漢鼎咨詢研究成果：2025年主板及中小板IPO情況分析

漢鼎咨詢研究成果：2025年主板及中小板IPO情況分析一、2025年主板與創(chuàng)業(yè)板過會情況對比根據(jù)漢鼎咨詢統(tǒng)計：2025年，證監(jiān)會發(fā)審委共審核265家企業(yè)，其中被否決72家，審核通過率為72.83%。其中，創(chuàng)業(yè)板審核134家，被否決22家，審核通過率為83.58%；主板和中小板審核131家，被否決50家，審核通過率為61.83%。隨著我國IPO市場的逐步規(guī)范和發(fā)展，一大批具有盈利能力和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)紛紛通過IPO實現(xiàn)上市融資和擴(kuò)大規(guī)模，但是2025年的市場來看，證監(jiān)會對主板上市公司的要求越來越嚴(yán)格，被否率高于創(chuàng)業(yè)板。特別對企業(yè)持續(xù)盈利能力、內(nèi)部規(guī)范、獨立性、募投資金運用等方面較為關(guān)注。2025—2026年主板及中小板IPO情況年份申報通過家數(shù)否決家數(shù)通過率2025108931586.11%20252121683779.25%2025131835061.83%漢鼎咨詢2025-2026年創(chuàng)業(yè)板IPO情況年份申報通過家數(shù)被否過會率2025年74571777.0%2025年1731482583.8%2025年1341122283.58%漢鼎咨詢漢鼎咨詢認(rèn)為：根據(jù)近三年主板及創(chuàng)業(yè)板IPO申報及過會情況來看，發(fā)審會對主板上市條件更為嚴(yán)苛，2025年主板的過會通過率未達(dá)到70%，而創(chuàng)業(yè)板則維持在80%以上的過會率，二者這幾年的申報企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，但主板被否企業(yè)超過了創(chuàng)業(yè)板，表明證監(jiān)會對創(chuàng)新型企業(yè)尤為關(guān)注和培育。二、主板及中小板未過會企業(yè)案例分析2025年主板被否企業(yè)50家，證監(jiān)會給43家被否的擬主板上市公司出具了否定原因。從被否決原因來看，根據(jù)重要性排序依舊是持續(xù)盈利能力、獨立性、規(guī)范運作、財務(wù)會計等。漢鼎咨詢認(rèn)為：對比前幾年的市場被否情況，值得注意的是2025年企業(yè)由于募投項目設(shè)計不合理以及產(chǎn)能消化被否決的企業(yè)明顯增加，其主要原因在于募投項目的產(chǎn)能消化和市場前景不明朗導(dǎo)致對于發(fā)行人未來持續(xù)盈利能力的判斷存在不確定性。1、持續(xù)盈利能力根據(jù)目前所披露的資料顯示，2025年未過會50家企業(yè)中，其中三分之一企業(yè)被否原因為企業(yè)的持續(xù)盈利能力遭到質(zhì)疑。（1）發(fā)行人的經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。如：福建諾奇。公司銷售模式由直營銷售為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧用虽N售為主，銷售模式轉(zhuǎn)變期間較短且新開加盟店盈利情況低于原有加盟店，公司未來向全國擴(kuò)張終端門店存在銷售效率降低的風(fēng)險。（2）發(fā)行人的行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。如：深圳市普路通供應(yīng)鏈管理公司。由于組合售匯業(yè)務(wù)收益受人民幣存款利率、外幣貸款利率、外幣對人民幣的即期匯率、外幣對人民幣的遠(yuǎn)期匯率、銀行組合售匯產(chǎn)品設(shè)計以及資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率波動等因素影響，因此在不同會計期間分布不均并具有不確定性，從而導(dǎo)致公司持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。（3）發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險。