè)角度看，國內(nèi)CXO企業(yè)積極布局新興藥物發(fā)現(xiàn)和篩選技術(shù)。對于藥物發(fā)現(xiàn)CXO企業(yè)而言，必須通過布局創(chuàng)新性技術(shù)來提升藥物發(fā)現(xiàn)的效率。先進(jìn)的技術(shù)平臺一方面為CXO企業(yè)構(gòu)筑技術(shù)壁壘，同時(shí)也有助于拓寬中國藥物發(fā)現(xiàn)市場，使其覆蓋多項(xiàng)前沿領(lǐng)域，進(jìn)一步拓展創(chuàng)新藥物研發(fā)的市場空間。目前，國內(nèi)已有較多企業(yè)布局新興技術(shù)，擁有全球領(lǐng)先的藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺，例如成都先導(dǎo)和藥明康德?lián)碛腥蛞涣鞯幕衔飵?，百?jì)神州、開拓藥業(yè)等擁有多款進(jìn)入臨床階段的PROTAC產(chǎn)品，維亞生物擁有FBDD、SBDD、CADD等多個(gè)先進(jìn)技術(shù)平臺，用于解決未滿足的臨床需求。2.3CDMO：新分子、新療法打開成長天花板CDMO業(yè)務(wù)，主要提供藥物定制化的開發(fā)或生產(chǎn)服務(wù)。根據(jù)藥物類型，進(jìn)一步細(xì)分為大分子CDMO、小分子CDMO及細(xì)胞及基因治療（CGT）CDMO等多個(gè)細(xì)分子行業(yè)。CDMO行業(yè)規(guī)模日益壯大，造就千億美元市場。隨著全球新藥研發(fā)需求愈發(fā)旺盛、新興技術(shù)的噴涌而出，CDMO行業(yè)的市場規(guī)模加速擴(kuò)張。據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2018年，全球CDMO行業(yè)規(guī)模約為237億美元，預(yù)期2025年將達(dá)到近1500億美元市場，2018-2025年CAGR為30%。2018年，中國CDMO行業(yè)規(guī)模約為339億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到1200億元，2018-2025年CAGR為20%。小分子CDMO方面，我國已成為全球領(lǐng)域最重要的市場之一，全球地位持續(xù)提升。如前文分析，受到中國創(chuàng)新藥發(fā)展帶來的長期機(jī)遇，以及全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的催化作用，中國小分子CDMO企業(yè)供應(yīng)鏈地位日益提升。2019年，我國小分子CDMO市場規(guī)模占全球市場規(guī)模約7.33%，至2025年，比例有望快速提升至19.14%。同時(shí)，本土企業(yè)的開發(fā)與生產(chǎn)能力與全球一流水平接軌，與海外頭部制藥企業(yè)達(dá)成深度綁定，2021H1核心標(biāo)的共承接小分子藥物數(shù)量1853個(gè)，占全球小分子藥物約43.3%。大分子CDMO方面，受益于生物藥大放光彩，帶來行業(yè)高速發(fā)展。從總體市場規(guī)模分布來看，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2019年生物藥占全球醫(yī)藥市場規(guī)模21.62%，至2024年預(yù)計(jì)提升至27.86%，有望成為醫(yī)藥市場的新主角。從藥品銷售額來看，銷量耀眼的重磅藥物更多從生物藥中誕生。2019-2021年，全球藥品銷售TOP100中大分子藥物數(shù)量從40個(gè)提升至55個(gè)，占比從49%上升至64%，可以預(yù)見未來大分子藥物將大有可為，帶動大分子CDMO業(yè)務(wù)全速前進(jìn)，市場規(guī)模將快速擴(kuò)容。其中，核酸類、偶聯(lián)類、寡核苷酸類等新分子藥物需求旺盛。隨著單抗及ADC產(chǎn)品的商業(yè)化數(shù)量上升，新分子CDMO研發(fā)持續(xù)升溫，biopharma及biotech都在加大對新分子藥物的研發(fā)力度，因此也推動著大分子藥物CDMO的規(guī)模同步增長。龐大的臨床未滿足需求引領(lǐng)CGTCDMO成為增長最快的細(xì)分市場。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，從2016-2019年，全球CGTCDMO行業(yè)剛剛起步，市場規(guī)模由7.7億美元增長至14.3億美元，預(yù)計(jì)2025年市場規(guī)模將繼續(xù)快速增長至79億美元。相較于全球市場，中國CGTCDMO行業(yè)起步較晚，2018年市場規(guī)模僅為8.7億元，預(yù)計(jì)中國CGTCDMO市場規(guī)模將在2025年增至106.5億元，18-25年復(fù)合增長率43%。我們認(rèn)為在未來5年，受益于細(xì)胞與基因治療行業(yè)的爆發(fā)增長，CGTCDMO行業(yè)將迎來重大突破，市場容量的天花板也逐漸打開。細(xì)胞及基因治療方法是最有前景的創(chuàng)新療法，由于高技術(shù)壁壘及高生產(chǎn)成本，導(dǎo)致藥企依賴于CXO企業(yè)進(jìn)行CGT產(chǎn)品研發(fā)。從產(chǎn)品研發(fā)流程及CDMO業(yè)務(wù)流程角度看，CGT產(chǎn)品壁壘極高。與小分子或大分子CDMO相比，CGTCDMO壁壘體現(xiàn)在：1）基因治療系前沿技術(shù)，生產(chǎn)和開發(fā)技術(shù)尚不完全成熟，可參考的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不多；2）基因治療系精準(zhǔn)治療，治療機(jī)制更為復(fù)雜，因此涉及工藝的開發(fā)和優(yōu)化環(huán)節(jié)更多；3）由于工藝流程復(fù)雜，對工藝開發(fā)中的一致性和穩(wěn)定性有更高的要求，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都有可能導(dǎo)致CGT產(chǎn)品的研發(fā)失敗。從研發(fā)成本角度，CGT生產(chǎn)費(fèi)用最高。從藥物發(fā)現(xiàn)到完成臨床Ⅲ期試驗(yàn)，傳統(tǒng)藥物累計(jì)約花費(fèi)12.5-16.5億美元，而CGT產(chǎn)品累計(jì)約花費(fèi)17-23億美元。基于以上特性，非?？简?yàn)CDMO企業(yè)的“D”與“M”雙重能力，對企業(yè)提出了較高的要求。CDMO企業(yè)大力外延并購，向CGTCDMO領(lǐng)域跨界布局。對于CXO企業(yè)來說，面對CGT有望成為下一個(gè)黃金賽道的趨勢，近年來紛紛通過收購CGT領(lǐng)域公司，吸收標(biāo)的公司的先進(jìn)技術(shù)、豐富經(jīng)驗(yàn)、人才團(tuán)隊(duì)，布局CGT業(yè)務(wù)。這一類CXO企業(yè)往往具有強(qiáng)勁的資本實(shí)力和國際資源，通過前瞻性地并購?fù)顿Y增強(qiáng)自身實(shí)力，例如海外龍頭企業(yè)CharlesRiver、Lonza、Catalent、ThermoFisher等，以及國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)藥明康德、康龍化成、博騰股份等。此外，也不乏基因合成服務(wù)企業(yè)金斯瑞跨界布局，成立子公司傳奇生物和金斯瑞蓬勃生物，成為領(lǐng)先的基因及細(xì)胞治療CDMO供應(yīng)商。國際及國內(nèi)市場由CXO龍頭企業(yè)占領(lǐng)。全球市場中，海外地區(qū)CGTCDMO行業(yè)起步稍早，發(fā)展相對成熟，目前市場主要玩家由上述收購CGT企業(yè)的CXO龍頭企業(yè)所組成。CDMO領(lǐng)域龍頭企業(yè)Catalent和Lonza市占率分別為28.6%和21.1%，藥明康德市占率6.4%，位列全球第三，CR5近70%。在國內(nèi)市場中，藥明康德依然為CGTCDMO領(lǐng)域的絕對第一，市占率為55.86%，后起之秀和元生物金斯瑞市占率分別為7.65%和3.1%。相較于國際龍頭企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)在CGTCDMO領(lǐng)域中的臨床后期項(xiàng)目數(shù)量、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)等方面仍有一定差距。三、化學(xué)、測試、生物學(xué)業(yè)務(wù)強(qiáng)者恒強(qiáng)，ATU及DDSU業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)未來增量3.1化學(xué)業(yè)務(wù)：龍頭地位穩(wěn)固，CRDMO一體化模式奠定高速發(fā)展的基石公司擁有目前全球規(guī)模最大、管線數(shù)量全球領(lǐng)先的小分子化學(xué)藥物服務(wù)平臺。公司一方面幫助全球客戶推動化學(xué)藥物生產(chǎn)及商業(yè)化進(jìn)程的同時(shí)，同時(shí)也以國際領(lǐng)先的實(shí)力為國內(nèi)小分子新藥研發(fā)行業(yè)賦能。公司化學(xué)業(yè)務(wù)主要涵蓋兩方面的服務(wù)：1）小分子藥物發(fā)現(xiàn)（R）服務(wù)：每天進(jìn)行逾15400個(gè)化學(xué)反應(yīng)，助力全球客戶研發(fā)多個(gè)臨床前候選化合物；2）小分子工藝研發(fā)和生產(chǎn)

