我國海外收購的定價策略研究

我國海外收購的定價策略研究

20世紀(jì)90年代是世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，跨國收購活動日益增多，收購規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易金額也在不斷上升。通過戰(zhàn)略收購,許多跨國企業(yè)實現(xiàn)了規(guī)模上的高速擴(kuò)張,占領(lǐng)了更多的全球市場份額。2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā),使得全球經(jīng)濟(jì)停滯,也使收購市場受到了影響。因受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響,一些技術(shù)或銷售方面處于優(yōu)勢地位的企業(yè)受到牽連,賬面的利潤下降或是虧損。這就為有雄厚實力的企業(yè)提供了良好的收購機(jī)會。自2009年以來,雖然收購力度較危機(jī)以前有所下降,但仍涌現(xiàn)出許多可圈可點的案例。我國企業(yè)的海外收購起步較晚,在西方國家普遍進(jìn)入收購繁榮期的80年代后期,我國企業(yè)才謹(jǐn)慎地踏出海外收購的第一步。直至加入了WTO,為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略我國才逐步加快海外收購的步伐,海外收購活動漸漸增多。尤其以2013年2月央企中海油成功收購尼克森最為轟動,其收購金額創(chuàng)下了我國企業(yè)海外收購歷史之最。央企作為我國經(jīng)濟(jì)的主力軍,在海外收購中占據(jù)著主導(dǎo)地位。它們的收購成功與否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的戰(zhàn)略意義。而定價作為收購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一,合理的定價是收購成功實現(xiàn)的重要保證。近年來我國央企海外收購活動并非一帆風(fēng)順,表明處于收購重要環(huán)節(jié)之一的定價策略仍然有待優(yōu)化。因此,對我國央企海外戰(zhàn)略收購的定價問題的研究意義重大。本文首先結(jié)合我國央企海外收購的現(xiàn)狀剖析了央企在海外收購中普遍存在的定價問題,然后對中海油收購尼克森公司的案例進(jìn)行了詳細(xì)的分析,并在總結(jié)其經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對我國央企的海外收購戰(zhàn)略提出了合理化建議。一、海外收購業(yè)務(wù)海外收購作為一種企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的方式,對企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。我國企業(yè)的海外收購始于20世紀(jì)80年代。1988年,首都鋼鐵公司對美國麥斯塔工程設(shè)計公司70%的股份進(jìn)行了收購,開創(chuàng)了我國央企海外收購的先河。在加入WTO之后,為響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略,中國企業(yè)的海外收購掀起了一陣狂潮,2002年后海外收購數(shù)量、金額都大幅增加。2008年許多國外企業(yè)遭遇金融危機(jī)的沖擊,股價下跌,我國企業(yè)于是又掀起了一陣海外收購高潮,之后我國的海外收購活動在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域活動頻繁,尤其是能源及礦產(chǎn)行業(yè)。而2013年2月中海油成功收購加拿大尼克森,其151億美元的收購金額造就了我國企業(yè)海外收購的最大單。央企作為國家經(jīng)濟(jì)的主力軍,在我國企業(yè)海外收購規(guī)模中也體現(xiàn)著主導(dǎo)地位。