拼多多-市場前景及投資研究報告-短期投入長期競爭力海內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展階段

證券研究報告|

2025年03月10日拼多多（PDD.O）短期投入夯實長期競爭力，海內(nèi)外業(yè)務(wù)發(fā)展進入新階段公司研究·

海外公司深度報告互聯(lián)網(wǎng)·

互聯(lián)網(wǎng)Ⅱ投資評級：優(yōu)于大市（維持）核心要點拼多多主要業(yè)務(wù)分為國內(nèi)主站和跨境電商兩部分，國內(nèi)主站貢獻公司55%收入、117%利潤，跨境電商TEMU貢獻公司40%收入、-17%利潤，國內(nèi)主站是公司支柱業(yè)務(wù)和主要利潤，跨境電商是公司第二曲線，仍處于早期虧損狀態(tài)。主站業(yè)務(wù)?

長期看，低價是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，不會因經(jīng)濟環(huán)境好轉(zhuǎn)大幅減弱或消失，能實現(xiàn)低價且賺錢的平臺具有長期競爭力，拼多多借助低價&體驗好夯實用戶基礎(chǔ)，市場份額從22年14%提升至24年21%，未來有望進一步提升；?

短期看，主站收入側(cè)受百億減免計劃影響傭金下滑，但廣告收入持續(xù)提升，主站貨幣化率有望從2024年4.8%提升至2026年5.1%；利潤側(cè)受平臺模式影響家電數(shù)碼國補參與度低，我們估算平臺2025年將投入83-187億元銷售費用用于數(shù)碼電器商品補貼以維持低價心智，預(yù)計銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業(yè)務(wù)銷售費用收縮和杠桿效應(yīng)抵消?？缇畴娚?

TEMU目前已進入美德日韓等60多個國家地區(qū)，借助中國廉價制造鏈滿足海外消費者性價比需求，歐美GMV占比80%，2024年實現(xiàn)GMV超600億美金，yoy+231%。2025年GMV目標1000億美金，目標yoy+65%，預(yù)計2025年平臺將持續(xù)虧損；?

TEMU解決之前歐美電商平臺無法做低價格帶折扣商品的問題，包括前端篩選爆品、注重單SKU產(chǎn)出的算法能力、后端直連工廠減少流通環(huán)節(jié)降本、整合訂單優(yōu)化海外倉配費用，據(jù)我們統(tǒng)計，目前TEMU全托價格是Amazon6折，半托價格是Amazon7折，預(yù)計未來將持續(xù)保持價格優(yōu)勢；?

TEMU通過業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變規(guī)避關(guān)稅政策風(fēng)險，從平臺統(tǒng)一空運小包從中國倉直發(fā)海外的全托管向半托管/平臺模式轉(zhuǎn)變，賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送給當?shù)叵M者。盈利預(yù)測：預(yù)計24-26年收入3898/4797/5928億，調(diào)整幅度為-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR23%；預(yù)計24-26年經(jīng)調(diào)整凈利潤1188/1245/1565億，調(diào)整幅度-0.2%/-3.3%/+6.0%，CAGR15%。投資建議：目前公司對應(yīng)2025年10xPE，隱含主站8xPE，在中國資產(chǎn)重估的當下估值較低，維持“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險提示：政策推行不達預(yù)期風(fēng)險、消費者需求不及預(yù)期風(fēng)險、競爭加劇風(fēng)險、政府監(jiān)管風(fēng)險等。2集團發(fā)展復(fù)盤：公司進入新一輪調(diào)整期，海內(nèi)外業(yè)務(wù)投入加大提升競爭力?

切入下沉電商市場（2015-2018）：拼多多主站完成流量/商家早期積累，貨幣化率與GMV共同驅(qū)動收入增長；?

人群破圈鞏固份額（2019-2021H1）：主站推出百億補貼爭奪高線城市市場份額，國內(nèi)電商行業(yè)競爭加劇，貨幣化率基本持平，GMV增長成收入主要驅(qū)動力；2020年8月推出社區(qū)團購業(yè)務(wù)多多買菜，借力生鮮品類高頻消費為主站持續(xù)引流；?

進軍跨境打開第二曲線（2021H2-2024H1）：下沉市場競爭格局清晰，平臺對商家話語權(quán)大幅提升，主站廣告貨幣化率大幅提升；2022年9月推出跨境電商平臺TEMU，開啟集團增長第二曲線：?