（D&M）服務(wù)：主要由合全藥業(yè)為客戶提供新藥中間體、原料藥及制劑從臨床前期工藝開發(fā)直至商業(yè)化生產(chǎn)的一體化服務(wù)?；瘜W(xué)業(yè)務(wù)板塊增速強(qiáng)勁，超過公司總營收增速，2022年有望收入翻倍。2015-2017年，公司化學(xué)業(yè)務(wù)收入CAGR達(dá)21%；2018-2021年，公司化學(xué)業(yè)務(wù)收入CAGR快速提升至39%，占公司總營收近六成，為公司最大的業(yè)務(wù)板塊。2022前三季度公司化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入208.17億元，同比增長106.6%，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊收入同比增長38.3%。全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入290.2億元，預(yù)計(jì)同比增加106％，呈現(xiàn)持續(xù)提速的迅猛增長態(tài)勢，占總收入的比例預(yù)計(jì)上升至74.4%。其中，“D&M”業(yè)務(wù)增速超過化學(xué)業(yè)務(wù)板塊平均增速。進(jìn)一步細(xì)分化學(xué)業(yè)務(wù)營收來看，2022前三季度藥物發(fā)現(xiàn)（R）的服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入53.9億元，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入73.2億元，同比預(yù)計(jì)增長350%；工藝研發(fā)和生產(chǎn)（D&M）的服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入154.23億元，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)收入217.0億元，同比增長151%，成為化學(xué)業(yè)務(wù)板塊強(qiáng)勁增長的重要來源。3.1.1CRDMO一體化商業(yè)模式驅(qū)動長期高速發(fā)展公司化學(xué)業(yè)務(wù)為國內(nèi)絕對龍頭?；瘜W(xué)業(yè)務(wù)系公司業(yè)績保持高速增長的基石，從競爭格局來看，不論是在藥物發(fā)現(xiàn)（R），還是藥物研發(fā)和生產(chǎn)（D&M），公司都處于國內(nèi)遙遙領(lǐng)先地位。2021年，公司繼續(xù)領(lǐng)先并擴(kuò)大了在化學(xué)藥物方面的優(yōu)勢。究其原因，主要系：

