東鵬控股專題研究品類齊全渠道占優(yōu)陶瓷龍頭再展鵬翼

東鵬控股專題研究：品類齊全渠道占優(yōu)，陶瓷龍頭再展鵬翼一、陶瓷龍頭重返

A股，股權清晰激勵到位廣東東鵬控股股份有限公司設立于

2011

年，前身為

1972

年成立的“五七大隊”，于

2020

年

10

月

19

日在深交所掛牌上市。公司定位中高端陶瓷市場，致力于成為國內領先的整體家居一站式服務供應商，擁有瓷磚、衛(wèi)浴、整裝家居、

木地板、涂料、飾品等業(yè)務，是國內規(guī)模最大的瓷磚、潔具產(chǎn)品專業(yè)制造商和品牌商之一。1、業(yè)績壓力有所緩解，有釉磚支撐收入增長業(yè)績前期階段性壓力有所緩解。公司營業(yè)收入于

2014-2017

年穩(wěn)定增長，2017-2019

年

CAGR為

1.07%，2018

年

瓷磚行業(yè)競爭加劇對公司收入和毛利率產(chǎn)生不利影響，帶動歸母凈利潤出現(xiàn)大幅下滑，以及

18-19

年精裝修快速發(fā)展

致使主營

C端的東鵬業(yè)績階段性承壓。受益于零售回暖，公司

2020

年營收為

71.58

億元，同比增加

6.02%；歸母凈

利潤為

8.52

億元，同比增長

7.24%。2021Q1

營收為

11.33

億元，同比增長率高達

135.28%，此高增速源自于疫情

沖擊下的低基數(shù)，歸母凈利潤為

5197.47

萬元，同比增長

147.55%。公司

2021H1

預計實現(xiàn)歸母凈利潤

3.78-4.32

億

元，同比增長

75%-100%。瓷磚和衛(wèi)生潔具為公司主要產(chǎn)品品類。公司主要的產(chǎn)品品類包括瓷磚（有釉磚、無釉磚）和衛(wèi)生潔具（衛(wèi)生陶瓷、衛(wèi)

浴產(chǎn)品），其中，瓷磚占主要地位，2020

年占公司總營收的

87%。從收入增長趨勢看，占比達到

71%的有釉磚保持

加速增長，2020

年營收同比增長

22%達到

49.42

億元，而其他三類產(chǎn)品自

18

年以來收入增速逐漸下降，并在

19-20

年營收均為負增長。2、股權結構明朗化，A股上市再啟航公司于

2013

年曾在香港上市，由于一致控股協(xié)議，控股股東何新明、陳昆列和蘇森各自視為擁有公司

68.56%的股東權益，公司于

2016

年主動私有化從港股退市。本次于

2020

年

10

月

19

日在

A股上市，發(fā)行前，公司總股本為

10.3

億股，其中寧波利堅持有

3.5

億股，占發(fā)行前

公司總股本的

34.02%，為公司第一大控股股東，主營業(yè)務為創(chuàng)業(yè)投資。何新明及何穎為公司實際控制人，其通過寧波利堅、佛山華盛昌、廣東裕和間接控制公司

51.49%的股份，且分別擔任公司董事長、董事。截止

2021

年

8

月

13

日，寧波利堅持有總股本的

29.87%，為公司第一大控股股東；何新明及何穎控制公司

45.52%的股份，為公司實際控股人。目前公司股權結構清晰明朗，有利于未來穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營。3、推行限制性股票激勵計劃，鼓舞士氣促發(fā)展公司+個人層面雙重考核，強激勵+嚴考核，促進公司長遠發(fā)展。公司推出

2021

年限制性股票激勵計劃，擬授予

2500

萬股限制性股票，占授予前總股本的

2.13%；其中，首次授予

2000

萬股，占授予前總股本的

1.71%，授予價格為

9.39

元/股；首次授予的激勵對象

108

人包括公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業(yè)務）人員以及公司

董事會認為應當激勵的其他員工；不包括公司獨立董事和監(jiān)事，單獨或合計持有公司

5%以上股份的股東或實際控制

人及其配偶、父母、子女。首次授予的限制性股票分

3

期解禁，限售期分別為相應部分授予登記完成后

12、24、36

個月。除公司層面的考核目標外，此次激勵計劃還設置有個人層面的考核目標，若個人考評結果為“卓越

S、優(yōu)秀

A、

合格

B”/“有待改善

C”/“不勝任

D”，則解除限售比例分別為

100%/70%/0%。二、建筑陶瓷行業(yè)：市場持續(xù)出清，龍頭市占率提升建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷同屬于工業(yè)陶瓷。陶瓷按用途分類可分為日用陶瓷、藝術陶瓷、工業(yè)陶瓷三大類。建筑衛(wèi)生陶瓷