企業(yè)案例列表（持續(xù)盈利問題）序號被否公司具體原因1上海龍韻廣告公司報告期內(nèi)的廣告業(yè)務(wù)以電視媒體代理即媒體資源的購銷為主，而體現(xiàn)行業(yè)專業(yè)技術(shù)的全案服務(wù)業(yè)務(wù)占比較小，分別為2.61%、4.69%、9.82%和9.11%。公司代理的媒體資源銷售給4A廣告公司和直接客戶，其中4A廣告公司銷售占比分別為58.7%、66.87%、81.99%和81.8%，直接客戶占比呈下降趨勢。鑒于上述情況，4A公司的客戶資源是否穩(wěn)定以及獨家買斷電視媒體資源是否可持續(xù)，都將可能導(dǎo)致你公司未來持續(xù)盈利能力的不確定性。2深圳市名雕裝飾公司報告期內(nèi)從事住宅裝飾業(yè)務(wù)，主要涉及深圳、東莞、中山等地區(qū)。2025年，公司在深圳地區(qū)的17家經(jīng)營網(wǎng)點收入占比超過71%，廣東省內(nèi)其他地區(qū)的12家經(jīng)營網(wǎng)點收入占比約29%。本次募集資金投資項目將在深圳地區(qū)新增6家直營分公司，廣東省內(nèi)其他地區(qū)新增18家直營分公司。截至2025年末，公司固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)合計4,957.9萬元。本次募集資金投資項目實施后可新增固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)合計12,063.04萬元，每年新增固定資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷合計1,584.07萬元。目前，住宅裝飾行業(yè)準(zhǔn)入條件較低，競爭較為激烈。公司今后能否有效地開拓異地市場，提高盈利能力存在不確定性。。3大慶油田井泰石油工程技術(shù)公司主要客戶為隸屬中石油的大慶油田公司和吉林油田公司的下屬企業(yè)，主要競爭對手亦為中石油下屬專業(yè)技術(shù)服務(wù)企業(yè)，報告期內(nèi)公司業(yè)務(wù)在大慶油田公司和吉林油田公司同類業(yè)務(wù)中占比較低，綜合競爭能力較弱。綜上，公司持續(xù)盈利能力存在不確定性4深圳華力特電氣申報期內(nèi)公司開始從事國外業(yè)務(wù)，國外加納業(yè)務(wù)的快速增長構(gòu)成公司業(yè)務(wù)增長的主要來源，其毛利貢獻(xiàn)占總體毛利貢獻(xiàn)的比重申報期內(nèi)分別為10%、31%、37%，且加納業(yè)務(wù)收入主要來自于三大客戶。因此公司以加納為主的國外業(yè)務(wù)是否可持續(xù)對公司盈利能力構(gòu)成重大影響，存在不確定性。5華海電腦數(shù)碼2025年末公司共有8家直營店，報告期公司業(yè)績主要來自“自有物業(yè)經(jīng)營”的南京珠江路店和長沙店，其他6家“轉(zhuǎn)租經(jīng)營”門店盈利能力較差，基本處于微利或虧損狀態(tài)。根據(jù)公司與物業(yè)方簽署的租賃協(xié)議，“轉(zhuǎn)租經(jīng)營”各門店租金呈逐年增長趨勢，2025年－2025年公司“轉(zhuǎn)租經(jīng)營”門店租賃費分別為238萬元、927萬元和1930萬元，逐年大幅增長。公司連鎖經(jīng)營擴(kuò)張和持續(xù)盈利能力現(xiàn)階段存在較大的不確定性。6江蘇高科石化公司產(chǎn)品潤滑油的主要原料基礎(chǔ)油約占公司生產(chǎn)成本的95%，原料基礎(chǔ)油及產(chǎn)成品潤滑油的價格均隨著國際原油價格變化不斷波動。根據(jù)申報材料披露的敏感性分析，2025年基礎(chǔ)油采購價格每增加1%，毛利下降6.58%，利潤總額下降14.08%。與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司抗風(fēng)險能力不強(qiáng)，申報材料中未能充分披露其應(yīng)對原材料價格波動風(fēng)險的有效措施，無法判斷公司持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性。7重慶金冠汽車從2025年起，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售客戶均出現(xiàn)重大變化，且向新客戶的產(chǎn)品銷量、銷售收入在2025年出現(xiàn)較大幅下降，對公司持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。