1）CRDMO模式下，管線數(shù)量增長迅速。公司化學(xué)業(yè)務(wù)的管線數(shù)量從2018年的56個(gè)迅速增至2022H1的2010個(gè)。按服務(wù)平臺來看，截至2022Q3，公司化學(xué)業(yè)務(wù)“R”服務(wù)平臺合成100g以上規(guī)模的化合物5528個(gè)；

“D”服務(wù)平臺累計(jì)服務(wù)分子在臨床III期53個(gè)、臨床II期288個(gè)、臨床I期及臨床前1738個(gè)，其中新增分子共計(jì)692個(gè)；“M”服務(wù)平臺累計(jì)已獲批上市的44個(gè)。全球份額持續(xù)提升，管線增速跑贏全球增速。從管線所屬階段來看，公司臨床階段的管線數(shù)量從19Q4的413快速增長至2022Q2的744個(gè)，增加80.15%。對比全球管線數(shù)量來看，全球臨床階段的管線數(shù)量從19Q4的3579增長至2022Q2的4722個(gè)，僅增加31.94%。公司臨床階段小分子創(chuàng)新藥物數(shù)量占全球比例從19年的11.5%迅速提升至2022H1的16%。我們認(rèn)為，化學(xué)業(yè)務(wù)憑借獨(dú)特的CRDMO模式，助力管線數(shù)量以遠(yuǎn)超全球同期速度的趨勢發(fā)展，體現(xiàn)公司全球領(lǐng)先的服務(wù)能力以及一體化平臺的絕對優(yōu)勢。2）公司產(chǎn)能在全球加速擴(kuò)張，保證長期成長。面對日益增長的服務(wù)需求，化學(xué)業(yè)務(wù)板塊持續(xù)加速產(chǎn)能建設(shè)。22年6月，位于常州的第二個(gè)高活原料藥生產(chǎn)車間正式投入使用，旨在進(jìn)一步擴(kuò)大高活原料藥的大規(guī)模生產(chǎn)能力。22年7月，位于常州原料藥研發(fā)及生產(chǎn)基地的又一全新寡核苷酸及多肽生產(chǎn)大樓正式投入運(yùn)營，進(jìn)一步提升大規(guī)模生產(chǎn)能力，將更好地滿足客戶在寡核苷酸及多肽藥物開發(fā)方面日益增長的需求。22年第三季度，公司宣布了新加坡基地的建設(shè)計(jì)劃，根據(jù)公司公告，研發(fā)中心預(yù)計(jì)2025年投入使用，生產(chǎn)中心則于2026年投入使用。3）CRDMO模式下，客戶可選擇端到端服務(wù)。截至2022H1，公司有421位客戶同時(shí)使用“R+D”

服務(wù)，371位客戶同時(shí)使用

“D+M”服務(wù)。同時(shí)，公司客戶群體廣泛，與全球前20大制藥企業(yè)，以及biotech均有深度綁定合作。3.1.2原料藥業(yè)務(wù)維持快速增長，新分子帶來業(yè)績增長新動力原料藥、制劑及新分子三大業(yè)務(wù)條線共同發(fā)力。從營收情況來看，原料藥及新分子業(yè)務(wù)收入同比增長迅速。公司預(yù)計(jì)2022年原料藥營收實(shí)現(xiàn)254.1億元，同比增長108%；新分子營收實(shí)現(xiàn)20.4億元，同比增長176%，繼續(xù)維持大幅增長；制劑營收實(shí)現(xiàn)15.7億元，同比增長37%。新分子營收的快速增長，主要系寡核苷酸和多肽藥物陸續(xù)進(jìn)入臨床后期及商業(yè)化階段。截至2022H1，公司已有4個(gè)新分子藥物進(jìn)入臨床3期，1個(gè)新分子進(jìn)入商業(yè)化階段。公司充分把握新分子帶來的增長機(jī)遇，不斷加強(qiáng)新分子能力建設(shè)。從產(chǎn)能布局情況來看，公司按需擴(kuò)產(chǎn)，三大業(yè)務(wù)條線分布于中國、美國、瑞士、新加坡等地，各生產(chǎn)基地分工明確。1）小分子原料藥（API）的研發(fā)及生產(chǎn)主要集中在上海金山、江蘇常州、泰興、常熟以及美國圣地亞哥等地，共計(jì)17個(gè)實(shí)驗(yàn)室，反應(yīng)器容積超過2000平方米；同時(shí)公司計(jì)劃在新加坡建立研發(fā)和生產(chǎn)基地，該基地將與亞洲、歐洲、北美等地基地聯(lián)動，加強(qiáng)公司與全球客戶的溝通協(xié)作。2）制劑

