投行并購案例詳解

目錄

國內(nèi)篇

南鋼股份要約收購......................................................1

遼通化工收購錦天化.....................................................7

新潮吸并新牟股份.......................................................13

上房集團整體置換嘉豐股份案例..........................................20

申能"瘦身消腫”........................................................29

紅色資本家搶灘港九：榮智健進軍香港..................................37

北京地產(chǎn)新擂主........................................................44

船王鐵拳出擊：包玉剛收購九龍倉.......................................48

香江龍虎斗：會德豐收購戰(zhàn)..............................................54

爭奪戰(zhàn)略資源東盛集團并購潛江制藥....................................60

民營企業(yè)如何更好地參與國有企業(yè)改組、改造.............................64

（德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司董事局主席唐萬里，2003年5月）

上海中路重組“永久股份”................................................69

京東方海外收購TFT-LCD業(yè)務.........................................76

網(wǎng)通低價入主亞洲環(huán)球電訊..............................................79

鵬潤收購京華自動化.....................................................82

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三星康寧（馬來西亞）控股賽格三星..................................84

聯(lián)想收購漢普.....................................................87

黝卜篇

惠普收購康柏---250億美元“世紀豪賭”..............................89

德國電信天價并購美國聲流記實.....................................94

AOL收購時代華納之后的陰云.......................................97

石化工業(yè)大并購：BP并購莫科......................................101

跨國汽車新巨人的誕生............................................107

通用汽車公司資產(chǎn)重組案例剖析....................................112

英國兩大生物技術公司合并案例分析................................116

杜邦公司出演“白馬騎士”.........................................121

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股份要約收購

——試析中國證券市場首例要約收購案

日前，滬深股市爆出首例要約收購案：南鋼聯(lián)合有限公司擬要約收購南鋼股

份。2003年4月9日，上市公司南鋼股份（600282）的一則公告讓滬深股市有史以

來首例要約收購浮出水面，南鋼股份的公告顯示，2003年3月12日，南鋼股份

控股股東南鋼集團公司，與復星集團、復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)

展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司?！逗腺Y經(jīng)營合同》約定：南鋼聯(lián)合

公司注冊資本為27.5億元。其中，南鋼集團以其持有的南鋼股份國有股35760萬

股（占總股本的70.95%）及其它部分資產(chǎn)、負債合計11億元出資，占注冊資本的

40%；復星集團公司以現(xiàn)金8.25億元出資，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的30%；復

星產(chǎn)業(yè)投資以現(xiàn)金5.5億元出資，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的20%；廣信科技以現(xiàn)

金2.75億元出資，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的10%。由于南鋼集團公司以所持南

鋼股份的股權出資尚須取得財政部、中國證監(jiān)會等有關部門的批

準，合資各方在《合資經(jīng)營合同》中約定對南鋼聯(lián)合采取“先設立，后增資”的方

案：即先行按前述出資比例設立注冊資本為人民幣10億元的南京鋼鐵聯(lián)合有限

公司，其中南鋼集團以需取得財政部、證監(jiān)會等有關部門批準方可投入的資產(chǎn)以

外的其他經(jīng)營性資產(chǎn)合計凈值人民幣4億元出資，而復星集團等另三方仍以現(xiàn)金

出資；待南鋼聯(lián)合成立且有關各方履行完相關審批手續(xù)后再行由合營各方對南鋼

聯(lián)合進行同比例增資，南鋼集團以其持有的南鋼股份國有股權及其他經(jīng)營性資產(chǎn)

（包括負債）出資，復星集團、復星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技仍按前述出資比例以現(xiàn)

金出資，以使南鋼聯(lián)合的注冊資本達到27.5億元。后三者的實際控制人是以郭

廣昌為首的四個自然人。3月27日，財政部批準了南鋼集團公司以其持有的南鋼

國有股份出資成立南鋼聯(lián)合。這實質上構成了上市公司收購行為，且收購的股份

超過南鋼股份已發(fā)行總股本的30%,依法已觸發(fā)要約收購義務。根據(jù)《上市公

司收購管理辦法》中要約收購義務豁免的申請條件，南鋼股份此次要約收購不符

合此條件，所以南鋼聯(lián)合將根據(jù)有關規(guī)定履行要約收購義務，向南鋼股份法人股

和流通股股東發(fā)出全面收購要約。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有四種可以豁免的情形：一是上市公

司實際控制人未變的，如國有主體之間的轉讓可以視同實際控制人未變，南鋼股

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份的實際控制人已經(jīng)從南鋼集團轉變復星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情

形；二是上市公司面臨嚴重財務危機，而從目標公司南鋼股份2002年年報來看，

業(yè)績良好；三是發(fā)新股；四是法院裁決。雖然，《上市公司收購管理辦法》中也

做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展作出其他豁免情形的認定，但顯然

南鋼聯(lián)合沒有嘗試做其他豁免情形的認定。在法律沒有明示理由可以豁免的情形

下，采取直接發(fā)起要約的方式來履行自己的義務。這實際上是反映了收購方對自

身實力和重組前景的充分信心。

此次要約收購涉及南鋼股份的240萬法人股，要約價格為每股3.81元；14400

萬股流通股，要約價格為每股5.86元。這一價格是如何制定的？根據(jù)《上市公

司收購管理辦法》確定的原則，流通股收購價格是公告日前三十個交易日南鋼股

份的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十；法人股定價應為公告日前六

個月內(nèi)收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格或被收購公司

最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值這兩個數(shù)字中的較高者。南鋼股份2002年度經(jīng)