業(yè)務(wù)進入調(diào)整期（2024H2至今）：2024年下半年以來，主站和跨境業(yè)務(wù)TEMU均迎來調(diào)整，主站亟需優(yōu)化供應(yīng)鏈、為商家減負并減少惡性價格競爭；TEMU面臨海外政策風(fēng)險和競爭壓力，需要不斷完善合規(guī)并優(yōu)化商業(yè)模式。圖：中國居民人均可支配收入增速趨緩（元，%）圖：中國快遞單包裹貨值近兩年快速下降（元/件，%）6%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000700%600%500%400%300%200%100%0%拼多多支付GMV（左軸）YoY（右軸）傭金貨幣化率廣告貨幣化率5%4%3%2%1%0%2022Q3進軍跨境電商2020Q3進軍社區(qū)團購2020Q3進軍社區(qū)團購2022Q3進軍跨境電商3資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算目錄主站業(yè)務(wù)：低價需求長期存在，短期逆風(fēng)不改核心競爭力跨境業(yè)務(wù)：全托轉(zhuǎn)平臺規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險，未來潛力可期01020304盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示主站概況：消費疲軟期性價比零售更受青睞，市場份額與貨幣化率齊升圖：2023年拼多多品類分布2015年成立的性價比電商平臺，我們測算2024年銷售額4.5萬億，yoy+20%，電商市占率21%，份額不斷增長，24年份額增長2pct。4%6%19%?

消費者：據(jù)我們測算，目前拼多多年購買用戶近10億，單用戶年消費金額4469元，核心消費群體為低線城市、中老年女性用戶，單均價50元左右，單用戶年購買頻次約90次。GMV增長驅(qū)動因素看，2021年以前靠用戶數(shù)提升和單用戶年訂單量增長雙重驅(qū)動，2021年后用戶接近天花板，主要靠用戶提頻驅(qū)動增長。21%服裝配飾數(shù)碼家電個護家清美妝食品保健家居家裝母嬰寵物玩具其他17%9%25%?

商家商品：1）2023年拼多多共有1420萬活躍商家，用戶心智為“省”；資料：久謙中臺、國信證券經(jīng)濟研究所整理2）品類：拼多多生鮮起家，優(yōu)勢品類為農(nóng)產(chǎn)品日百。圖：拼多多GMV增長及驅(qū)動因素分拆（支付口徑）?

商業(yè)模式：純平臺模式，向商家收取傭金和廣告費，我們測算2023年貨幣化率~4.4%，預(yù)計2024年貨幣化率4.7%，其中傭金率趨勢下降，廣告貨幣化率持續(xù)提升。圖：國內(nèi)主要電商平臺經(jīng)營情況資料

：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算5資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)電商行業(yè)：線上大盤滲透不斷提升，拼多多/抖音份額增長較快?

社零低個位數(shù)增長，線上大盤滲透率不斷提升。1）社零規(guī)?？矗?024年國內(nèi)社會零售額49萬億，YoY+3.5%；2）線上滲透看，2024年實物商品線上滲透率26.8%，同比提升0.7pct，電商增長主要依靠用戶提頻，單均價下滑明顯，消費向性價比方向轉(zhuǎn)移。?

電商格局從“一超兩強兩追趕”演變?yōu)椤耙怀粡妰勺汾s”，拼多多、抖音電商份額顯著提升。圖：電商行業(yè)發(fā)展概況圖：2022-2024年電商份額變化情況（上圖為2022年）其他16%快手電商2%阿里巴巴44%抖音電商7%拼多多14%京東16%唯品會1%快手電商3%抖音電商13%阿里巴巴43%拼多多21%京東14%6資料：國家統(tǒng)計局、交通運輸部、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理市場份額穩(wěn)中有升：性價比是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，低價&體驗夯實用戶基礎(chǔ)?

經(jīng)濟環(huán)境：疫情結(jié)束后消費者可支配收入增速趨緩，消費者更關(guān)注性價比、越買越便宜，疊加物流體系成本下降，電商單包裹貨值大幅下降，各家平臺均加強低價格帶布局迎合消費趨勢。?