（DP）的研發(fā)及生產(chǎn)主要集中在上海外高橋、江蘇無錫以及瑞士庫威等地。3）新分子的研發(fā)生產(chǎn)目前主要在常州進(jìn)行，未來將新增泰興及新加坡兩個(gè)生產(chǎn)基地，2022年有望成為全球最大的新分子CDMO公司之一。2022前三季度公司在新分子方面務(wù)客戶數(shù)量97個(gè)，同比提升98%；分子數(shù)量155個(gè)，同比增加101%。受到訂單與客戶的高速增長，公司積極在全球布局生產(chǎn)基地。至2023年，公司預(yù)計(jì)擁有4個(gè)大型新分子生產(chǎn)工廠（常州3個(gè)基地+泰興1個(gè)基地）；至2026年，位于新加坡的新分子生產(chǎn)工廠預(yù)計(jì)將投入運(yùn)營。3.2測試業(yè)務(wù)：臨床前服務(wù)強(qiáng)勁增長，臨床SMO業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張測試業(yè)務(wù)系公司第二大業(yè)務(wù)板塊，營收保持快速增長水平。2017-2021年，測試業(yè)務(wù)營收CAGR達(dá)34.12%，占公司總營收比例基本穩(wěn)定在20%。2022年前三季度測試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收41.77億元，同比增長25.3%，預(yù)計(jì)2022年全年?duì)I收同比增速有望達(dá)到29%，預(yù)計(jì)占公司總營收15.0%。按細(xì)分業(yè)務(wù)來看，臨床前測試業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長，臨床業(yè)務(wù)受疫情拖累。2022年前三季度臨床前測試業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收30.42億元，同比增長35.2%，預(yù)計(jì)全年增速達(dá)39.0%；臨床CRO&SMO業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)營收11.35億元，同比增長4.6%，增速放緩主要系臨床CRO業(yè)務(wù)受疫情影響所致，截至Q3，業(yè)務(wù)開展已恢復(fù)到正常的95%左右，疫情回穩(wěn)情況下全年增速有望得以恢復(fù)。3.2.1CTDMO模式下，提供從臨床前到臨床階段的一體化服務(wù)公司測試業(yè)務(wù)設(shè)立CTDMO模式，業(yè)務(wù)范圍涵蓋臨床前及臨床階段的各個(gè)環(huán)節(jié)。CTDMO模式下，業(yè)務(wù)內(nèi)容主要包含：1）臨床前測試業(yè)務(wù)：包括新藥臨床試驗(yàn)申請（WIND）、三大分析平臺（藥代動力學(xué)、毒理學(xué)、生物分析）、以及醫(yī)療器械測試業(yè)務(wù)；2）臨床階段測試業(yè)務(wù)：主要包括臨床CRO（子公司康德弘翼）及SMO業(yè)務(wù)（子公司藥明津石）。CTDMO下，測試業(yè)務(wù)與化學(xué)業(yè)務(wù)、生物業(yè)務(wù)相互協(xié)同，推動項(xiàng)目導(dǎo)流。一方面，業(yè)務(wù)間的協(xié)同作用為測試業(yè)務(wù)發(fā)掘更多項(xiàng)目機(jī)會，例如，測試業(yè)務(wù)約750個(gè)客戶與化學(xué)業(yè)務(wù)重疊，66個(gè)IND申請項(xiàng)與生物業(yè)務(wù)重疊；另一方面，CTDMO模式下驅(qū)動臨床前項(xiàng)目向臨床階段導(dǎo)流，客戶重疊數(shù)量逐年提升，成分體現(xiàn)公司提供真正一站式服務(wù)的能力。3.2.2臨床前分析與測試業(yè)務(wù)亞洲領(lǐng)先藥物安全性評價(jià)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持亞洲領(lǐng)先地位。從競爭格局來看，2019年，公司安評業(yè)務(wù)占全球份額約0.8%，占國內(nèi)份額約10.0%。2022前三季度安評業(yè)務(wù)同比增長49%，繼續(xù)保持并擴(kuò)大了亞太安評業(yè)務(wù)龍頭地位。具有實(shí)驗(yàn)室資質(zhì)優(yōu)勢，同時(shí)具備多國GLP資格認(rèn)證。安評業(yè)務(wù)的核心之一在于具有GLP資質(zhì)的毒理實(shí)驗(yàn)室，公司一直以符合全球最高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量服務(wù)客戶，同時(shí)具備NMPA、FDA、OECD等等的GLP資格認(rèn)證，可以同時(shí)完成國內(nèi)及境外發(fā)達(dá)國家的新藥研究申報(bào)工作。對比國內(nèi)其他CXO企業(yè)來看，同時(shí)具備歐美發(fā)達(dá)國家的GLP認(rèn)證的CRO企業(yè)總數(shù)較少，公司是認(rèn)證資格最為齊全的CXO企業(yè)之一，是拓展安評業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和良好口碑的體現(xiàn)。三大平臺業(yè)務(wù)完善，多地布局。具體來看，三大測試平臺可以提供藥物代謝動力學(xué)分析、毒理學(xué)分析、生物學(xué)分析服務(wù)等一系列相關(guān)業(yè)務(wù)。公司為繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)發(fā)展，新建了蘇州和啟東的55,000平米實(shí)驗(yàn)室，預(yù)計(jì)2023年中投入使用，建成后將進(jìn)一步擴(kuò)大臨床前業(yè)務(wù)的產(chǎn)能優(yōu)勢。通過WIND平臺提供全流程的臨床前研究服務(wù)。公司通過新藥研發(fā)申請一體化服務(wù)平臺WIND