表1展示了2011—2013年第一季度我國企業(yè)海外收購的基本情況。央企海外收購案例數(shù)量占比平均不超過20%,數(shù)量上不顯優(yōu)勢,但收購金額數(shù)量卻占據(jù)了海外收購總金額的半壁江山,處于絕對的主導(dǎo)地位。央企所完成的海外收購多發(fā)生在能源及礦產(chǎn)、機(jī)械制造等行業(yè),此類行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)一般都較為龐大,且央企的收購活動通常對于國家經(jīng)濟(jì)來說具有明顯的戰(zhàn)略意義。表2展示了央企近兩年來海外收購的行業(yè)情況。我國央企的海外收購集中在能源及礦產(chǎn)、機(jī)械制造、建筑/工程行業(yè),這三個行業(yè)無論從數(shù)量還是金額上都名列前茅,尤其是能源及礦產(chǎn)行業(yè),數(shù)量上占到了一半以上,而金額總數(shù)更逼近90%。二、收購定價策略企業(yè)的收購定價策略是指收購方企業(yè)對收購目標(biāo)確定收購價格的策略,它是一個策略組合,一般包括收購方企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、對收購目標(biāo)的商業(yè)調(diào)查和財務(wù)審查、對收購目標(biāo)的風(fēng)險評估、對收購目標(biāo)的價值評估和調(diào)整、收購支付方式對定價策略的影響五個方面的策略。收購定價過程不局限于收購方與被收購方議價的環(huán)節(jié),其收購后雙方整合過程所面臨的風(fēng)險也應(yīng)該考慮進(jìn)定價之中。在洶涌起伏的收購風(fēng)暴中,央企的失敗案例時有發(fā)生,這表明其在收購中的定價策略還存在問題。(一)央企海外收購收益測定結(jié)果模糊化與民營企業(yè)相比,央企海外收購頗具“政治色彩”。央企近年的海外收購大多與獲取能源、礦產(chǎn)資源、大宗商品等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的穩(wěn)定供應(yīng)有關(guān),首先滿足國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的需求,其次才考慮企業(yè)自身的成長。央企比民企占用了更多資源,但其海外收購之后的財富效應(yīng)并沒有優(yōu)于民企。顧露露(2012)用1994—2009年的數(shù)據(jù)檢驗了中國企業(yè)海外收購的績效,結(jié)果顯示國有企業(yè)海外收購的市場反應(yīng)顯著低于民營企業(yè)。由此可見,央企在海外收購定價過程中更多地遵循國家戰(zhàn)略的安排,體現(xiàn)更多的政府色彩,在政府目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)不一致時可能使得市場對其海外收購的反應(yīng)不夠強(qiáng)烈。被收購企業(yè)可能會對央企這一方面有所顧慮,影響價格談判。(二)收購定價創(chuàng)新高能源問題是世界性的話題。中國是一個能源需求大國,央企對海外能源企業(yè)的收購不遺余力,從近年來央企海外收購的行業(yè)分布可見一斑。我國央企在新世紀(jì)之初的收購?fù)越?jīng)營和財務(wù)困難企業(yè)為目標(biāo),價格比較合理。但近年來,金融危機(jī)余波未平,陷入困境但前景良好的企業(yè)漸漸減少,我國央企在能源方面的收購定價卻頻創(chuàng)新高。如2013年中海油以151億美元高價收購尼克森,而且還要額外承擔(dān)尼克森的債務(wù)。中海油收購尼克森以期進(jìn)行油砂開發(fā),但從長期來看,油價可能難以支持開發(fā)。于是外界爭議不斷:中海油是不是買貴了?能源開發(fā)和提煉技能的不足可能成為這類央企在價格談判中的不利因素之一。(三)收購尼克森的風(fēng)險近年來我國央企加大對油氣、礦產(chǎn)等戰(zhàn)略能源的收購,觸動了東道主敏感的神經(jīng)。由于對“中國崛起”的擔(dān)憂,西方一些國家對中國企業(yè)的收購活動設(shè)置了多重防線。