證券投資分析(復(fù)旦大學(xué)-邵宇、秦培景)

證券投資分析來自報表和市場行為的見解導(dǎo)論學(xué)習(xí)目標(biāo)

了解理性投資過程應(yīng)該包含的步驟，以及每一步驟中具體涉及的操作內(nèi)容評論證券投資分析的意義和分析師在證券投資分析的作用；了解證券投資分析的操作步驟以及每一步驟中所需開展的具體工作；了解一個有效研究報告的內(nèi)容和格式，以及分析師在傳達分析結(jié)果中的責(zé)任；了解證券投資分析所采用的主要方法和內(nèi)容以及它們的理論基礎(chǔ)；討論在傳統(tǒng)及現(xiàn)代市場效率背景下積極投資策略的用途；理解并掌握應(yīng)用證券投資分析的內(nèi)在邏輯本章內(nèi)容安排第一節(jié)：投資過程和步驟第二節(jié)：證券投資分析的意義第三節(jié)：證券投資分析的流程第四節(jié)：證券投資分析的方法和內(nèi)容第五節(jié)：證券投資分析的邏輯0.1投資過程和步驟合理的投資決策

——在未來收益和風(fēng)險之間尋找平衡獲得既定的投資效果需要科學(xué)的投資過程和投資技術(shù)投資過程的三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)計劃(planning)實施(execution)反饋(feedback)

計劃

投資目標(biāo)（investmentobjectives）和約束條件（constraints）的雙重考慮

確定證券投資目標(biāo)進行證券分析明確證券投資策略（investmentstrategy）

0.1投資過程和步驟實施

進行投資組合的價值分析，構(gòu)建投資組合

——經(jīng)典的投資組合理論：

托賓的資產(chǎn)組合理論馬柯維茨的證券組合理論資本資產(chǎn)定價模型套利定價模型

0.1投資過程和步驟

反饋反饋環(huán)節(jié)包含兩個內(nèi)容，一方面是監(jiān)控和重新平衡組合頭寸，另一方面則是評價投資目標(biāo)的實現(xiàn)情況

對證券投資組合進行修正主觀方面改變投資目標(biāo)證券的收益/風(fēng)險形態(tài)客觀上發(fā)生了變化

評估證券投資組合的績效

過程評價和事后評價過程評價——階段性評價，為投資過程的動態(tài)調(diào)整提供必要信息事后評價——檢驗和總結(jié)性評價，為以后的投資提供必須的經(jīng)驗性信息

業(yè)績評價和風(fēng)險評價0.1投資過程和步驟0.2證券投資分析的意義有利于提高投資決策的科學(xué)性有利于正確評估證券的投資價值有利于降低投資者的投資風(fēng)險

投資分析的主體——證券分析師

信用分析師

債券評級機構(gòu)，銀行信貸人員等權(quán)益分析師

資產(chǎn)管理公司的基金經(jīng)理人等

推薦選擇股票推斷市場預(yù)期評價企業(yè)重大事件0.2證券投資分析的意義

證券分析的四個步驟

信息資料的收集與整理實地調(diào)研案頭研究撰寫分析報告0.3證券投資分析的流程信息資料的收集與整理

證券投資分析信息資料的收集歷史資料媒體信息現(xiàn)場訪察

信息資料的分類信息資料的保存和使用管理0.3證券投資分析的流程實地調(diào)研

就信息資料的真實性進行調(diào)查核實就某些階段性分析結(jié)論的公正性和客觀性調(diào)查核案頭研究

根據(jù)研究主題和分析方向確定所需信息資料利用專門方法和手段，對占有的資料進行仔細分析得出有關(guān)指標(biāo)與證券價格之間相關(guān)關(guān)系的正式結(jié)論

0.3證券投資分析的流程撰寫分析報告

公司級的投資分析報告中必須包含：研究分析的主題；所使用的數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)種類；采用的分析方法和分析手段；所得出的分析結(jié)論及投資建議或者推薦，包括預(yù)測的目標(biāo)價格區(qū)間；形成分析結(jié)論的理由和價值估計的技術(shù)；分析結(jié)論和建議的適用期限；對風(fēng)險因素的提示；報告提供者或撰寫者；分析報告形成的日期0.3證券投資分析的流程章節(jié)作用內(nèi)容說明內(nèi)容表說明報告結(jié)構(gòu)給出大體輪廓同敘述的語言和先后順序保持一致通常在很長的分析報告中被使用概要及投資結(jié)論說明分析的重要具體結(jié)論建議一種投資行為的原因公司的簡要描述近期主要發(fā)展收益預(yù)測其他重要結(jié)論定價摘要投資行為執(zhí)行概要；可被簡單稱作“概要”業(yè)務(wù)摘要更詳細地介紹公司說明對公司經(jīng)濟狀況及現(xiàn)狀的詳細認識提供并解釋特定的預(yù)測在部門層次上描述公司行業(yè)分析競爭力分析歷史表現(xiàn),財務(wù)預(yù)測反映定價過程的第一和第二步需充分闡明財務(wù)預(yù)測，財務(wù)預(yù)測需能反映收益預(yù)測的質(zhì)量建議的報告格式0.3證券投資分析的流程章節(jié)作用內(nèi)容說明定價說明一個清晰和謹慎的定價對所使用模型的描述扼要重述情況結(jié)論的陳述說明讀者需要充分的信息來評論此分析風(fēng)險警告投資者投資該證券的風(fēng)險因素行業(yè)發(fā)展可能倒退可能的產(chǎn)生負面影響的規(guī)定和法律公司發(fā)展可能倒退預(yù)測風(fēng)險讀者需要足夠的信息來判斷分析者如何定義和確認投資該證券的風(fēng)險建議的報告格式（續(xù)）0.3證券投資分析的流程0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容證券投資分析的四大主流方法基礎(chǔ)分析流派技術(shù)分析流派心理分析流派組合分析流派對價格與價值間偏離的調(diào)整對市場供求均衡狀態(tài)偏離的調(diào)整對市場心理平衡狀態(tài)偏離的調(diào)整對價格與所反映信息內(nèi)容偏離的調(diào)整分析流派對證券價格波動原因的解釋基礎(chǔ)分析經(jīng)濟學(xué)金融學(xué)財務(wù)學(xué)管理學(xué)宏觀分析——探索宏觀經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟政策對證券價格的影響中觀分析——產(chǎn)業(yè)分析與區(qū)域分析微觀分析——主要包括以下三個方面的內(nèi)容：公司基本素質(zhì)分析、公司財務(wù)報表分析和投資價值以及相應(yīng)投資風(fēng)險的評估理論基礎(chǔ)分析的三個層次0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容適用范圍周期相對比較長的證券價格預(yù)測相對成熟的證券市場短期預(yù)測精確度要求不高的領(lǐng)域基礎(chǔ)分析的優(yōu)缺點優(yōu)點能夠比較全面地把握證券價格的基本走勢應(yīng)用起來相對規(guī)范和簡單缺點預(yù)測的時間跨度相對較長，對短線投資者的指導(dǎo)作用比較弱0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容市場行為涵蓋一切信息價格按趨勢規(guī)律運動歷史會重演三個假設(shè)技術(shù)分析適用范圍：在時間上較短的行情預(yù)測