業(yè)的上游行業(yè)主要包括能源業(yè)、機械制造業(yè)、原材料等，下游應用范圍主要包括房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、運輸業(yè)等。房地產(chǎn)市場較大程度影響了住宅裝修裝飾市場需求和家居衛(wèi)生

潔具產(chǎn)品需求。隨著國內城鎮(zhèn)化及全面建設小康社會的推進，規(guī)?；ㄔO還保持一定的總量，預計對建筑衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)

品的絕對需求仍然可觀。陶瓷產(chǎn)品原材料成本占比高，上游企業(yè)分散，對陶瓷行業(yè)影響較弱。公司生產(chǎn)瓷磚、潔具所需的原材料包括砂坭、化

工材料、包裝材料，所需能源包括電、煤、天然氣等。原材料占比約為

31%，其它能源和動力成本占比為

19%左右。

由于原材料供應充足，開采、加工企業(yè)眾多，上游行業(yè)競爭充分，基本采取市場化定價機制；且為保證產(chǎn)品質量與原

材料供應穩(wěn)定，陶瓷企業(yè)通常會儲存一定量的原材料以保證生產(chǎn)需求，因此上游產(chǎn)業(yè)議價能力有限，陶瓷行業(yè)成本端

較為可控?！懊焊臍狻闭叽龠M市場出清，并加固瓷磚行業(yè)成本穩(wěn)定性。隨著環(huán)保政策“煤改氣”的推進，對行業(yè)格局優(yōu)化有所推動，煤改氣給瓷磚企業(yè)帶來的兩個附加成本分別為：

1）窯爐燃燒系統(tǒng)改造成本、天然氣配套設施建設成本，2）天然氣相對于煤炭所具備更高的使用成本。行業(yè)成本上升

對中小型陶瓷企業(yè)帶來壓力，但由此頭部企業(yè)的資金實力、高新技術企業(yè)認證所帶來的稅收優(yōu)惠使其競爭優(yōu)勢更為凸

顯，陶瓷行業(yè)有望向頭部集中。另外，天然氣價格相對更為平穩(wěn)，進一步鞏固了陶瓷行業(yè)的成本端穩(wěn)定性。1、建筑陶瓷市場空間大，龍頭市占率較低建筑陶瓷行業(yè)（不包括衛(wèi)生陶瓷）產(chǎn)能結構性過剩，近年來市場持續(xù)出清。建筑陶瓷產(chǎn)業(yè)準入門檻較低，長期以來行

業(yè)整體發(fā)展方式較為粗放。在環(huán)保嚴規(guī)和地產(chǎn)調控

收緊雙驅下，小企業(yè)陸續(xù)被淘汰出局或淪為優(yōu)秀頭部企業(yè)的代工廠，行業(yè)參與者數(shù)量減少，但行業(yè)整體經(jīng)營效益不降反增，市場競爭走向有序化。從產(chǎn)能結構性優(yōu)化角度看，行業(yè)落后產(chǎn)能持續(xù)出清，致使行業(yè)總體利潤率水平有所改善，

2020

年建筑陶瓷行業(yè)主營業(yè)務利潤率達到

6.6%，較

2019

年提升

0.3pp。地產(chǎn)政策收緊+供給側優(yōu)化改革，陶瓷行業(yè)供給有所緊縮。2017

年起，在下游房地產(chǎn)宏觀政策持續(xù)收緊+行業(yè)供給側

優(yōu)化改革下，建筑陶瓷產(chǎn)量開始下行。2018

年國產(chǎn)陶瓷磚總產(chǎn)量跌破百億平方米至

90.11

億平方米，2019

年繼續(xù)走低，同比下降

8.7%至

82.25

億平方米，2020

年稍有上升，提高到

85.74

億平方米。瓷磚下游需求主要來自于住宅裝修和公共建筑裝修市場：1)