（WuXiIND），將上述臨床前測試、安全性評價(jià)、生物學(xué)分析、項(xiàng)目管理、申報(bào)遞交資料全過程進(jìn)行整合，加速客戶新藥研發(fā)進(jìn)程。2021年WIND服務(wù)平臺簽約149個(gè)服務(wù)項(xiàng)目，同比增長49%，2022前三季度共簽約89個(gè)服務(wù)項(xiàng)目。3.2.3臨床SMO業(yè)務(wù)國內(nèi)第一，規(guī)模優(yōu)勢顯著臨床CRO通過并購整合穩(wěn)步推進(jìn)全球化布局。公司通過收購服務(wù)收購津石杰誠（現(xiàn)名津石醫(yī)藥）布局CRO業(yè)務(wù)，隨后又陸續(xù)收購美國臨床CRO公司ResearchPointGlobal、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)服務(wù)公司Pharmapace，迅速完善了公司在美國的臨床CRO業(yè)務(wù)能力，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的國際化能力。截至2022H1，公司臨床實(shí)驗(yàn)服務(wù)中心基本覆蓋國內(nèi)30個(gè)主要城市，以及美國和澳大利亞的主要城市，在全球共有830名員工。SMO保持了中國行業(yè)第一的領(lǐng)先地位并持續(xù)快速擴(kuò)張。根據(jù)公司公告披露，公司SMO業(yè)務(wù)市占率從2016年的15%快速上升至2021年的30%。從人員規(guī)模角度看，截至2022Q3，公司SMO業(yè)務(wù)擁有超過4700名員工，同比增長16%，領(lǐng)先于泰格醫(yī)藥及普蕊斯。從覆蓋醫(yī)院數(shù)量看，公司覆蓋全國約150個(gè)城市的1000多家醫(yī)院；從賦能產(chǎn)品角度看，22年前三季度已賦能23個(gè)創(chuàng)新藥獲批上市。3.3生物學(xué)業(yè)務(wù)：技術(shù)優(yōu)勢助力新藥發(fā)現(xiàn)，新分子種類增勢強(qiáng)勁業(yè)績已從疫情影響中穩(wěn)定恢復(fù)。2017-2021年，公司生物學(xué)業(yè)務(wù)營收CAGR達(dá)34.87%。2022年前三季度，實(shí)現(xiàn)收入17.79億元，同比增長24.9%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利7.32億元，同比增長22.8%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利率為41.1%。雖然第二季度收入增長受到上海地區(qū)疫情影響，但是第三季度業(yè)務(wù)迅速得到恢復(fù)。根據(jù)公司公告披露，2022年?duì)I收預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)25.41億元，同比增速預(yù)計(jì)達(dá)到28.0%。生物學(xué)業(yè)務(wù)主要提供藥物發(fā)現(xiàn)階段的服務(wù)，是藥物研發(fā)的起點(diǎn)，公司擁有全球最大的藥物發(fā)現(xiàn)生物學(xué)平臺之一，擁有超過2500位經(jīng)驗(yàn)豐富的科學(xué)家，可以提供新藥發(fā)現(xiàn)各個(gè)階段及所有主要疾病領(lǐng)域，其中，腫瘤新藥發(fā)現(xiàn)、免疫學(xué)疾病服務(wù)得到客戶高度認(rèn)可。此外，生物學(xué)業(yè)務(wù)具有全球唯一能同時(shí)滿足：1）提供端到端、全方位的藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)；2）在亞洲、北美及歐洲地區(qū)均擁有強(qiáng)大的品牌影響力與產(chǎn)能；3）向藥企以外的機(jī)構(gòu)開放訪問。技術(shù)優(yōu)勢構(gòu)筑生物學(xué)業(yè)務(wù)的護(hù)城河，大幅加速新藥發(fā)現(xiàn)進(jìn)程。生物學(xué)業(yè)務(wù)下設(shè)HitS事業(yè)部，能夠完成從靶標(biāo)蛋白到苗頭化合物、先導(dǎo)化合物、PCC候選化合物的高效篩選過程。HitS事業(yè)部擁有高通量篩選、DNA編碼化合物庫、基于結(jié)構(gòu)的藥物設(shè)計(jì)等多項(xiàng)全球領(lǐng)先的核心技術(shù)，充分賦能早期小分子新藥研發(fā)客戶。以DEL技術(shù)為例，該技術(shù)可以將篩選時(shí)間從一年縮短至4周，大幅加速藥物發(fā)現(xiàn)的篩選效率。高通量篩選（HTS）：Firstinclass藥物的發(fā)現(xiàn)高度依賴于高通量篩選技術(shù)。公司擁有亞洲最大的高通量篩選平臺，在國內(nèi)CRO企業(yè)中首次實(shí)現(xiàn)1536孔高通量篩選，擁有全自動機(jī)器人篩選技術(shù)、獨(dú)特?zé)oIP限制的化合物庫等等。DNA編碼化合物庫（DEL）技術(shù)：相較HTS，DEL技術(shù)可以節(jié)約2/3的時(shí)間，成本不足HTS的1/3。DEL技術(shù)逐步成為獲得苗頭化合物的標(biāo)準(zhǔn)方法之一。公司擁有全球最大的DEL化合物庫