2005年,中海油以185億美元的價格大手筆展開收購美國優(yōu)尼科石油公司,在與雪鐵龍公司拉鋸戰(zhàn)、美國政府干預(yù)等情況下,最后撤回收購。2013年中海油收購尼克森也是一波三折,雖然早在2012年雙方已達(dá)成協(xié)議,但因為等待美國、加拿大相關(guān)的監(jiān)管審批程序而三次延期直至2013年2月才交接成功?？梢?在定價過程中,央企對被收購方國家的對華態(tài)度、政策還是缺乏充分認(rèn)識,面對阻力時的準(zhǔn)備工作不到位,增加了收購的風(fēng)險。出于對稀缺資源的渴求,我國央企收購處于被動的地位,而且被收購方趁機(jī)對作為收購方的央企提出了更高的叫價,以此轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。三、尼克森公司從黃海購買的案例(一)尼克森公司簡介中國海洋石油總公司(以下簡稱中海油)成立于1982年,注冊資本為949億元人民幣,是中央特大型國有企業(yè),也是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商,主要經(jīng)營石油勘探、開發(fā)和銷售。自成立以來,中海油保持了良好的發(fā)展態(tài)勢,由一家單純從事油氣開采的上游公司,發(fā)展成為了主業(yè)突出、產(chǎn)業(yè)鏈完整的綜合型能源集團(tuán),形成了油氣勘探開發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、煉化銷售及化肥、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源等業(yè)務(wù)板塊。這些年中海油通過成功實施改革重組、資本運營、海外并購、上下游一體化等重大舉措,實現(xiàn)了跨越式發(fā)展,綜合競爭實力不斷增強(qiáng)。尼克森公司成立于1971年,在多倫多和紐約兩地上市,總部位于卡爾加里,擁有約3000名員工,是加拿大第十四大石油公司。尼克森公司主要專注于三項發(fā)展戰(zhàn)略,即加拿大西部的油砂、頁巖氣及主要位于北海、西非海上及墨西哥灣深水海域的常規(guī)油氣勘探與開發(fā)。該公司的資產(chǎn)包括勘探、開發(fā)和在產(chǎn)項目,分布于加拿大西部、英國北海、尼日利亞海上、墨西哥灣、哥倫比亞、也門和波蘭,常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣為其三項核心業(yè)務(wù)。(二)尼克森公司面臨的投資風(fēng)險2012年9月至11月,中國外貿(mào)出口增幅每個月均比上年同期下降約2個百分點;12月,外貿(mào)出口增幅延續(xù)了前幾個月回落的趨勢。2012年,進(jìn)口增速連續(xù)幾個月高于出口增速5個百分點,中國貿(mào)易平衡狀況繼續(xù)得到改善,全年貿(mào)易順差約比上一年度減少300億美元,貿(mào)易順差占GDP的比重約為2%左右,處于國際公認(rèn)的合理區(qū)間。到了2013年,世界經(jīng)濟(jì)增長的動力依然不足,發(fā)達(dá)國家市場需求繼續(xù)萎縮,加上貿(mào)易保護(hù)主義頻發(fā),中國進(jìn)出口形勢不容樂觀。過去的幾年里,尼克森在全球快速擴(kuò)張,一些項目面臨投資虧損,在也門的項目因為當(dāng)?shù)乇l(fā)戰(zhàn)爭而不得不退出,這直接影響到公司的資金流,也是尼克森在過去幾年內(nèi)不得不尋求外援的原因。尼克森公司與加拿大本國的一些石油巨頭不同,其大部分油氣資產(chǎn)在海外,因此面臨的投資風(fēng)險較大。由于非常規(guī)油氣開發(fā)投入高且對油價波動更為敏感,因此,諸如尼克森這類的公司在全球經(jīng)濟(jì)低迷之際更容易受到資金短缺的影響,加之近幾年全球經(jīng)濟(jì)萎縮,油氣的需求和價格均走低,導(dǎo)致了這類公司遭遇到資金短缺的困境。此外,尼克森公司在管理上存在嚴(yán)重的失誤。從2000年開始,公司就失去了方向,公司賣掉部分輕油資產(chǎn),把資金投在成本巨大的重油開發(fā)上,這些都是錯誤和敗筆。