0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容空時價量技術(shù)分析的優(yōu)缺點優(yōu)點同市場接近，考慮問題比較直接指導(dǎo)證券買賣見效快，獲得利益的周期短缺點對市場的長遠趨勢無法有效不容易把握事物發(fā)展過程中量變與質(zhì)變的界限前提要求較高，所依賴的信息易被扭曲0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容組合分析——現(xiàn)代金融理論的核心成果之一馬爾柯維茨的貢獻：提出了如何定量計算股票投資的收益和風(fēng)險以及投資組合的收益和風(fēng)險；用模型揭示出，股票投資收益和風(fēng)險成正比；說明股票投資風(fēng)險由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩部分構(gòu)成，通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合，可以避免非系統(tǒng)性風(fēng)險；提出有效投資組合的概念。有效投資組合具有如下要求：在相同的風(fēng)險水平下，投資組合有最高的收益；在相同的期望收益下，投資組合有最低的風(fēng)險；如果有以下三個變量的數(shù)據(jù)，即每個股票的收益、收益的標(biāo)準(zhǔn)差(風(fēng)險)、每個股票之間的協(xié)方差，就可以決定投資組合的期望收益和期望風(fēng)險，從而建立有效投資組合。0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容組合分析——現(xiàn)代金融理論的核心成果之一夏普的CAPM模型：資本市場線（capitalmarketline，CML），該線反映的是有效組合的風(fēng)險與收益之間的關(guān)系；證券市場線（securitymarketline，SML），該線反映達到均衡時每個證券和證券組合的風(fēng)險與收益之間的關(guān)系。在SML中，市場組合是最有效的投資組合，從長期看，沒有投資者能夠戰(zhàn)勝市場，最好的投資策略就是買進并持有一個盡可能分散的投資組合。0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容組合分析——現(xiàn)代金融理論的核心成果之一羅斯（Ross，S）的套利定價理論（arbitragepricingtheory，APT）——該理論在資本市場完全競爭和投資者偏好較多財富的前提假設(shè)下，以因素模型（factormodel）為基礎(chǔ)，得出了市場上投資者可以通過構(gòu)建套利組合來實現(xiàn)市場無套利均衡的結(jié)論。與CAPM模型相比，該理論的假設(shè)較少，而且更便于應(yīng)用和實證檢驗。0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容組合分析哲學(xué)基礎(chǔ)——“效率市場理論”投資目標(biāo)——“按照投資風(fēng)險水平選擇投資對象”以獲取平均的長期收益率為投資目標(biāo)的原則，是組合分析流派與其他流派最重要的區(qū)別之一，其他流派大多都以“戰(zhàn)勝市場”為投資目標(biāo)。組合分析流派在投資理論方法的定量化，以及大型投資組合的組建與管理以及風(fēng)險評估與控制等方面，具有不可取代的地位。0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容心理分析基于市場心理分析股價，強調(diào)市場心理是影響股價的最主要因素。個體心理和群體心理個體心理分析基于“人的生存欲望”、“人的權(quán)力欲望”和“人的存在價值欲望”三大心理分析理論進行分析，旨在解決投資者在投資決策過程中產(chǎn)生的心理障礙問題。群體心理分析基于群體心理理論與逆向思維理論，旨在解決投資者如何在研究投資市場過程中保證正確的觀察視角問題。0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容心理分析市場對于未來股票市場信心的強弱是促成股價變動的主要因素成功投資的策略是研究市場心理然后順勢而為在判斷市場趨勢是否發(fā)生重大轉(zhuǎn)折時有其獨到之處0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容心理分析“空中樓閣理論”凱恩斯1936年提出完全拋開股票的內(nèi)在價值

“選美理論”0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容心理分析現(xiàn)代投資心理分析基于卡尼曼（D·Kahneman）等人發(fā)展的非線性效用理論現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派觀察非理性行為對其他市場參與者的影響程度與技術(shù)分析的結(jié)合是投資分析的最新方向0.4證券投資分析的方法和內(nèi)容0.5證券投資分析的邏輯價值模型技術(shù)分析財務(wù)分析財務(wù)預(yù)測公司基本素質(zhì)了解證券股票和債券宏觀分析行業(yè)分析企業(yè)分析價值模型絕對定價模型（absolutevaluationmodel)相對定價模型（relativevaluationmodel)0.5證券投資分析的邏輯模型選擇的標(biāo)準(zhǔn)與被股價的企業(yè)特征一致適合數(shù)據(jù)的可得性和質(zhì)量與估價的目的一致第一章證券發(fā)行：一級市場學(xué)習(xí)目標(biāo)

了解股票的權(quán)利和義務(wù)安排，以及不同類型股票的特征了解債券的權(quán)利和義務(wù)安排，以及不同類型債券的特征了解基金的含義，以及不同類型基金的特征了解股票的初次發(fā)行和增加發(fā)行的要求和過程了解債券的信用評級要求和發(fā)行過程了解基金的發(fā)起和募集方式通過案例完整了解企業(yè)上市的核心操作流程

本章內(nèi)容安排第一節(jié)：產(chǎn)品與工具第二節(jié)：證券的發(fā)行與承銷第三節(jié)：案例分析：首次公開發(fā)行1.1產(chǎn)品與工具股票——投資者向公司提供資金的權(quán)益合同普通股剩余請求權(quán)有限責(zé)任優(yōu)先股普通股（commonstock)——也稱為股權(quán)證券（equitysecurities）或股權(quán)（equities），是一種主權(quán)證書，代表著公司股份中的所有權(quán)份額

公司經(jīng)營決策的參與權(quán)優(yōu)先認股權(quán)1.1產(chǎn)品與工具普通股的分類成長股藍籌股收入股防守股投機股優(yōu)先股（preferredstock)——兼有普通股和債券的特點減緩公司普通股股價下降不存在到期償債壓力資本成本低于普通股可提高公司財務(wù)杠桿（financialleverage）系數(shù)優(yōu)先股的分類可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股和不可贖回優(yōu)先股累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股

1.1產(chǎn)品與工具中國股票1.1產(chǎn)品與工具境內(nèi)上市外資股（B股）境外上市外資股（H股,N股,S股等）公司職工股社會公眾股（A股）國有股法人股公眾股債券——又被稱為固定收益證券（FixedIncomeSecurities），是一種確定債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證

內(nèi)容所借貸的某種貨幣的數(shù)額（面值）借款時間（期限）在借貸時間內(nèi)應(yīng)有的補償或稱代價（包括求償?shù)燃壍龋?.1產(chǎn)品與工具債券的主要屬性債券有到期日求償次序優(yōu)先限制性條款債券的抵押和擔(dān)保債券具有更廣泛的選擇權(quán)

1.1產(chǎn)品與工具公司債券按抵押擔(dān)保狀況分類抵押債券（MortgageBonds）以動產(chǎn)或不動產(chǎn)作為抵押品，用以擔(dān)保按期還本信用債券（DebentureBonds）指發(fā)行公司不提供任何有形、無形的抵押品，完全以公司的全部資信予以保證的債券1.1產(chǎn)品與工具公司債券按利率分類公司債券固定利率債券以基礎(chǔ)利率為基準(zhǔn)，加上一個固定溢價加以確認零息債券指以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，到期按面值兌現(xiàn)的債券指數(shù)債券指根據(jù)某種指數(shù)的變動定期（半年或1年）調(diào)整一次，使利率與通脹率掛鉤來保證債券持有人免受通脹的損失的一種公司債券1.1產(chǎn)品與工具公司債券按債券的選擇權(quán)不同分類可贖回債券指發(fā)行公司在公司債券上附加提早贖回或以新?lián)Q舊條款，允許發(fā)行公司在到期日之前購回全部或部分債券的一種公司債券可轉(zhuǎn)換債券指公司賦予債券持有人按預(yù)先確定的比例轉(zhuǎn)換為該公司普通股的選擇權(quán)的一種公司債券償還基金債券指要求發(fā)行公司每年從其利潤中提存一定比例存入信托基金，定期償還本金的一種公司債券。帶認股證的債券指公司將認股證作為合同的一部分附帶發(fā)行的一種公司債1.1產(chǎn)品與工具其他債券中央政府債券政府機構(gòu)債券地方政府債券1.1產(chǎn)品與工具基金證券投資基金

——通過發(fā)行基金單位憑證，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資

由專家進行專業(yè)化管理投資費用低廉組合投資，風(fēng)險分散流動性強風(fēng)險投資基金對沖基金1.1產(chǎn)品與工具（一）證券投資基金類型根據(jù)基金單位是否可以增加或贖回——開放式基金：基金單位的總數(shù)不固定——封閉式基金：發(fā)行總額有限制基金單位的交易價格不同基金單位的買賣途徑不同投資策略不同所要求的市場條件不同1.1產(chǎn)品與工具根據(jù)組織形態(tài)的不同——公司型基金：具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成以盈利為目的、投資于特定對象的股份制公司——契約型基金：基于一定的信托契約而成立的基金，一般由基金管理公司（委托人）、基金保管機構(gòu)（受托人）和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立法律依據(jù)不同基金財產(chǎn)的法人資格不同發(fā)行的憑證不同投資者的地位不同基金資產(chǎn)運用依據(jù)不同融資渠道不同基金運營方式不同1.1產(chǎn)品與工具根據(jù)證券投資風(fēng)險與收益的不同成長型投資基金：以資本長期增值作為投資目標(biāo)收入型投資基金：以追求基金當(dāng)期收入為投資目標(biāo)平衡型基金：既追求長期資本增值，又追求當(dāng)期收入根據(jù)投資對象不同股票基金：最主要的基金品種，以股票作為投資對象債券基金：以債券為投資對象，風(fēng)險低且收益穩(wěn)定貨幣市場基金：主要投資短期票據(jù)等金融產(chǎn)品認股權(quán)證基金根據(jù)資本來源和運用地域的不同國際基金、國家基金、海外基金、國內(nèi)基金和區(qū)域基金等1.1產(chǎn)品與工具（二）基金的組織結(jié)構(gòu)