（900個(gè)），全球最大的DEL客戶群體（客戶超1300個(gè)）、由DELT技術(shù)獲得的化合物分子數(shù)量及分子砌塊數(shù)量均屬于全球領(lǐng)先水平。新分子種類成為驅(qū)動業(yè)績增長的重要動力。新分子種類，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，在藥物發(fā)現(xiàn)中扮演愈來愈重要的角色。從營收角度來看，2019-2021年，新分子種類及生物藥收入從0.85億元增至2.90億元，占生物學(xué)業(yè)務(wù)收入比例由7.7%提升至14.6%。2022前三季度，新分子種類及生物藥實(shí)現(xiàn)收入2.24億元，同比增長76%，營收占比進(jìn)一步上升至20.5%。其中寡核苷酸相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，公司建立了世界領(lǐng)先的全套寡核苷酸生物學(xué)服務(wù)平臺，擁有50+靶點(diǎn)數(shù)據(jù)庫，服務(wù)多個(gè)一體化項(xiàng)目。憑借上述優(yōu)勢，生物學(xué)業(yè)務(wù)的全球客戶群快速增長。一方面，活躍客戶的迅速增長。2017-2021年，生物學(xué)業(yè)務(wù)活躍客戶從390位快速增長至1500位，CAGR達(dá)40.0%。根據(jù)公司公告顯示，生物學(xué)業(yè)務(wù)每年為公司貢獻(xiàn)約25%的新客戶。另一方面，生物學(xué)業(yè)務(wù)全球布局，在亞洲、北美及歐洲地區(qū)擁有較好的品牌影響力?？蛻羧后w中北美客戶占比最高，2021年占比為60%。3.4ATU（細(xì)胞與基因治療）業(yè)務(wù)：CGTCTDMO模式下，高速增長在即收入回歸快速增長軌道，利潤短期承壓。從收入端看，2017-2021年ATU業(yè)務(wù)營收增速CAGR達(dá)10.14%，2022年前三季度營收實(shí)現(xiàn)9.2億元，同比增長25.2%，已重回歸快速增長車道。從利潤段看，由于新啟用的上海臨港運(yùn)營基地利用率較低，導(dǎo)致利潤短期承壓，2022年前三季度經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利-0.6億元，同比下降6.5%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利率為-6.5%。獨(dú)特的CTDMO商業(yè)模式驅(qū)動增長。ATU業(yè)務(wù)通過獨(dú)創(chuàng)性的CTDMO模式，為客戶提供從“T”（測試）、到“D”（研發(fā)）、再到“M”（生產(chǎn)）的CGT產(chǎn)品開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。與普通CGTCDMO模式相比，CTDMO模式具有一體化、端到端的獨(dú)特優(yōu)勢，可以有效降低生產(chǎn)成本，解決當(dāng)下CGT產(chǎn)品測試、開發(fā)和生產(chǎn)困難的問題。ATU板塊的服務(wù)范圍涵蓋CGT領(lǐng)域的三大內(nèi)容，主要為病毒載體生產(chǎn)（如腺病毒載體、慢病毒載體、質(zhì)粒等）、細(xì)胞與基因治療病毒載體開發(fā)及生產(chǎn)（如CAR-T、TIL免疫細(xì)胞治療等）、以及產(chǎn)品測試服務(wù)。長期看好ATU業(yè)務(wù)高速發(fā)展，未來業(yè)績值得期待。雖然目前ATU業(yè)務(wù)營收占公司總營收比例較小，但我們認(rèn)為，受益于以下三點(diǎn)因素，ATU業(yè)務(wù)未來業(yè)績將迅速提升。首先，高增長的核心動力來自于CTDMO模式下管線數(shù)量的穩(wěn)定增長和前期訂單導(dǎo)流。截至22Q3，ATU共有50個(gè)項(xiàng)目處于臨床前和臨床I期階段，9個(gè)項(xiàng)目處于臨床II期階段，8個(gè)III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目提供工藝開發(fā)與生產(chǎn)服務(wù)，其中4個(gè)項(xiàng)目即將遞交上市申請。我們認(rèn)為，隨著4個(gè)項(xiàng)目的陸續(xù)申報(bào)上市，疊加梯度布局的豐富管線是ATU持續(xù)快速增長的根本驅(qū)動力所在。其次，快速增長動力來自于技術(shù)平臺的豐富性與創(chuàng)新性。在平臺技術(shù)豐富性上，公司目前擁有質(zhì)粒、AAV和LV等病毒載體、細(xì)胞治療藥物開發(fā)以及生產(chǎn)的技術(shù)平臺。2021年，公司通過收購來自英國的OXGENE進(jìn)一步加強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢與全球化布局。在技術(shù)領(lǐng)先性上，創(chuàng)新技術(shù)進(jìn)一步提高產(chǎn)能與質(zhì)量。以TESSA?技術(shù)為例，是用于規(guī)?；a(chǎn)無轉(zhuǎn)染的腺相關(guān)病毒的革命性技術(shù)，大幅提升AAV病毒的規(guī)?；a(chǎn)量并降低成本。具體地，與傳統(tǒng)的基于質(zhì)粒的生產(chǎn)相比，每200L生產(chǎn)規(guī)模的TESSA?平臺生產(chǎn)的AAV是基于質(zhì)粒方法生產(chǎn)的10-40倍，完整病毒衣殼比例從66%提升至94.4%。截至2022年6月30日，公司有30個(gè)TESSA?項(xiàng)目正在客戶評估中。我們認(rèn)為，公司有望通過先進(jìn)創(chuàng)新技術(shù)吸引更多訂單，持續(xù)推動業(yè)績快速增長。第三，快速增長動力來自于全球四地的產(chǎn)能布局，以全方位地服務(wù)全球客戶。截至2022Q3，ATU板塊在美國、英國、中國、新加坡均完成了產(chǎn)能布局。其中，3座工廠具備測試能力，9座工廠具有開發(fā)能力，6座工廠具有生產(chǎn)能力。中國的三大生產(chǎn)基地具備超過38萬平方米的質(zhì)粒、病毒載體、細(xì)胞療法GMP生產(chǎn)基地。橫向?qū)Ρ葋砜?，公司CGTCDMO業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)先。在技術(shù)平臺方面，公司提供最全面的業(yè)務(wù)服務(wù)，彰顯公司在CGT領(lǐng)域的卓越能力。在產(chǎn)能布局方面，公司具有最全面的全球產(chǎn)能布局，覆蓋地區(qū)及產(chǎn)能面積均為行業(yè)絕對領(lǐng)先水平，體現(xiàn)公司對未來訂單不斷增長的信心。3.5DDSU（國內(nèi)新藥研發(fā)）業(yè)務(wù)：聚焦國內(nèi)新藥研發(fā)的轉(zhuǎn)型升級因業(yè)務(wù)主動迭代升級，短期內(nèi)影響業(yè)績增長。2022年前三季度，公司DDSU業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6.7億元，同比下降27.9%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利1.89億元，同比下降54.2%；經(jīng)調(diào)整Non-IFRS毛利率為28.1%。DDSU業(yè)績下降，主要系受業(yè)務(wù)主動迭代升級，新研發(fā)項(xiàng)目以“best-in-class”分子和新分子種類藥物為主，由于研發(fā)難度提升、服務(wù)交付周期變長，短期內(nèi)對業(yè)績有一定影響。創(chuàng)造滿足中國藥企新藥研發(fā)需求的新模式，與國內(nèi)客戶共贏新藥成功收益。隨著國內(nèi)醫(yī)藥監(jiān)管和集采政策的重大變化，傳統(tǒng)藥企從

