2023年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無泡沫 PAGEREFToc368486228\h31、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆 PAGEREFToc368486229\h32、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大 PAGEREFToc368486230\h53、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍 PAGEREFToc368486231\h64、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行 PAGEREFToc368486232\h8（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì) PAGEREFToc368486233\h8（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升 PAGEREFToc368486234\h9（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸 PAGEREFToc368486235\h10（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣 PAGEREFToc368486236\h11（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù) PAGEREFToc368486237\h12二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商 PAGEREFToc368486238\h131、游產(chǎn)業(yè)鏈解析 PAGEREFToc368486239\h132、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大 PAGEREFToc368486240\h16三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的 PAGEREFToc368486241\h211、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式 PAGEREFToc368486242\h222、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng) PAGEREFToc368486243\h23四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148） PAGEREFToc368486244\h26五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc368486245\h28一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無泡沫1、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆據(jù)StatCounter統(tǒng)計(jì)，截至至2023年7月，全球互聯(lián)網(wǎng)17.4%的網(wǎng)絡(luò)流量來自于移動(dòng)智能終端，這一數(shù)字與去年同期相比增長(zhǎng)了6.3%。從分地域情況來看，各大洲無一例外的展現(xiàn)出數(shù)據(jù)流量從PC端向移動(dòng)端正在快速轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。隨著智能終端的迅速普及，全球移動(dòng)數(shù)據(jù)流量正在爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2023年GAGR高達(dá)78%。而從流量變現(xiàn)的角度看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，由于受屏幕大小、以及流量費(fèi)用等因素限制，廣告及視頻等應(yīng)用的體驗(yàn)效果并不是很好；而手機(jī)游戲由于受限較小，道具付費(fèi)等盈利模式清晰，因此成為當(dāng)之無愧的變現(xiàn)之王。據(jù)蘋果統(tǒng)計(jì)，目前Appstore中70%的收入來自于游戲，其他應(yīng)用僅占不到30%。2、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大日本作為全球最發(fā)達(dá)的游戲市場(chǎng)，其2023年手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)40億美金，是日本端游規(guī)模的2-3倍；而中國(guó)僅為8億美金，是端游市場(chǎng)規(guī)模的1/9。目前日本最高單品手游《智龍迷城》月流水已經(jīng)達(dá)到了1.38億美金，且80%的收入來自于日本本土，而中國(guó)最高月流水的手游《我叫MT》尚且不到1500萬美金，差距極大。手游市場(chǎng)規(guī)模主要受玩家數(shù)量及智能機(jī)滲透率等因素決定。目前日本手機(jī)用戶規(guī)模僅有1.3億，而中國(guó)高達(dá)11億，3G滲透率日本高達(dá)99.8%，中國(guó)只有不到30%；對(duì)比PC客戶端游戲，日本手游市場(chǎng)是端游市場(chǎng)的2倍以上。而我國(guó)，端游市場(chǎng)有約500億，因此我們認(rèn)為隨著智能機(jī)用戶滲透率的提升，無線網(wǎng)絡(luò)下行速率的提高，國(guó)人對(duì)娛樂需求的增長(zhǎng)，我國(guó)手游市場(chǎng)的空間將迅速打開，我們預(yù)計(jì)中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)會(huì)像日韓靠攏，超過端游。