為什么拼多多在性價比市場有優(yōu)勢：1）定位低價格帶電商占據(jù)心智：早期切入仍為空白的下沉市場，現(xiàn)在還是價格帶最低的電商平臺；2）低毛利高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式：單品轉(zhuǎn)化率的流量分配邏輯提高商品周轉(zhuǎn)，流量聚焦在SKU而非店鋪（淘寶是店鋪維度的流量分配邏輯），在拼多多1個SKU銷量可以做到500w+，利用規(guī)模效應(yīng)降低商家各項經(jīng)營成本（僅收0.6%支付通道費），進一步實現(xiàn)低價；3）用戶體驗好：無條件偏向消費者，如“僅退款”，確保以次充好、劣幣驅(qū)逐良幣的商家不會影響用戶滿意度。低價是消費者長期、廣泛、強烈的底層需求之一，不會因經(jīng)濟環(huán)境好轉(zhuǎn)大幅減弱或消失，能實現(xiàn)低價且賺錢的平臺具有長期競爭力。圖：中國居民人均可支配收入增速趨緩（元，%）圖：中國快遞單包裹貨值近兩年快速下降（元/件，%）圖：拼多多占據(jù)電商平臺最低價格帶（元）居民人均可支配收入yoy1601401201008010%5%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000012%10%8%單包裹貨值YoY拼多多快手電商抖音電商阿里巴巴京東0%-5%-10%-15%-20%-25%6%604%402%200%02018

2019

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20247：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：國家郵政局、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料拼多多團隊高人效強執(zhí)行力，持續(xù)提升渠道效率圖：2023年頭部電商平臺員工人均創(chuàng)造經(jīng)調(diào)凈利潤（萬元）?

組織能力：1）高股權(quán)激勵、長鎖定期引導(dǎo)員工長期主義、團隊低流失率，目前拼多多董事高管人均持有公司股票近20億元，其中限制性股權(quán)授予期限20年（遠高于阿里8-10年、京東6-10年），普通員工人均持有股票市值超500萬元，其中限制性股權(quán)授予期限7年，股權(quán)激勵數(shù)量和授予期限均遠高于其他電商公司；2）內(nèi)部PK能者上，運營數(shù)據(jù)指標定勝負，前20%給股票/現(xiàn)金激勵，激發(fā)團隊戰(zhàn)斗力，人均產(chǎn)出高；3）團隊擴充相對克制，員工總數(shù)不到2萬人（阿里/京東分別超20/50萬人），層級扁平化，大幅降低公司管理難度。45040035030025020015010050人均創(chuàng)造經(jīng)調(diào)凈利潤0拼多多阿里京東資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2023年頭部電商平臺員工人均持有股權(quán)激勵情況（千萬元）圖：2023年頭部電商平臺員工限制性股權(quán)激勵年限（年）168.618016014012010080604020025人均持有股票激勵限制性股份單位及期權(quán)激勵期限2020151051010868.40.50.10資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理8競對的低價布局：受制于原有定位，難復(fù)制多多低毛利高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式?

淘天：2023年3月開始絕對低價戰(zhàn)略，推出五星價格力，根據(jù)商品在全網(wǎng)同款的價格情況，給出1-5星級，以此判斷單品是否具有價格優(yōu)勢，商品價格越低流量越高。一味強調(diào)低價影響了核心用戶的體驗和品牌商家經(jīng)營（代購店和仿品店搜索排名更靠前），2024年下半年取消低價戰(zhàn)略，恢復(fù)按GMV分配流量；?

京東：2023年初重塑“天天低價”心智，同年3月推出“百億補貼”，希望能滿足價格敏感用戶需求，同時加大引入POP商家，優(yōu)化自營供應(yīng)鏈成本，價格力有所提升，但用戶群體仍局限在高消費男性群體，尚未拓圈；?

抖音電商：2024年初開始把高價率（可比商品到手價比其他平臺更高的比例）作為核心指標，全面學(xué)習(xí)拼多多低價，低價導(dǎo)向影響內(nèi)容場和頭部達人的競爭優(yōu)勢（內(nèi)容制作成本高，需要高毛利商品支撐），效果不佳，GMV增速從年初35%跌至20%，同年下半年弱化價格力和體驗優(yōu)先級，轉(zhuǎn)回GMV優(yōu)先戰(zhàn)略。圖：某腰部食品品牌商家經(jīng)營情況圖：某腰部男裝商家經(jīng)營情況9資料：千牛工作臺、拼多多商家營銷平臺、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：拼多多商家營銷平臺、千牛工作臺、國信證券經(jīng)濟研究所整理多多GMV測算：預(yù)計后續(xù)增長主要靠購頻提升拉動預(yù)計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3104億，3年CAGR22%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復(fù)合增長0.22pct。結(jié)論：多多國內(nèi)電商業(yè)務(wù)用戶基本已經(jīng)完全覆蓋，后續(xù)主要通過品類交叉滲透和提升用戶粘性實現(xiàn)增長，未來GMV增速將逐步放緩，預(yù)計2026年平臺支付口徑GMV約6.0萬億，5年CAGR約17%。假設(shè)：1.2021年平臺年度交易用戶8.69億人（阿里國內(nèi)同期AAC8.82億人），占國內(nèi)手機網(wǎng)民85%，上升空間有限，假設(shè)2022-2026年AAC年增速分別為7%、5%、3%、1%、1%；2.疫情結(jié)束后消費疲軟，利好性價比電商，假設(shè)2025-2026年拼多多單用戶年訂單數(shù)增速為15%、12%；單均價增速受消費趨勢影響，假設(shè)2022-2026年增速為1%、-1%、-1%、0%、1%。表：拼多多主站GMV測算10資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算平臺收入：下調(diào)傭金繁榮生態(tài)，廣告貨幣化率持續(xù)提升?

