全球大類資產(chǎn)策略：港股再度迎來配置良機(jī)

中長(zhǎng)期-周期位置短期-近期變化未來研判其他潛在利好&風(fēng)險(xiǎn)全球景氣中：景氣逐步修復(fù)美：高位+逐步回落中：逐步修復(fù)(3月PMI/信用/制造/消費(fèi)/投資)美：低于預(yù)期(3月制造+非制造PMI)中：隨政策落地逐步修復(fù)向上美：景氣或震蕩走弱美國：弱財(cái)政下存在加速走弱可能；利好等特朗普/聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)變貨幣政策中國：長(zhǎng)期降息周期中美+歐：降息周期初期日本：加息周期初期美國偏觀望(相對(duì)鷹)；中國偏觀望，歐洲再降息25BP。美國：長(zhǎng)期降息趨勢(shì)明確，但短期擔(dān)憂政策不確定性偏觀望，市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)降2-3次；中國：可能先觀察聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作/國內(nèi)景氣壓力。美國：聯(lián)儲(chǔ)開始增加對(duì)關(guān)稅政策擔(dān)憂。產(chǎn)業(yè)/政策/其他美國關(guān)稅：對(duì)等關(guān)稅沖擊+中歐等反制一度超預(yù)期，但后續(xù)特朗普態(tài)度持續(xù)軟化，緩解市場(chǎng)擔(dān)憂中國政策：服務(wù)消費(fèi)等消費(fèi)政策持續(xù)落地中歐等：美國關(guān)稅政策等沖擊權(quán)益美股繼續(xù)從中高位向下(標(biāo)普/納指分位從約70/60%降至60/50%)交易關(guān)稅政策沖擊，衰退擔(dān)憂也仍在預(yù)計(jì)震蕩下行（短期特朗普松口后階段，但中期特朗普仍有其他動(dòng)作可能）特朗普或聯(lián)儲(chǔ)政策態(tài)度轉(zhuǎn)變AH股AH均底部回升至中位，對(duì)美股估值比也修復(fù)不少A股大盤受益資金流入，H股受益特朗普松口短中期，持續(xù)政策利好+落地，向上趨勢(shì)明確，再往后，需要看政策力度+景氣復(fù)蘇情況國內(nèi)政策和景氣驗(yàn)證，特朗普關(guān)稅政策變化等AH風(fēng)格A股啞鈴策略占優(yōu)，AH防御更堅(jiān)挺恒生科技對(duì)美估值比仍有修復(fù)空間(30%)短期A股大盤+AH防御更堅(jiān)挺短中期：H股和A股小盤回彈動(dòng)力更足；A股大盤+紅利更多是穩(wěn)健向上政策繼續(xù)落地(4月政治局會(huì)議以及之后)利率中債歷史偏低位再度交易降息，10Y從1.9%回落至至1.6-1.7%短期利率偏震蕩，中期隨降息落地繼續(xù)向下聯(lián)儲(chǔ)降息放緩下行降速；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升利率；央行貨幣投放繼續(xù)偏緊美債大幅震蕩特朗普關(guān)稅政策沖擊+預(yù)算仍偏赤字，短期波動(dòng)大幅增加衰退可能再增加下，降息長(zhǎng)期趨勢(shì)明確，但短期擾動(dòng)太大，不確定性相對(duì)高聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)向后下行加速匯率人民幣偏低位震蕩弱美元下壓力放緩從低位略走強(qiáng)，相對(duì)穩(wěn)健中美關(guān)稅政策波動(dòng)美元持續(xù)回落“逃離美國資產(chǎn)”美國政策不確定+衰退趨勢(shì)未變，繼續(xù)弱美元美債需求擔(dān)憂，寬松預(yù)期變化大宗黃金寬松+央行購金，已至新高政策擔(dān)憂到特朗普軟化，一度沖高回落短期可能回調(diào)，但中期政策不確定性較高，或仍強(qiáng)特朗普政策新變化、聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)寬松銅向上景氣周期，價(jià)格向上關(guān)稅沖擊影響需求預(yù)期，一度觸底回升已修復(fù)不少，預(yù)計(jì)偏震蕩宏觀預(yù)期反復(fù)；中美關(guān)稅政策波動(dòng)增配標(biāo)配低配短期H股+A股小盤A股大盤+中債+黃金+銅+美股美債+美元中期AH股+中債+黃金美債+銅美股+美元2全球資產(chǎn)：黃金+貨幣固收類資產(chǎn)相對(duì)堅(jiān)挺，美股+A股其次；歐日港股（對(duì)應(yīng)出口相關(guān)）+原油跌幅最深；利率走勢(shì)：美債利率大幅震蕩，中債利率重新回落。影響較大事件：①特朗普對(duì)等關(guān)稅+中歐等反制、②美債需求擔(dān)憂、③鮑威爾放鷹等引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，之后特朗普暫緩實(shí)施等緩和市場(chǎng)擔(dān)憂。國內(nèi)匯金、央企、央行等資金流入+表態(tài)支撐市場(chǎng)。