8冠宏股份報告期你公司資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模均小于同行業(yè)上市公司，2025年度、2025年度和2025年度，公司綜合毛利率分別為15.35%、16.88%和19.54%，而同期同行業(yè)上市公司平均毛利率分別為10.62%、10.39%和10.62%。公司報告期毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司平均水平。公司在招股說明書中未就上述事項作出充分合理的解釋，無法判斷公司報告期毛利率及其變動的合理性以及有關(guān)事項對公司持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成不利影響。9江蘇榮聯(lián)科技公司2025年—2026年主要產(chǎn)品銷售價格和主要原材料價格持續(xù)下降，且主要產(chǎn)品銷售價格下降幅度高于主要原材料價格下降幅度，但公司2025年—2026年毛利率水平處于持續(xù)上升趨勢；2025年1月—9月，公司主要產(chǎn)品銷售價格同比下降，主要原料價格同比上升，但公司毛利率水平仍保持2025年的水平。公司在招股說明書中未就上述事項作出充分合理的解釋，無法判斷公司報告期毛利率變動的合理性以及有關(guān)價格變動事項對公司持續(xù)盈利能力是否構(gòu)成不利影響。11深圳市普路通供應(yīng)鏈管理公司在供應(yīng)鏈管理服務(wù)涉及進(jìn)出口業(yè)務(wù)時，在進(jìn)口業(yè)務(wù)量的范圍內(nèi)與對外付匯金額掛鉤開展遠(yuǎn)期購匯合約業(yè)務(wù)。2025年至2025年上半年，公司因從事組合售匯業(yè)務(wù)實現(xiàn)的收益占當(dāng)期利潤總額的比例分別為40.57%、15.40%、51.63%和60.20%，扣除組合售匯業(yè)務(wù)收益后的利潤總額分別為1,341.96萬元、1,957.36萬元、1,506.36萬元和861.03萬元。上述數(shù)據(jù)顯示組合售匯收益是公司主要盈利來源之一，公司在供應(yīng)鏈管理服務(wù)中通過交易價差和服務(wù)費獲取利潤的能力較低。由于組合售匯業(yè)務(wù)收益受人民幣存款利率、外幣貸款利率、外幣對人民幣的即期匯率、外幣對人民幣的遠(yuǎn)期匯率、銀行組合售匯產(chǎn)品設(shè)計以及資產(chǎn)負(fù)債表日即期匯率波動等因素影響，因此在不同會計期間分布不均并具有不確定性，從而導(dǎo)致公司持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。12福建諾奇公司2025年創(chuàng)立諾奇服裝品牌且產(chǎn)品銷售主要集中在福建省，報告期內(nèi)公司品牌推廣費和研發(fā)費用低于同行業(yè)上市公司。公司銷售模式由直營銷售為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧用虽N售為主，銷售模式轉(zhuǎn)變期間較短且新開加盟店盈利情況低于原有加盟店，公司未來向全國擴(kuò)張終端門店存在銷售效率降低的風(fēng)險。公司申報材料和現(xiàn)場聆訊未就上述事項作出充分、合理解釋，無法判斷上述事項對公司持續(xù)盈利能力的影響漢鼎咨詢整理2、獨立性缺陷，關(guān)聯(lián)交易發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力。目前IPO被否的部分企業(yè)存在大量因為關(guān)聯(lián)性交易以及企業(yè)獨立性問題而遭到證監(jiān)會質(zhì)疑。（1）發(fā)行人的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨立于控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。如北京京客隆商業(yè)集團(tuán)，公司租賃控股股東朝副公司的房產(chǎn)自2025年1月1日起租賃期限20年，第一年租金990萬元，每5年遞增5%，上述租賃價格低于市場價格。2025年6月，公司實際控制人將上述租賃資產(chǎn)無償劃撥給弘朝偉業(yè)，弘朝偉業(yè)與公司為同一實際控制人控制，上述租賃資產(chǎn)劃撥后租金未變。公司未就上述事項作出充分合理解釋。（2）發(fā)行人的資產(chǎn)完整。