住宅裝修裝飾市場受國內房地產(chǎn)市場影響較大，2017

年以來國內房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，供需端雙調控，有效供給比重增加。

2018

年中國住宅裝飾裝修總產(chǎn)值同比增長

6.3%至

2.04

萬億元，增速

與前期相比放緩趨穩(wěn)。隨著中央加強房地產(chǎn)的長效機制建設，區(qū)域一體化、新型城鎮(zhèn)化引發(fā)的購房需求、改善型住房需求、棚戶區(qū)及舊城改造新建需求的擴大，預計將帶動住宅裝修裝飾市場需求持續(xù)增長。其中，在翻新方面，

瓷磚和其他軟裝工程有別，由于瓷磚易于拆舊和鋪貼，且老化后容易開裂、脫落，因此業(yè)主未必會在整家翻新時才對瓷磚進行重新鋪貼，而會在必要時對瓷磚區(qū)域進行局部重新裝修，通常更新周期在

10

年左右。2)

公共建筑裝修裝飾市場近年來受益于國內經(jīng)濟快速發(fā)展和各級政府的積極推動。全國公共建筑裝修工程總產(chǎn)值從

2010

年的

1.15

萬億元增至

2018

年的

2.18

萬億元，年復合增長率達到

8.3%，但整體增速從

2012

年起開始放緩。從增量需求來看，“十四五”期間基建補短板的需求仍將長期存在；交通運輸基建方面，到

2035

年將基本建成交通強國。此外，為滿足新進城鎮(zhèn)居民的公共、商業(yè)服務需求，醫(yī)院、體育場館等民生工程項目將

持續(xù)為公共建筑裝修市場提供穩(wěn)定需求。從存量需求來看，公共建筑裝修周期一般在

15-20

年，現(xiàn)有公共建筑面積已達較高存量，二次裝修需求具備較大的市場空間。建筑陶瓷空間廣闊，預計市場空間約

3000

億。隨著國內城鎮(zhèn)化及全面小康建設，國內規(guī)?；ㄔO仍保持一定總量，

對建筑陶瓷產(chǎn)品的絕對需求預計可維持。由于瓷磚存在老化脫落風險，目前城市中均已不再使用建筑外墻瓷磚作為建

筑外墻覆蓋物，僅測算建筑內墻地瓷磚需求，且并不包括農(nóng)村。按照各類建筑的竣工面積、以行業(yè)平均成本

和利潤率測算行業(yè)平均售價，并假設施工時瓷磚損耗率為

3%、瓷磚的更換周期為

10

年，最終測得

2021

年建筑內墻

地瓷磚市場空間約為

2876

億元，并且住宅翻新市場將為未來

5

年帶來主要的邊際增量，預計

2023

年建筑內墻地磚

市場可超

3

千億元。行業(yè)高度分散，頭部企業(yè)市占率低。以公司的瓷磚產(chǎn)品收入/當年規(guī)模以上建陶企業(yè)收入測算市占率，2019

年我國建

筑陶瓷龍頭企業(yè)馬可波羅總營收約為

100

億元，則市占率僅約

3.25%；2020

年東鵬控股/帝歐家居/蒙娜麗莎市占率

分別為

1.95%/1.61%/1.52%，國內行業(yè)龍頭市占率較低，但在

2016-2020

年間市占率均呈現(xiàn)較快速的提升。2、環(huán)保政策趨嚴，落后產(chǎn)能出清綠色建材成主流，落后產(chǎn)能漸淘汰?！笆濉逼?，煤耗指標收緊，環(huán)保督察趨嚴，高能耗、高污染、低效率、經(jīng)營

不善的瓷磚企業(yè)逐漸被淘汰出局，或淪為優(yōu)秀企業(yè)的代工廠，從而加速了行業(yè)整合，有望進一步提高龍頭企業(yè)市占率，

提升行業(yè)集中度?！熬G色制造”已成為公司的主要發(fā)力點之一，而東鵬控股已擁有較強的綠色制造能力，率先引進建

立國內領先的節(jié)能窯爐系統(tǒng)、干法制粉設備、污水廢氣處理和監(jiān)測系統(tǒng)等，是業(yè)內節(jié)能環(huán)保的典型企業(yè)。其中，清遠納福娜（公司的全資子公司）是工信部確定的

2017

年首批綠色生產(chǎn)單位。陶瓷行業(yè)環(huán)保限額收緊，準入門檻提高，促進供給。目前國內陶瓷行業(yè)處于“高端市場競爭不足，中端市場供需基本平衡，