圖表2：中美利率走勢(shì)

年國

：中國美國

-20.0%-10.0%-15.0%-5.0%0.0%5.0%30黃印日

歐金度元元年

年國

美

CRB1010綜合500—MAG7富時(shí)A50達(dá)克300人道美韓標(biāo)標(biāo)英富納滬

銅民瓊元國普普國時(shí)斯

深幣斯指

綜數(shù)

合50DAX22550MAG7CAC科

日德歐原法恒創(chuàng)恒

納創(chuàng)

經(jīng)國元油國生業(yè)生

指區(qū) 指板

科

金數(shù)指技

龍10.0%

漲跌幅(3.16-4.15)：股票-A股圖表1：全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)匯總股票-港股&中概 股票-美國股票-其他匯率券大宗數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所3AH美分行業(yè)表現(xiàn)：1）A股：整體調(diào)整，防御+必選領(lǐng)先，科技+制造偏弱；2）H股：整體調(diào)整，防御+必選領(lǐng)先，科技+制造偏弱；3）美股：整體下跌，防御+必選領(lǐng)先，科技+能源偏弱。圖表3：AH美分行業(yè)表現(xiàn)-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%30050公

必

能

醫(yī)

金

地

滬

可

材

科

通

工

創(chuàng)

信用

選

源

療

融

產(chǎn)

深

選

料

創(chuàng)

信

業(yè)

業(yè)

息板指A股漲跌幅(3.16-4.15)-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%日公材醫(yī)通能金工地可恒信

恒常用料療信源融業(yè)產(chǎn)選生息

科港股漲跌幅(3.16-4.15)-12.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所4-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%必公金工地標(biāo)可醫(yī)材納信通

能選用融業(yè)產(chǎn)普選療料指息信

源美股漲跌幅(3.16-4.15)圖表5：短期相對(duì)預(yù)期變化-中美日歐景氣周期看：1）中國：周期中低位，3月PMI看繼續(xù)修復(fù)；2）美國：景氣回落確認(rèn)中，3月回落再超預(yù)期；3）歐洲：仍在低位短期預(yù)期變化看：1）中國：4月來快速抬升；2）美國：4月來大幅下降；3）歐洲：景氣超預(yù)期程度有所下降；

4）日本：景氣超預(yù)期程度有所下降。

中國

業(yè)圖表4：長(zhǎng)期景氣周期-中美歐長(zhǎng)期景氣周期歐元區(qū)景氣 美國

業(yè)美國

業(yè)

短期景氣預(yù)期變化中國美國歐元區(qū)日本數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財(cái)通證券研究所；左圖使用標(biāo)準(zhǔn)化后的PMI/景氣指數(shù)的MA3，25對(duì)應(yīng)2025年，其他年份也是依次對(duì)應(yīng)，后文均采用類似形式；右圖使用花旗意外指數(shù)5本月特朗普開始加碼落地自己的施政方針，先推進(jìn)關(guān)稅，再推進(jìn)降息；但首先遭遇中歐等地區(qū)反制，再面臨資本市場(chǎng)“逃離美元資產(chǎn)”（股債匯齊跌），之后鮑威爾又表態(tài)維持獨(dú)立性+之前穩(wěn)健不降息的偏鷹表態(tài)，政策推進(jìn)受到全面阻礙。隨即特朗普又表態(tài)“服軟”，包括關(guān)稅從其他國家暫緩90天到對(duì)中國征稅關(guān)稅會(huì)下降，降息對(duì)鮑威爾不再放狠話等，行情也隨即回暖。綜合看，特朗普的政策策略都是先表態(tài)強(qiáng)硬，但隨著進(jìn)展不順，就會(huì)隨即軟化。但考慮特朗普并未達(dá)成先前目標(biāo)，后續(xù)存在調(diào)整目標(biāo)可能，行情可能仍面臨波動(dòng)。圖表6：景氣驗(yàn)證+特朗普政策擔(dān)憂，衰退交易增加3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%03-3104-0204-0404-0804-1004-1404-1604-2104-23美(