3、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍2023年1季度我國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為2.1億元，而隨著我國(guó)智能手機(jī)滲透率的提升以及手機(jī)用戶玩手游習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成，2023年1季度市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)飆升至13.3億，2季度躍升至18億，我們預(yù)計(jì)2023年全年我國(guó)智能機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模將超過有望超過70億，同比增長(zhǎng)3倍以上。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)顯示，2023年中國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模接近15億元，我們預(yù)計(jì)今年該數(shù)字將達(dá)到70億左右，2023年將超過150億，2023年有望達(dá)到250億以上。以13年為基點(diǎn)，市場(chǎng)5年內(nèi)將超過500億，未來五年將增長(zhǎng)10倍以上。4、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行智能手機(jī)滲透率大幅提升、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)快速上升、玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入的上升、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升、渠道的創(chuàng)新及盈利模式更加清晰多樣化五大因素共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)爆發(fā)。（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì)2023-2023年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為52.8%，2023年達(dá)到4.2億。隨著3G用戶滲透率的提高及平板電腦的普及，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)仍有較大提升空間。據(jù)iSuppli預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)達(dá)到1.86億部。隨著2023年中國(guó)3G開始發(fā)力，3G用戶快速增長(zhǎng)，中國(guó)智能機(jī)出貨量同比激增88.6%。據(jù)易觀智庫(kù)調(diào)查，2023年我國(guó)智能手機(jī)普及率33%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到55%，而在終端方面，大屏化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，這將極大提升手游游戲的體驗(yàn)，未來將吸引更多新玩家。（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升隨著游戲內(nèi)容質(zhì)量的不斷提高以及大屏智能機(jī)的快速普及，游戲體驗(yàn)快速上升，加之80后、90后成為主流玩家群體，玩家付費(fèi)意愿與以前相比有了明顯增強(qiáng)，月消費(fèi)也逐漸提高。據(jù)易觀國(guó)際調(diào)查統(tǒng)計(jì)，目前游戲玩家每月平均付費(fèi)30元以上的比例明顯增多。據(jù)易觀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2023年手游用戶整體付費(fèi)率約在35%左右，2023年上升到42%左右，手游玩家付費(fèi)群體正在快速增加。我們認(rèn)為隨著用戶收入水平的提高及付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，未來付費(fèi)率提高的趨勢(shì)將延續(xù)。（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸雖然手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲并非帶寬消耗大戶，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)游戲，在進(jìn)入游戲時(shí)對(duì)帶寬的要求比較高，游戲運(yùn)行后所需要的帶寬就非常小了，平均下來，一款網(wǎng)絡(luò)游戲所需要的帶寬在80Kbps左右，一些非3D的網(wǎng)絡(luò)游戲，所需要的帶寬在40Kbps左右，理論上EDGE網(wǎng)絡(luò)就可以滿足。但隨著游戲復(fù)雜程度的提升，以及用戶多網(wǎng)絡(luò)任務(wù)同時(shí)運(yùn)行習(xí)慣的養(yǎng)成，EDGE網(wǎng)絡(luò)越發(fā)顯得捉襟見肘，手機(jī)網(wǎng)游行業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸，而3G網(wǎng)絡(luò)的普及將這一瓶頸徹底打破，為手游行業(yè)的爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣目前手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈基本以平臺(tái)渠道商為中心。