生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)當(dāng)合法擁有與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房、機(jī)器設(shè)備以及商標(biāo)、專利、非專利技術(shù)的所有權(quán)或者使用權(quán)，具有獨立的原料采購和產(chǎn)品銷售系統(tǒng)。如上海良信：公司自成立以來至2025年9月間，無自有生產(chǎn)場地。報告期內(nèi)，公司與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房向關(guān)聯(lián)方納德電氣租賃。至報告期末，租賃廠房的面積計16438.59平方米。企業(yè)列表（獨立性問題）序號被否公司具體原因1蘇州通潤驅(qū)動設(shè)備公司報告期內(nèi)與關(guān)聯(lián)方常熟千斤頂鑄造廠（以下簡稱鑄造廠）存在持續(xù)的關(guān)聯(lián)采購。2025年5月起，公司終止鑄造廠的合格供應(yīng)商資格，不再向其采購鑄件產(chǎn)品，并改向非關(guān)聯(lián)方永輝鑄造采購鑄件產(chǎn)品。但保薦機(jī)構(gòu)核查后發(fā)現(xiàn)，永輝鑄造銷售給公司的產(chǎn)品中，合計約426萬元的產(chǎn)品系通過向鑄造廠采購獲得。為避免關(guān)聯(lián)交易對獨立性的影響，公司控股股東向第三方轉(zhuǎn)讓了鑄造廠的股權(quán)。公司于2025年6月向鑄件供應(yīng)商發(fā)出通知，要求他們自2025年8月1日起不得向鑄造廠采購鑄件銷售給你公司。但由于上述措施實施的時間較短，無法判斷是否得以有效執(zhí)行。2濮陽蔚林化工公司境外銷售占比較大，且對前兩大客戶日本大內(nèi)和明成商會銷售較為集中，該兩大客戶是公司控股子公司蔚林大內(nèi)的日方股東。公司向該兩大客戶銷售的產(chǎn)品主要為噻唑類和次磺酰胺類促進(jìn)劑，由蔚林大內(nèi)生產(chǎn)并銷售，而蔚林大內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)由日方股東提供，向日系企業(yè)和日本市場的銷售需通過日方股東并使用日方股東商標(biāo)，蔚林大內(nèi)合資期限至2025年9月屆滿，公司存在對日本大內(nèi)和明成商會的依賴。3北京京客隆商業(yè)集團(tuán)公司租賃控股股東朝副公司的房產(chǎn)自2025年1月1日起租賃期限20年，第一年租金990萬元，每5年遞增5%，上述租賃價格低于市場價格。2025年6月，公司實際控制人將上述租賃資產(chǎn)無償劃撥給弘朝偉業(yè)，弘朝偉業(yè)與公司為同一實際控制人控制，上述租賃資產(chǎn)劃撥后租金未變。公司未就上述事項作出充分合理解釋。此外，公司在申報材料中未按照有關(guān)規(guī)定披露與實際控制人控制的其他企業(yè)之間是否存在同業(yè)競爭，在現(xiàn)場聆訊中也未就上述事項作出合理解釋，保薦機(jī)構(gòu)未就上述事項按照有關(guān)要求予以核查，無法判斷公司與實際控制人控制的其他企業(yè)之間是否存在同業(yè)競爭情形及其對公司業(yè)務(wù)獨立性的影響。4河南藍(lán)天燃?xì)夤?025年至2025年上半年的關(guān)聯(lián)銷售分別為60,387.72萬元、26,419.60萬元、32,326.18萬元和25,535.16萬元，占各期營業(yè)收入比例分別為64.87%、30.37%、28.35%和33.35%，公司業(yè)務(wù)獨立性存在嚴(yán)重缺陷。5陜西紅旗民爆集團(tuán)榆林正泰系納入榆林市商務(wù)局管理的國有控股企業(yè)，為公司第一大客戶，公司在申報期對其銷售占比分別為56.27%、48%、51.41%和54.49%。榆林正泰有19名職工為公司股東，合計持有公司1.73%的股份，該19名職工中：閆志遠(yuǎn)、韓增秀、周潤合3人合計持有榆林正泰34.97%的股權(quán)；景強(qiáng)、馬志東、周潤合3人分別擔(dān)任榆林正泰的監(jiān)事、副總經(jīng)理和董事。公司與榆林正泰職工存在利害關(guān)系，在獨立性方面存在缺陷。6大連冶金軸承公司的實際控制人為周喜玉、周發(fā)毅、周曉艷、周曉華，其中周發(fā)毅直接持有公司25%的股份，并擔(dān)任公司董事。