例如,長湖項目投入約8.47億美元,其中4.25億美元用于升級開采設(shè)備和技術(shù),但僅增加了1900萬桶油當(dāng)量的可探明瀝青儲量。項目對阿爾伯塔盆地的地質(zhì)構(gòu)造研究不到位,項目的技術(shù)難度比之前設(shè)想的要高得多,這導(dǎo)致成本高,耗掉大量的資金。近年來尼克森的經(jīng)營業(yè)績不佳,這些都使得其面臨了不利的境況。(三)收購尼克森的價格和成本中海油和尼克森公司于2012年7月23日達(dá)成最終協(xié)議,中海油將以每股27.50美元的價格用現(xiàn)金收購尼克森所有流通中的普通股。該收購價格比尼克森在紐約證券交易所交易的股票2012年7月20日收盤價溢價61%,比2012年7月20日止20個交易日期間的成交量加權(quán)平均價溢價66%。收購尼克森的普通股和優(yōu)先股之總對價約為151億美元。中海油收購尼克森公司,除了需要向原有股東一次性支付151億美元的現(xiàn)金兌價(收購本金)之外,還需要疊加承接43億美元的爛尾債務(wù),此外還包括一系列苛刻的條件,例如:無條件留用尼克森所有管理層和普通員工共計3000人,定期向加拿大政府報告生產(chǎn)數(shù)據(jù),加大資源就業(yè)轉(zhuǎn)化率,在卡爾加里創(chuàng)建中海油地區(qū)總部,負(fù)責(zé)管理尼克森及中海油在加拿大、美國和中美洲的資產(chǎn)等。從這些收購條件可以發(fā)現(xiàn)此次收購在定價方面的一些特點。1.有利于提升國際品牌,提高產(chǎn)品知名度,擴(kuò)大海外市場中國石油對外依存度2009年突破50%,預(yù)計2015年左右將達(dá)61%。中國一方面成為全球第一大汽車市場,石油消費持續(xù)增加,另一方面國內(nèi)油田開發(fā)停滯不前。因此,出于保障能源安全考慮,中國政府支持央企收購海外資源。對于中海油,尋求海外油氣資源一直是其重要的企業(yè)戰(zhàn)略。從當(dāng)前行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)來看,能夠輕易獲得石油資源的年代已經(jīng)一去不復(fù)返了,頁巖氣和煤層氣很大程度上改變了全球的格局,同時非常規(guī)油氣資源也異常受到重視。尼克森是加拿大的第十四大石油公司,擁有北美較大的市場份額,且其擁有完整的石油上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈,有先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗和成熟的作業(yè)團(tuán)隊。中海油此次收購尼克森,不僅能夠獲得其所有油氣資源,還將獲得尼克森在石油、頁巖氣等領(lǐng)域的技術(shù)、設(shè)備、銷售渠道及管理人才,可壯大中海油的規(guī)模與實力,提高國際品牌知名度,增加中海油的自身價值,同時能進(jìn)一步擴(kuò)大中海油在世界范圍內(nèi)的影響,有利于開拓海外市場,提高市場占有率。為了在多家競爭中收購成功,中海油的收購價格明顯高出競爭對手一大截,這是為了戰(zhàn)略的需要付出的代價。2.有利于中方推進(jìn)數(shù)字油氣的開采由之前國際并購的慣例可以看出,海外收購并非為打包制,通常是單體項目直接出售,然后價高者得;而新的趨勢顯示,只買走優(yōu)良資產(chǎn)的可能性正在逐步減小,至少在歐債危機(jī)蔓延乃至全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)仍難緩和的當(dāng)下,打包出售正在成為賣家們新的慣用手段。此次收購的附加條款比較復(fù)雜,主動權(quán)握在加拿大政府手里,中海油處于被動地位。另外,尼克森公司斥資最多、投入最大、產(chǎn)出最小、風(fēng)險最難以控制的精銳部隊,幾乎全部沉淀于加拿大西部的油砂、頁巖氣開發(fā)等非常規(guī)油氣開采業(yè)務(wù)中,而非常規(guī)油氣資源開采對油價有著超乎尋常的敏銳與波動,這意味著,中海油斥資151億美元完成現(xiàn)價兌價、承擔(dān)43億美元債務(wù)之外,很可能還需要斥資數(shù)十億美元甚至更多的資金,來支持尼克森在加拿大進(jìn)一步推進(jìn)非常規(guī)油氣資源的開采投入和技術(shù)研發(fā)。