平臺(tái)+商店的創(chuàng)新在于：一是其運(yùn)作模式比傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商更加市場(chǎng)化，因此可以極大的激發(fā)開發(fā)者的積極性，游戲內(nèi)容形成良性循環(huán)；二是手機(jī)系統(tǒng)制造商和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)離用戶端更近，因此可以將游戲直接推送至用戶眼前，渠道的拓展更加深入有效，范圍更加廣泛，這是Kjava游戲時(shí)代所遠(yuǎn)不能比的。目前各類渠道共同發(fā)力，手游行業(yè)也進(jìn)入了前所未有的繁榮發(fā)展期。（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增加及網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升為手游行業(yè)的發(fā)展奠定了用戶基礎(chǔ)和硬件條件，而渠道的多樣化則將各種各樣的游戲以成本更低的方式擺在了玩家面前。但CP和SP開發(fā)和代理游戲歸根結(jié)底是要盈利，如果最終的盈利模式受到局限，那么手游行業(yè)依舊難以健康發(fā)展，可喜的是目前的盈利模式已經(jīng)非常清晰，由之前的不可持續(xù)變得可持續(xù)，已經(jīng)從傳統(tǒng)單一的下載付費(fèi)、軟件購(gòu)買和包月付費(fèi)等不可持續(xù)模式，轉(zhuǎn)向試玩轉(zhuǎn)激活、關(guān)卡付費(fèi)、免費(fèi)使用-道具收費(fèi)及內(nèi)嵌廣告等可持續(xù)的盈利模式。如道具收費(fèi)能有效提升用戶黏性，延長(zhǎng)游戲的生命周期，盡大程度的為CP和SP貢獻(xiàn)收入。而玩家的支付方式也從以前單一的靠運(yùn)營(yíng)商代扣發(fā)展成第三方支付/點(diǎn)卡/網(wǎng)銀等多種支付方式，為玩家付費(fèi)提供極大方便，較高的提升了用戶體驗(yàn)。二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商1、游產(chǎn)業(yè)鏈解析手機(jī)游戲主要分為單機(jī)游戲和網(wǎng)絡(luò)游戲。目前這兩種游戲的分成模式及生命周期等方面有著較大不同。單機(jī)游戲特點(diǎn)是低ARPU值、大用戶量、生命周期較短，明星手機(jī)單機(jī)游戲生命周期一般為3-6個(gè)月。ARPU值一般低于10元，因此由于運(yùn)營(yíng)商短信計(jì)費(fèi)支付具有得天獨(dú)厚的便捷支付優(yōu)勢(shì)，所以短信代碼支付模式占據(jù)了現(xiàn)有單機(jī)游戲收入的95%以上。單機(jī)游戲流水使用運(yùn)營(yíng)商短代支付，運(yùn)營(yíng)商需要收取30%費(fèi)率，然后運(yùn)營(yíng)商分別分給發(fā)行商和平臺(tái)商30%、40%，發(fā)行商再分給開發(fā)商15%。手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的特點(diǎn)是ARPU值一般較高，一般月度用戶付費(fèi)在300元以上，用戶量相對(duì)于單機(jī)游戲較低，游戲中有著復(fù)雜的社交體系，經(jīng)濟(jì)體系，是一個(gè)較完整的虛擬社會(huì)，這使得用戶能夠持續(xù)在游戲中獲得他們所需的包括虛擬世界的認(rèn)可、地位等。明星手機(jī)網(wǎng)游的生命周期在1-2年。手機(jī)網(wǎng)游流水由支付寶代收，然后支付寶分60%給發(fā)行商，40%給平臺(tái)商，發(fā)行商再將30%分給開發(fā)商。手游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游至下游依次包括開發(fā)商、發(fā)行商、渠道商及終端玩家。1、開發(fā)商，主要負(fù)責(zé)游戲的研發(fā)。目前國(guó)內(nèi)知名手游開發(fā)商主要有樂動(dòng)卓越、頑石互動(dòng)、銀漢游戲、玩蟹科技等。對(duì)于開發(fā)商來講，目前國(guó)內(nèi)共有幾千家且多為10人左右的中小團(tuán)隊(duì)，由于資金、人力等門檻較低，因此格局十分分散，競(jìng)爭(zhēng)情況較為激烈。我們認(rèn)為對(duì)于開發(fā)商來講，機(jī)遇在于行業(yè)尚處于爆發(fā)初期，擁有好產(chǎn)品的企業(yè)將飛速成長(zhǎng)；但風(fēng)險(xiǎn)在于手機(jī)游戲生命周期短，成功游戲被復(fù)制的難度較大，因此開發(fā)商業(yè)績(jī)延續(xù)性方面較難保證。2、發(fā)行商，主要負(fù)責(zé)游戲的代理發(fā)行及推廣，充當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈中紐帶的作用。國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂逗等；3、平臺(tái)商，主要負(fù)責(zé)游戲與用戶間的對(duì)接，提供游戲下載入口。國(guó)內(nèi)手游平臺(tái)商目前主要包括四類：1）電信運(yùn)營(yíng)商（中移動(dòng)、中聯(lián)通、中電信）。運(yùn)營(yíng)商的優(yōu)勢(shì)在于擁有短信計(jì)費(fèi)代碼，因此更適合推廣低ARPU值的單機(jī)游戲。2）第二類是終端系統(tǒng)廠商（如AndroidMarket和Appstore等）。由于系統(tǒng)商蘋果的Appstore和安卓的AndroidMarket在智能終端軟件鏈中占據(jù)核心地位，因此整體較為強(qiáng)勢(shì)，低ARPU和高ARPU值游戲均可推廣。3）第三類是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司（如騰訊、百度、360、91、UC等）。由于用戶日常使用這類平臺(tái)的頻度極高，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司在把握用戶喜好等方面遠(yuǎn)好于其他平臺(tái)，因此這類平臺(tái)比較適合推廣高ARPU值的重度游戲。