審計的每股凈資產(chǎn)值為3.46元；而南鋼股份35760萬股國家股的價值經(jīng)評估為

136008萬元（折合每股為3.80336元），南鋼集團擬按此評估價格參股南鋼聯(lián)合

公司，故本次法人股要約收購價格確定為3.81元。

該消息披露后，證券市場一片嘩然，南鋼成為首個吃要約收購螃蟹的上市公

司。整個證券市場受此消息刺激，大盤連續(xù)上揚，鋼鐵板塊股價全線暴漲，南鋼

在停牌三天后，連拉三個漲停板，一時間，“要約收購”成為市場追捧的熱點。那

么，本次要約收購究竟有何意義，其由來及對南鋼的影響如何呢？

一、南鋼股份要約收購由來的推測

雖然近年來，南鋼集團及南鋼股份經(jīng)營狀況良好，但一定程度上主要依賴于

鋼材價格的上漲，以及南鋼股份將募集資金用來還貸而降低了財務費用。面對激

烈的市場競爭，南鋼沒有規(guī)模優(yōu)勢，一旦鋼材價格回落，勢必對公司業(yè)績產(chǎn)生影

響。因此，南鋼決定通過實施寬中厚板項目，盡快提高自身的規(guī)模和競爭力。項

目既定，高達33.8億元的資金從何而來？根據(jù)2002年度年報顯示，南鋼總股本

50400萬元，總資產(chǎn)320971萬元，貨幣資金91051萬元，凈利潤24315萬元，負債

率45.71%。2001年南鋼凈利潤20619萬元。就自有資金而言，考慮10股派現(xiàn)2元、

固定資產(chǎn)折舊等因素，南鋼股份一年新增可用資金積累3億元左右。中厚板項目建

設期間，南鋼股份可用自有資金約15億元，中厚板項目尚有18億元的資金缺口。

要實施中厚板項目，必須向外部籌資，別無他途。如果借債，南鋼負債率僅

45.71%,可以進一步舉債。此外，南鋼還可吸納股權資金，即增資擴股，要么

增配股，要么合資組建項目公司。股權籌資的第一選擇，當然是利用南

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鋼上市公司地位，通過增、配股及可轉債等方式，在證券市場上籌集資金。

為此，南鋼股份董事會2002年6月審議通過2002年度增發(fā)不超過1.4億股的發(fā)

行預案，募集資金用于中厚板項目。當時市場對上市公司增發(fā)新股的討論逐漸增

多，反應也比較激烈，擬增發(fā)公司發(fā)布公告當日股價大多快速下跌，顯示投資者

對此并不認同，視增發(fā)為洪水猛獸。當日早盤南鋼股票列滬市跌幅第一名，在

當時草木皆兵的市場狀態(tài)中短期因增發(fā)這一問題造成的殺傷力度是很強烈的，

對其短期股價具有一定沖擊。盡管本公司稱其募集資金投資項目技術合理、建設

條件良好、市場前景廣闊，但公司的產(chǎn)品大多為常規(guī)鋼材，公司效益受鋼材市場

價格的影響較大，募集資金投資的新項目實現(xiàn)收益的情況還需要時間的驗證，所

以該股短中期趨勢不容樂觀，投資者選擇回避風險為主。從該股的走勢可以看出，

股價的迅速跌停表示了投資者對其增發(fā)方案實施用腳投票策略。

毫無疑問，南鋼增發(fā)計劃受到挫折。即便增發(fā)方案獲得中國證監(jiān)會批準，南

鋼也面臨兩個選擇：一是在低迷的市場中強行推行增發(fā)計劃，如華東科技配股一

樣，但發(fā)行價格勢必較低，難以募集到預定的資金規(guī)模；二是暫緩實施增發(fā)。其

實，面對龐大的資金缺口，南鋼即使強行增發(fā)新股也不能在根本上解決資金問題。

以增發(fā)14400萬股計算，當時南鋼股票價格為&7元，增發(fā)價格為6元，也僅能募集

資金8億元。因此，南鋼必須也只能作出第二個選擇，待市場行情反轉，再推行增

發(fā)計劃，加之適度借債，則基本可以解決資金問題。

但4月9日的公告則出人意料，即南鋼股份大股東南鋼集團選擇與復星合作，

合資組建南鋼聯(lián)合有限公司。這樣的結果出乎意外，是因為在南鋼集團獲得16.5

億元現(xiàn)金的同時，也失去了自身發(fā)展的主導權和對南鋼股份的控股權（南鋼聯(lián)合

控股南鋼股份，南鋼集團只持有南鋼聯(lián)合40%股權，南鋼集團自身再也沒有較優(yōu)

質的資產(chǎn)了）。換個角度，也可以理解成南鋼集團被復星系收購兼并了。況且，

中厚板項目實施主體是南鋼股份，而非南鋼聯(lián)合，復星系注入南鋼聯(lián)合16.5億

元應當不是用于中厚板項目。南鋼集團的這次重組行為就不光是解決資金問題那

么簡單，而是借此對南鋼集團、南鋼股份的產(chǎn)權和經(jīng)營機制進行大手術了。

南鋼集團此舉所為何來呢？尤其是在經(jīng)營狀況較好時，為何甘愿被人兼并

呢？筆者認為，基于鋼鐵行業(yè)的競爭現(xiàn)狀和前景，南鋼此舉既屬無奈、痛苦的選

擇，又是明智之舉。首先，南鋼雖然目前經(jīng)營狀況良好，但南鋼在發(fā)展，競爭對手

也在發(fā)展，且速度超過了南鋼，遠的寶鋼、安鋼、凌鋼不說，近的沙鋼就已超過

了南鋼。其次，鋼鐵行業(yè)的競爭日趨激烈，近年來鋼鐵價格上漲使鋼鐵企業(yè)業(yè)績

增長的同時，也使得鋼鐵項目投資迅速增長，大規(guī)模重復建設的隱患已有端倪，若

不能抓住眼前時機快速發(fā)展，必將在未來的競爭中敗北。第三，南鋼一直走自我

積累、自我發(fā)展的道路，技術引進較遲緩，經(jīng)營機制轉換較慢，已經(jīng)不能適應

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企業(yè)發(fā)展需要，必須借助資本集聚，迅速擴張，獲得技術競爭力和規(guī)模競爭力。