報告期內(nèi)，周發(fā)毅控制的企業(yè)周氏國際是公司產(chǎn)品在南部非洲的獨家代理商，公司存在向周氏國際持續(xù)銷售產(chǎn)品事項。申報會計師對報告期內(nèi)周氏國際相關(guān)財務(wù)報表進(jìn)行了審計，并出具了保留意見的審計報告。公司未將周氏國際納入上市范圍，獨立性存在缺陷。7佛山市燃?xì)饧瘓F(tuán)報告期內(nèi)公司向福能發(fā)電公司收取的管輸費為0.15元/立方米（含稅），低于向非關(guān)聯(lián)方銷售的價格。2025年－2025年，公司向福能發(fā)電公司天然氣銷售毛利率分別為-0.01%、5.37%和3.73%，遠(yuǎn)低于公司同期天然氣銷售毛利率26.54%、32.92%和22.24%。根據(jù)披露，公司與福能發(fā)電公司的關(guān)聯(lián)交易將持續(xù)進(jìn)行。8湖北凱龍化工湖北省內(nèi)炸藥生產(chǎn)、經(jīng)營企業(yè)通過合資成立湖北聯(lián)興公司對省內(nèi)工業(yè)炸藥的供銷進(jìn)行管制。公司作為湖北省內(nèi)第一大炸藥生產(chǎn)企業(yè)，也是湖北聯(lián)興持股13%的第一大股東。報告期公司關(guān)聯(lián)銷售金額及比重較大，2025年、2025年、2025年發(fā)行人37%、45%、43%的銷售收入通過湖北聯(lián)興實現(xiàn).9上海良信電器公司自成立以來至2025年9月間，無自有生產(chǎn)場地。報告期內(nèi)，公司與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的土地、廠房向關(guān)聯(lián)方納德電氣租賃。至報告期末，租賃廠房的面積計16438.59平方米。漢鼎咨詢整理3、公司規(guī)范運行上市公司需要面對社會的監(jiān)督，因此其內(nèi)部的規(guī)范運行和治理成為股民判斷的重要依據(jù)，證監(jiān)會近幾年對上市公司的監(jiān)管越來越嚴(yán)格。特別針對發(fā)行人是否建立了對生產(chǎn)安全、財務(wù)管理、產(chǎn)品質(zhì)量等完善的控制體系。同時發(fā)行人是否已經(jīng)依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。因內(nèi)控制度不健全被否的企業(yè)如安徽廣信農(nóng)化、千禧之星珠寶、青島亨達(dá)等。企業(yè)列表（公司內(nèi)部控制問題）序號被否公司具體原因1千禧之星珠寶公司在招股說明書（申報稿）中詳細(xì)披露了加盟店管理的各項內(nèi)容，并認(rèn)為“經(jīng)過多年發(fā)展，針對自營店和加盟店制定了一系列的制度和流程，并在實際管理中嚴(yán)格執(zhí)行”。公司和保薦機(jī)構(gòu)在反饋意見回復(fù)中對申報期的收入構(gòu)成進(jìn)行了調(diào)整，將前次申報材料中的部分加盟店收入調(diào)整至批發(fā)收入。其中，2025年–2025年的加盟店收入分別調(diào)減2.45億元、2.24億元和2.59億元，相應(yīng)金額調(diào)整至批發(fā)收入。公司和保薦機(jī)構(gòu)解釋原因時稱，系部分加盟店未使用你公司品牌開展經(jīng)營或者同時經(jīng)營其他品牌。上述重大調(diào)整和解釋說明導(dǎo)致無法判斷公司加盟店的內(nèi)部控制制度在報告期內(nèi)是否得以有效執(zhí)行。2安徽廣信農(nóng)化2025年1月9日，公司甲基硫菌靈車間反應(yīng)釜發(fā)生底閥堵料故障，因處置不當(dāng)導(dǎo)致3名人員死亡；安徽省環(huán)保廳出具的《污染環(huán)境問題調(diào)查處理情況》中提到公司的東川嶺、蔡家山廠區(qū)曾不同程度存在環(huán)境管理制度不完善、衛(wèi)生防護(hù)距離內(nèi)尚有部分居民未搬離等環(huán)境問題。根據(jù)上述情況，無法判斷公司在安全生產(chǎn)管理和環(huán)境保護(hù)方面的內(nèi)部控制制度是否健全并且有效執(zhí)行。3青島亨達(dá)根據(jù)申報材料及公司和保薦代表人的現(xiàn)場陳述，公司的內(nèi)部控制制度存在缺陷或者未能得到有效執(zhí)行。例如，公司在申報期存在未簽署《房屋買賣合同》即向自然人預(yù)付購房款的情形。截至2025年6月底累計預(yù)付購房款12,175.56萬元，而公司向自然人所購房產(chǎn)全部處于出租狀態(tài)，公司尚未取得房產(chǎn)租賃人放棄在同等條件下優(yōu)先購買所租房產(chǎn)的書面聲明。