由西方可轉(zhuǎn)換公司債券融資動(dòng)機(jī)理認(rèn)引發(fā)的思考

PAGEPAGE4由西方可轉(zhuǎn)換公司債券融資動(dòng)機(jī)理認(rèn)引發(fā)的思考一、可轉(zhuǎn)換債券概述可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBond）（以下簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)換債券）是一種兼具固定收益的債權(quán)性和期權(quán)性的混合型金融工具持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將債券按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成公司的普通股票期權(quán)性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標(biāo)志轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者享有的一般債券所沒有的選擇權(quán)正因?yàn)榫哂衅跈?quán)性可轉(zhuǎn)換債券兼具了債券和股票之長(zhǎng)其價(jià)值在漲勢(shì)中與股價(jià)聯(lián)動(dòng)在跌勢(shì)中則可收息保本當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券在特定條件下發(fā)生轉(zhuǎn)股它還具有一個(gè)隱含的屬性即股權(quán)性而這種股性與期權(quán)性之間有著很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性可轉(zhuǎn)換債券主要包括票面利率、基準(zhǔn)股票、轉(zhuǎn)股價(jià)格贖回條款回售條款、向下修正條款等基本要素通過對(duì)條款的不同設(shè)計(jì)使得不同的可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出偏債權(quán)性或偏股權(quán)性的特點(diǎn)我們分別稱之為權(quán)益型可轉(zhuǎn)換債券和負(fù)債型可轉(zhuǎn)換債券二、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)理論西方國家對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)的理論研究由來已久并且形成了不同的學(xué)說流派本文主要分析研究具有代表性的代理成本理論和“后門權(quán)益”理論（一）代理成本（AgencyCost）理論公司中的“代理關(guān)系”是基于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的原則下發(fā)展出來的股東授權(quán)給管理當(dāng)局運(yùn)用公司的資本來創(chuàng)造股東利益JensenandMeckling（1976）提出代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益不統(tǒng)一從而產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題如果股東與管理者為了利益而引起沖突將會(huì)導(dǎo)致代理成本的發(fā)生（股東監(jiān)管管理者管理者因受約束而導(dǎo)致效率損失的成本）并且對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影向因而產(chǎn)生股東與管理者之間的代理問題代理成本不僅存在于股東與管理者之間股東與債權(quán)人之間同樣存在代理成本的問題代理問題的表現(xiàn)是多方面的從公司融資的角度考慮主要體現(xiàn)在資本替代、投資不足和過度投資等行為中1.股東和管理者之間的代理成本Jensen（1986）和Stultz（1990）認(rèn)為由于股東和管理者之間在閑置現(xiàn)金流派發(fā)問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本是造成接管活動(dòng)的主要原因公司的職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)就是運(yùn)用公司的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行各種投資以極大化股東財(cái)富但當(dāng)經(jīng)理人的目的是在極大化自己的效用或財(cái)富時(shí)就會(huì)進(jìn)行不適當(dāng)?shù)耐顿Y進(jìn)而導(dǎo)致投資邊際效率的降低因而產(chǎn)生管理自由的代理成本（agencycostofmanagerialdiscretion）如果企業(yè)是有效率的、并且希望股價(jià)最大化那么自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東這樣可以降低管理者的權(quán)力避免代理問題的產(chǎn)生同時(shí)如果管理者試圖通過發(fā)行新股來融資的話他將會(huì)在更大程度上受制于資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束但是對(duì)管理者來說如果將這些現(xiàn)金支付給股東將會(huì)減少他們所控制的資源從而減弱他Stein（1992）提出舉債能力差的公司為避免融資成本再提高公司不會(huì)再發(fā)行負(fù)債型證券取而代之的公司會(huì)選擇發(fā)行權(quán)益證券融資以降低杠桿因此投資人了解當(dāng)公司選擇發(fā)行權(quán)益型證券時(shí)代表股價(jià)是被高估的也就是存在信息不對(duì)稱問題與財(cái)務(wù)危機(jī)成本因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)公司、高杠桿公司和高獲利投資機(jī)會(huì)公司通常擁有高財(cái)務(wù)危機(jī)成本和信息不對(duì)稱問題公司為避免再提高財(cái)務(wù)杠桿與減緩發(fā)行權(quán)益證券所代來的逆向選擇（AdverseSelection）成本會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以降低整體融資成本所以“后門權(quán)益”理論預(yù)測(cè)可轉(zhuǎn)換債券為股權(quán)融資的替代品1.信息不對(duì)稱問題（AsymmetricInformationProblems）不對(duì)稱信息是相對(duì)企業(yè)管理者如經(jīng)理人和普通投資者而言即經(jīng)理人員通常能比普通投資者掌握更多、更真實(shí)的企業(yè)信息經(jīng)理人員能直接接觸乃至操縱企業(yè)的有關(guān)信息而投資者只能通過某些公開渠道如電視、報(bào)刊和雜志等了解企業(yè)信息因此公司決定融資順序和資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)考慮投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同預(yù)測(cè)2.財(cái)務(wù)危機(jī)成本（CostofFinancialDistress）由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本的存在一個(gè)大量舉債的公司只有預(yù)期對(duì)未來股票價(jià)格前景樂觀的情況下才會(huì)選擇可轉(zhuǎn)換債券融資否則一旦未來股票價(jià)格下跌公司面臨著轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)面臨著到期還本付息的巨大壓力同時(shí)公司為了避免權(quán)益發(fā)行時(shí)因信息不對(duì)稱造成權(quán)益價(jià)值被低估會(huì)傾向選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以獲得延后的權(quán)益融資因此公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供了一個(gè)好的訊息即公司對(duì)未來股票價(jià)格前景樂觀有信心使投資者在未來獲得權(quán)益收益綜上所述當(dāng)公司在同時(shí)面臨較高的股權(quán)性融資成本和債權(quán)性融資成本無法通過發(fā)行普通債券或股票的形式解決高融資成本問題時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券的融資方式使公司融入資金的時(shí)期與未來投資期權(quán)相匹配從而避免了代理成本理論中指出的投資不足和投資過度等問題存在股票被低估的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既避免了公司因發(fā)行股票價(jià)值被低估的損失又解決了面臨財(cái)務(wù)危機(jī)成本的問題三、我國可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)誤區(qū)由于我國的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)歷史不長(zhǎng)我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資行為中還存在著一些問題特別是在融資動(dòng)機(jī)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)機(jī)和條款設(shè)計(jì)方面存在誤區(qū)和不足之處1.