低端市場供大于求”的狀態(tài)，準入門檻高標化有望顯著改善國內陶瓷市場低端產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。3、消費升級，催生

B端精裝需求增長國內消費升級顯著，產(chǎn)品需求高端化。全國居民消費升級綜合指數(shù)

從

2013

年的

0.341

攀升至

2019

年的

0.378，居民人均可支配收入和人均消費支出同頻增長，居民消費力穩(wěn)步提升。

消費者對瓷磚產(chǎn)品的要求從對質量及功能性的需求提升到了對個性化、美觀化的要求，因此同質化嚴重的低端陶瓷產(chǎn)

品逐漸被淘汰，定位于中高端市場的陶瓷企業(yè)或將受益。政策+下游集采雙驅動，精裝滲透帶動瓷磚配套數(shù)增長。近年來，精裝修政策數(shù)量高增，并且級別逐漸下沉。2016

年、

2017

年及

2019

年分別是省級、市級和縣級政策數(shù)量的爆發(fā)期。在政策的推動疊加地產(chǎn)商集采提高規(guī)模效應的驅動下，精裝滲透率持續(xù)提升。精裝房市場滲透率已從

2016

年的

12%逐步提升到了

2020

年的

31%，預計

2030

年前可達

50%。瓷磚作為精裝修中配套率幾乎

100%的配套部品，B端需求受益于精裝修滲透率提升。2019

年配套瓷磚的精裝房達到

325.37

萬套，同比增長

29%；2020

年由于疫情沖擊，套數(shù)同比持平。三、衛(wèi)生陶瓷行業(yè)：供給偏緊需求向好，利潤率改善1、行業(yè)效益改善，出口需求逆勢上揚我國衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤率有所改善。整裝衛(wèi)浴、裝配式衛(wèi)浴迅速崛起步入高速發(fā)展期，整體衛(wèi)浴市場競爭更加激烈；

2020

年

356

家規(guī)模以上衛(wèi)生陶瓷企業(yè)，較上年減少

6

家；實現(xiàn)營收

770

億元，同比降低

2%。在

2019

年以前，規(guī)

上陶企收入呈現(xiàn)明顯增勢，但由于行業(yè)競爭激烈，增速有所放緩；2020

年由于疫情沖擊+煤改氣的全面推進，規(guī)上企

業(yè)數(shù)量減少，整體收入水平亦有壓力。從利潤方面來看，2011-2019

年我國衛(wèi)生陶瓷行業(yè)利潤總額整體呈波動上升趨勢，年復合增長率為

9.13%，其中

2019

年行業(yè)的利潤總額

71.4

億元，同比增長

17.8%。收入放緩而利潤增速提高，

行業(yè)總體經(jīng)營效益有所提高。從產(chǎn)量方面看，2012-2020

年全國衛(wèi)生陶瓷制品產(chǎn)量總體呈現(xiàn)緩慢上升的狀態(tài)，年復合

增長率為

3.96%，其中

2020

年全國衛(wèi)生陶瓷累計產(chǎn)量為

2.19

億件，同比降低

7.59%。衛(wèi)生陶瓷出口量、出口額及出口單價均有較大提升，并創(chuàng)下歷史新高。2014-2020

年我國陶瓷產(chǎn)品出口量有所下降，

主要原因有：（1）世界各地的貿(mào)易保護主義措施加劇，對中國陶瓷磚反傾銷持續(xù)不斷；（2）勞動力的成本增加和需求

的改變促使中國陶瓷磚競爭優(yōu)勢逐漸喪失；（3）節(jié)能環(huán)保政策趨嚴，制造成本上升，迫使一些出口型的企業(yè)關?；虺?/p>

口減少。但

2016-2020

年我國衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品出口量整體呈現(xiàn)增長趨勢，由于歐、美、日等發(fā)達國家和地區(qū)對衛(wèi)生陶

瓷需求量較大，美國為中國衛(wèi)生陶瓷出口第一大國，占總出口量的

26.26%；2020

年中國衛(wèi)生陶瓷總出口量達

9408

萬件，同比減少

2%；出口總額為

88.09

億美元，同比增長

10.32%；平均單價從

82.97

美元/件增長到

93.63

美元/

件，同比增長

12.85%。2、零售

C端優(yōu)勢仍存，精裝

B端挖掘機遇中國消費者更傾向于到品牌門店和家具批發(fā)市場購買陶瓷衛(wèi)浴產(chǎn)品。34%消費者在購買衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品時更傾向于國內品牌，主要原因是價格便宜，購買更方便和質量值得信賴；25%的消費者傾向于國外品牌，主要原因是質量更值得信