公司能否取得該等房產(chǎn)的權(quán)屬存在不確定性，該等情形將可能導(dǎo)致你公司的經(jīng)營計劃調(diào)整。4上海保隆汽車公司控股子公司美國DILL于2025年12月對公司生產(chǎn)，并由其在美國銷售的可能存在安全隱患的氣門嘴實施召回。截至招股說明書簽署日，共有9起針對公司問題氣門嘴產(chǎn)品的責(zé)任訴訟案件。除去和解結(jié)案的兩起外，公司仍然存在產(chǎn)品責(zé)任訴訟風(fēng)險。2025年4月，公司實際控制人控制的加拿大威樂對其在美國銷售的問題卡箍實施召回。該問題卡箍系公司對外采購后直接與公司產(chǎn)品共同包裝，通過加拿大威樂對外銷售。上述召回事件顯示公司產(chǎn)品質(zhì)量控制環(huán)節(jié)、外部供應(yīng)商管理環(huán)節(jié)存在不穩(wěn)定性。5上海中技樁業(yè)2025年8月和2025年4月至6月，公司的全資子公司嘉興中正先后發(fā)生3起工傷事故，蘇州分公司發(fā)生1起工傷事故，各致使一名工人死亡。當(dāng)?shù)匕踩a(chǎn)監(jiān)督管理局就上述事故分別下發(fā)了《行政處罰決定書》，分別對嘉興中正和蘇州分公司予以罰款的行政處罰。根據(jù)上述情況，無法確定發(fā)行人在安全生產(chǎn)管理方面的內(nèi)部控制制度是否健全并且有效執(zhí)行。漢鼎咨詢整理4、募集資金運用2025年因募投項目的合理設(shè)計以及產(chǎn)品未來的市場消化等原因被否的企業(yè)大幅上升，這也表明了證監(jiān)會開始對資金的合理有效運用加強(qiáng)了監(jiān)管。根據(jù)漢鼎咨詢的統(tǒng)計：在證監(jiān)會出具的被否意見，近三分之一被否企業(yè)在募投資金的運用上存在問題。主要關(guān)注點是公司是否具備跟募投項目相適應(yīng)的管理能力、生產(chǎn)能力等；其次為募投項目的產(chǎn)品消化能力以及投資回報情況。募集資金投資項目關(guān)系到資金的合理有效運用，因此企業(yè)必須對募集資金的可行性進(jìn)行認(rèn)真分析，確信投資項目具有較好的市場前景和盈利能力，有效防范投資風(fēng)險，提高募集資金使用效益。因募集資金的市場前景和方向被否的企業(yè)如：無錫瑞爾精密機(jī)械、廣西綠城水務(wù)等。企業(yè)案例列表（募集資金運用問題）序號被否公司具體原因1無錫瑞爾精密機(jī)械根據(jù)申報材料，截至2025年6月30日，公司的固定資產(chǎn)原值為9,209萬元，凈值為6,966萬元，原值在30萬元以上的主要機(jī)器設(shè)備52臺；共有員工193人，其中生產(chǎn)和供應(yīng)人員121人，研發(fā)人員22人，銷售人員5人。本次募集資金投資項目擬購置設(shè)備57臺（套），建成后將增加固定資產(chǎn)20,171萬元，新增定減徑機(jī)架年產(chǎn)能1,800架，需配備生產(chǎn)和輔助人員135人，技術(shù)、銷售和管理人員20人。公司2025年度和2025年上半年的定減機(jī)架產(chǎn)量分別為2,284架和1,193架。結(jié)合公司代表和保薦代表人的現(xiàn)場陳述，難以判斷本次募集資金數(shù)額和投資項目是否與公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況和管理能力等相適應(yīng)。2廣西綠城水務(wù)公司本次募投項目投資總額為10.33億元，其中8.77億元用于污水處理項目，以提高污水處理能力。但因目前公司污水處理收入是根據(jù)自來水用水量及物價部門核定的污水處理費單價確定，因此該部分募投項目的達(dá)產(chǎn)不能直接導(dǎo)致公司收入及利潤的增加，反而因折舊及運營成本的提高，可能導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績下滑。3溫州瑞明工業(yè)公司在具備年產(chǎn)77萬件汽車發(fā)動機(jī)氣缸蓋生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上，本次募集資金擬投資新增年產(chǎn)150萬件汽車發(fā)動機(jī)氣缸蓋項目。