拼多多主站收入分為傭金和廣告兩部分：0.6%傭金相對固定費率低，廣告費率占比高彈性大，近年平臺主站收入增長主要由廣告增長貢獻。?

2024年下半年起，拼多多管理層表示將在未來一年將免傭100億元以加大優(yōu)質(zhì)商家扶持力度，著力打造健康可持續(xù)的平臺生態(tài)。此前平臺追求極致效率，不斷壓縮商家利潤空間，我們觀察到2024Q3起多多主站傭金率同比開始下降，廣告貨幣化率持續(xù)上升——我們認為傭金主要受平臺政策調(diào)節(jié)，廣告主要受BC端供求影響，平臺能持續(xù)吸引消費者產(chǎn)生交易，商家就會主動投流換取更多流量和生意增長，整體看商家貨幣化率將呈現(xiàn)“傭金率降、廣告貨幣化率穩(wěn)中有升”的走勢，整體貨幣化率有望持續(xù)提升，但增速顯著減緩。圖：拼多多主站傭金率及廣告貨幣化率變化情況（%）圖：拼多多商家百億減免計劃主站傭金率主站廣告費率5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2021202220232024E資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算11資料：拼多多商家后臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理多多貨幣化率測算——廣告貨幣化率預(yù)計將持續(xù)提升預(yù)計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3045億，3年CAGR21%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復(fù)合增長0.18pct。結(jié)論：受百億減免計劃影響，預(yù)計傭金率將回落至0.23%，平臺持續(xù)提升高毛利品類占比、向上游壓縮渠道利潤，預(yù)計廣告貨幣化率持續(xù)提升但速度趨緩，預(yù)計貨幣化率整體將從2023年4.55%升至2026年5.11%。圖：拼多多商家傭金率變化情況預(yù)測資料：拼多多商家后臺，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算12多多貨幣化率測算——廣告貨幣化率預(yù)計將持續(xù)提升假設(shè)：1.我們將商品根據(jù)毛利空間分為低毛利商品和高毛利商品，預(yù)計未來拼多多品類結(jié)構(gòu)會更加均衡，假設(shè)2024-2026年低毛利商品GMV占比分別為54%、51%、50%；2.拼多多流量分發(fā)邏輯為低價優(yōu)先，商家提價會導(dǎo)致流量下降，我們假設(shè)拼多多的商品渠道利潤率（終端商利潤率+平臺利潤率）會保持穩(wěn)定，以維護“省”的平臺心智；3.商家用ROE指標衡量經(jīng)營成果，經(jīng)營需承擔(dān)墊資、退換貨等多重風(fēng)險，參考不同品類的多家線上化率較高的上市公司ROE情況，我們設(shè)定商家經(jīng)營ROE不低于15%，否則商家會退出平臺；4.在保證商家ROE的前提下，我們推測平臺會通過營銷工具迭代等方式提升廣告費率，假設(shè)2024-2026年多多平臺低毛利和高毛利商品周轉(zhuǎn)次數(shù)分別為12和9次并保持不變，拼多多平臺經(jīng)營思路為薄利多銷，假設(shè)低毛利商品平均凈利率為2.6%、2.6%、2.4%，高毛利商品平均凈利率為3.4%、3.4%、3.3%；5.主站傭金收入為0.6%的支付通道費和百億補貼，平臺開展“百億減免計劃”會使傭金率下降，假設(shè)2024-2026年電商平臺整體傭金率為0.41%、0.23%、0.23%。13多多主站收入測算——預(yù)計主站收入在貨幣化率和GMV帶動下較快增長預(yù)計主站收入從2023年的1700億增長至2026年的3045億，3年CAGR21%，平臺GMV3年CAGR17%，貨幣化率3年年復(fù)合增長0.18pct。其中主站廣告收入計入在線營銷服務(wù)收入，主站傭金計入支付通道收入（支付通道收入還包含多多買菜收入、海外TEMU收入），主站自營收入計入商品收入（自2023年起不再經(jīng)營此項業(yè)務(wù)）。假設(shè)：2024-2026年主站無自營收入。表：拼多多主站收入測算資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算14主站利潤：受平臺模式影響國補參與度低，平臺出資維持低價心智?