投資基金主要由基金投資人（受益人）、基金管理人、基金托管人和基金銷售人幾方組成。最高權(quán)力機構(gòu)管理資產(chǎn)1.1產(chǎn)品與工具基金托管人基金投資人基金銷售人基金管理人基金公司基金持有人大會銷售（三）基金收益、費用和分配

收益：基金資產(chǎn)在運作過程中所產(chǎn)生的超過本金部分的價值基金的利息收益

基金運作時保持一部分資產(chǎn)為現(xiàn)金或銀行存款，從商業(yè)銀行取得一定的利息收入基金投資于債券、商業(yè)本票、可轉(zhuǎn)讓存單以及其它短期票據(jù)上所帶來利息收入基金的股利收益

證券投資基金通過在一級市場或二級市場購入、持有各公司發(fā)行的股票（普通股、優(yōu)先股），而從公司取得的一種收益基金的資本利得收入

所獲證券價差稱為基金的資本利得收入，資本利得在基金收益中往往占有很大比重1.1產(chǎn)品與工具費用：構(gòu)成了基金管理人、托管人等的收入來源基金設(shè)立、銷售和贖回時發(fā)生的費用基金在運作過程中的管理費用基金管理費：支付給基金管理人的報酬，其數(shù)額一般按照基金凈資產(chǎn)的一定比例（年率）逐日計算累積，從基金資產(chǎn)中提取，定期支付，基金管理費是基金管理人的主要收入來源?；鹜泄苜M：基金托管人為基金提供托管服務(wù)而向基金或基金公司收取的費用。托管費通常按照基金資產(chǎn)凈值的一定比例提取，逐日計算累積，定期支付給托管人?；鹪谫I賣證券時的交易費用1.1產(chǎn)品與工具分配：基金收益和費用之差可以用于分配基金分配的三種方式分配現(xiàn)金：這是基金收益分配的最普遍的形式分配基金單位：即將應(yīng)分配的凈收益折為等額的新的基金單位送給投資者不分配：將凈收益列入本金進行再投資，體現(xiàn)為基金單位資產(chǎn)凈值的增加

在所得稅方面，各國一般不對基金的收益實行雙重征稅，只對基金投資者征稅，而不對基金或基金公司本身征稅。1.1產(chǎn)品與工具

發(fā)展證券投資基金的意義有利于廣大中小投資者投資于證券市場，特別是股票市場有利于證券市場的穩(wěn)定促進證券市場的發(fā)展1.1產(chǎn)品與工具1.2證券的發(fā)行與承銷

證券的發(fā)行與承銷在一級市場上完成發(fā)行主體：為籌集資金而發(fā)行證券中介機構(gòu)：在證券發(fā)行過程中起承前啟后的作用（包括投資銀行、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等）在證券發(fā)行過程中起承前啟后的作用投資者：目的為滿足證券投資需求、追求利息或者（和）資本利得。1.2證券的發(fā)行與承銷股票發(fā)行與承銷1）發(fā)行策劃

發(fā)行工作的第一階段，發(fā)行主體和投資銀行進行決策和發(fā)行初始設(shè)計。項目決策

項目的產(chǎn)品是否已有市場或能否創(chuàng)造市場技術(shù)是否成熟或能否迅速予以商品化項目的財務(wù)收益和風(fēng)險水平能否吸引投資者股票發(fā)行的初始設(shè)計2）編制文件3）上市發(fā)行1.2證券的發(fā)行與承銷3）上市發(fā)行選擇發(fā)行方式：公募（publicplacement）或私募（privateplacement）發(fā)行定價股票發(fā)行價格是股票發(fā)行成功與否的決定性因素溢價、折價和平價首次公開發(fā)行的股票通常進行三次定價準(zhǔn)備招股說明書（募股說明書）認購與銷售1.2證券的發(fā)行與承銷認購與銷售公開發(fā)行股票一般由投資銀行來承擔(dān)并承銷通常投資銀行采用的銷售方式包括：包銷（FirmCommitment）指以低于發(fā)行定價的價格（通常為固定價格）把公司發(fā)行的股票全部買進，再轉(zhuǎn)售給投資者。代銷（Best—EffortsUnderwriting）指承銷商承諾盡可能多地銷售股票，但不保證能完成預(yù)定銷售額，任何沒有出售的股票可退給發(fā)行公司。備用包銷（StandardUnderwriting）新的承銷方式之一，認股權(quán)發(fā)行可繞開承銷商，但發(fā)行公司可與投資銀行協(xié)商簽訂備用包銷合同。1.2證券的發(fā)行與承銷投資銀行的典型IPO程序圖

一、籌備二、審議和準(zhǔn)備促銷材料三、推出發(fā)行四、定價及發(fā)行結(jié)束

確定發(fā)行結(jié)構(gòu)估值選擇承銷商召開組織會議盡職調(diào)查草擬招股書準(zhǔn)備法律和會計文件向本地監(jiān)管部門/美國證監(jiān)會提交保密上市申請

與本地監(jiān)管部門開始審議程序估值/定位準(zhǔn)備分析員說明會和路演向研究分析員作關(guān)于公司和發(fā)行的介紹就本地監(jiān)管部門提出的意見做出回應(yīng)

決定推出發(fā)行發(fā)行前研究報告的發(fā)出發(fā)行前促銷工作確定發(fā)行規(guī)模和定價范圍大量印制招股書舉行路演和建立訂單賬簿

定價股份配置交易和穩(wěn)定股價發(fā)行結(jié)束研究報道后市支持1.2證券的發(fā)行與承銷中國股票發(fā)行制度演進核準(zhǔn)制額度管理(1993至1995年)兩級行政審批價格限制審批制通道制（2001至2004年）市場需求與供給嚴重失衡發(fā)行審核程序存在缺陷股票發(fā)行與股票上市連續(xù)進行的體制上市保薦人制度（2004年10月份以后）債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷的市場組織與結(jié)構(gòu)和股票類似，主要差別在于債券評級和發(fā)行合同書兩個層面，以及一個償還環(huán)節(jié)中。債券評級發(fā)行合同書債券的償還

1.2證券的發(fā)行與承銷債券評級為了估計不同債券違約的風(fēng)險，保護投資主體的利益，增強債券發(fā)行者的籌資能力，企業(yè)債券通常需要由中介機構(gòu)進行信用評級.全球最著名的四大評估機構(gòu)：標(biāo)準(zhǔn)普爾（Standard&Poor’sCorporation）穆迪（Moody’sInvestorsService）公司達夫菲爾普斯信用評級公司

（DuffandPhelpsCreditsRatingcorporation）菲奇投資者服務(wù)公司（FitchInvestorsService）它們把債券分成九類，級別越低，風(fēng)險越大1.2證券的發(fā)行與承銷發(fā)行合同書

說明債券持有人和發(fā)行人雙方權(quán)益的法律文件，由受托人代表債券持有人利益監(jiān)督條款的履行。該合同書除了一般的約定外，還有許限制性條款，以保護債權(quán)人的利益。這些限制性條款可以分成幾類：否定性條款肯定性條款債券的償還

在債務(wù)契約中有約定，償還方式有定期償還和任意償還兩種1.2證券的發(fā)行與承銷基金的發(fā)起和發(fā)行基金發(fā)起成立基金發(fā)起人基金公司基金發(fā)行向投資者發(fā)行基金份額1.2證券的發(fā)行與承銷基金發(fā)起人：為設(shè)立基金，采取必要的行為和措施，并完成發(fā)起設(shè)立基金的法定程序的機構(gòu)按照我國法律規(guī)定，基金發(fā)起人享有的權(quán)利申請設(shè)立基金出席或委派代表出席基金持有人大會取得基金收益依據(jù)有關(guān)規(guī)定轉(zhuǎn)讓基金單位監(jiān)督基金運營情況，獲取基金業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況的資料參與基金清算，取得基金清算后的剩余資產(chǎn)1.2證券的發(fā)行與承銷基金發(fā)起人需要履行的義務(wù)公告招募說明書在基金設(shè)立時認購和在存續(xù)期內(nèi)持有符合規(guī)定的比例的基金單位遵守基金契約承擔(dān)基金虧損或者終止時的有限責(zé)任不能從事任何有損基金及其他基金持有人利益的活動基金不能成立時及時退還所募集資金本息和按比例承擔(dān)費用。1.2證券的發(fā)行與承銷基金契約：投資基金正常運作的基礎(chǔ)性文件，用以明確基金當(dāng)事人各方權(quán)利與義務(wù)關(guān)系，主要內(nèi)容包括：基本情況說明投資基金的管理人、托管人的職責(zé)基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓基金的投資目標(biāo)、投資范圍、投資政策和投資限制基金資產(chǎn)估值信息披露原則費用、收益分配與稅收公司股東大會與董事會基金終止與清算程序等托管協(xié)議：基金公司或基金管理公司與基金托管人就基金資產(chǎn)保管達成的協(xié)議，該協(xié)議書從法律上確定了委托方和受托方雙方的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)。1.2證券的發(fā)行與承銷基金發(fā)行將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為