)標(biāo)普500黃金中歐等反對(duì)等關(guān)稅

嘗試再加碼對(duì)其他國家暫緩90天未松口不加關(guān)稅但持續(xù)放話希望和中國達(dá)成協(xié)議特朗普行為和日本歐洲等也開始表示希望達(dá)成協(xié)議對(duì)鮑威爾放狠話表示貿(mào)易沖突會(huì)緩和對(duì)中國關(guān)稅會(huì)下降表示不會(huì)解雇鮑威爾美

需求沖擊鮑威爾放鷹想先強(qiáng)硬↓【面臨反

】↓態(tài)度軟化數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所6↓【持續(xù)未果】↓進(jìn)一步軟化持續(xù)表態(tài)改降息了圖表7：復(fù)盤2000年以來5輪大幅回調(diào)的下跌第一階段復(fù)盤2000年以來一共有5輪急跌行情（大幅回調(diào)行情的開始階段）：1）如果僅是美股高位開始出現(xiàn)利空、后續(xù)逐步驗(yàn)證衰退，初期主要美股下跌，非美股、美債、黃金等都不會(huì)太承壓；2）如果是沖擊美國信心的重大事件、一定程度影響全球景氣，主要美股下跌，非美股下跌但跌幅不如美股，黃金是上漲的，美債看是否涉及+聯(lián)儲(chǔ)是否支持，美元可能也有壓力；3）如果直接造成全球流動(dòng)性沖擊，市場(chǎng)美元荒，那么全球股債金齊跌，僅美元上漲。本輪一度交易流動(dòng)性沖擊，后主要交易對(duì)美國信心下降。事件全球股

流動(dòng)性 起始 結(jié)束市承壓 沖擊 時(shí)間 時(shí)間標(biāo)普 上證 日經(jīng) 歐指 金 銅 油 美元10Y 10Y美 中科網(wǎng)泡沫破裂2000-04-102000-04-14-11% 1% 1% -5% 1%-1% -2% 0%5金融危機(jī) √√2008-09-292008-10-23-25%

-18%

-29%

-22%

-20%

-42%

-36%

10% 2 -52美國政府關(guān)門√2011-08-042011-08-08-11%

-6% -6% -9% 3% -8%

-11%1%(波動(dòng))-7-9新冠疫情 √√2020-03-092020-03-19-19%

-11%

-20%

-22%

-12%

-14%

-34% 7% 58 21本輪--到暫緩前√√2025-04-032025-04-08-12%

-6% -8% -9% -5%-11%-18%

-1%20-5本輪--到徹底松口√2025-04-032025-04-22-7% -2% -4% -5% 7% -3%

-10%-5%35 -7沖擊類別--對(duì)資產(chǎn)影響流動(dòng)性沖擊+蔓延至全球→沖擊對(duì)全球信心股↓

↓金↓匯↑非美權(quán)益：跌，僅略<美國美國自身事件股市高位出現(xiàn)利空→沖擊美股金融危機(jī)+新冠疫情美國政府關(guān)門股↓金↑匯偏弱/波動(dòng)→沖擊對(duì)美國信心

非美權(quán)益：跌，但跌幅<美國股↓

↑金↑非美權(quán)益：未顯著下跌科網(wǎng)泡沫破裂如果加劇數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所7圖表8：流動(dòng)性沖擊行情復(fù)盤：先避險(xiǎn)，股跌

金漲；再流動(dòng)性緊缺，股

金齊跌3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%110105100959085807570T-10T=0T+25美(

)標(biāo)普(T=0：2008-09-26)黃金1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%T-10T-5T=0T+5T+10T+15T+20T+25T+30T-5美(