盡管中海油存在從尼克森身上快速汲取、復(fù)制成功非常規(guī)油氣資源開采經(jīng)驗的可能,但更大的受益者是加拿大,他們不僅用這些仍然需要大規(guī)模投入的資產(chǎn)換來了真金白銀,還通過打包出售的包銷協(xié)議約束,綁定了中海油必須以卡爾加里為大本營,幫助加拿大獲取更多油氣資源乃至保障本國能源安全的籌碼。3.對海底的壓力對于此次收購,爭論最大的焦點就是其“異常”的高價格。以往經(jīng)驗說明,國際石油業(yè)收購的溢價平均水平在50%左右,中海油此次收購溢價達(dá)到61%,明顯超出平均水平。那么如此巨額的投入能否得到合理的回報將給中海油帶來巨大的壓力。眾所周知,當(dāng)前我國企業(yè)海外收購中用現(xiàn)金支付是一種普遍現(xiàn)象,此次中海油收購尼克森也不例外,151億美元的對價需用現(xiàn)金一次性支付,顯然,對于這筆巨款全部用中海油的自有資金來支付是不現(xiàn)實的,中海油難免要面臨通過對外借款來解決資金問題的壓力,此舉對其負(fù)債率將會產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響,對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展不利。4.油砂開采的技術(shù)風(fēng)險海外收購不可避免會面臨諸如地方保護(hù)主義的政治風(fēng)險,同時,此次中海油收購尼克森還存在一定的技術(shù)風(fēng)險,這是因為油砂的開采成本非常高,且頁巖氣在國內(nèi)的開采技術(shù)尚不成熟,故中海油面臨一定的技術(shù)風(fēng)險,并且這種風(fēng)險無法預(yù)計。加之尼克森公司目前在經(jīng)營和管理上也存在問題,因此,中海油需要做一些調(diào)整改進(jìn),這對于本身沒有管理國際大公司經(jīng)驗的中海油來說,無疑是一個挑戰(zhàn)。四、案例選取上分析縱觀我國央企近年來發(fā)生的一系列海外收購活動,成功的案例雖然很多,但也不乏失敗典型。這些央企戰(zhàn)略收購的過程中所暴露出來的定價問題與中海油收購尼克森的案例有很多相似之處,因此,中海油的這起收購案例中的定價策略值得其他央企借鑒。綜合前面的分析,本文對完善我國央企海外收購的定價策略提出如下建議:(一)收購目標(biāo)定位企業(yè)應(yīng)該有其明確的發(fā)展戰(zhàn)略,特別是需要海外收購的企業(yè)。收購目標(biāo)的搜尋應(yīng)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相符合,即不同的發(fā)展戰(zhàn)略決定了不同類型的收購目標(biāo),例如:以獲取先進(jìn)技術(shù)為導(dǎo)向的產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略決定了收購方將以發(fā)達(dá)國家技術(shù)領(lǐng)先者為收購目標(biāo);以開發(fā)新市場為導(dǎo)向的市場開發(fā)戰(zhàn)略決定了收購方將以目標(biāo)市場上擁有營銷網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)或商業(yè)企業(yè)或直接收購當(dāng)?shù)氐闹放茷槭召從繕?biāo)。在選擇目標(biāo)企業(yè)時應(yīng)做到理性選擇,克服盲目和沖動投資,應(yīng)牢記與企業(yè)既定的發(fā)展戰(zhàn)略相適合的才是“值”的收購。(二)以客觀、正確的身份對待收購過程對于當(dāng)前出現(xiàn)的海外收購“打包”現(xiàn)象,收購企業(yè)要對被收購企業(yè)提出的不利條件將對企業(yè)今后發(fā)展的影響有正確的認(rèn)識,要有勇氣拒絕不利的苛刻條件。我國央企在進(jìn)行海外收購交易時,不能急于求成,不能為了盡快