招募說明書是基金發(fā)行和銷售過程中的關(guān)鍵說明性文件。其主要內(nèi)容如下：基金的基本情況基金契約的修訂、終止及清算基金持有人大會基金有關(guān)當(dāng)事人的介紹1.2證券的發(fā)行與承銷按基金銷售的渠道，基金的發(fā)行方式可以分為三種直接銷售法：指基金不經(jīng)過任何專門的銷售組織直接向投資人銷售，即私募承銷法：通過承銷商來發(fā)行基金的一種方法集團承銷法：當(dāng)基金規(guī)模比較大、發(fā)行任務(wù)較重時，就會組織一個銷售集團，由幾個承銷商組成，每個承銷商承擔(dān)部分的基金銷售任務(wù)。在我國，證券投資基金的發(fā)行只能采用公募的方式。

基金的發(fā)行價格由三部分組成基金面值基金的發(fā)行與募集費用基金的銷售費用基金可以平價、溢價或者折價發(fā)行。1.2證券的發(fā)行與承銷1.3案例分析：首次公開發(fā)行

公司是否需要上市首次公開上市的時機是否正確Mity首次公開發(fā)行

選擇承銷商編制招股說明書建立定單帳簿股票的銷售與定價終點和起點1.3案例分析：首次公開發(fā)行Mity公司股票價格走勢第二章證券交易：二級市場學(xué)習(xí)目標(biāo)

了解證券交易的各種場所以及交易市場和手段的未來發(fā)展趨勢；掌握獲得各種證券的市場行情的方法，理解行情反映的市場行為的各個方面；掌握各種證券價格指數(shù)的編制方式和一些重要市場的代表性指數(shù)；掌握證券的主要交易規(guī)則和程序，并理解不同交易機制之間的差異；通過案例了解二級市場上存在有關(guān)內(nèi)幕交易和價格操縱方面的事實和缺陷。本章內(nèi)容安排第一節(jié)：交易場所第二節(jié)：市場信息：價格和數(shù)量第三節(jié)：價格指數(shù)第四節(jié)：交易流程第五節(jié)：案例分析：內(nèi)部交易和價格操縱一、證券交易所交易所為會員提供證券交易的設(shè)施，只有交易所的會員才可以在此進行交易。中國兩個國家級交易所，分別位于上海與深圳。兩個交易所均按照國際通行的會員制方式，由交易所會員、理事會、總經(jīng)理和監(jiān)事會四個部分組成。2.1交易場所滬深交易所市場基本狀況單位（家/億元）截至2005年1月24日2.1交易場所美國會員席位價格隨行就市紐約證券交易所是全球最大的獨立交易所——大約有2800家公司的股票在此交易，3000多種股票在此發(fā)行上市。它的交易量在2004年每日平均為14.56億股。下表記錄了NYSE在2003-2004年的主要交易活動數(shù)據(jù)。2.1交易場所二、場外交易在場外交易市場（over-the-counter，即OTC市場）中，證券交易商按照自己意愿進行證券的買賣報價，投資人選擇具有吸引力的報價并通過與交易商的接觸實現(xiàn)交易中國：受到嚴格控制美國：全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomaticQuotation-Nasdaq-NASDAQ，簡稱納斯達克）2.1交易場所三、第三及第四市場第三市場（thirdmarket）原來是在交易所交易的證券上市卻轉(zhuǎn)移到在場外市場進行交易而形成的市場第四市場（fourthmarket）投資者之間直接進行證券交易的市場，最近幾年成長顯著2.1交易場所一、股票2.2市場信息：價格和數(shù)量NYSE股票交易行情信息個股行情：Wal-Mart二、債券2.2市場信息：價格和數(shù)量電子信息牌所包含的信息：

公司債券因為變現(xiàn)困難而具有某種“流動性風(fēng)險”（liquidityrisk）

國債和國庫券具有特殊的報價規(guī)則。國債以一元的1/32的形式報出的，國庫券用百分比的折扣率來表示的。

基點（basispoints）

0.01%

賣方報價買方/賣方收益率上個交易日期其他

上次支付利息應(yīng)付利息買方報價三、基金2.2市場信息：價格和數(shù)量

封閉式基金一級市場的發(fā)行價格二級市場的交易價格基金資產(chǎn)凈值（NetAssetValue-NAV）NAV=（總資產(chǎn)-總負債）/股份總數(shù)或受益憑證單位數(shù)市價和升水/貼水率（Premium/Discount）。封閉式基金的報價也有開盤價、收盤價、最低價和最高價三、基金2.2市場信息：價格和數(shù)量

開放式基金開放式基金可以隨時進行申購或者贖回賣出價又稱認購價，是投資者認購基金單位的價格賣出價=基金單位資產(chǎn)凈值+首次購買費買入價又稱贖回價，是投資者向基金公司賣出基金單位的價格買入價=基金單位資產(chǎn)凈值-贖回費在中國股票、債券和基金的交易都放在同一些交易所中

2.3價格指數(shù)

編制證券價格指數(shù)，通常以某年某月為基礎(chǔ)，以這個基期的證券價格作為100，用以后各時期的證券價格和基期價格比較，計算出升降的百分比，用該百分比的分子代表該時期的價格指數(shù)。投資者根據(jù)指數(shù)的升降，就可以判斷出證券價格的變動趨勢。為了能實時的向投資者反映市場的動向，所有的證券市場幾乎都是在價格連續(xù)細小變化的同時即時（realtime）公布價格指數(shù)。2.3價格指數(shù)（1）道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)價格加權(quán)平均指數(shù)（price-weightedaverage）特定事件發(fā)生時調(diào)整確定平均價格的分子一、美國金融市場上重要證券價格指數(shù)（一）股票價格指數(shù)（2）標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)指數(shù)樣本范圍擴大到500家公司市值加權(quán)指數(shù)（market-value-weightedindex）（3）其他股票指數(shù)市值加權(quán)綜合指數(shù)場外交易(OTC)股票的指數(shù)

2.3價格指數(shù)美國主要股票指數(shù)2.3價格指數(shù)（二）債券市場指數(shù)三種著名的債券市場指數(shù)：美林、萊曼兄弟（LehmanBrothers）和索羅門兄弟指數(shù)債券價格指數(shù)的主要問題偶爾發(fā)生的債券交易很難獲得最新的交易價格資料，致使許多債券的實際回報率很難算出，估算值與真實的市場值可能會有差異。2.3價格指數(shù)

上證指數(shù)由上海證券交易所編制并發(fā)布的上證指數(shù)系列是一個包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列。二、中國金融市場指數(shù)4類14種上證指數(shù)信息2.3價格指數(shù)一）指數(shù)取樣范圍1.上證180指數(shù)

在所有A股股票中最具市場代表性的180種樣本股票2.上證紅利指數(shù)

在上證所上市的現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的50只股票3.分類指數(shù)

相應(yīng)股票類別或行業(yè)類別的全部股票4.基金指數(shù)

所有在上海證券交易所上市的證券投資基金二）計算方法上證指數(shù)均采用派許加權(quán)綜合價格指數(shù)公式。成份指數(shù)以成份股的調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進行加權(quán)計算，具體計算公式為：報告期指數(shù)=報告期成份股的調(diào)整市值/基日成份股的調(diào)整市值×1000上證指數(shù)系列均為“實時逐筆”計算2.3價格指數(shù)三）指數(shù)的修正成份股名單發(fā)生變化成份股的股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化成份股的市值出現(xiàn)非交易因素的變動采用“除數(shù)修正法”修正原固定除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性。修正公式為：修正前的市值/原除數(shù)=修正后的市值/新除數(shù)

新上市除權(quán)匯率變動摘牌復(fù)權(quán)股本變動

除息停牌需要修正的情況：無須修正的情況：2.3價格指數(shù)

深圳指數(shù)深圳證券交易所股價指數(shù)共有3類13項綜合指數(shù)類成分股指數(shù)類深證基金指數(shù)