第四，經(jīng)批準的中厚板項目投資金額33.8億元主要是用于軋板方面，還未包括高

爐等前道設備技術改造的投資，整個項目的實際投資金額其實遠遠高出項目批復

的投資額，已非南鋼獨立所能完成。

有鑒于此，南鋼在經(jīng)營狀況尚佳時，主動接受兼并收購，既解決了企業(yè)發(fā)展

所急需的資金問題，又可借助復星系民營企業(yè)機制解決國有企業(yè)經(jīng)營機制僵化的

弊端，還可在合資談判中保證自身的利益(南鋼股份的股權經(jīng)評估增值10%),

使企業(yè)發(fā)展取得質的飛躍，不失為走出了一條國企改革發(fā)展的新路子。這也需要

相當?shù)挠職?、膽識和魄力。

二、南鋼股份要約收購進行情況與結果

南鋼股份(600282)收購在2003年7月12日期滿，7月15日公司發(fā)布公告，公布

了收購結果。公司稱：在一個月的收購期內(nèi)，根據(jù)預受要約結果，公司股東

無人接受公司發(fā)出的收購要約。這樣第一宗要約收購就以“零預受、零撤回”而草

草收場。

(-)過低價格-零收購主因

南鋼股份于6月12日發(fā)布要約收購公告，收購標的為南京鋼鐵股份有限公

司240萬股法人股以及14400萬股流通股，合計占南鋼股份已發(fā)行股份總數(shù)的

29.05%o收購者為公司上級南鋼集團的合資子公司——南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，

收購的起因是由于南鋼集團將持有的南鋼股份70.95%國有股股權作為對南鋼聯(lián)

合的增資而觸發(fā)了要約收購義務。收購中對掛牌交易股份的要約收購價格為

5.86元/股，而南鋼股份在6月11日停牌前的收盤價為8.74元，比其掛牌交易股

份5.86元的收購價高出了49.15%,事實上不會有任何一個流通股東會向南鋼聯(lián)

合按收購價出讓股份，其二級市場上的要約收購其實行同虛設。

南鋼聯(lián)合利用了現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》中雖規(guī)定掛牌股份和非掛

牌股份分別定價，但沒有明確規(guī)定掛牌股份收購價必須與其市場價掛鉤的漏洞，

制定了一個相當?shù)土氖召弮r，因此在事實上免除了二級市場上要約收購的義

務。雖然本次要約收購有些名不副實，但作為證券市場的第一次，它仍然意義重

大，標志著市場機制在不斷走向成熟。

(二)股權分裂-重大障礙

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就國外的要約收購而言，由于絕大多數(shù)上市公司股份是全流通的，要約收購

往往是一場激烈的股權爭奪戰(zhàn)，收購價通常比市場價要高，出現(xiàn)要約收購的公司

一般都會導致股價大漲。

而在我國，由于股權分裂的客觀現(xiàn)實存在，要求要約收購必須實行分別定價，

而流通股的收購價必須高于非流通股，這就使要約收購的情形變得相當復雜。一

個主要的問題是，非流通股份相對流通股份在比例上占據(jù)優(yōu)勢，一般收購方只要

拿到非流通股份就已經(jīng)可以控股公司。以本次收購為例，南鋼集團將全部國有股

注入南鋼聯(lián)合，就使后者一舉成為第一大股東。既然收購方用低價收購非流通股

就已經(jīng)可以達成收購目的，那當然就不愿花高價去買流通股了。歷次資本運作方

總是要申請要約收購豁免，乃至本次南鋼過低的收購價導致零收購都是為了逃避

收購義務，其動機便種因于股權分裂的現(xiàn)實。

如果要約收購機制不能有所改進，那么要約收購就永遠只是針對非流通股的

收購而已，合理的要約收購價不能產(chǎn)生，流通股東就享受不到要約收購的實惠。

三、南鋼要約收購對證券市場的意義

毫無疑問，作為首例要約收購，南鋼股份要約收購的案例，將促進證券市場

兼并收購業(yè)務的開展。上市公司的收購行為，要完全符合《上市公司收購管理辦

法》所明示的可以申請豁免要約收購義務的情況的，其實很少。有不少企業(yè)有意

收購證券市場上的好公司，但存在種種顧慮，尤其是在操作細則出臺以前，以致

于收購幾乎成了ST板塊的專利。復星-南鋼的合作模式如果成功，將會給市場一

個參考，被許多潛在的收購者所復制，真正意義上的收購重組行為將更趨活躍，

甚至可能會出現(xiàn)競爭要約收購的情況。

鑒于南鋼股份的流通股要約收購價與二級市場價格之間還有著相當?shù)牟顑r。

此差價一方面使流通股東不愿意賣給收購方，從而使收購方財務壓力大減；另一

方面還使流通股東相信，既然收購方敢在此價位接盤，那么現(xiàn)價離價值區(qū)應該不

遠，后市理應可看好。從另一個角度說，收購方對流通股價也應有相當?shù)目刂屏Γ?/p>

否則一旦股價失控跌至要約價以下，則收購方可能面對大量賣出的流通股，致使

總持有股份超過75%。如此則按《公司法》有關規(guī)定，公司有可能終止上市，這

顯然絕不是收購方的意圖。因此，本次南鋼要約收購案就本身而言，象征意義大

于實際意義，只是完成一個程序，走過場而已。

南鋼要約案的真正意義就在于再次提醒了投資人，中國資本市場正與國際資

本市場一步步接軌的現(xiàn)實。這表明真正意義上的、市場化的收購行為，有望在我

們的證券市場上蓬勃展開，優(yōu)化資源配置的市場功能將得到越來越廣泛的體現(xiàn)。

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此前，在我們的市場上已有的涉及大額股權轉移的案例，均需申請主管部門對要