4）第四類是終端渠道及制造商（中興、華為、蘇寧等）。此類平臺(tái)可通過預(yù)裝的方式植入游戲，同電信運(yùn)營(yíng)商類似，適合推廣低ARPU值單機(jī)游戲。2、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大從投資的角度出發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈中我們更看好平臺(tái)商和發(fā)行商。平臺(tái)商投資價(jià)值最大我們認(rèn)為擁有黏度較高用戶的平臺(tái)投資價(jià)值最大，理由在于：1）議價(jià)能力最強(qiáng)。作為直接同用戶對(duì)接的一環(huán)，手握用戶的平臺(tái)議價(jià)能力遠(yuǎn)高于開發(fā)商和發(fā)行商，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中也最為強(qiáng)勢(shì)。2）成本低，風(fēng)險(xiǎn)小。除了些許人力對(duì)平臺(tái)進(jìn)行維護(hù)外，其他幾乎不需要任何成本；此外，只要有游戲在平臺(tái)上線，平臺(tái)就能分一杯羹，因此風(fēng)險(xiǎn)是最小的。今年7月份百度斥資18.5億美元收購(gòu)91無線，13年預(yù)測(cè)市盈率高達(dá)60倍以上；目前A股并沒有主流的平臺(tái)公司，但從美股奇虎360的股價(jià)走勢(shì)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)的價(jià)值十分認(rèn)可。相比開發(fā)商，我們更看好發(fā)行商成熟的運(yùn)作流程是游戲發(fā)行商尋找到優(yōu)質(zhì)的游戲，支付版權(quán)金或者最低收入保障，與游戲開發(fā)商簽訂代理協(xié)議；隨后發(fā)行商利用自己豐富的游戲推廣運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將游戲推給平臺(tái)商，平臺(tái)商完成對(duì)終端玩家的對(duì)接。其中發(fā)行商的作用較為關(guān)鍵，在整個(gè)游戲產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的鏈接作用。在開發(fā)商和發(fā)行商的比較中，我們更看好發(fā)行商，理由在于：首先，對(duì)于開發(fā)商來講，發(fā)行商有巨大的價(jià)值：1、發(fā)行商最重要的價(jià)值是和開發(fā)商共同對(duì)游戲的內(nèi)容不斷進(jìn)行完善和修改，延長(zhǎng)游戲的生命周期。相比于開發(fā)商，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)于渠道、玩家偏好的把握更準(zhǔn)確、迅速，發(fā)行商的工作量中相當(dāng)大一部分是不斷對(duì)用戶反饋數(shù)據(jù)進(jìn)行分析解讀，然后提出游戲版本修改建議進(jìn)而與開發(fā)商一起完善游戲。此外，在游戲封測(cè)、內(nèi)側(cè)、公測(cè)過程中，對(duì)于用戶留存率、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率及ARPU值等問題需要實(shí)時(shí)分析改進(jìn)，進(jìn)而延長(zhǎng)游戲生命和走起，整個(gè)過程當(dāng)中都需要有整個(gè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的配合。目前國(guó)內(nèi)渠道兩三百家，游戲每做一次更新需要做200-300個(gè)游戲包，包散發(fā)給渠道后需要有成熟的后臺(tái)系統(tǒng)去支撐，支撐每一個(gè)包的數(shù)據(jù)分析及投入產(chǎn)出分析，以及最后對(duì)應(yīng)哪個(gè)賬戶結(jié)算的，這是非常復(fù)雜的工作，中小開發(fā)商很難做好。2、發(fā)行商可以使游戲的市場(chǎng)推廣效果達(dá)到最佳。發(fā)行商在游戲前期測(cè)試中要不斷的去調(diào)整游戲所有市場(chǎng)方面資料，包括畫面美工、宣傳點(diǎn)以及怎樣才能引爆推廣的市場(chǎng)效應(yīng)，此類工作開發(fā)商遇到的障礙一是資金，二是人力，發(fā)行商可以利用自身對(duì)市場(chǎng)的了解將資金使用效果達(dá)到最佳。3、發(fā)行商可以保證開發(fā)商的現(xiàn)金流。開發(fā)游戲很燒錢，開發(fā)商常遇到的問題就是回款慢，資金鏈斷裂；像蜂巢這樣的發(fā)行商會(huì)提供資金墊資，保證開發(fā)商的現(xiàn)金流充裕，即確保開發(fā)商盡可能短的時(shí)間內(nèi)回款，保證有自己的利潤(rùn)去拓展下一款產(chǎn)品。其次，從風(fēng)險(xiǎn)收益、議價(jià)能力的角度，發(fā)行商前景也更好：1、從產(chǎn)業(yè)鏈上下游競(jìng)爭(zhēng)的角度。智能手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)初期，上游游戲開放商數(shù)以千計(jì)，且多數(shù)都為10人左右的小團(tuán)隊(duì)。下游平臺(tái)商數(shù)量眾多，且較為分散。因此在這個(gè)初級(jí)階段，發(fā)行商的價(jià)值至關(guān)重要。2、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無產(chǎn)能瓶頸。與開發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。3、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。發(fā)行商的核心競(jìng)爭(zhēng)力一是與渠道的溝通能力，二是品牌知名度。具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的發(fā)行商其市場(chǎng)份額將快速增大。