賴、選用材料更環(huán)保和智能化程度高。因此，隨著二次裝修帶來

C端業(yè)務的增加，門店越多的企業(yè)在

C端市場越占優(yōu)勢，競爭市場份額的能力也就越強。精裝修趨勢下，衛(wèi)生潔具

B端市場具備挖掘潛力。衛(wèi)浴產(chǎn)品中，坐便器、洗面盆、花灑、浴室柜等是精裝房中的高

配套率精裝部品，其中，坐便器是典型的衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品，在精裝修中的配套率達到

99%以上，將長期受益于精裝修滲

透率的提升。2019

年精裝修坐便器配套數(shù)達到

325.49

萬套，同比增加

28%；2020

年由于疫情沖擊+精裝修滲透放

緩，套數(shù)基本持平，同比略降

0.5%至

323.93

萬套。但從智能坐便器的精裝需求來看，增速相當可觀，而當前精裝配

套率仍然較低，21H1

配套率僅

27%，未來仍有較大發(fā)展空間。東鵬在智能坐便器精裝配套市場中已樹立一定的品牌力。

2020H1

我國精裝修市場智能坐便器的配

套品牌中，東鵬占有率達到了

2%，在上榜的

10

家品牌中，東鵬和藍氣球是唯二的國產(chǎn)品牌。東鵬作為品類齊全的建材家居一體化服務商，對

于地產(chǎn)商來說具有一站式采購的便利性，相比國外進口品牌具備渠道優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢；此外，根據(jù)公司公告的投資

者調研紀要（2021-06-07），公司有一部分陶瓷產(chǎn)能為美標代工，體現(xiàn)在產(chǎn)品質量方面是受國際認可的，看好未來在

精裝部品領域的發(fā)展為公司帶來新的收入增長。四、東鵬控股：品類齊全渠道創(chuàng)新，投資擴產(chǎn)鞏固龍頭優(yōu)勢1、產(chǎn)品線覆蓋全面，符合一站式“1+N”整體家裝戰(zhàn)略公司產(chǎn)品種類豐富全面。（1）建筑陶瓷方面：公司的瓷磚產(chǎn)品以有釉磚和無釉磚為主，其中有釉磚以拋釉磚、仿古磚

和瓷片為主，無釉磚以拋光磚為主。此外，公司還在國內代銷意大利

Rex等品牌瓷磚以豐富公司瓷磚產(chǎn)品線的高端

品類。公司早在

1988

年就成功研發(fā)出行業(yè)內第一款仿石材的瓷磚——“金花米黃”，并掀起全國性的“一片黃”裝修

潮流。（2）衛(wèi)生潔具方面：公司潔具產(chǎn)品包括衛(wèi)生陶瓷和衛(wèi)浴產(chǎn)品，其中衛(wèi)生陶瓷包括智能衛(wèi)浴、坐便器等，衛(wèi)浴產(chǎn)

品包括浴室柜、淋浴房等。公司現(xiàn)有四大事業(yè)部，分別專注于瓷磚、衛(wèi)浴、新型材料、家居。瓷磚品牌的推陳出新是吸引

C端客戶至關重要的因素，公司持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，有利于鞏固零售端優(yōu)勢。截止到

2020H1，公司研發(fā)技術人員共

388

人，其中大專以上

209

人，占比

50%以上，具有高級工程師

13

人，博士

2

人。公司自

2018

年起研發(fā)費用率大幅提升，2020

年研發(fā)費用率為

2.43%，較

2019

年提升

0.43pp。與同行相比，公司的研發(fā)費用率較低，主因公司的銷售規(guī)模較大，對于豐富的

SKU亦有一定的規(guī)?；a(chǎn)。建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產(chǎn)品具備協(xié)同性：（1）燒造過程相似，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具都以陶瓷為主，衛(wèi)浴產(chǎn)品中陶瓷件的