綜合指數(shù)類和成分股指數(shù)類均為派許加權(quán)價格指數(shù)，即以指數(shù)股的計算日股份數(shù)作為權(quán)數(shù)，采用連鎖公式加權(quán)計算。兩類指數(shù)的權(quán)數(shù)分別為是——綜合指數(shù)類：股份數(shù)=全部上市公司的總股份數(shù)；成分股指數(shù)類：股份數(shù)=成分股的可流通股本數(shù)。2.4交易流程（一）開戶

尋找一家證券公司作為經(jīng)紀人股票的買賣者在證券公司開立委托買賣的帳戶

開立帳戶的類型現(xiàn)金帳戶保證金帳戶聯(lián)合帳戶信托帳戶授權(quán)帳戶開立帳戶之后，投資者與證券公司作為授權(quán)人和代理人的關(guān)系就基本確定2.4交易流程（二）委托買賣

——投資者委托證券商或經(jīng)紀人代理客戶（投資者）在場內(nèi)進行股票買賣交易的活動委托的不同方式按委托人委托的形式劃分

當(dāng)面委托網(wǎng)絡(luò)委托電話委托傳真委托其他2.4交易流程

以委托人的委托期限劃分當(dāng)日委托五日有效委托一月有效委托撤銷前有效委托以委托人委托的價格條件劃分

隨市委托(marketorders)

限價委托(limitorders)

止損委托(stop-lossorders)

以委托數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)劃分整數(shù)委托零數(shù)委托2.4交易流程（三）成交證券交易所內(nèi)雙邊拍賣的三種主要方式：口頭競價交易板牌競價交易計算機終端申報競價遵循三大原則價格優(yōu)先原則成交時間優(yōu)先順序原則成交的決定原則

買賣申報一經(jīng)成交，即經(jīng)由參加買賣的證券商的印表機列印成交回報單2.4交易流程（四）清算

——將買賣股票的數(shù)量和金額分別予以抵消，然后通過證券交易所交割凈差額股票或價款的一種程序

我國上海、深圳證券交易所在買賣成交后清算時實行了如下制度：1．開設(shè)清算帳戶制度2．股票集中保管庫制度3.清算交割準(zhǔn)備金制度2.4交易流程（五）交割

——賣方向買方交付股票，買方向賣方支付價款交割方式當(dāng)日交割（T+0）次日交割（T+1）例行交割例行遞延交割賣方選擇交割交割的兩個步驟

1．證券商的交割

2．證券商送客戶買賣確認書2.4交易流程（六）過戶

——變更股東名簿上相應(yīng)的內(nèi)容

原有股東在交割后，應(yīng)填寫股票時過戶通知書一份，加蓋印章后連同股票一起送發(fā)行公司的過戶機構(gòu)新股東在交割后應(yīng)向發(fā)行公司索取印章卡兩張并加蓋印章后，送發(fā)行公司的過戶機構(gòu)發(fā)行公司一般在宣布股息時公告一個停止過戶期

2.5案例分析：內(nèi)幕交易和價格操縱市場操縱嚴重破壞了證券市場的正常秩序從市場功能來看歪曲了市場價格對實際價值的反應(yīng)從國際競爭能力來看市場操縱影響市場環(huán)境建設(shè)從市場效率來看市場操縱削弱市場信心市場操縱的類別行為操縱（Action-BasedManipulation）信息操縱（Information-BasedManipulation）交易操縱（Trade-BasedManipulation）

中國證券市場的經(jīng)典價格操縱的反面案例——中科創(chuàng)業(yè)事件，它包含了幾乎所有類型的市場操縱行為。2.5案例分析：內(nèi)幕交易和價格操縱第三章金融計算基礎(chǔ)及債券價值分析本章主要內(nèi)容3.1金融計算基礎(chǔ)未來值的計算現(xiàn)值的計算貼現(xiàn)率的確定投資收益的衡量3.2債券價值分析債券的價格和價值債券的報價收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)理論債券價格風(fēng)險的衡量3.1.1貨幣的時間價值貨幣是有時間價值的。時間價值的是分析任何金融工具都要用到的基礎(chǔ)概念之一。資金的未來值（FV）是指當(dāng)一筆資金按一定利率進行投資，其到期時的價值，一般以復(fù)利計算。在一定的利率水平下，為了在未來得到一定金額的貨幣量，現(xiàn)在所要投入的貨幣量就是貨幣的現(xiàn)值，一般以復(fù)利計算。3.1金融計算基礎(chǔ)未來值的計算（一）一般的計算公式

其中：FV=未來值PV=期初本金N=投資期限r(nóng)=利率付息頻率每年不止一次時的計算公式：

未來值的計算（二）連續(xù)復(fù)利下的未來值：連續(xù)復(fù)利下，付息周期無限短，付息頻率無限大年金的未來值當(dāng)投資者不是一次將所有資金全部進行投資，而是分期進行等額投資時，就稱為年金(Annuity)，從第一期期末開始進行第一筆投資時稱為普通年金（OrdinaryAnnuity），普通年金是最常見的年金。未來值的計算（三）普通年金的未來值或未來值的計算（四）到期年金的未來值

當(dāng)每次現(xiàn)金流都是在期初發(fā)生時，這種年金被稱為到期年金(AnnuityDue)，到期年金和普通年金的唯一區(qū)別就是每次現(xiàn)金流的發(fā)生都比普通年金早一期，因而每期年金的再投資期限也多一期，因此只要在計算普通年金時多乘一次（1+r）就可以得到到期年金的未來值：現(xiàn)值的計算（一）基本的現(xiàn)值計算公式：當(dāng)存續(xù)期間現(xiàn)金流發(fā)生不止一次時，現(xiàn)值為現(xiàn)值的計算（二）普通年金的現(xiàn)值到期年金的現(xiàn)值計算、

根據(jù)普通年金和到期年金的關(guān)系可得：

貼現(xiàn)率的確定股票價值的分析方法大都是建立在現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DiscountedCashFlow，簡稱DCF）基礎(chǔ)之上的。貼現(xiàn)率的確定在分析股票價值時是至關(guān)重要的。確定股票貼現(xiàn)率或要求回報率的方法有三種：通過資產(chǎn)定價模型來計算、債券收益加上風(fēng)險溢價及風(fēng)險加成法（build-upmethod）。貼現(xiàn)率的確定——資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型主要是指資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）及套利定價模型（APT）。CAPM的形式如下：其中：ri=第i種資產(chǎn)的預(yù)期收益率rf=無風(fēng)險收益率=，為第i種資產(chǎn)對市場組合收益率的敏感程度=市場組合的預(yù)期收益率（關(guān)于資產(chǎn)定價模型的相關(guān)知識詳見第六章)

貼現(xiàn)率的確定——資產(chǎn)定價模型我們可以用短期政府債券或長期國債的收益率來作為無風(fēng)險收益率，因為股票是不償還的，因此也可以看作是久期很長的債券，根據(jù)久期匹配的原則，長期國債的收益率更適合作為計算股票預(yù)期收益率時的無風(fēng)險收益率，因此計算貼現(xiàn)率的CAPM式可寫為：

貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+該股票對市場組合的敏感系數(shù)*預(yù)計股票市場對長期國債市場的溢價

貼現(xiàn)率的確定——資產(chǎn)定價模型通常計算市場風(fēng)險溢價的方法有兩種:第一種是使用股票市場對國債市場風(fēng)險溢價的歷史平均數(shù)，既可以使用算術(shù)平均也可以使用幾何平均來計算過去市場風(fēng)險溢價的平均數(shù),但這種用歷史數(shù)據(jù)平均得出的溢價很可能很不準(zhǔn)確,有必要對這個數(shù)值進行必要的調(diào)整；另一種方法則是基于對公司的預(yù)測數(shù)據(jù)。預(yù)測數(shù)據(jù)有著較大的主觀性，因此一般不建議使用預(yù)測法來計算市場風(fēng)險溢價，除非市場剛剛建立，歷史數(shù)據(jù)太少。預(yù)測法主要適用于那些新型市場。貼現(xiàn)率的確定——債券收益率加風(fēng)險溢價對于有發(fā)行可交易長期債券的公司，我們還可以使用債券收益率加風(fēng)險溢價的方法來計算股票貼現(xiàn)率：股權(quán)成本（貼現(xiàn)率）=公司發(fā)行的長期債券的到期收益率+風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價的確定沒有一個精確的計算方法，而更多的是一個經(jīng)驗估算。在美國市場上，這一溢價一般為3%-4%。