國補概況：2024年國補政策自7月陸續(xù)啟動至12月底結(jié)束，覆蓋家電、汽車、家裝家居及消費電子等。2024年8月底到12月6日，國補已撬動家電品類2000億銷售額，帶動家電零售額快速增長。2025年國補品類和范圍進一步擴充，2025年1月3日，國家負責(zé)人表示要加力擴圍“兩新”政策，對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產(chǎn)品給予補貼，加大家裝消費品換新的支持力度

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電商平臺參與情況看，京東覆蓋地區(qū)最全，開始時間最早；淘天覆蓋地區(qū)和開始時間緊跟京東，有自營但業(yè)務(wù)占比較??；拼多多、抖音參與程度較低，上線時間晚且覆蓋省市少。完善的自營體系和強大供應(yīng)鏈能力便于與政府合作，平臺模式下合作政府獲取補貼較難，且拼多多竄貨破價品較多，與品牌商直接合作少、合作阻礙大。圖：各電商平臺參與國補情況（截止2025.2.17）圖：各電商平臺參與國補優(yōu)劣勢平臺京東淘天優(yōu)勢劣勢平臺京東開始時間覆蓋地區(qū)覆蓋商家類型17個省、4個市(3省)、2個、4個直轄市自營體系完善；與政府對接合作較緊密；擁有強大家電用戶份額；具備供應(yīng)鏈能力和履行基礎(chǔ)設(shè)施8.26自營、第三方商家對商家審核較嚴格；價格管控嚴格自營、第三方商家（天貓優(yōu)品自營、喵速達官方自營）17個省、2個、3個直轄淘天8.31商家審核較寬松價格管控較寬松自營業(yè)務(wù)占比較小市無自營業(yè)務(wù)較難獲取地方政府資金；因平臺特性與品牌商家合作不佳拼多多11個省、6個市(1省)、1個、2個直轄市拼多多10.2210.10第三方商家第三方商家無自營業(yè)務(wù)較難獲取地方政府資金抖音推廣能力強3個省、24個市(13省)、3個直轄市抖音資料15：京東APP，淘寶APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理

資料：京東APP，淘寶APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理主站利潤：國補受平臺模式影響參與度較低，平臺出資維持低價心智?

國補參與度：拼多多國補參與度低，以手機為例，大多數(shù)商品未參與國家補貼；?

平臺補貼情況：消費者到手價與友商基本持平，主要由百億補貼平臺官補疊加百億消費券補貼：百億補貼常規(guī)官方補貼比例4-6%，目前數(shù)碼家電品類對標友商國補后價格，官方補貼力度加碼（測算補貼力度提升至10-20%），此外平臺每月發(fā)放10億元百億消費券（主要在家電數(shù)碼）；?

銷售費用測算：目前百億補貼GMV占比~20%，其中數(shù)碼電器品類GMV占百補比例~20%，假設(shè)平臺在數(shù)碼電器整體補貼率從6%提升至10%-15%，估算2025年年銷售費用增加83-187億元，銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業(yè)務(wù)銷售費用收縮和杠桿效應(yīng)抵消。圖：各電商平臺家電產(chǎn)品補貼后價格對比（比價時間2025.02.17，單位：元）16資料：京東APP，淘天APP，拼多多APP，抖音APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理主站利潤：估算2025年國補帶來的銷售費用提升83-187億元，部分或被其他業(yè)務(wù)銷售費用收縮抵消?

國補參與度：拼多多國補參與度低，以手機為例，大多數(shù)商品未參與國家補貼；?

平臺補貼情況：消費者到手價與友商基本持平，主要由百億補貼平臺官補疊加百億消費券補貼：百億補貼常規(guī)官方補貼比例4-6%，目前數(shù)碼家電品類對標友商國補后價格，官方補貼力度加碼（測算補貼力度提升至10-20%），此外平臺每月發(fā)放10億元百億消費券（主要在家電數(shù)碼）；?