如果發(fā)行商前期能夠通過代理一款甚至幾款成功游戲打響知名度，那么它在后續(xù)新游戲推廣方面將顯得更加得心應(yīng)手，因?yàn)槌晒Φ拇戆咐龑⒄蔑@發(fā)行商甄別好游戲的能力，這將極大的獲得平臺(tái)商的認(rèn)可，而開發(fā)商也會(huì)認(rèn)為有名的發(fā)行商其推廣能力更強(qiáng)，因此發(fā)行商是一個(gè)強(qiáng)者能強(qiáng)的市場(chǎng)，一旦品牌知名度建立起來之后，其后續(xù)的游戲分成議價(jià)能力也將更強(qiáng)。目前開發(fā)商和發(fā)行商分成比例是5：5，但是我們已經(jīng)看到觸控科技與小團(tuán)隊(duì)新簽的產(chǎn)品分成比例已經(jīng)是4:6，觸控占到了6成。開發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大雖然成功的手游產(chǎn)品對(duì)開發(fā)商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的彈性巨大，但是由于手游的開發(fā)周期和生命周期都較短，因此更新很快。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，這就決定了開發(fā)商很難保證其開發(fā)的下一款游戲能夠成功，這也是開發(fā)商市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦遲遲未研發(fā)出讓市場(chǎng)滿意的游戲，那么開發(fā)商的日子將變得很難過，甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)著名的游戲公司完美世界股價(jià)的走勢(shì)也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。由于《誅仙》系列明星游戲的成功推出（2023年，誅仙收入已經(jīng)占公司收入將近40%），完美股價(jià)2023年上漲超過400%，但2023年之后，公司雖然推出《神鬼世界》《倚天屠龍記》《神雕俠侶》等眾多游戲，但均表現(xiàn)平平，因此股價(jià)也一直下跌。完美的例子充分說明兩點(diǎn)：1、游戲開發(fā)商的股價(jià)同新游戲成功與否存在著較大相關(guān)性。當(dāng)新游戲不能獲得成功時(shí)，股價(jià)將受到嚴(yán)重制約。2、成功游戲的經(jīng)驗(yàn)很難被復(fù)制，開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)較大。我們看到，同樣是游戲產(chǎn)業(yè)鏈公司，市場(chǎng)可以給平臺(tái)商高達(dá)200多倍的市盈率，而只給開發(fā)商10倍左右的市盈率，這在很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于開發(fā)商業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的擔(dān)心。三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的游戲本身是一種文化創(chuàng)意產(chǎn)品，手游也不例外，創(chuàng)意的特性就在于隨機(jī)性較強(qiáng)，因此一款游戲的成功并不能代表下一款游戲繼續(xù)成功，而且概率會(huì)很低，這也是手游企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。每件產(chǎn)品都有一定的生命周期，只有不斷地創(chuàng)造出優(yōu)秀的產(chǎn)品，才能讓公司持續(xù)具備競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于平均生命周期只有3-6個(gè)月的手游來講更是如此。因此，我們認(rèn)為對(duì)于手游公司來講，穩(wěn)定性的價(jià)值要遠(yuǎn)大于彈性，只有能夠降保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和確定性才是最健康的成長(zhǎng)方式。1、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)商“坐等收錢”般業(yè)務(wù)模式的價(jià)值已經(jīng)毋庸置疑。我們將重點(diǎn)解釋為什么發(fā)行商模式也同樣有巨大的價(jià)值。首先，之前章節(jié)已經(jīng)詳細(xì)做過闡述，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于：1、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無產(chǎn)能瓶頸。與開發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。2、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。這一點(diǎn)對(duì)于已經(jīng)發(fā)行過成功游戲的發(fā)行商來講尤為重要，如果自己發(fā)行的游戲能夠成功，那么發(fā)行商在市場(chǎng)的知名度和影響力將大大提升，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來越低。此外，與時(shí)下開發(fā)商大肆并購(gòu)已有成型游戲產(chǎn)品的方式不同，以北緯通信為代表的公司開始通過在游戲開發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過幾百萬獲得開發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。而我們認(rèn)為這種模式是可以持續(xù)的，原因在于目前上游開發(fā)商十分分散，可供公司選擇的開發(fā)團(tuán)隊(duì)眾多，因此公司可以持續(xù)的去挑選有潛力的開發(fā)商投資。