貼現(xiàn)率的確定——風(fēng)險加成法對于非上市公司來說，它們的公開數(shù)據(jù)很少，我們無法計算它們的或因素敏感系數(shù)，也就無法用CAPM或APT模型來計算它的貼現(xiàn)率。此時，我們可以用風(fēng)險加成法來確定它們的貼現(xiàn)率：股權(quán)成本（貼現(xiàn)率）=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價與CAPM和APT不同的是，這里的風(fēng)險溢價是一個主觀的估計數(shù)字，因此使用這種方法一般需要有豐富的經(jīng)驗。

3.1.2投資收益的衡量收益率是選擇投資目標(biāo)的依據(jù)之一最一般的收益率指標(biāo)是凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率凈現(xiàn)值（NetPresentValue）是一項投資所有現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和所有現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的差額:

其中：Ct=各期的現(xiàn)金流入Pt=各期的現(xiàn)金流出

投資收益的衡量——內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率也稱為內(nèi)部報酬率，它是使一項投資所獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于投資成本現(xiàn)值的貼現(xiàn)率：一般要使用試錯的方法來計算內(nèi)部收益率r：

IRR=內(nèi)部收益率rH=試錯時選擇的較高的貼現(xiàn)率rL=試錯時選擇的較低的貼現(xiàn)率NPVH=選擇較高貼現(xiàn)率時所得的凈現(xiàn)值NPVL=選擇較低貼現(xiàn)率時所得的凈現(xiàn)值

投資收益的衡量——債券收益的衡量主要債券收益衡量指標(biāo)及其含義:

收益率指標(biāo)含義名義收益率債券息票利率當(dāng)期收益率衡量當(dāng)期的收入和成本比例到期收益率衡量持有債券至到期時的收益率贖回/回售收益率衡量債券在贖回日/回售日被贖回/回售時的收益率持有期收益率衡量當(dāng)投資者在到期前出售債券時獲得的收益率債券收益的衡量——當(dāng)期收益率、到期收益率當(dāng)期收益率是債券年利息同其當(dāng)前市場價格之比：到期收益率也被稱為保證的到期收益率（PromisedYieldtoMaturity）,它比較完整地反映了當(dāng)投資者持有債券到到期時所獲得的收益水平。到期收益率的計算與內(nèi)部收益率相似。但要注意期限問題。債券收益的衡量——到期收益率到期收益率的近似簡便計算公式：

=債券面值=當(dāng)前債券價格=購買債券到債權(quán)贖回的日期（年）=每年利息額

債券收益的衡量——三種收益率的比較息票利率、當(dāng)期收益率和到期收益率的關(guān)系：債券發(fā)行價格三者關(guān)系平價票面利率=當(dāng)期收益率=到期收益率溢價票面利率<當(dāng)期收益率<到期收益率折價票面利率>當(dāng)期收益率>到期收益率債券收益的衡量——贖回、回售及持有期收益率贖回收益率（YieldtoCall）、回售收益率（YieldtoPut）和持有期收益率（HorizonYield）：其中：=贖回價格或回售價格或出售價格近似簡便計算公式：

3.1.3投資收益的衡量——股票收益的衡量股票的未來現(xiàn)金流很難精確預(yù)測，且沒有確定的期限，因此股票投資的收益率就很難套用債券投資收益的計算方法。股票收益率的一般公式：

3.2.1債券價值分析——債券價格的計算債券價格應(yīng)等于債券未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和：或當(dāng)債券清算日距離下次付息日不滿一年時：

其中：d=清算日距離下次付息日的天數(shù)/3653.2債券價值分析3.2.2債券價值分析——債券的報價應(yīng)付利息是指當(dāng)投資者賣出債券的日期離下次付息日不到一個付息周期時，上次付息日和結(jié)算日之間那段時間內(nèi)投資者應(yīng)得的利息。利用債券價格公式計算得到的價格被稱為凈價（CleanPrice）,凈價加上應(yīng)付利息就是投資者應(yīng)得的債券的價值，被稱為全價(FullPrice):

全價=凈價+應(yīng)計利息

其中應(yīng)計利息為：

其中：D=結(jié)算日離上次付息日的天數(shù)C=年利息

3.2.3債券價值分析——收益率曲線現(xiàn)實生活中，不同期限投資其收益率往往是不同的，期限越長收益率越高，若考慮不同期限的收益率各不相同，則債券價格公式應(yīng)寫為：通過構(gòu)建收益率曲線來估算任何期限的收益率。收益率曲線是反映某一時點上到期收益率同剩余到期時間函數(shù)關(guān)系的曲線。

3.2.3債券價值分析——收益率曲線假定收益率和期限存在著某種函數(shù)關(guān)系，然后通過市場現(xiàn)有債券的數(shù)據(jù)來推導(dǎo)出兩者之間的函數(shù)關(guān)系，根據(jù)這一函數(shù)關(guān)系，我們就可以畫出收益率曲線，從而可以計算任何期限的收益率。收益率曲線可以用來描述同類債券的利率期限結(jié)構(gòu)，如右圖：

3.2.3債券價值分析——利率期限結(jié)構(gòu)理論預(yù)期理論

預(yù)期理論認為，收益率曲線的形狀取決于市場對未來利率的預(yù)期，且特別指出即期長期利率等于此期間所有即期及預(yù)期短期利率的幾何平均數(shù)，用公式表示就是：rn=期限為n年的長期利率r(i,1)=i年后的1年期利率據(jù)此可以推導(dǎo)出n年后的1年期利率的計算方法：

3.2.3債券價值分析——利率期限結(jié)構(gòu)理論流動性偏好理論

為了避免長期證券更高的價格波動，投資者寧愿犧牲一部分的收益率來持有短期證券，因此若要吸引投資者持有長期證券，就要提供更高的收益率。

流動性偏好理論認為長期即期利率并不簡單的等于預(yù)期未來短期利率的幾何平均值，而是在預(yù)期未來短期利率時要加上一個流動性升水，這可以用公式表示為：

3.2.3債券價值分析——利率期限結(jié)構(gòu)理論市場分割理論

市場分割理論也被稱為“居所偏好利率”，這一理論認為機構(gòu)投資者對期限有不同的需求。他們一般都將證券選擇限制在一定的期限范圍之內(nèi)，也就是說有的投資者專門從事長期投資，有的則專門進行短期投資。收益率曲線的形狀取決于所有機構(gòu)投資者的投資策略。

機構(gòu)投資者的投資策略受到稅收、債務(wù)結(jié)構(gòu)及他們客戶要求的收益水平的影響。3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量債券價格的凸性

保持面值和息票率不變，債券價格同收益率是負相關(guān)的，且價格-收益率曲線凸向原點，這種性質(zhì)被成為債券的凸性（Convexity）。如右圖：

r

P3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量根據(jù)債券價格公式，可以將債券的價格看成到期收益率、面值和票面利率的函數(shù)。根據(jù)數(shù)學(xué)中的知識，可以知道而價格對的偏導(dǎo)數(shù)表示收益率變動帶來的價格的變化速度：到期收益率變動很小時有：

被稱為價格風(fēng)險3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量將價格公式在r處泰勒展開，可得：即

只有在很小時，才能省略泰勒公式中的二階項

3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量定義到期收益率變化一個基點所引起的債券價格的變化的絕對值為債券的基點價值（PriceValueofaBasicPoint,PVBP），即：其中根據(jù)前面?zhèn)瘍r格風(fēng)險的公式及前頁的證明，可得：PVBP越大，意味著債券的價格風(fēng)險越高。

3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量久期是麥考利（Macaulay）1938年提出的一個衡量債券價格風(fēng)險的重要指標(biāo)，對于債券價格公式，對債券價格公式關(guān)于到期收益率求偏導(dǎo)可得：

3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量其中：

即為債券的麥考利久期。久期實際上是用每次現(xiàn)金流的現(xiàn)值和債券價格之比為權(quán)數(shù)對債券存續(xù)期中現(xiàn)金流發(fā)生的時間進行的一次加權(quán)平均，也就是債券加權(quán)的剩余到期時間。3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量根據(jù)久期的公式可得：去掉常數(shù)，定義修正的久期：從而可得：

3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量價格風(fēng)險或久期來計算價格的變動，其實是用直線代替了原來債券價格曲線，在到期收益率變動非常小的時候，計算的結(jié)果是和實際結(jié)果非常相近的，但一旦收益率變動較大，計算的結(jié)果就會同實際結(jié)果有較大的誤差，我們將實際價格和通過久期算得的價格之間的差額（線段BC）稱為凸度（Convexity）。凸度其實就是公式中的泰勒展開二階項3.2.4債券價值分析——債券價格風(fēng)險的衡量凸度的計算加入凸度之后，債券價格的變動率公式變?yōu)椋旱谒恼陆^對價值模型本章主要內(nèi)容4.1股利貼現(xiàn)模型