生產(chǎn)與瓷磚的燒造過程比較類似，僅模具和生產(chǎn)工藝有差。（2）原材料和能源成本共通，因此公司可通過集采來降低

采購成本。（3）渠道和客戶協(xié)同，建筑瓷磚和衛(wèi)生潔具產(chǎn)品下游客戶均為

B端地產(chǎn)商+C端零售客戶，公司建筑瓷磚

產(chǎn)品已經(jīng)在

C端市場和

B端客戶中具備相當?shù)闹群推放屏?，多品類拓展有利于客戶完成一站式采購，因此公?/p>

可以通過現(xiàn)有的成熟的瓷磚渠道帶動衛(wèi)生潔具產(chǎn)品獲得快速發(fā)展。門店重裝符合時代審美，“1+N”模式助力整體家裝戰(zhàn)略。此前公司因“金花米黃”而聞名，門店裝修風格以金黃色

為主，而當前隨著消費者的審美改變，公司對門店發(fā)起了重裝計劃。門店重裝主要考慮審美和結構雙方面：（1）審美上，由金碧輝煌轉向簡約大氣，更符合現(xiàn)代消費者的審美，體現(xiàn)了東鵬與時俱進的發(fā)展理念。（2）結構上，采用“1+N”

模式，帶動衛(wèi)生潔具和建筑瓷磚產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展。2、B+C共進創(chuàng)新，IPO助力產(chǎn)能增長經(jīng)銷零售為主，戰(zhàn)略工程為輔。公司大

C+大

B渠道共進，其中，大

C端（傳統(tǒng)

C端零售+小

B渠道+小

V中小微工

程）占比約

80%。面對不同的客戶，公司采用不同的銷售模式。經(jīng)銷模式下通過經(jīng)銷商進行銷售，直銷模式下面向工

程客戶、直營零售客戶、家裝渠道客戶、OEM客戶和網(wǎng)絡客戶進行銷售，直銷模式還包括境外銷售。（1）C端經(jīng)銷渠道下沉，共享倉激發(fā)經(jīng)銷商積極性C端瓷磚龍頭門店擴張助力渠道下沉。從

2017

年以來，公司直銷渠道收入占比持續(xù)提升，主因面對行業(yè)精裝修趨勢，

公司作為瓷磚龍頭優(yōu)化渠道布局，從而適應競爭環(huán)境的變化，保持長期競爭力。但從收入占比看，公司始終堅持以經(jīng)

銷模式為主，2017-2019

年經(jīng)銷收入占主營業(yè)務收入的比重在

60%-70%左右。截至

2020H1，公司擁有全口徑經(jīng)銷

商門店數(shù)量

6724

家，其中，包括一級瓷磚經(jīng)銷門店數(shù)量

3486

家，二級經(jīng)銷商門店

3238

家，并于

2017

年在境外開

設了

1

家瓷磚經(jīng)銷門店。據(jù)

2020

年年報數(shù)據(jù)，公司共有

5317

家瓷磚門店、1393

家衛(wèi)浴門店。由于在三四線市場中

消費者仍以門店零售為主要的瓷磚消費模式，公司積極在三四線城市布局門店網(wǎng)點，并鼓勵一級經(jīng)銷商向下發(fā)展二級

經(jīng)銷商，旨在通過渠道下沉開拓空白薄弱市場。但二級經(jīng)銷商不得再下設分銷層級，有助于公司管控經(jīng)銷質量。公司從

2016

年起開始對衛(wèi)生潔具經(jīng)銷商實行省級總經(jīng)銷商（運營中心）模式，有利于提高經(jīng)銷層級管理效率，并擴

大市場覆蓋范圍。因此，公司開始逐步將一些經(jīng)營規(guī)模較小、經(jīng)營效益較差、經(jīng)營范圍重疊的潔具一級經(jīng)銷商轉化為

二級經(jīng)銷商，由省級總經(jīng)銷商統(tǒng)一管理，因此在

2017-2018

年，公司的潔具一級經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)階段性大幅減少。華中、華南區(qū)域為公司主要的經(jīng)銷布局和銷售市場。從區(qū)域分布來看，按照公司自己的內部業(yè)務分區(qū)，公司的一級經(jīng)