約收購義務的豁免，收購成功與否與政府部門的支持和傾向性密切相關。要約收

購的形成，將有助于收購行為從政府主導向市場化行為的轉化，也使收購行為可

望成為更理性的投資行為，不僅要求收購方有足夠的實力，而且要求收購行為具

有更明確的投資目的。要約收購面向所有股東，具有更大的公開性和平等性，從

而可以更有效地避免股權交易中的黑箱操作，杜絕別有用心的“假重組”和單純的

“舉牌”行為，減少草率的、失敗的收購行為造成的資源浪費?？梢灶A想的是，國

際證券市場上一些流行的并購方式將傳入我國，并對我國證券市場的運作格局產(chǎn)

生重大的影響。

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化工雌錦天化

國有企業(yè)改革將是今后經(jīng)濟改革的重頭戲，而對經(jīng)營不善或瀕于破產(chǎn)的大

型國企的收購、兼并將是重中之重，也是難點所在。如何盤活國有資產(chǎn)？如何使

經(jīng)營不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重

大課題。這里發(fā)表的一組文章，介紹了“遼通化工"收購"錦天化”的全過程，并對

其的關鍵環(huán)節(jié)進行了剖析。相信會對有關方面探索解決國企改革中的難點提供一

些有益啟示。

很難想象，目前由深圳遼河通達化工股份公司控股、無論主營業(yè)務尿素的

產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責任公司，原是一個

陷入重重債務危機之中的企業(yè)。

80年代末，遼寧省自籌資金建設了一批大型國有企業(yè)，錦天化便其中之一。

由于"撥改貸"的實施，從1990年11月并始建設，至U1993年建成投入試生產(chǎn)，錦

天化工程總投資的18.7億元全部資金均由借貸和集資構成。沉重的債務負擔加

之工廠技術和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時，至1995年底已累計虧

損4億元，總負債達到22億，其中逾期貸款達9億。這種狀況如不解決，1996年還

將增加3億多的到期債務。

農(nóng)民日報社1995年第4期《農(nóng)村反映》將錦天化的困境反映到國務院，引

起了吳邦國副總理的重視，并指示遼寧省和化工部著力予以解決。然而出路何

在？國家一次性注入資本金？數(shù)額小了如同撒芝麻，數(shù)額大了國家財力又不允

許。銀行債權變股權？《銀行法》不允許商業(yè)銀行投資實業(yè)。發(fā)行債券或股票？

又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？

正當錦天化一籌莫展的時候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團有限責任公

司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。于是圍繞著如何將最優(yōu)秀的、最有利

于今后發(fā)展的資產(chǎn)包裝上市，同時又盡可能地挽救困境中的錦天化，遼河集團進

行了一次富有創(chuàng)造性的股份改造和資產(chǎn)重組的嘗試。在這一過程中，遼通化工和

錦天化不斷地蛻變著，最終化蛹為蝶。

從發(fā)行B股到轉發(fā)A股

遼河集團總資產(chǎn)達36億元，1994年獲得國有資產(chǎn)管理部門授權成為國有資

產(chǎn)投資主體。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導，業(yè)務多元化發(fā)展的格局，

1994年開始進入中國500家最大工業(yè)企業(yè)之列。其下屬的遼河化肥廠作為該集

團的骨干企業(yè)，是此次股份制改造的主體。該化肥廠始建于1973年，1976年投年,

設計能力為年產(chǎn)30萬噸合成氨、48萬噸尿素。

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實際上，遼河集團最初是打算利用深圳市的額度發(fā)行B股，因而在1995年9

月作出了與化工部深圳通達化工總公司進行合作，共同發(fā)起設立“遼通化工”的決

定，這也是遼通化工作為在深圳注冊的公司，其生產(chǎn)經(jīng)營主體卻在遼寧的原因所

在。然而，隨著此后股份公司籌備小組對于募股資金使用問題的不斷思考，這個

初衷逐步發(fā)生了變化。

據(jù)參與了股份改造的人士介紹，當時大家一致將募股資金的投向視為上市

公司能否良好運作，快速成長的關鍵，因而特別提出了使用募股資金的四項原則：

穩(wěn)健，不求過高回報；業(yè)務一致性，盡可能與公司目前的業(yè)務相同或相似，至少是

上下游關系的行業(yè)；競爭性，項目規(guī)模、產(chǎn)品成本、品牌要在市場上充滿活力；快

速見效，實現(xiàn)公司的快速成長。

根據(jù)測算，遼通化工如果依靠自我投入把規(guī)模擴大到當時的2倍，至少需

要投入資金26億元，時間5年。募股資金尤如杯水車薪。而咫尺之間的錦天化的

設計能力為年產(chǎn)合成氨30萬噸、尿素52萬噸，不但產(chǎn)品與遼通化工完全相同，而

且其生產(chǎn)裝置分別引自美國和意大利，屬90年代國際水平，恰可作為遼河化肥

廠生產(chǎn)設備的升級。此外，錦天化還有另一個顯而易見的優(yōu)勢體現(xiàn)在銷售上。

由于國內(nèi)市場化肥需求量極大，生產(chǎn)供不應求，因此我國一直對化肥的生產(chǎn)及分

配實行計劃管理。遼河化肥廠作為國家生產(chǎn)尿素的骨干企業(yè)，每年約50%左右

的產(chǎn)品要按國家統(tǒng)一的計劃價格銷售，而錦天比僅有2萬噸尿素產(chǎn)品需執(zhí)行國家

計劃價格，在銷售價格上比遼河化肥廠有更多的自主權。1996年，遼河化肥廠

執(zhí)行的計劃價格是1300元/噸，當時的市場價格為1600元/噸，銷售的自主權能

夠帶來更多的銷售利潤是顯而易見的。因此，如果能與錦天化形成某種方式的聯(lián)