)T+5 T+10 T+15 T+20標(biāo)普(T=0：2020-02-19)T+30黃金事件沖擊杠桿倉觸及清盤需要補(bǔ)充資金觸及去杠桿貨基等破凈，引發(fā)買家贖回景氣預(yù)期↓風(fēng)險(xiǎn)偏好↓低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品也面臨觸及承壓(基差交易)20082020風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)↓資金先避險(xiǎn)↑流動(dòng)性緊張，賣掉避險(xiǎn)補(bǔ)現(xiàn)金信用市場(chǎng)信任坍塌，流動(dòng)性枯竭雷曼破產(chǎn)疫情沖擊4.6%

1104.5%

1054.4%4.3%

1004.2% 954.1% 904.0% 853.9% 803.8% 753.7% 70708090100110120T-10T-5T=0T+5T+10T+15T+20T+25T+30美(

)標(biāo)普(T=0：2025-03-25)黃金數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所8信貸利差看，當(dāng)前顯著抬升，但還不到2008/2020年，接近2022年加息壓力階段。波動(dòng)指數(shù)看，當(dāng)前顯著抬升，處于相對(duì)高區(qū)間。綜合看，離流動(dòng)性沖擊仍有距離，但需增加關(guān)注。圖表9：信貸利差看，當(dāng)前顯著抬升，但還不到2008/2020年圖表10：股價(jià)波動(dòng)看，當(dāng)前顯著抬升，僅次于2008/2020年0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%美國信用利差-baa級(jí)0102030405060708090VIX00

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25數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所00

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消費(fèi)政策催化密集，首先是商

部等9部門聯(lián)合印發(fā)《

消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)2025年工作方案》，其次周一國新辦將就《加快推進(jìn)

業(yè)擴(kuò)大開放綜合試點(diǎn)工作方案》有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會(huì)?！斗?wù)消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)2025年工作方案》涵蓋了餐飲、住宿、健康、文化娛樂、旅游休閑、體育賽事等主要行業(yè)領(lǐng)域，也包括了旅游列車、空中游覽、跳傘飛行、超高清電視、微短劇等新業(yè)態(tài)、新場(chǎng)景，詳細(xì)方案關(guān)注后續(xù)發(fā)布的完整通告。圖11：內(nèi)需-消費(fèi)：《

消費(fèi)提質(zhì)惠民行動(dòng)2025年工作方案》重點(diǎn)涉及領(lǐng)域數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，財(cái)通證券研究所10圖12：消費(fèi)-細(xì)分方向：衣食住行享消費(fèi)細(xì)分衣運(yùn)動(dòng)服飾(國貨+戶外)休閑服飾（新業(yè)態(tài)）食啤酒（低庫存）乳品（供給側(cè)改善）飲料（新式茶飲新品）住家居（補(bǔ)貼+更新）行OTA、景區(qū)&文藝演出、酒店享數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所11IP消費(fèi)（潮玩、傳媒）悅己消費(fèi)（彩妝、首飾）受益消費(fèi)新業(yè)態(tài)帶動(dòng)受益供給端改善受益地產(chǎn)回暖和政策補(bǔ)貼支持景氣端驗(yàn)證修復(fù)供給端新業(yè)態(tài)帶動(dòng)受益消費(fèi)新業(yè)態(tài)帶動(dòng)圖表14：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)&投資端變化貨幣端看：長(zhǎng)周期看，M1觸底回升加速，社融增速也在逐步企穩(wěn)。3月數(shù)據(jù)看，社融新增5.9萬億元繼續(xù)超預(yù)期，政府債繼續(xù)外貢獻(xiàn)，新增人民幣貸款也超預(yù)期。景氣端看：制造仍相對(duì)強(qiáng)，消費(fèi)ttm拐點(diǎn)向上，3月增速也超預(yù)期；投資增速繼續(xù)修復(fù)，其中投資中制造業(yè)和基建仍然穩(wěn)健，地產(chǎn)投資降幅顯著收窄。

融圖表13：國內(nèi)貨幣端變化

融增

元

前年

元

資產(chǎn)投資12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01業(yè)投資22-01 23-01 24-01 25-01投資