銷售費用測算：目前百億補貼GMV占比~20%，其中數(shù)碼電器品類GMV占百補比例~20%，假設(shè)平臺在數(shù)碼電器整體補貼率從6%提升至10%-15%，估算2025年銷售費用增加83-187億元，銷售費率提升2-4%，可能部分被其他業(yè)務(wù)銷售費用收縮和杠桿效應(yīng)抵消。圖：拼多多官方補貼&百億補貼消費券主要補貼數(shù)碼家電等國補品類17資料：拼多多APP，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄主站業(yè)務(wù)：低價需求長期存在，短期逆風(fēng)不改核心競爭力跨境業(yè)務(wù)：全托轉(zhuǎn)平臺規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險，未來潛力可期01020304盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示TEMU：上線3年快速擴張，隨著規(guī)模擴大面臨政策及競爭挑戰(zhàn)?

TEMU于2022年9月于美國上線，通過簡化跨境出海流程、降低外貿(mào)門檻、拓寬訂單渠道、助力品牌培育，讓更多中小外貿(mào)企業(yè)進入跨境電商市場。目前已進入美國、德國、日韓等60多個國家地區(qū)，據(jù)我們測算，2024年TEMU實現(xiàn)GMV超600億美金，yoy+231%。我們預(yù)計2025年TEMUGMV目標1000億美金，目標yoy+65%，預(yù)計2025年平臺將持續(xù)虧損。?

業(yè)務(wù)挑戰(zhàn):1）競爭加劇：亞馬遜24年下半年在歐美等發(fā)達地區(qū)推出低價商店Haul，針對20美金以下輕小件白牌商品，對標TEMU全托管模式；2)政策風(fēng)險：歐美關(guān)稅大幅提高風(fēng)險，美國計劃3月4日起，在2月1日加征10%關(guān)稅基礎(chǔ)上對所有中國商品再額外征收10%關(guān)稅（共計20%關(guān)稅）；2024年12月5日，越南工貿(mào)部要求拼多多旗下跨境電商平臺Temu暫停在越南的業(yè)務(wù)，主要由于TEMU在進入越南市場前未向工貿(mào)部進行運營注冊并依法設(shè)立代表機構(gòu)或指定授權(quán)代表。圖：TEMU上線以來擴張情況圖：TEMUGMV變化情況（億美元，%）1,200250%200%150%100%50%GMVyoy1,00080060040020000%2022：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算202320242025E資料：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料19TEMU：借助中國廉價制造鏈滿足海外消費者性價比需求，歐美GMV占比80%?

客戶價值：TEMU主要面向歐美發(fā)達地區(qū)消費者，借助中國廉價制造鏈滿足消費者性價比需求，目前TEMU歐美地區(qū)GMV占比約80%。早期TEMU從低價格帶折扣商品切入歐美市場，此前美國電商綜合平臺沒有建立起經(jīng)營該細分市場的能力，無直接競對，早期TEMU主要搶占線下一元店及獨立站生意。圖：TEMU/一元店與Amazon美區(qū)用戶畫像差異較大圖：TEMU以時尚品類為主，Amazon以家居電子品類為主圖：2023年美國網(wǎng)一電商單均價（美元）時尚家居TEMUAmazonTargetShein3078%18-54歲占比年收入5萬美元以上占比女性占比65%運動戶外玩具游戲數(shù)碼電子汽車3670%45%個護美容其他44未知494962%52%WalmartTEMU/一元店

Amazon國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：資料：Yipit，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：國信證券經(jīng)濟研究所整理20歐美電商規(guī)模大增速快，絕對低價定位空白仍有切入機會?

行業(yè)大盤看，以美國為例，2023年美國線上零售大盤1.1萬億美元，yoy+8%，線上化率15%，在各零售業(yè)態(tài)里增速最快，持續(xù)搶占零售份額（2024年中國網(wǎng)上社零15.5萬億元，yoy+7%，線上化率27%）；?

格局看，美國電商競爭激烈，格局相對分散，CR10為64%（對比中國CR5

80-90%），線下零售商實力強大，電商滲透率不斷提升背景下紛紛布局電商搶占份額；?