合，其尿素和合成氨的年產(chǎn)量將分別達到100萬噸和60萬噸，不但可迅速成為國

內(nèi)首屈一指的特大型化肥生產(chǎn)企業(yè)，而且利潤也將大幅度提高。

1995年10月，股份公司籌備小組聘請有關中介機構工作小組進駐現(xiàn)場，

共同從股份公司整體形象包裝和募股資金使用效果兩個方面入手，進行研究論

證。在四個原則的基礎上，兩個月之后雙方拿出了初步方案：

第一、募股資金用于收購錦天化；

第二、為滿足收購資金的需求，向遼寧省和化工部提出同時發(fā)行A股申請。

從捆綁上市到先上市、再收購

收購錦天化是頗費思量的。據(jù)籌備小組的人說，當時最怕錦天化是個無底

洞，派了很多人深入企業(yè)數(shù)十天，心里才算有了底。錦天化的負債有法國政府的

混合貸款47591萬法朗，折合人民幣76817萬；有國內(nèi)銀行貸款近10億元人民幣;

還有從中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料公司以集資的方式借得的1億多元（代價是部分尿素需

按國家計劃價格售給農(nóng)資公司，這在一定程度上影響了錦天化的銷售利潤）；

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再加上所欠的4億元的利息總計22億元，數(shù)額的確很大，但是如果解決了其中約

6億元的短期債務，就可以卸掉其每年近1個億的利息負擔，大大地降低財務費用。

再把農(nóng)資公司的借款還了，又可增加部分銷售收入。在生產(chǎn)方面，錦天化的生產(chǎn)