4.2自由現(xiàn)金流模型

4.3剩余收益模型

4.4新型價值模型

4.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）是最早出現(xiàn)的也是最簡單的股票價值分析模型。股利體現(xiàn)模型認為股票價格等于未來發(fā)放的全部股利的現(xiàn)值之和根據(jù)對外來股利發(fā)放情況的預(yù)測不同，DDM可以分為不變增長DDM和可變增長DDM，而其中可變增長DDM又可以按增長方式的不同分為兩階段模型、H模型和三階段模型。4.1.1股利貼現(xiàn)模型的一般形式股利貼現(xiàn)模型認為股票的價值等于股票所有未來股利的現(xiàn)值，用公式表達如下：或這個公式在投資者中途出售股票時仍然適用，因為：而其中

從而

4.1.2不變增長DDM模型——零增長模型要將DDM模型運用的投資實踐中，就要對未來股利的增長方式進行一定的假設(shè)。定義股利增長率：在所有的股利增長方式中，最簡單的就是股利以一個固定的比例增長，而股利零增長模型則是不變增長模型的一個特例：

4.1.2不變增長DDM模型——戈登模型戈登模型也稱為不變增長模型，即假設(shè)股利以不變的速度g增長：（r〉g）

戈登模型是最常用的簡化價值分析模型之一。戈登模型主要適用于那些成熟公司或者公共事業(yè)公司。4.1.2不變增長DDM模型——戈登模型戈登模型計算的結(jié)果對要求的回報率和股利增長率都非常敏感：在戈登模型下，當(dāng)要求回報率和股利發(fā)放率不變時，股票未來的價值也是以的速度增長：

g=3.50%g=3.75%g=4.00%r=5.25%48.1156.1367.36r=5.50%42.2048.2356.27r=5.75%37.6042.3048.344.1.2不變增長DDM模型——戈登模型戈登模型與股票的市盈率之間也有著緊密的聯(lián)系，可以通過戈登模型計算市盈率：

E0=當(dāng)期每股凈利潤b=D0/E0=股利發(fā)放率市盈率也可以用來判斷股票的市場價格是否合理，因此只要估計出合理的市盈率，就能判斷股票價格是否存在高估和低谷。4.1.3兩階段模型大部分企業(yè)要經(jīng)歷三個增長期、過渡期和成熟期三個階段:在增長期，公司每股盈利超常增長，股利發(fā)放率很低；在過渡期，公司盈利增長有所減緩，但仍然高于平均水平，股利發(fā)放率有所提到；公司最后進入成熟階段之后，盈利的增長率和股利發(fā)放率都相對穩(wěn)定在一個長期水平上。多階段股利貼現(xiàn)模型假定股利增長模式會隨時間的推移而發(fā)生改變，更符合那些尚未進入成熟期公司的現(xiàn)實。

4.1.3兩階段模型兩階段模型假設(shè)公司的股利增長經(jīng)歷了兩個階段，在第一個階段，股利每年以一個較高（或較低）的速度增長，一段時期后，股利增長穩(wěn)定在了一個較低（較高）的水平上(如右圖）：兩階段模型的數(shù)學(xué)表達式為：兩階段股利增長模型gtngSgL4.1.3兩階段模型

被稱為終值或持續(xù)價值，是股票在第一階段結(jié)束時的價值。從而兩階段模型的具體形式為：

4.1.4H模型H模型由Fuller和Hsia1984年提出。H模型股利增長經(jīng)歷的兩個階段，股利增長率在第一階段是呈線性下降（或上升）的，而在第二階段保持不變。（如右圖）H模型的計算公式為：

gt2HHgLgSgH4.1.4H模型如果第一階段持續(xù)的時間較長，H模型計算非常復(fù)雜，H模型的近似計算公式為：或當(dāng)?shù)谝浑A段時間特別長或者和相差很大時，近似公式誤差會很大，此時就必須要用精確的計算公式來計算4.1.5三階段模型三階段模型有兩種主要形式：第一種形式同兩階段模型類似，股利增長經(jīng)歷了三個獨立的不變增長階段，如右上圖；第二種形式則同H模型比較相似，只是在H模型的第一階段還有一個股利增長率不變的時期，如右下圖。

gtT1T2gSgMgLtggSgLT1T24.1.5三階段模型第一種形式的計算公式為：第二種形式三階段模型的計算公式為：其中及為了分析的更加精確，可能會對公司的股利增長情況進行更復(fù)雜的假設(shè)，對于復(fù)雜的假設(shè)，只能通過電子表格等工具來計算。

4.1.7股利增長率同各種財務(wù)比例的關(guān)系從公司財務(wù)的理論來講，股利增長率同ROE之間有如下關(guān)系：通過杜邦分析方法，我們可以將g進一步分解（如右圖）：4.2自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流是指公司能自由分配的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流可以分為公司層面和股東權(quán)益層面兩個層次，兩者分別被稱為公司自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtotheFirm，F(xiàn)CFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowtoEquity，F(xiàn)CFE）：FCFF是指在不影響公司資本投資時可以自由向債權(quán)人和股東（即所有的資金供給者）提供的資金；FCFE則是指在不影響公司資本投資時可以自由分配給股東的資金，它等于FCFF減去所有對債權(quán)人的支付，F(xiàn)CFE可以用來衡量公司支付股利的能力。

4.2.1自由現(xiàn)金流的計算和預(yù)測自由現(xiàn)金流并不是在公司財務(wù)報表中直接披露的，只能通過財務(wù)報表的各種數(shù)據(jù)來計算自由現(xiàn)金流。用凈利潤計算自由現(xiàn)金流：NI=凈利潤t=所得稅稅率NCC=凈非現(xiàn)金支出 FI=固定資產(chǎn)投資Int=利息支出 WI=營運資本投資

用現(xiàn)金流量表計算自由現(xiàn)金流：

CFO=經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

4.2.1自由現(xiàn)金流的計算和預(yù)測用息稅前收益計算自由現(xiàn)金流

Dep=固定資產(chǎn)折舊用息稅折舊攤銷前收益計算自由現(xiàn)金流FCFF和FCFE的換算

NB=借款凈額，即借款和還款相互抵消之后的凈額

4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型自由現(xiàn)金流價值模型的一般形式公司價值等于未來所有FCFF的貼現(xiàn)值：

公司股權(quán)價值等于未來所有FCFE的貼現(xiàn)值：在分析公司價值的時候，所用的貼現(xiàn)率是公司的加權(quán)平均資本成本（WeighedAverageCapitalCost，WACC）。4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型WACC等于公司所有股權(quán)資本和債權(quán)資本成本的加權(quán)平均值：MVd=當(dāng)前所有債務(wù)資本的市場價值MVe=當(dāng)前所有股權(quán)資本的市場價值rd=債務(wù)資本的加權(quán)平均成本t=所得稅稅率rE=股權(quán)成本

上式中rd為各種債務(wù)資本的成本的加權(quán)平均數(shù)Di=第i種債務(wù)資本的市場價值ri=第i種債務(wù)資本的成本

4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型不變增長自由現(xiàn)金流模型不變增長公司價值模型的公式如下：不變增長公司股權(quán)的總價值可用如下公式計算：4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型多階段自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流的兩階段公司價值模型自由現(xiàn)金流的兩階段股權(quán)價值模型4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型自由現(xiàn)金H模型公司價值自由現(xiàn)金流H模型股權(quán)價值自由現(xiàn)金H模型4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型三階段自由現(xiàn)金流模型：及4.2.2自由現(xiàn)金流價值模型自由現(xiàn)金流模型比DDM更加注重公司價值分析；由于其更多的考慮的公司的盈利情況等財務(wù)因素，因此用自由現(xiàn)金流分析出的股票價值可能更接近股票的真實價值。自由現(xiàn)金流模型也存在著一些不足之處。自由現(xiàn)金流模型涉及到大量復(fù)雜的財務(wù)調(diào)整，分析者要有豐富的財務(wù)會計方面的知識；當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流會呈現(xiàn)出負值時，自由現(xiàn)金流模型是無法使用的。

4.3剩余收益模型剩余收益是凈利潤減去股權(quán)成本后剩余的值：RI=剩余收益rE=股權(quán)成本（要求回報率）B=股東權(quán)益總額

NI=凈利潤剩余收益模型認為凈利潤只有在扣除股東的機會成本后，才能體現(xiàn)出公司的價值創(chuàng)造能力，而這種價值創(chuàng)造能力最終都會在股價上表現(xiàn)出來。剩余收益也被稱為經(jīng)濟利潤（EconomicProfit）、超常收益(AbnormalEarnings)或經(jīng)濟增價值(EconomicValueAdded)等。剩余收益是一個新興的價值分析工具。它不僅可以分析個股的價值，還可以用來分析大盤指數(shù)的價值。