地產(chǎn)投資工業(yè)增加

ttm

零ttm

數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財(cái)通證券研究所124.43.93.43.13.00123.03.54.04.5當(dāng)前202520262027longer降息次數(shù)(

)點(diǎn)陣圖利率中位數(shù)(%)300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/5/718.7%81.3%2025/6/1810.9%55.1%34.0%2025/7/303.6%25.5%48.1%22.7%2025/9/172.4%18.0%40.4%31.4%7.8%2025/10/290.8%7.7%25.7%37.3%23.3%5.1%2025/12/104.3%16.8%31.5%30.3%14.2%2.5%-1%0%1%2%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25長(zhǎng)期節(jié)奏：美國和歐洲自2024年3季度結(jié)束加息周期，一開始降息，自高點(diǎn)分別下降了100BP/160BP；中國延續(xù)降息，日本自2024年初開始加息周期，當(dāng)前已加息60BP；短期變化：歐央行4月繼續(xù)執(zhí)行降息（降息25BP）。鮑威爾表態(tài)偏觀望+審慎。當(dāng)前預(yù)期：當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息2-3次，2025年2季度繼續(xù)下一次降息。圖表15：全球貨幣政策周期 圖表16：市場(chǎng)降息預(yù)期&聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖政策利率：美國 歐元區(qū) 日本 中國6%5%4%3%數(shù)據(jù)來源：Wind，F(xiàn)ed

Watch，財(cái)通證券研究所13就業(yè)：長(zhǎng)期水平看，非農(nóng)和失業(yè)率接近2018-2019水平，已相對(duì)可控；中短期節(jié)奏看，3月新增非農(nóng)增加但失業(yè)率走高，景氣擔(dān)憂仍在。通脹：3月CPI/核心CPI

增速為2.4%/2.8%，顯著下滑；結(jié)構(gòu)看，能源和商品價(jià)格再度下行，房租和核心服務(wù)同比持續(xù)改善，改善幅度也在提速。但由于關(guān)稅沖擊，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹中長(zhǎng)期擔(dān)憂有所增加，市場(chǎng)也未受通脹下行鼓舞。圖表17：美國就業(yè)周期+薪資增速 圖表18：美國通脹&結(jié)構(gòu)拆分

核心

住

金

食

核心

核心商

能源類商（

）

非 非 業(yè)率 時(shí)薪月年化

數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財(cái)通證券研究所14

年美 股

相關(guān)性

周漲跌

反向

交易分母交易分子股

關(guān)系-框架：長(zhǎng)期看，絕對(duì)利率高+加減息階段，分母端交易更多，股債反向；絕對(duì)利率低+貨幣政策變化小階段，股債同向，分子端交易更多，利率更多反映景氣變化。分子or分母端交易：當(dāng)前交易越來越偏向分子端。全球股市分子端：長(zhǎng)期：A股+美股增速預(yù)期仍較高，港股+歐股逐步修復(fù)；短期：美股預(yù)期增速下降，AH預(yù)期增速階段提升。圖表19：分母端-美股美

關(guān)系&交易分母端強(qiáng)度 圖表20：分子端：全球權(quán)益指數(shù)-預(yù)期增速

標(biāo)普

預(yù)期

增速滬深

恒生指數(shù)歐元區(qū)

數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財(cái)通證券研究所15160%140%120%100%80%60%40%102030405020-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01預(yù)期PE:納指10080%75%70%65%60%55%50%812162024162021 22232425滬深300/標(biāo)普500(

)預(yù)期PE:標(biāo)普500滬深30030%40%50%60%70%5101520251617 18 19恒生科技/納指100(

)2021 22232425恒生科技恒生指數(shù)/標(biāo)普500(

)預(yù)期PE:標(biāo)普500恒生指數(shù)大盤：美股預(yù)期PE約18.7倍，已降至60%分位數(shù)；A股預(yù)期PE約12.3倍，略高于中位；H股預(yù)期PE約9.5倍，處于中低位；AH對(duì)美估值比在中位?？萍迹好拦煽萍碱A(yù)期PE約21.8倍，已降至48%分位數(shù)；A/H股科技預(yù)期PE約25.3/15.4倍，A股科技和對(duì)美股科技估值比也到中位；H股科技和對(duì)美股估值比還在中低位，其中港股科技對(duì)美股科技估值比離2020年恒生科技指數(shù)發(fā)布以來中位數(shù)還有38%修復(fù)空間。圖表21：AH美估