從各平臺定位看，美國頭部電商普遍定位省時（亞馬遜，與線下采購費時費力區(qū)分）、SKU豐富（eBay，與線下有限貨架區(qū)分），線下零售商拓展至線上普遍保留原有品類特色和價值點，如沃爾瑪便宜豐富的雜貨品類、塔吉特時尚感強等，幾乎沒有定位絕對低價的電商平臺；觀察到Shein定位有設(shè)計感的低價服飾平臺獲得海外市場認可后，TEMU定位全品類大幅折扣電商平臺率先于美國上線。圖：美國線上零售額及線上化率變化情況（億美元，%）圖：SheinGMV增長迅速（億美元，%）12,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%美國線上零售額線上化率YoY50045040035030025020015010050200%180%160%140%120%100%80%SHEINGMVyoy60%40%20%0%00%201820192020202120222023201820192020202120222023資料：USCensusBureau，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：晚點LatePost，國信證券經(jīng)濟研究所整理

21TEMU解決之前歐美電商平臺無法做低價格帶折扣商品的問題?

前端篩選爆品、注重單SKU產(chǎn)出的算法能力，篩選高周轉(zhuǎn)商品并聚焦流量集中打爆（流量分發(fā)邏輯與主站趨同），實現(xiàn)單一SKU高銷量，進而更大批量采購，能跳過貿(mào)易商直連制造商；亞馬遜是貨架邏輯，商品積累基礎(chǔ)銷量和排名就能持續(xù)出單，不卷價格；?

全托管模式下直連工廠降流通成本：全托管賣家只負責(zé)送貨入國內(nèi)倉，C端交互完全交給平臺，相比亞馬遜等平臺商家需要送貨入海外倉并負責(zé)投流推廣售后等，賣家風(fēng)險低、運營能力要求低（Shein模式類似），適合工廠型商家入局，進而壓低商品成本；?

半托管/平臺模式下整合訂單優(yōu)化海外倉配費用（能力建設(shè)中）：半托管運營更重適合貿(mào)易商參與，商品流通環(huán)節(jié)難節(jié)省成本，美國尾程倉配和歐洲干線物流成本仍有很大壓縮空間——亞馬遜FBA對大賣小賣收費標準統(tǒng)一（FBA倉主要目的是提供更優(yōu)質(zhì)的履約體驗，相比國內(nèi)內(nèi)貿(mào)倉周轉(zhuǎn)更慢效率更低），TEMU一方面鼓勵頭部商家利用大批量發(fā)貨優(yōu)勢壓縮倉配成本實現(xiàn)低價；同時也在推動腰尾部商家使用官方海外認證倉和平臺面單，平臺牽頭集單降低倉配費用。目前TEMU美國整體日包裹386萬件，半托日均包裹64萬件，相當于Amazon2014年水平。22資料：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理TEMU業(yè)務(wù)模式演變脈絡(luò)：從全托拓展到平臺模式，逐步擴大商家自主權(quán)?

2022年9月上線全托管：從美國開始快速開拓多國站點，截至2023年底開通近60個國家。全托模式下平臺負責(zé)定價、投流、履約及客服，最大限度優(yōu)化用戶購買體驗。從Shein等跨境平臺大批挖人復(fù)用已有經(jīng)驗，早期平臺出資外投廣告、補貼消費者及商家，據(jù)測算23年TEMU虧損近300億元，GMV虧損率超20%；?

2023年底測試全托管海運快船模式失?。簹W美、中東等地大件商品需求旺盛，通過快船運輸可提升平臺單均價并大幅降低頭程履約費用?？缇晨者\小包數(shù)量急劇增加，頭程履約成本快速上升，最早在美韓站點測試快船，以美國為例，時效22-28天，履約成本下降為空運的1/10，用戶下單后國內(nèi)倉發(fā)直達消費者，后因時效久用戶體驗差僅在日韓東南亞等亞洲區(qū)域（離中國更近）使用；全托模式下平臺使用空運小包從中國倉直發(fā)海外消費者，極大依賴銷售國關(guān)稅小額豁免政策（美國800美金以下/歐盟150歐以下），隨著各國小額關(guān)稅豁免政策取消風(fēng)險加大，全托管模式成本優(yōu)勢大幅收窄，清關(guān)業(yè)務(wù)量擴大也會導(dǎo)致空運小包時效大幅延長（從之前10-15天妥投到20-30天妥投），C端競爭力減弱，未來發(fā)展空間有限。圖：TEMU全托和半托業(yè)務(wù)模式差異圖：普通商品800美金豁免政策取消后增加近50%稅收成本23資料：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：云途物流，國信證券經(jīng)濟研究所整理TEMU業(yè)務(wù)模式演變脈絡(luò)：從全托拓展到平臺模式，逐步擴大商家自主權(quán)?