北緯通信內(nèi)部的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，也已經(jīng)轉(zhuǎn)變成PE模式，即，公司將采用低底薪+高分成（流水的20%給開發(fā)團(tuán)隊(duì)）的模式。這使得每個(gè)工作室都保持創(chuàng)業(yè)者的斗志和創(chuàng)新力，同時(shí)又不需要為了生計(jì)而分散精力。2、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng)年初以來，A股上市公司并購(gòu)手游的案例層出不窮，且多為收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中風(fēng)險(xiǎn)最大的開發(fā)商。如果價(jià)格合理，那么我們并不否認(rèn)這種外延式的擴(kuò)張方式，但A股上市公司給予手游開發(fā)商的溢價(jià)明顯過高，基本上收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年對(duì)賭業(yè)績(jī)的市盈率在14倍左右，對(duì)應(yīng)2023年基本上都在20~30倍左右。我們并不看好此類并購(gòu)，尤其是單一并購(gòu)，理由在于：1）收購(gòu)溢價(jià)過高，未來商譽(yù)等方面可能會(huì)出現(xiàn)較大減值。較高的溢價(jià)收購(gòu)將使母公司計(jì)提大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，一旦未來被收購(gòu)方未能達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)，那么將對(duì)上市公司造成巨大損失。2）新游戲成功具備較大偶然性，后續(xù)新游戲失敗風(fēng)險(xiǎn)大，業(yè)績(jī)延續(xù)性差，已成功游戲被復(fù)制的概率低。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，聞名全球的《憤怒的小鳥》的開發(fā)商Rovio與2023年成立，但在2023年“小鳥”成功之前Rovio一直是一家默默無聞的小公司；無獨(dú)有偶，《智龍迷城》開發(fā)商Gungho也是同樣情況，這充分說明，對(duì)于開發(fā)商來講，新游戲成功具有較大不確定性。對(duì)于外延式的成長(zhǎng)方式，我們更看好發(fā)展戰(zhàn)略清晰，能夠持續(xù)的進(jìn)行外延擴(kuò)張的手游公司。我們認(rèn)為通過合理的價(jià)格不斷的進(jìn)行并購(gòu)，可以有效降低手游公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。世界知名游戲公司美國(guó)藝電EA上市之后保持每年1-2單端游公司并購(gòu)，我們看到在2023年之前客戶端游戲行業(yè)蓬勃發(fā)展的大趨勢(shì)未變的情況下，其利潤(rùn)和營(yíng)收一直同步增長(zhǎng)，持續(xù)的外延式擴(kuò)張有效平滑掉了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)也一直節(jié)節(jié)攀升。但在2023年之后，網(wǎng)頁游戲、社交游戲等逐漸興起，端游增速明顯放緩，EA繼續(xù)并購(gòu)端游公司的戰(zhàn)略很難在利潤(rùn)上有所體現(xiàn)，利潤(rùn)持續(xù)下滑，此時(shí)端游的外延式擴(kuò)張開始失效。從EA的例子中我們可以得出，在目前手游行業(yè)爆發(fā)的大趨勢(shì)確定的情況下，經(jīng)過上市公司層層篩選出的收購(gòu)標(biāo)的的盈利確定性是比較強(qiáng)的，因此持續(xù)的外延式擴(kuò)張將會(huì)有效的增厚上市公司業(yè)績(jī)，這也是手游公司健康的成長(zhǎng)方式之一，這一點(diǎn)對(duì)于開發(fā)商、發(fā)行商、平臺(tái)商都較適用。四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148）公司簡(jiǎn)介公司是一家以手機(jī)游戲、短信增值、彩鈴、彩信、手機(jī)視頻等為核心業(yè)務(wù)的移動(dòng)通信增值服務(wù)公司。目前手機(jī)游戲、短信和彩鈴是公司的前三大業(yè)務(wù)。手機(jī)游戲承接了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司從2023年開始組建手機(jī)游戲團(tuán)隊(duì)，2023年手游收入開始爆發(fā)，占收比從2023年的1.4%快速上升到2023年二季度的的45%，躍升至第一大業(yè)務(wù)。利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，手游業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)彈性巨大，公司手游發(fā)行業(yè)務(wù)凈利率超過20%，目前手游業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)整體貢獻(xiàn)超60%。投資看點(diǎn)1、成功的手游發(fā)行商。公司手機(jī)游戲行業(yè)目前正在進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，公司通過發(fā)行《大掌門》大獲成功，《大掌門》穩(wěn)居2023上半年IOS暢銷榜單前三位。目前公司在發(fā)行領(lǐng)域已建立起明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來越低。2、下半年新游戲儲(chǔ)備充足，有望持續(xù)爆發(fā)。公司8月中旬公測(cè)的“妖姬三國(guó)”，數(shù)據(jù)優(yōu)秀，首日流水超50萬，而公司在游戲研發(fā)期即開始投資介入，因此公司分成比例將明顯高于普通游戲，我們預(yù)計(jì)該游戲?qū)纠麧?rùn)的貢獻(xiàn)有望超越“大掌門”，預(yù)計(jì)9-12月“妖姬”流水超過4500萬，貢獻(xiàn)利潤(rùn)1500萬。