&估

（倍）60%100%140%180%220%4540353025201521-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0117 18 19科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50/納指100(

)預(yù)期PE:納指100科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50標(biāo)普

滬深

預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌18.760%-4%12.356%-2%66%45%1%標(biāo)普

恒生指數(shù)

預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌18.760%-4%9.525%11%51%26%14%納指

雙創(chuàng)

21.8 25.48%預(yù)期PE分位數(shù)到中位納指

恒生科技

數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財(cái)通證券研究所；預(yù)期PE選取未來12月預(yù)期16預(yù)期PE分位數(shù)到中位漲跌21.848%1%15.417%46%71%27%38%05010015020016-01 17-01 18-01 19-01景氣周期(左) 相對(duì)表現(xiàn):績(jī)優(yōu)股(左)PMI-MA3

3.0

2.0

1.0

0.0

-1.0

相對(duì)表現(xiàn)

利低波

左

相對(duì)

利低波相對(duì)

分位數(shù)

利低波中期風(fēng)格：當(dāng)前仍建議TMT進(jìn)攻+紅利底倉，且更偏TMT；待景氣驗(yàn)證復(fù)蘇后，底倉紅利低波可考慮改成偏質(zhì)量的消費(fèi)紅利、績(jī)優(yōu)股等?？蚣埽洪L(zhǎng)周期視角，高ROE/績(jī)優(yōu)股在景氣向上、業(yè)績(jī)逐步驗(yàn)證時(shí)勝率賠率俱佳；啞鈴策略（

利+TMT）在景氣弱驗(yàn)證（景氣底部+結(jié)構(gòu)復(fù)蘇），特別TMT產(chǎn)業(yè)端還有利好催化時(shí)，持續(xù)超額。啞鈴內(nèi)部：TMT和紅利往往短期你追我趕，但啞鈴策略平均超額延續(xù)且波動(dòng)小，是配置優(yōu)選。

利-長(zhǎng)周期視角：相對(duì)表現(xiàn)看，相對(duì)估值修復(fù)周期告一段落（弱于TMT）；絕對(duì)表現(xiàn)看，股息率絕對(duì)值仍較高。圖表22：風(fēng)格研判&

利周期動(dòng)互聯(lián)主可自主可控+AI

相對(duì)表現(xiàn)

左

20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01相對(duì)表現(xiàn)

利低波

左

相對(duì)表現(xiàn)

啞鈴策略

左

質(zhì)

策略賠率 勝率景氣上行景氣下行1.1% 62%-1.0% 38%移網(wǎng)自控6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%7.0%

股息率-利率(%,

)利低波股息率(%)

10年國

(%)

141516171819202122232425數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財(cái)通證券研究所17當(dāng)前

分位數(shù)25-0414年以來21年以來14年以來21年以來紅利低波股息率10年國債差額6.1%1.6%4.5%4.8%3.1%1.7%5.8%2.6%3.1%89%1%99%70%1%97%短期框架：?jiǎn)♀彶呗灾屑t利和TMT往往以2-4周為周期搖擺，擁擠度分位數(shù)是判斷轉(zhuǎn)向的重要參考。當(dāng)前：當(dāng)前啞鈴中偏向紅利，短期TMT熱度開始修復(fù)。融資盤視角：融資盤流入大幅回落，小盤熱度走弱。

相對(duì)表現(xiàn)

利低波

左 度分位數(shù)利低波

度

圖表23：A股風(fēng)格短期節(jié)奏

度

利低波

相對(duì)表現(xiàn)

左

度分位數(shù)

-1000

2000

1500

1000

500

0

-500

8090100110120

融資余額20日變化(

,

元)

相對(duì)表現(xiàn):中證1000/滬深30019-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財(cái)通證券研究所18港股科技在貿(mào)易沖突下大幅調(diào)整，港股