2024年2月上線半托管模式：即自配送模式，需要賣家在銷售目的地有本地庫存并自行配送至當?shù)叵M者，半托與亞馬遜商家重疊度高。半托優(yōu)勢：1）拓供給：平臺流量溢出，全托受制于空運小包履約費高履約時效長，部分品類比較難做，重拋貨和食品飲料等短保品類可以上線半托；2）優(yōu)化客戶體驗（時效好，2-3天收貨）；3）降低關(guān)稅風(fēng)險——半托商品單批貨物普遍超過美國800美金免稅門檻，不受免稅政策影響。半托減輕平臺履約壓力與虧損，隨著平臺半托入駐商家供給不斷豐富，2024年下半年半托招商與買手團隊合并，從原來全品類招商轉(zhuǎn)為分品類招商運營，開啟精細化運營；?

2025年計劃向第三方平臺轉(zhuǎn)變：隨著入駐商家豐富度大幅提升，賣家運營能力更加成熟，平臺的用戶心智確立，平臺介入環(huán)節(jié)將逐步減少，吸引更多Amazon賣家入駐。半托模式下商品儲存在本地，小額關(guān)稅豁免政策取消對半托沒有影響，據(jù)測算TEMU美國市場半托GMV占比35%，全球半托GMV占比約25%，部分緩解關(guān)稅帶來的漲價和時效延長風(fēng)險；半托模式下原有國內(nèi)工廠賣家不愿承擔(dān)海外庫存風(fēng)險、大批亞馬遜賣家不愿意放棄商品定價權(quán)，入駐商家留存率僅10%+，為了進一步規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險和擴大供給豐富度，預(yù)計TEMU將于近期開放平臺模式，進一步提升商家經(jīng)營自主權(quán)。圖：截至24Q4，TEMU半托業(yè)務(wù)GMV占比1/4圖：TEMU半托商品打標”LocalWarehouse”并大量傾斜流量全托半托100%80%60%40%20%0%24Q124Q224Q324Q4E24資料：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：TEMU官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算半托履約時效好關(guān)稅風(fēng)險低，價格大約為Amazon

6-7折?

終端售價看，TEMU全托價格是Amazon6折，半托價格是Amazon7折；?

時效看，全托標快最快7天送達，全托特快最快5天送達，半托3-4天達（同一店鋪購買滿30刀免2.99刀運費）：圖：TEMU全托/半托與Amazon美國地區(qū)同款商品比價情況資料：TEMU官網(wǎng)、Amazon官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理25TEMU收費及虧損情況：半托模式下平臺虧損減少，商家利潤增厚1）全托模式下Temu有定價權(quán)，平臺收取買賣差價（約占售價50%），消費者確認收貨前商品所有權(quán)歸商家。商家提供供貨價，平臺定前端售價，拉齊看給商家留20%左右毛利（中個位數(shù)凈利），貨從商家發(fā)出，到temu國內(nèi)倉庫中轉(zhuǎn)，temu負責(zé)銷售履約售后；除商品成本外早期主要費用為履約（~35%）、拉新和營銷發(fā)券，隨著TEMU低價口碑傳播和GMV快速增長，拉新費用和占比快速下降，全托模式下履約費率較為剛性，營銷費率主要為維護平臺低價心智；2）半托模式下平臺收取買賣差價，25年初商品數(shù)量相對豐富后開始測試收廣告費（CPM）；要求頭部商家供貨價是Amazon同款85折，非頭部商家供貨價是Amazon同款6-7折；C端價格為Amazon

85折左右，拉齊看給商家留~50%毛利，近10%凈利。圖：TEMU全托管商品UE模型（平臺視角）圖：TEMU半托管商品UE模型（商家視角，美元，%）資料：公司公告、Yipit，國信證券經(jīng)濟研究所整理及測算資料：TEMU賣家課堂，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：以某剃須刀為例，重量0.5kg，體積0.0008立方米，30天周轉(zhuǎn)26目錄主站業(yè)務(wù)：低價需求長期存在，短期逆風(fēng)不改核心競爭力跨境業(yè)務(wù)：全托轉(zhuǎn)平臺規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險，未來潛力可期01020304盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示盈利預(yù)測：預(yù)計24-26年經(jīng)調(diào)整凈利潤1188/1245/1565億，CAGR15%收入端:預(yù)計24-26年收入3898/4797/5928億，調(diào)整幅度為-0.3%/-3.6%/+2.7%，CAGR

23%；圖：拼多多整體