此外，9月份開始公司新發(fā)行游戲“我的三國(guó)志”、“大城小將”、“獵魂”等將接連上線，下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)全面開花，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。3、“發(fā)行+PE”模式優(yōu)勢(shì)明顯。從《妖姬三國(guó)》開始，北緯通信開始更多的通過在游戲開發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過幾百萬獲得開發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。4、海外發(fā)行逐步啟動(dòng)，增長(zhǎng)空間將進(jìn)一步打開。據(jù)我們調(diào)研得知，公司手游海外發(fā)行業(yè)務(wù)將在三季度啟動(dòng)，首批進(jìn)軍海外的游戲是“末日之光”和“獵魂”。海外市場(chǎng)的開拓一方面將為公司進(jìn)一步打開增長(zhǎng)空間，另一方面公司可將海外成功游戲引入國(guó)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)雙贏；五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)未來增速不達(dá)預(yù)期2、目前北緯通信股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E短期較高，短期不排除波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，及未來發(fā)行新游戲有一定不確定風(fēng)險(xiǎn)

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入219億元，同比增長(zhǎng)26%，營(yíng)業(yè)成本157億元，同比增長(zhǎng)27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)30億元，同比增長(zhǎng)30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營(yíng)業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)4億元，同比增長(zhǎng)10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度達(dá)到30%，總體增長(zhǎng)情況好于其他行業(yè)，也符合市場(chǎng)預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營(yíng)業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長(zhǎng)仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后根據(jù)各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長(zhǎng)情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長(zhǎng)情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購(gòu)中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長(zhǎng)、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤(rùn)占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤(rùn)的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤(rùn)的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績(jī)低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤(rùn)增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤(rùn)增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長(zhǎng)依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤(rùn)增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績(jī)提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.3億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本53億元，同比增長(zhǎng)28%；歸屬凈利潤(rùn)7.4億元，同比增長(zhǎng)12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.6億元，同比增長(zhǎng)24%；營(yíng)業(yè)成本8.9億元，同比增長(zhǎng)23%；歸屬凈利潤(rùn)0.94億元，同比增長(zhǎng)5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.9億元，同比增長(zhǎng)18%；營(yíng)業(yè)成本24.7億元，同比增長(zhǎng)15%；歸屬凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)9%；營(yíng)業(yè)成本