“仿制藥”到“me-too創(chuàng)新藥”轉(zhuǎn)型，再到“me-better/bestinclass”

的過渡，biotech公司則從單純引進(jìn)轉(zhuǎn)變?yōu)楹献?自研模式中，國內(nèi)新藥研發(fā)需求旺盛。但是，國內(nèi)客戶自研經(jīng)驗(yàn)較少、缺乏研發(fā)團(tuán)隊(duì)或設(shè)施，需要尋求CXO企業(yè)進(jìn)行研發(fā)外包以解決轉(zhuǎn)型問題。在此過程中，藥明康德的DDSU部門應(yīng)運(yùn)而生，因地制宜地設(shè)立專為國內(nèi)客戶服務(wù)的創(chuàng)新商業(yè)模式。DDSU可為國內(nèi)客戶提供從

“客戶需求-靶點(diǎn)選擇-IP創(chuàng)造-PCC選擇-臨床前研究-IND申報(bào)/CTA”的全流程服務(wù)，通過“服務(wù)費(fèi)+里程碑金+銷售分成”的模式與客戶共享新藥研發(fā)成功的收益?！胺?wù)費(fèi)+里程碑金+銷售分成”模式下，預(yù)計(jì)每年“產(chǎn)生”0.5個(gè)新藥。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)自2025年起，“服務(wù)費(fèi)+里程碑金+銷售分成”的商業(yè)模式可以每年獲得相當(dāng)于0.5個(gè)新藥銷售的收益。拆分來看，為平均每年30個(gè)IND申報(bào)數(shù)量*新藥研發(fā)成功率1/3*每款產(chǎn)品5%的銷售提成。從各項(xiàng)指標(biāo)的具體完成情況來看，公司已具備每年“產(chǎn)生”0.5個(gè)新藥的能力：