銷商主要分布在華中、華南和西南地區(qū)，就

2020H1

的分布情況而言，華中的一級經(jīng)銷商家數(shù)為

545

家，占總數(shù)的

27%，華南

505

家占比

25%，西南

428

家占比

22%，其余

25%的經(jīng)銷商分布在其他區(qū)域。而從收入情況來看，公司

的主要經(jīng)銷收入來自于華中和華南，20H1

華中、華南的經(jīng)銷收入占總經(jīng)銷收入的比例分別為

31%、28%。為提升經(jīng)銷渠道效率，公司創(chuàng)新共享倉模式。截至

2020H1，公司在生產(chǎn)基地附近布局了

13

個中

心倉和

6

個銷售倉，通過“中心倉+區(qū)域倉+銷售倉”的模式構建運營高效、覆蓋全面的經(jīng)銷物流網(wǎng)絡，并希望通過縮

短倉儲點到經(jīng)銷網(wǎng)點的運輸距離，從而提高經(jīng)銷商拿貨積極性。隨后，公司對現(xiàn)有經(jīng)銷物流網(wǎng)絡進行了補充和創(chuàng)新，

考慮經(jīng)銷商所處的地理位置、過往業(yè)績和倉儲加工能力，選擇優(yōu)質大經(jīng)銷商代理公司的“共享倉”，即大經(jīng)銷商將自有倉庫共享出來，輻射

500

公里內的中小經(jīng)銷商，用更低的運輸成本、更優(yōu)的加工服務為中小經(jīng)銷商賦能，提高所在

區(qū)域市場的營銷和交付能力。直營門店輔助經(jīng)銷體系，為客戶提供更優(yōu)質的服務。截至

2020H1，在經(jīng)銷體系之外，公司還開設了

112

家瓷磚的直營店/展廳、2

家潔具的直營店/展廳。公司通過直營零售模式可為客戶提供更為直觀的產(chǎn)品展示和空間

體驗，并通過直接對接客戶提供咨詢、設計服務進一步提高公司品牌影響力。在客戶確認訂單后，貨物將從倉庫直接

配送至客戶，這部分物流費用由公司承擔。目前，公司的直營店/展廳主要開設在上海、深圳、廣州、佛山等重點城

市。（2）B端快速增長，融資加速產(chǎn)能擴張直銷收入提高。公司在國內的直銷模式共有五種：工程銷售、直營零售銷售、家裝渠道銷售、OEM銷售和網(wǎng)絡銷售。

2018-2019

年直銷營收的同比增速分別為

22.33%/21.37%，而經(jīng)銷營收的同比增速分別為-9.03%/-8.47%。直銷營收

占比不斷提高，保障了公司因疫情沖擊和精裝房滲透下

C端承壓階段的營業(yè)收入仍處穩(wěn)健。直銷收入有更高的毛利率。分渠道來看，公司的直銷模式毛利率顯著高于經(jīng)銷模式，2020H1直銷收入毛利率為38.81%，

而經(jīng)銷收入毛利率為

27.62%，公司的直銷綜合毛利率比經(jīng)銷毛利率高約

10pp。細分直銷渠道中，網(wǎng)絡銷售、工程、

家裝、直營零售的毛利率均高于經(jīng)銷毛利率，僅

OEM毛利率低于經(jīng)銷毛利率。主要因為在經(jīng)銷模式下，運輸費用、

銷售費用均由經(jīng)銷商承擔，因此公司需給經(jīng)銷商較多的折扣和讓利。而

OEM模式下公司成為其他企業(yè)的代工廠，公

司品牌附加值難以體現(xiàn)，因此毛利率最低。擁抱精裝趨勢，加碼工程業(yè)務。隨著建陶行業(yè)的家具整裝及精裝房比例不斷攀升，建筑衛(wèi)生陶瓷的

B端需求開始擴容。

公司逐漸加強與大型地產(chǎn)商和家裝公司的合作關系。2018-2019

年工程收入

增速分別達到了

47%和

38%，在直銷收入中占比為

67%和

76%。目前，公司憑借廣泛的產(chǎn)能和渠道布局、優(yōu)質的品

牌影響力，在精裝修市場中已經(jīng)取得一定的份額。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020

年公司在瓷磚品牌精裝市場中份額占比達

到

8.2%，在

2020H1

的智能坐便器精裝市場中占有

2.0%的份額。全國性產(chǎn)能布局，覆蓋各類主營產(chǎn)品。截至

2021M8，公司目前在全國范圍內共有

12

個生產(chǎn)基地。其中，生產(chǎn)瓷磚

的有東華盛昌、清遠納福娜、豐城東鵬、湖口東鵬、山西東鵬、淄博卡普爾、重慶智能家居七個生產(chǎn)基地；生產(chǎn)衛(wèi)生潔具/衛(wèi)浴五金的有東鵬潔具、江門東鵬、江西東鵬、重慶智能家居等生產(chǎn)基地。2019