4.3.1剩余收益模型剩余收益模型的一般形式

剩余收益為正，股價就會升高；剩余收益是負數(shù)，那么股票價格將會下跌：

B0=公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn)Bt=預(yù)期第t期每股凈資產(chǎn)EPSt=預(yù)期第t期每股凈利潤ROEt=預(yù)期第t期凈資產(chǎn)收益率RIt=EPSt-rEBt-1，預(yù)期第t期每股剩余收益當(dāng)剩余收益是正值，公司的股票價值就會大于每股凈資產(chǎn)；剩余收益是負值，那么公司股票價值就會下降到每股凈資產(chǎn)以下。

4.3.1剩余收益模型剩余收益模型可以從DDM模型推導(dǎo)出來。由代入

可得

通過對上式中的各項進行分拆及合并，最終可以得到

4.3.1剩余收益模型不變增長剩余收益模型在用多階段剩余收益分析股票價值時，我們一般是對將來一段時間內(nèi)的剩余收益做出預(yù)測，然后再對預(yù)測期以后的剩余收益做出某種，最常見的假設(shè)有：剩余收益永遠保持在某一水平上剩余收益永遠保持為0剩余收益慢慢下降為

4.3.1剩余收益模型一種常見的有限期模型假設(shè)了預(yù)測期結(jié)束時的股票價值對每股凈資產(chǎn)有一定的溢價（這一溢價是對預(yù)測期后所有剩余收益的資本化）：

4.4三種絕對價值模型的比較股利貼現(xiàn)模型是最簡單、最基本的價值模型，通常認為用DDM計算出來的價值更能反映股票的長期內(nèi)在價值。股利貼現(xiàn)模型也有著比較明顯的缺陷，比如在公司不發(fā)放股利、或者投資者投資股票的目的是控制公司時，DDM顯然就不能作為合適的工具來進行價值分析了。

適合使用DDM模型的情況：公司是發(fā)放股利的；公司的股利發(fā)放同公司盈利情況有穩(wěn)定的關(guān)系；投資者投資股票的目的僅僅是為了獲利

4.4三種絕對價值模型的比較自由現(xiàn)金流模型既可以分析公司價值，也可以分析股票價值，當(dāng)公司沒有股利發(fā)放或者發(fā)放的股利與公司盈利情況不協(xié)調(diào)時，一般用自由現(xiàn)金流模型來代替DDM；當(dāng)投資者希望控制公司時，也更多的用自由現(xiàn)金流模型來分析公司的價值。自由現(xiàn)金流模型同樣存在著一些問題，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流長期為負值時，自由現(xiàn)金流模型就無法用來分析公司和股票價值了。自由現(xiàn)金流模型適合在下列情況下使用：公司不發(fā)放股利；公司發(fā)放的股利同自由現(xiàn)金流偏差太大；預(yù)期未來公司的FCFE同盈利情況保持一致；投資者購買股票的目的是希望控制公司。

4.4三種絕對價值模型的比較剩余收益模型是一個很好的價值分析模型和業(yè)績評價模型。它的分析結(jié)果往往比DDM和自由現(xiàn)金流模型更為準(zhǔn)確。當(dāng)公司不發(fā)放股利或者自由現(xiàn)金流長期為負值時，剩余收益模型就很好的彌補了DDM和自由現(xiàn)金流模型的不足剩余收益模型比DDM復(fù)雜很多，在DDM可以使用的情況下，一般選擇DDM來進行價值分析剩余收益模型適用的情況：在公司不發(fā)放股利時，可以替代自由現(xiàn)金流模型使用；預(yù)期公司未來的自由現(xiàn)金流是負值4.4新型價值模型——EVA傳統(tǒng)的衡量公司業(yè)績的指標(biāo)不能正確的反應(yīng)公司創(chuàng)造價值的能力，因此用這些指標(biāo)分析股票價值往往會產(chǎn)生較大的偏差EVA是SternStewart咨詢公司開發(fā)的一種新型的價值分析工具和業(yè)績評價指標(biāo)，它是從剩余收益的概念發(fā)展而來的EVA是廣受好評的價值模型，全世界很多公司在使用EVA作為業(yè)績管理和價值分析工具之后，公司業(yè)績都取得了顯著的改善，股價也得到了大幅的提高

4.4新型價值模型——EVA市場增加值（MarketValueAdded，MVA）指的是公司的市值同（賬面）總資本的差額，對于某個特定的股東來說，MVA就是他持有股票的市值和他投資金額的差額MVA可以衡量公司創(chuàng)建以來創(chuàng)造或毀滅的價值總量MVA是與EVA關(guān)系最密切的業(yè)績評價指標(biāo)，事實上EVA正是通過MVA來影響股票價格的,MVA是預(yù)期未來所有EVA的現(xiàn)值，因此只要公司努力提高EVA，就能增加MVA，從而使股價不斷升高

4.4新型價值模型——EVASternStewart公司通過大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，EVA是最能解釋股票價值變化的指標(biāo)：

業(yè)績指標(biāo)對MVA變動的解釋能力EVA50%股本回報45%凈現(xiàn)金流22%每股盈利17%銷售收于9%4.4新型價值模型——EVAEVA的計算

EVA的值等于公司稅后凈營業(yè)利潤（NetOperatingProfitafterTax）和資本成本的差額：

與自由現(xiàn)金流和剩余收益一樣，我們要對凈利潤做一些調(diào)整才能計算出NOPAT總資本是公司所有債務(wù)資本和股權(quán)資本的總和，但在調(diào)整凈利潤計算NOPAT的同時，也要對總資本做出一些相應(yīng)的調(diào)整

4.4新型價值模型——EVA通過凈利潤計算NOPAT

凈利潤

+

利息費用 少數(shù)股東權(quán)益 遞延稅項貸方余額的增加 各種準(zhǔn)備金余額的增加 本年度商譽攤銷 資本化研發(fā)費用和市場開拓費用

-

資本化研發(fā)費用和市場開拓費用本年度攤銷

稅后凈營業(yè)利潤4.4新型價值模型——EVA在對凈利潤進行遞延稅項等項目的調(diào)整的同時，也要對資本總額進行相應(yīng)的調(diào)整：將遞延稅項的貸方余額加入到資本總額中，如果是借方余額則從資本總額中扣除將準(zhǔn)備金賬戶的余額加入資本總額之中將以往的累計商譽攤銷金額加入到資本總額中當(dāng)期發(fā)生的研究發(fā)展費用和市場開拓費用應(yīng)該作為企業(yè)的一項長期投資加入到資產(chǎn)中，同時根據(jù)復(fù)式記賬法的原則，資本總額也增加相同數(shù)量

根據(jù)預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)來計算公司未來的EVA，并將未來所有的EVA貼現(xiàn)，從而得到MVA，并以此來分析股票的價值4.4新型價值模型——EVA與傳統(tǒng)的業(yè)績和價值評估方法相比，EVA有著明顯有優(yōu)越性：EVA充分考慮了股權(quán)成本，從股東的角度定義了企業(yè)利潤，從更好的考察企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力EVA將股東財富和企業(yè)的決策聯(lián)系在了一起，企業(yè)的經(jīng)營目的是追求股東價值最大化，但采用傳統(tǒng)指標(biāo)衡量業(yè)績的公司在追求傳統(tǒng)指標(biāo)最大化的同時，可能會偏離這一目標(biāo)，甚至?xí)霈F(xiàn)損害股東利益的行為EVA模型并不是十分復(fù)雜，一般的公司管理人員都能理解，很容易進行推廣

4.4新型價值模型——EVAEVA也或多或少的存在著一些不足

EVA的過程中使用的輸入變量仍然是會計數(shù)據(jù)，其價值分析的準(zhǔn)確度仍然受到會計信息質(zhì)量的影響在對凈利潤的一些列調(diào)整往往是很復(fù)雜的，在調(diào)整中會出現(xiàn)隨意性和偶然性，這影響了EVA的準(zhǔn)確性資本成本的波動、公司規(guī)模和折舊方法都對EVA有較大的影響EVA并不是對所有企業(yè)都是適用的，對于金融機構(gòu)、周期性公司、新成立公司、風(fēng)險投資公司、擴張型公司和資源公司等行業(yè)，用EVA來分析他們的價值并不合適

第五章相對價值模型本章主要內(nèi)容市盈率模型市凈率模型銷售倍數(shù)模型現(xiàn)金流倍數(shù)模型其他相對價值