線經(jīng)過兩年的磨合己具備了達產(chǎn)的可能性，根據(jù)遼河化肥廠多年的經(jīng)驗，只要

強化技術和生產(chǎn)管理，錦天化這套設備年運行天數(shù)可超過300天的設計能力，

甚至達到330天。這三筆帳算下來，錦天化不但可以扭虧，而且贏利的潛力很大。

有了扭虧的方案，股份公司籌備小組和有關中介機構開始尋找聯(lián)合的方式。

錦天化自行改制毫無疑問是行不通的，當時有人提出了兩個方案：一是將遼河化

肥廠與錦天化"捆"在一起，進行股份制改造，但是其重組后的凈資產(chǎn)和稅后利潤

指標還是不能達到上市的要求。另一個方案是由遼河集團承擔短期債務并將其轉

化為出資，從而把錦天化改造為有限責任公司，然后再將改制后的錦天化與遼河

化肥廠“捆”在一起上市。這條路看似可行；但仍有難以克服的缺欠：錦天化改制

后凈資產(chǎn)6億元（遼河集團的出資），加上遼河化肥廠約4.5億元的凈資產(chǎn)，凈資

產(chǎn)達10億元，按照國家允許的折股比例，最少要折合國有股7億股（1：0.65）o顯然

股本太大，額度不易保證，而且每股稅后利潤也大幅降低，集資效果不理想；另外,

遼通化工的發(fā)起人遼河集團和遼通化工之間不能實現(xiàn)合理的現(xiàn)金流量分配，遼

河集團承擔的約6億元債務無法按期償還。

排除了“捆綁”的種種可能，遼通化工與錦天化聯(lián)合的方式只能是先上市再

用募股資金收購錦天化。

從過渡性安排到全面收購

遼通化工收購錦天化的難點就在于如何處理債務，而最精彩的一招也正是

由遼河集團對錦天化債務進行的過渡性安排。

1995年底，遼河集團以承擔6個億債務的方式，先行收購錦天化。理論上講,

錦天化負債率超過100%,凈資產(chǎn)為0,只要出一元錢即可將其收購，這在國外

被稱為"一元錢收購"。此后，遼河集團會同另一債權人一一錦西化工總廠以債權

轉股權的方式，共同發(fā)起將錦天化改組為有限責任公司。1996年1月1日，錦西天

然氣化工有限責任公司正式成立，注冊資本為59532.6萬元，其中遼河集團出

資57000萬元，占95.7%。遼通化工上市之后將用募股資金全面收購改組后的錦

天化。

這一安排有幾個好處：

一、錦天化雖為虧損企業(yè)，但將其改制為有限責任公司是通過資產(chǎn)評估后

進行的規(guī)范化的改制，可以避免錦天化的資產(chǎn)流失。

二、改制使錦天化產(chǎn)權明晰，既使其以真面目示人，又有利于規(guī)范遼河集

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團與遼通化工乏間的股權轉讓行為，保護公眾投資者的利益。

三、遼河集團先行承擔錦天化的債務，可提前將錦天化從困境中解脫出來，

使其在1996年實現(xiàn)扭虧，改變錦天化的企業(yè)形象；否則，投資者將很難接受遼

通化工將募股資金用于收購一個資不抵債、年虧損超過2億的企業(yè)。

四、對錦天化先行改制還可加快整個資產(chǎn)重組改制工作的進度，遼通化工

在募股資金到位后可立即對錦天化實行收購。

如此安排，實際上是利用遼河集團的財力打了一個涉及金額6億元的資金

時間差。在這個短暫的過程中，錦天化由一個產(chǎn)權關系不清、所屬關系不明、管

理層次紊亂的不規(guī)范的國營企業(yè)改組包裝成一個產(chǎn)權明晰、管理嚴格的有限責任

公司，資產(chǎn)負債率降低到70%的較合理水平。至也996年底，錦天化尿素產(chǎn)量達到

46萬噸，盈利1億多元。

隨著錦天化的債務重組的完成，遼通化工與錦天化也結束了蛻變的過程。

1996年3月，遼河集團與深圳通達簽訂發(fā)起人協(xié)議，其后于10月和11月兩次作

出發(fā)起人會議決議，確定通過發(fā)行A股13000萬股以募集設立的方式成立“遼通

化工"，遼河集團以其下屬遼河化肥廠的經(jīng)營性資產(chǎn)作為出資，深圳通達以其在

深圳部分物業(yè)和現(xiàn)金2398.41萬元作為發(fā)起人出資。1997年1月3日，遼通化工面

向社會發(fā)行A股。3月30日遼通化工收購錦天化合同簽字生效，實際支付金額

66682萬元，由遼河集團用于償還原錦天化的短期債務。1997年8月7日，遼通化

工在公布的中期報告中稱，由于收購錦天化，公司業(yè)務實現(xiàn)翻番，完成生產(chǎn)銷售尿

素49.5萬噸，實現(xiàn)利潤15389.7萬元，每股收益達到025元。

遼通化工最終利用6億元的資金盤活近20億的資產(chǎn)，一舉成為國內(nèi)尿素行業(yè)的“大

哥大"。

遼通化工資產(chǎn)重組大事記

1995年5月遼河集團開始籌劃進行企業(yè)股份制改造

1995年9月遼河集團決定與化工部深圳通達化工公司進行合作，利用額度發(fā)

行B股并在深圳上市

1995年10月股份公司籌備小組請有關中介機構工作小組進駐現(xiàn)場，雙方

就股份公司形象包裝和募股資金使用效果進行研究論證

1995年底遼河集團收購并改組錦天化

1996年1月1日錦西天然氣化工有限責任公司成立，注冊資本59532.6萬

元

1996年1月遼寧省和化工部在沈陽召集有關單位舉行會議，原則通過了重組

方案

1996年3月遼通化工發(fā)起人協(xié)議正式簽定

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1996年4月30日遼通化工改制基準日

1996牟9月證監(jiān)會批準遼通化工發(fā)行13000萬股A股

1996年9月30日錦天化資產(chǎn)評估基準日

1996牟10月30H發(fā)行人遼通化工籌建登記日

1996年12月1日遼河集團轉讓錦天化股權實際生效日，轉讓價格按當日

帳面凈資產(chǎn)確定

1997年1月3日遼通化工面向社會發(fā)行A股，扣除成本后募集資金

68120萬元

1997年1月18日遼通化工召開創(chuàng)立大會

1997年1月23日遼通化工在深圳注冊登記，正式成立

1997年3月30日遼通化工收購錦天化合同簽字生效，合同價格為66682萬

元

在近期的國有企業(yè)資產(chǎn)重組熱中，優(yōu)勢企業(yè)先改制上市，再用發(fā)行股票募

集的資金承擔虧損企業(yè)債務，優(yōu)勢互補，形成合力，共同發(fā)展的模式得到廣泛的

提倡。由于遼通化工是進行這種嘗試最早、成效最顯著的企業(yè)，因此又被稱為“

遼通化工”模式。

撥云見日，“遼通化工”模式看似簡單，其間卻旱一波三折，其中最為關鍵

的是錦天化債務重組的安排。而以債務轉股權，在這里遼河集團起了決定性的作

用。沒有遼河集團先行承擔起債務，沒有遼河集團對其進行股份制改造，遼通化

工可能很難成功地收購錦天化，后者可能至今也難以擺脫債務危機的困擾。然則，

遼阿集團從中卻承擔了巨大的風險，如果遼通化工上市的申請不獲批準，豈不憑

白地背上了一個大包袱？遼河集團的人對這個問題的回答是：我們的改制與政府

的意圖不謀而合，得到了政府的大力支持，因而對上市充滿信心。

精明的遼河人回答我們的其實是一個更深刻的問題：在資產(chǎn)重組中企業(yè)應

如何脅調與政府的關系。當前盛行一種說法，政府不應”拉郎配"，即政府不要給

資產(chǎn)過多的行政干預。這句話事實上只說對了一半，另一半應該是資產(chǎn)重組一定

不能少了政府的導向。

從微觀角度講，企業(yè)資產(chǎn)重組涉及方方面面，資金從哪里來，富余人員向

哪里去，債務包袱誰來背等等，哪一樣沒有政府的支持都是個棘手的大問題。宏

觀上，資產(chǎn)重組是社會資源的重新配置，企業(yè)追求資本的最高回報，哪里賺錢多

向哪里去；政府要資源的配置合理化，哪個產(chǎn)業(yè)最急需發(fā)展，就讓資金先往那里

流。因此企業(yè)與政府的關系既有統(tǒng)一的一面又有矛盾的一面。二者的關系應是：

政府為導向，企業(yè)為主體。一個成功的重組案必然是從企業(yè)自身的利益出發(fā)，而

且符合政府在一定時期的政策意圖。

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遼河集團收購錦天化還有一個重大貢獻是以債權轉股權的方式，解開了多