年底，公司瓷磚年產(chǎn)能達到

8111

萬方（5758.72

萬方的有釉磚+2351.40

萬方的無釉磚），粗略估計當前公司瓷磚在產(chǎn)產(chǎn)能約

1.3

億方/年，較

19

年底

增加了

61%。若目前在建、擬建的規(guī)劃產(chǎn)能全部投產(chǎn)，公司瓷磚自有產(chǎn)能可達

2.6

億方/年，產(chǎn)能有望翻倍。衛(wèi)生潔

具、衛(wèi)浴五金等產(chǎn)品的自有產(chǎn)能也在規(guī)劃投建中。IPO募投項目主要用于產(chǎn)能的增加。公司

IPO共發(fā)行

1.43

億股，發(fā)行價格為

11.35

元/股（含稅），PE為

18.52x、

PB為

1.94x，共募資

16.23

億元，扣除發(fā)行費用后，募資凈額為

14.80

億元，最終投向新型環(huán)保生態(tài)石板材改造項

目、陶瓷生產(chǎn)線項目、節(jié)水型衛(wèi)生潔具生產(chǎn)線項目、東鵬信息化設備及系統(tǒng)升級改造項目及智能化產(chǎn)品展示廳建設項

目。其中有

5

個項目新增生產(chǎn)線，共涉及新增瓷磚產(chǎn)能

4065

萬方/年、衛(wèi)生潔具產(chǎn)能

420

萬件/年、五金龍頭產(chǎn)能

100

萬件/年。未來仍將延續(xù)產(chǎn)能擴張。除募投項目外，公司于

2021

年

1

月和江西豐城市政府簽訂了投資框架協(xié)議，由豐城市政府分別向公司的全資子公司豐城東鵬、江西東鵬提供

900

畝、300

畝工業(yè)項目生產(chǎn)用地用于投資建設智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園項目，生產(chǎn)內容包括

9

條智能巖板生產(chǎn)線和年產(chǎn)

260

萬件智能整裝衛(wèi)浴等項目。項目總投資額為

50.8

億元，固定

資產(chǎn)投資強度不低于

300

萬元/畝。隨著公司自有產(chǎn)能的持續(xù)擴張，疊加經(jīng)銷渠道下沉和發(fā)力直銷業(yè)務，看好公司未來有可持續(xù)的成長能力。3、控費強回款佳，資本結構穩(wěn)定（1）費用控制能力強，凈利率水平較優(yōu)主要產(chǎn)品有釉磚占公司毛利比重超

50%。公司瓷磚產(chǎn)品占主要營收和整體毛利約

90%，而有釉磚占比約

50%以上，

直接影響了公司整體的毛利率情況。2018

年度的毛利率下降主要是瓷磚產(chǎn)品的毛利率下降較多導致，公司為應對行業(yè)競爭、擴大市場份額開展了較多市場促銷活動，同時為了擴展三、四線城市的銷售，提供這些地區(qū)較低的售價、毛

利率低的專供產(chǎn)品。2020

年因執(zhí)行新收入準則，原確認為銷售費用的運輸費用，計入合同履約成本，致使賬面毛利

率有所下滑。公司作為

C端具備產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌影響力的瓷磚龍頭毛利率水平較高。在建筑陶瓷和衛(wèi)生陶瓷行業(yè)，由于工程業(yè)務

相較于零售業(yè)務轉產(chǎn)頻率更低、規(guī)模效應更強，且零售端往往需要給經(jīng)銷商一定折扣，因此工程端毛利率一般會高于

零售端毛利率。但蒙娜麗莎、東鵬等龍頭通過研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品謀求

C端高定價權，從而獲得早期利潤空間，最終毛利率

仍較為可觀。公司費用率情況控制較優(yōu)，2020

年凈利率

11.85%高于同行。公司從

2014-2020

年期間費用率均顯著低于同行，2020

年由于疫情沖擊，H1

銷售活動基本停擺，疊加期末收入準則變動，東鵬、蒙娜麗莎、帝歐家居的期間費用率均有所下降，細分來看，主要邊際變動來自于銷售費用率的下降。

與競爭對手相比，東鵬具有高零售端占比，而銷售費用中的運費和加工費主要發(fā)生在

2B業(yè)務中，因此從降幅來看，

東鵬的銷售費用率降幅小于蒙娜麗莎和帝歐家居，而正由