公司財(cái)務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券融資選擇的誤區(qū)考慮到可轉(zhuǎn)換債券自身的特性根據(jù)“代理成本”理論和“后門權(quán)益”理論我們知道并不是所有的公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有邊際收益遞增、高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)、高增長(zhǎng)性的公司可以被看作是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公司的特征之一只有在滿足一定的財(cái)務(wù)特征和相關(guān)成本因素情況下才適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券雖然在美國和歐洲無論是大公司還是小公司都熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券但是我們必須清楚地看到美國可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)美國的可轉(zhuǎn)換債券的品種也在不斷地創(chuàng)新這些創(chuàng)新品種改變了早期可轉(zhuǎn)換債券的一些特性成為美國諸多公司熱衷的一種融資工具但在我國的具體實(shí)踐中由于可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新不足上市公司沒有將可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)與公司的財(cái)務(wù)特征相結(jié)合進(jìn)而也出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象這是一個(gè)極為明顯的誤區(qū)2.可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)存在誤區(qū)目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)趨于雷同均表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)含的債券特性所制定的回售條款所體現(xiàn)的意義并不是很大即使對(duì)于一些保護(hù)上市公司自身的條款如贖回條款等也是千篇一律如出一轍因此出現(xiàn)了不同公司在具有不同財(cái)務(wù)特征的情況下卻發(fā)行了具有相似條款的可轉(zhuǎn)換債券沒有很好地體現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系3.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的誤區(qū)一般而言牛市時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利可以獲得溢價(jià)收益在發(fā)行規(guī)模確定的情況下可以獲得更多的融資金額但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券未來股價(jià)可能達(dá)不到牛市水平造成轉(zhuǎn)股失敗進(jìn)而可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)投資者比較有利但對(duì)于上市公司而言在發(fā)行規(guī)模確定的情況下低股價(jià)帶來的融資量較小因此可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)機(jī)被認(rèn)為是市場(chǎng)從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候最為有利而我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)似乎并未意識(shí)到這一點(diǎn)從已上市轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)中我們可以發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)趨勢(shì)在股市相對(duì)較高階段轉(zhuǎn)股溢價(jià)高而熊市和底部階段反而設(shè)置了很低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)四、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)理論的啟示根據(jù)代理成本理論和“后門權(quán)益”理論結(jié)合公司的財(cái)務(wù)特征分析我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資決策過程中可以按以下觀點(diǎn)來考慮合理發(fā)行設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券1.公司未來成長(zhǎng)性觀點(diǎn)Myers（1977）提出市價(jià)與賬面價(jià)值比率越高代表未來投資機(jī)會(huì)越大公司的成長(zhǎng)性越大公司會(huì)產(chǎn)生投資不足問題不會(huì)發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券因此發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前如果市價(jià)與賬面價(jià)值比率較高可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券其中市價(jià)與賬面價(jià)值比率（Market-book）可以采用發(fā)行前一會(huì)計(jì)年度（資產(chǎn)總額+普通股市價(jià)—普通股賬面價(jià)值）／資產(chǎn)總額2.信息不對(duì)稱觀點(diǎn)（1）LucasandMcDonald（1990）也發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行融資之前發(fā)行公司股價(jià)有比較好的表現(xiàn)代表公司的信息不對(duì)稱成本低發(fā)行公司會(huì)增加融資額度發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前如果發(fā)行公司股價(jià)表現(xiàn)較好可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前股價(jià)表現(xiàn)可采用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日前75個(gè)交易日基準(zhǔn)股票的收益率（St-1-St-75／St-75）×100%（2）MyersandMajluf（1984）提出當(dāng)公司資金寬松（FinancialSlack）程度越大逆向選擇（AdverseSelection）成本越大因此當(dāng)公司資金寬松程度越大時(shí)公司可以考慮發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券其中資金寬松程度（S1ack）可采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前一會(huì)計(jì)年度（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物+短期投資）／資產(chǎn)總額3.財(cái)務(wù)危機(jī)成本觀點(diǎn)JungKimandStulz（1996）提出當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)財(cái)務(wù)危機(jī)成本或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高若財(cái)務(wù)杠桿越高則償債能力越差