年來銀行與企業(yè)之間的一個"死結"。我國現(xiàn)有大批這樣的國有企業(yè)，并非是產(chǎn)品、

銷售或管理等方面的原因，而是由于投資體制缺陷使之落入資本金匾乏，資產(chǎn)負

債率過高的“先天不足"之中，甚至資不抵債。于是出現(xiàn)了"企業(yè)為銀行打工。銀

行貸款收不回來”的怪圈。遼通化工收購錦天化卻活生生地告訴人們，通過產(chǎn)權

運作這些債務危機完全可以解決。從這個角度來看待遼通化工資產(chǎn)重組，它的成

功就不僅僅是救活了一個企業(yè)，也為另一個企業(yè)帶來了巨大效益這么簡單。在當

前國有企業(yè)改革成為重中之重的時候，它無疑是一針令人振作的興奮劑，一個可

以帶來示范效應的典范。因此，推廣遼通化工經(jīng)驗的意義不在于學習其如何去處

理具體的技術問題，而應是啟發(fā)企業(yè)去更積極地發(fā)揮主觀能動性，多方面地探索

國有企業(yè)改革之路

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新潮吸并新牟股份

在1998年的吸收合并運作中，清華同方吸并魯穎電子被視為經(jīng)典案例，掀

起了吸收合并的大潮，一時風起云涌。這期間，中國第一起在同一母公司內(nèi)由一

家上市公司同另一家在地方產(chǎn)權市場交易的公司的吸并個案誕生。新潮實業(yè)舒筋

壯骨，曾幾何時，春色滿園，紅杏出墻頭，人們除了傾慕之外，也多了幾分冷靜與

思索。

來自濱海名城的"新潮"

煙臺是我國著名的濱海城市之一，山東煙臺新潮實業(yè)股份有限公司(簡稱：

“新潮實業(yè)"，股票代碼：600777)就座落在煙臺市區(qū)，這是一家主要從事羊絨制品、

毛紗制品制造加工及銷售業(yè)務的、涉足海陸貨運、零售、科技開發(fā)領域的綜合類

上市公司。

該公司的前身是牟平縣毛紡廠，始建于1985年，1986年全套引進國外先進毛

紡織制造設備，1987年2月投入試生產(chǎn)，1987年7月15日經(jīng)山東省牟平縣工商行政

管理局注冊登記，注冊資本3000萬元。

1988年11月20日經(jīng)山東省煙臺市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局煙鄉(xiāng)企字(88)134號文批準，由

山東牟平新牟國際聯(lián)合企業(yè)總公司、煙臺全洲海洋運輸公司和牟平縣建筑安裝工

程公司發(fā)起設立牟平縣毛紡廠股份有限公司。發(fā)起人以資產(chǎn)和現(xiàn)金參股，共計

3061萬元，每股面值100元，折30.61萬股;同時經(jīng)中國人民銀行煙臺市分行(88)煙人

銀字318號文批準按面值公開發(fā)行股票14萬股，每股面值100元，共計1400萬元。

1993年12月經(jīng)國家體改委正式確認為繼續(xù)進行規(guī)范化的股份制試點企業(yè)。1996年

11月21日，經(jīng)國家體改委批準，作為歷史遺留問題股，其1400萬社會公眾股在上

交所上市交易。

新潮實業(yè)在成立的最初幾年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好

的機制取得了較好的經(jīng)濟效益。作為國家貿(mào)工農(nóng)聯(lián)合出口商品基地企業(yè)，現(xiàn)有生

產(chǎn)設備均系引進英國、意大利、日本、瑞士等國家的先進設備，主要產(chǎn)品有羊

絨紗、蠶絲羊絨混紡紗、兔毛紗、羊仔毛紗及其制品等五個大類60多個品種。

自1988年以來，曾榮獲全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)先進企業(yè)、全國先進企業(yè)出口創(chuàng)匯"飛龍

獎"，省級先進企業(yè)，省出口供貨先進企業(yè)，省重合同守信用單位，產(chǎn)品曾獲國

家星火計劃新產(chǎn)品展覽金獎，第三屆全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)出口產(chǎn)品展覽金獎，94蒙古

國烏蘭巴托國際博覽會金獎，省優(yōu)質產(chǎn)品、省名牌產(chǎn)品的稱號。1998年新潮實

業(yè)通過配股持有煙臺新牟電纜有限公司75%的股權，并投資改造煙臺新牟電纜有

限公司高物理發(fā)泡電纜生產(chǎn)線，使其具有用于CATV傳輸系統(tǒng)的高物理發(fā)泡電

纜

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的生產(chǎn)能力。公司現(xiàn)有總股本14336.398萬股，其中發(fā)起人法人股10242.798萬

股、社會公眾股4023.63萬股、法人股轉配70萬股。

隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展和亞洲金融危機的影響蔓延，一九九八年半年，

經(jīng)過全體員工的共同努力，仍完成了各項生產(chǎn)任務，取得了較好的業(yè)績。上半年

主營業(yè)務收入7266.53萬元，凈利潤1548.23萬元。但公司的出口比例有所下降，上

半年利潤比預計也存在一定差距.1996年凈利潤為2254萬元，1997年為3693萬元,

而到了98年中期只完成1548萬元，同比下降了24%,擴張受阻；其每股收益97年

為0.503元，98年中期為0.108元，凈資產(chǎn)收益率也由97年的22.12%銳減為98年上

半年的5.69%,如果不進行大的動作，通過配股再融資的管道將功虧一簧，保配

戰(zhàn)役已悄悄打響。

"保配"還靠親兄弟:新牟股份

新牟股份（原山東新牟鋼鐵公司），與新潮實業(yè)為同母所生，其第一大股東

都是新牟國際集團。

新牟股份的前身山東新牟鋼鐵股份有限公司，于1993年4月2日經(jīng)山東省體

改委魯體改生字［1993］第124號文批準，以定向募集方式設立，并于1996年經(jīng)山

東省體改委魯體改函字［1996］第102號文重新規(guī)范確認。1994年，經(jīng)山東企業(yè)產(chǎn)

權交易所魯交［1994］第10號文同意，新牟鋼鐵11500萬股個人股于1994年6月28

日在山東企業(yè)產(chǎn)權交易所掛牌轉讓，1998年年8月27日終止交易，其全部股份已

在山東證券登記有限責任公司集中托管。

新牟鋼鐵曾為全國最大的東西合作示范工程，被《人民日報》譽為“西進太

行第一師”，為太行老區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展作出了不可或缺的貢獻，但由于新牟鋼鐵未