1）預(yù)計(jì)每年完成30個(gè)IND申報(bào)：從數(shù)量來看，DDSU平均申報(bào)數(shù)量已從2015年的3項(xiàng)迅速上升至2021年的36項(xiàng)，自2023年起，有望持續(xù)每年完成30項(xiàng)IND申報(bào)。從占比情況來看，公司處于國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)的領(lǐng)先地位，2016-2018年，DDSU合作藥企完成IND申報(bào)數(shù)占全國自主研發(fā)NCE的IND數(shù)量為13.9%，2019-2021年快速上升至17.7%，IND申報(bào)項(xiàng)目中45%為國內(nèi)首家申報(bào)。2）預(yù)計(jì)新藥開發(fā)成功率為1/3：自2013年以來，DDSU研發(fā)的第一批申報(bào)的18個(gè)項(xiàng)目中，已有6項(xiàng)處在關(guān)鍵性臨床或注冊申請階段：1項(xiàng)處于上市申請階段，5項(xiàng)處于III期臨床試驗(yàn)階段。因此，新藥研發(fā)成功率已經(jīng)達(dá)到1/3，預(yù)計(jì)首批項(xiàng)目在2022-2024年提交NDA。3）預(yù)計(jì)每款新藥獲得5%銷售分成：用知識產(chǎn)權(quán)IP的產(chǎn)生和研發(fā)經(jīng)費(fèi)共同投資來換取銷售提成，實(shí)現(xiàn)與合作客戶的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和利益共享。根據(jù)公司公告，自2018年以來，DDSU的銷售提成為3%-8%，平均5%左右。從結(jié)果來看，隨著項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)收益可觀，未來長期發(fā)展的重要增量。根據(jù)上述推算，預(yù)計(jì)從2025年開始，DDSU每年將新

“產(chǎn)生”約0.5個(gè)藥物的銷售貢獻(xiàn)，并逐年累加。通過商業(yè)模式和研發(fā)模式的創(chuàng)新，對于客戶而言，將新藥研發(fā)投入由高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)轉(zhuǎn)變成中風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，對于公司而言，研發(fā)投入則是低風(fēng)險(xiǎn)中回報(bào)，實(shí)現(xiàn)共贏并獲得持續(xù)收益。四、一體化的平臺優(yōu)勢顯著，核心競爭優(yōu)勢構(gòu)筑護(hù)城河4.1一體化、端到端的稀缺平臺優(yōu)勢公司創(chuàng)新性地提出“CRDMO”及“CTDMO”業(yè)務(wù)模式，提供“一體化、端到端”的新藥研發(fā)服務(wù)。公司是國內(nèi)僅有，以及全球少有的在新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈均具備服務(wù)能力的CXO企業(yè)，一方面，無論是在服務(wù)的技術(shù)深度還是覆蓋廣度方面都能滿足客戶提出的多元化需求；另一方面，能夠更直接受益于全球新藥研發(fā)外包服務(wù)市場的快速發(fā)展?！耙惑w化、端到端”的模式下，多部門協(xié)同，內(nèi)部項(xiàng)目導(dǎo)流帶來長期成長：化學(xué)業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)、及測試業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯。例如，在早期靶點(diǎn)篩選及優(yōu)化環(huán)節(jié)，由化學(xué)業(yè)務(wù)和生物學(xué)業(yè)務(wù)聯(lián)動，化學(xué)業(yè)務(wù)的Hits事業(yè)部篩選靶標(biāo)后，由生物服務(wù)部進(jìn)行簡單活性驗(yàn)證得到苗頭化合物。隨后，在化合物優(yōu)化及分析環(huán)節(jié)，化學(xué)/生物學(xué)業(yè)務(wù)的項(xiàng)目導(dǎo)流至測試業(yè)務(wù)部門，將先導(dǎo)物進(jìn)一步進(jìn)行體內(nèi)活性測試優(yōu)化篩選臨床候選化合物。至臨床開發(fā)階段，測試業(yè)務(wù)的項(xiàng)目再導(dǎo)流至臨床CRO&SMO部門。從項(xiàng)目角度看，CRDMO模式下，22年前三季度新增692個(gè)分子，累計(jì)達(dá)到2123個(gè)分子；

CTDMO模式下，目前已有50個(gè)臨床前和臨床I期項(xiàng)目、9個(gè)臨床II期項(xiàng)目、和8個(gè)臨床III期項(xiàng)目?！耙惑w化、端到端”的模式下，全方位滿足客戶需求，使得公司能夠“跟隨客戶”、“跟隨分子”，實(shí)現(xiàn)更大的協(xié)同效應(yīng)。自2020年公司提出一體化戰(zhàn)略后，使用多部門的客戶穩(wěn)定上升。22H1，使用公司多個(gè)業(yè)務(wù)部門服務(wù)的客戶貢獻(xiàn)收入157.44億元，同比增長82%。在“一體化、端到端”的模式下，項(xiàng)目不斷累積，公司的新藥研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富，獲得客戶信賴，原有客戶留存的同時(shí)吸引更多的新客戶，訂單增加，項(xiàng)目數(shù)量繼續(xù)增加，形成了公司在醫(yī)藥外包行業(yè)絕對的龍頭地位。4.2

“長尾”客戶優(yōu)勢，原有客戶粘性極強(qiáng)，新增客戶數(shù)量不斷突破從客戶數(shù)量角度看，一體化模式使得公司既能通過全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)獲取客戶信任，老客戶粘性強(qiáng)；

同時(shí)，絕對實(shí)力與行業(yè)龍頭地位不斷吸引