利近期受益南向流入。港股

利：當(dāng)前南向?yàn)橹饕呺H資金，A股紅利行情往往能擴(kuò)散至港股，南向凈流入+股息差指引效果顯著，當(dāng)前性價(jià)比回升。港股科技：之前全球定價(jià)更多，當(dāng)前南向定價(jià)增加。4月貿(mào)易沖突擔(dān)憂下大幅調(diào)整，但最近特朗普對(duì)中國關(guān)稅端進(jìn)一步軟化，存在回升動(dòng)力。

恒生科技美元

人民幣

向

-40040801201600%10%20%30%40%23-12 24-02 24-0424-10 24-12 25-02南向凈流入(

港元,

)圖表24：港股風(fēng)格-短期節(jié)奏&資金流動(dòng)港股

利表現(xiàn)1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%8%6%4%2%0%-2%-4%23-1224-0224-0424-0624-0824-1024-1225-02后一月表現(xiàn):港股

利24-06 24-08相對(duì)中證

利表現(xiàn)港股

利相對(duì)A股

公司股息差(

)5004003002001000-100-200608010012014016022-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-03

恒科單周凈流入:南向(

港元)

恒生科技

雙創(chuàng)50數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財(cái)通證券研究所；港股紅利選取A股紅利同公司的30個(gè)高股息標(biāo)的。19-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%期限利差(

)2年中MLF當(dāng)前變化：10年美

利率先跌到4%，再漲到4.5%，目前在4.3%震蕩。10年中

利率開始回升，從1.9%回落1.6%-1.7%。影響因素：美

端：特朗普關(guān)稅政策沖擊+預(yù)算仍偏赤字，政策不確定性增加+美債供給壓力增加，市場(chǎng)一度“逃離美國資產(chǎn)”，美債需求擔(dān)憂增加。中

端：交易降息預(yù)期。圖表26：

2年&10年中

走勢(shì)10年中1.5%-0.50%1.0%-1.00%0.5%-1.50%

0.0%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0%1%2%3%4%5%6%圖表25：2年&10年美

走勢(shì)+結(jié)構(gòu)拆分期限利差(

) 10年美 2年美通脹預(yù)期BP 10年美 2年美 期限利差 通脹預(yù)期3.16-4.15 -4 18 -22 11BP16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財(cái)通證券研究所2010年中

2年中

期限利差MLF3.16-4.1517 12 50美元：框架：長(zhǎng)期看美國相對(duì)其他地區(qū)實(shí)力變化（歐洲+新興），短中期看貨幣政策和避險(xiǎn)情緒。當(dāng)前：“逃離美國資產(chǎn)下”，美元大幅下行。人民幣：框架：中美貨幣政策+景氣預(yù)期是核心，中美利差是主要指引指標(biāo)，貶值壓力下央行可能逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前：美元向下，對(duì)應(yīng)人民幣匯率壓力緩解。

美元

人民幣圖表28：人民幣影響因素

年國

利差

美

中

周期因子 中間價(jià)

即期匯率0%2%4%6%8%10%130120110100908070美元指數(shù)(左) 2年美VIX/104%2%0%-2%-4%-6%-8%

709011013015071

73

75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

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23

25上行區(qū)間圖表27：美元長(zhǎng)期&中期影響因素美元指數(shù) 實(shí)際GDP

:美國-新興(

)71.1-80.7下行116月下降30布雷頓森林體系崩潰80.7-85.3上行57月上漲9385.3-92.9下行91月下降52美國走出滯脹東，亞四小龍里根改革 四小虎興起02.2-11.4下行112月下降39金磚國家興起92.9-02.2上行115月上漲52美國信息技術(shù)浪潮11.4-25.01上行167月上漲49美國互聯(lián)網(wǎng)+浪潮00

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25數(shù)據(jù)來源：Wind，iFind，財(cái)通證券研究所

21核心影響因素-貨幣：長(zhǎng)期看，黃金價(jià)格和全球貨幣發(fā)行量齊平；中期看，大寬松階段黃金上漲加速且超過貨幣增速。重要影響因素-央行購金+避險(xiǎn)情緒：特朗普關(guān)稅等政策變化風(fēng)險(xiǎn)增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好增加+逃離“美國資產(chǎn)”下，資金流入黃金避險(xiǎn)。短期特朗普松口后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所下降，之前急漲的黃金一度回落。中期看，中國等央行購金增加也一定程度在支撐價(jià)格。