達到設計生產(chǎn)能力，受國家宏觀經(jīng)濟政策及鋼鐵市場需求不暢的影響，經(jīng)濟效益

持續(xù)滑坡，為從根本上扭轉經(jīng)營困難局面，提高對投資者的回報，1998年經(jīng)第

三次股東大會表決通過，新牟鋼鐵實施了資產(chǎn)置換重組，新牟國際用旗下的部分

資產(chǎn)置換了原新牟鋼鐵股份有限公司的資產(chǎn)，同年5月，新牟鋼鐵經(jīng)山東省工商

局批準名稱變更為“山東新牟股份有限公司"。

新牟股份目前下設建筑安裝工程分公司、染料化學分公司、鑄造分公司和

養(yǎng)馬島秦皇體育娛樂中心四個分支機構，其中建筑安裝分公司具有三級資質和承

攬大型鋼混工程、給排水、公路施工、污水處理等建筑和配套設施安裝能力；染

料化學分公司主要生產(chǎn)高檔酸性材料及高純度中間體，設計規(guī)模為年產(chǎn)250噸，

主要產(chǎn)品曾榮獲山東科技進步二等獎，被國家科委、國家技術監(jiān)督局等確定為國

家級新產(chǎn)品；鍛造分公司主要從事精密鑄鐵件及起重設備制造。公司現(xiàn)有股本總

額20000萬股，其中發(fā)起人法人股8500萬股，占總股本的42.5%,個人股11500萬

股，占總股本的57.5%。

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新潮吸并新牟的動因分析

對于新潮實業(yè)而言，保配工作自然為頭等大事，關系公司的進一步擴張，

通過吸并方式將自家兄弟剛喂飽的優(yōu)質家當并入囊下，自然成了新潮實業(yè)、新牟

國際集團與新牟股份大股東的如意算盤。公司在其財務顧問-山東證券的協(xié)助下，

一場保配戰(zhàn)役悄然打響。

除了實現(xiàn)保配目標，以下重要因素也更加足了新潮吸并新牟的動力。

公司主營業(yè)務發(fā)展空間受限。新牟實業(yè)在經(jīng)過近十年的發(fā)展，公司已形成

紡織、海陸貨運、生產(chǎn)及生活資料的批發(fā)零售、科技開發(fā)等經(jīng)營范圍，被上交所

列為綜合類。但從業(yè)務收入構成看，其主要產(chǎn)品為羊絨紗、蠶絲羊絨混紡紗、兔

毛紗、棉針織內(nèi)衣以及亞麻制品，屬于紡織行業(yè)。近年，受東南亞金融危機以及

國內(nèi)需求等因素的影響，紡織行業(yè)總體經(jīng)營狀況不盡人意。紡織行業(yè)作為傳統(tǒng)的

勞動密集型產(chǎn)業(yè)，在調整與轉型升級過程中，將承受更多的矛盾與束縛。新潮實

業(yè)以生產(chǎn)羊絨紗、蠶絲羊絨混紡紗、兔毛紗等紡織品中的特殊品種為主，經(jīng)濟效

益相對于高于行業(yè)整體水平，但同時也受限于原材料的稀缺和消費市場的相對狹

小，尤其是外向型銷售格局受東南亞金融危機沖擊大，為此在保持原有經(jīng)營主業(yè)

的前提下，開拓新的發(fā)展空間，并以相對低的成本與代價進入新的領域，成為新

潮實業(yè)的必然選擇。

通過吸并方式突破新行業(yè)的進入壁壘，形成多元化的發(fā)展格局。吸收合并

重組不發(fā)生現(xiàn)金的流動，避免了以大量現(xiàn)金投入為代價進入新行業(yè)的弊端；同時，

合并后新牟股份原股東地位不變，管理者與員工被整體吸收，避免了進入新行業(yè)

必要的人員培訓、管理經(jīng)驗的積累和銷售網(wǎng)絡的建立等。為此，通過吸收合并方

式重組既符合新潮實業(yè)多業(yè)并舉的發(fā)展思路，又使其以最小的風險實現(xiàn)多元化發(fā)

展的目標。

被合并方新牟股份所從事產(chǎn)業(yè)符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨向及國家政策，合并后有助

于增強新潮實業(yè)成長性，就產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨向看，新牟股份生產(chǎn)的高檔酸性染料及高

純度中間體是新潮實業(yè)的配套產(chǎn)品，是山東省"九五"期間重點發(fā)展的精細化工產(chǎn)

品，具有較高的科技含量和附加值；近期國家采取的擴大內(nèi)需的宏觀經(jīng)濟政策，

加大了基礎設施、農(nóng)田水利、城鎮(zhèn)居民住房建設的投資力度，勢必帶動建筑業(yè)市

場的繁榮，從而為新牟股份所從事的建筑安裝業(yè)帶來發(fā)展機遇。

而新牟股份經(jīng)營業(yè)績良好。98年資產(chǎn)置換后，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績良好，

主要財務指標所反映的資產(chǎn)的安全性、流動性和成長性均較理想，合并后存續(xù)公

司的財務狀況也得到改善，根據(jù)上海中華社科會計師事物所出具的1995年度至

1998年1-8月期間的審計報告，新牟股份的經(jīng)營業(yè)績及主要財務指標如下：

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98年1-8月97年96年95年

主營業(yè)務收入（萬元）6833.948951.319650.227823.42

凈利潤（萬元）1922.571900.561655.611048.32

每股凈利潤（元）0.0960.110.100.07

總資產(chǎn)（萬元）26227.1321247.5522378.3621037.47

每股凈資產(chǎn)（元）1.131.051.031.01

凈資產(chǎn)收益率8.50%