5.5億元，同比增長(zhǎng)16%；歸屬凈利潤(rùn)1.5億元，同比增長(zhǎng)3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元，同比增長(zhǎng)64%；營(yíng)業(yè)成本19億元，同比增長(zhǎng)75%；歸屬凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，同比增長(zhǎng)40%；營(yíng)業(yè)成本3.3億元，同比增長(zhǎng)54%；歸屬凈利潤(rùn)0.46億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)60%；營(yíng)業(yè)成本7億元，同比增長(zhǎng)70%；歸屬凈利潤(rùn)1.6億元，同比增長(zhǎng)28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.7億元，同比增長(zhǎng)65%；營(yíng)業(yè)成本1.3億元，同比增長(zhǎng)67%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.9億元，同比增長(zhǎng)36%；營(yíng)業(yè)成本10.6億元，同比增長(zhǎng)45%；歸屬凈利潤(rùn)2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營(yíng)業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤(rùn)0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)成本6.9億元，同比增長(zhǎng)18%；歸屬凈利潤(rùn)3.2億元，同比增長(zhǎng)9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)17%；營(yíng)業(yè)成本1.2億元，同比增長(zhǎng)21%；歸屬凈利潤(rùn)0.24億元，同比增長(zhǎng)10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長(zhǎng)，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績(jī)情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長(zhǎng)勢(shì)頭依然良好。在我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場(chǎng)拓展順暢，經(jīng)營(yíng)狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績(jī)?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤(rùn)增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績(jī)確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國(guó)電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤(rùn)增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場(chǎng)，而且隨著環(huán)保市場(chǎng)參與主體的增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國(guó)電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國(guó)電清新。2023年一季度凈利潤(rùn)增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績(jī)基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績(jī)大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長(zhǎng)。環(huán)保公司全年業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長(zhǎng)）、津膜科技（水處理市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：國(guó)電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營(yíng)電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場(chǎng)需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)，但低于年初100%增長(zhǎng)的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤(rùn)率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國(guó)電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤(rùn)率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)⒂芰ψ兓闆r1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國(guó)電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場(chǎng)拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國(guó)電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)