根據(jù)招股說明書（申報稿）披露，你公司已與GeneralMortorsIndiaPvt.Ltd、GMDaewooAuto&TechCompany、神龍汽車有限公司等客戶達(dá)成合作意向，并根據(jù)這些客戶下發(fā)給你公司的產(chǎn)能規(guī)劃文件及簽訂的供貨合同來規(guī)劃上述產(chǎn)能。但公司在申報材料和現(xiàn)場陳述中均未對上述客戶的產(chǎn)能規(guī)劃文件和供貨合同進(jìn)行適當(dāng)說明和分析，無法判斷這些文件和合同與你公司新增產(chǎn)能之間的匹配關(guān)系，也無法判斷你公司消化募投新增產(chǎn)能的可行性及未來的盈利前景。4深圳市淑女屋公司本次募投項目中195萬件服裝家紡生產(chǎn)項目預(yù)計建設(shè)期為兩年，達(dá)產(chǎn)后比目前產(chǎn)能170萬件翻一番。兩年后你公司自主產(chǎn)能共365萬件，自主產(chǎn)能滿足率為52.09%，產(chǎn)能消化以直營店為主。另外，本次募投項目中建設(shè)322家直營店項目建設(shè)期為兩年，每年建設(shè)161個銷售終端。同期，你公司計劃自主擴(kuò)展180家店鋪。兩年后建成的新增店鋪占比63%。而從報告期平均單店銷售收入看，新開店鋪第一年與其他店鋪相比有較大的差距，第二年才達(dá)到其他店鋪的70%到90%。因此，新開店鋪在1－2年內(nèi)是否能達(dá)到預(yù)期銷售水平而消化新增產(chǎn)能，以及自主擴(kuò)展的180家店鋪是否可以如期建成存在不確定性。5煙臺招金勵福貴金屬根據(jù)申報材料，你公司本次募集資金將用于異地搬遷擴(kuò)建項目，新廠區(qū)的主要設(shè)備全部為新購，投產(chǎn)成功后，你公司（招遠(yuǎn)本部）現(xiàn)有生產(chǎn)廠房將全部拆除、主要設(shè)備將全部報廢。公司新建項目投產(chǎn)并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益存在一定的不確定性，6福建龍馬環(huán)衛(wèi)公司與同行業(yè)上市公司相比，收入、凈利潤規(guī)模較小，主要產(chǎn)品為環(huán)衛(wèi)專用車輛和垃圾中轉(zhuǎn)設(shè)備，該類產(chǎn)品存在銷售對象變化較大的特點，你公司報告期內(nèi)的前五大客戶基本沒有重合。公司2025年1月至6月新增客戶收入占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比重為42.15%，2025年和2025年，該比重分別為44.69%和40.28%。在此情況下，公司本次募投新增產(chǎn)能合計2800臺/套，較目前產(chǎn)能1630臺/套增加約1.72倍。今后是否有足夠新增客戶用以消化該產(chǎn)能存在較大的不確定性。7維格娜絲公司本次募集資金擬投資27,707萬元新開設(shè)85家自營店鋪，而2025年公司關(guān)店家數(shù)為46家。由于店鋪從開業(yè)到盈利需要一個過程，公司報告期內(nèi)在店鋪數(shù)量增長的情況下服裝銷售數(shù)量卻有所下降，2025年末庫存商品又大幅增長，公司未來盈利能力存在較大不確定性。8深圳中航信息本次主要募投項目是在惠州建設(shè)存折票據(jù)打印機(jī)產(chǎn)業(yè)化基地。該項目總投資為1.28億元，其中設(shè)備購置費為4,301萬元。項目建成后，正常年份年產(chǎn)15萬臺存折票據(jù)打印機(jī)。但公司未對報告期產(chǎn)能變化、機(jī)器設(shè)備期末余額以及本次募投新增產(chǎn)能與設(shè)備購置之間的匹配關(guān)系進(jìn)行充分合理說明。9浙江九洲藥業(yè)奧卡西平產(chǎn)品在募投項目建成后替代原產(chǎn)能為20噸、新增產(chǎn)能為180噸。報告期內(nèi)，2025年—2026年產(chǎn)能分別為14噸、20噸和20噸。該產(chǎn)品2025年全球銷量為105.10噸，你公司產(chǎn)品銷售量占全球市場份額的24.08%。公司本次發(fā)行募投項目中部分產(chǎn)品可能面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險，投資項目的市場前景和盈利能力具有不確定性。10山東金創(chuàng)公司對蓬萊市大柳行金礦的實際托管狀況與2025年9月21日簽訂的《蓬萊市大柳行金礦經(jīng)營性資產(chǎn)托管協(xié)議》存在較大差異，無法確定你公司能否對大柳行金礦進(jìn)行有效控制。由于收購大柳行金礦的采礦權(quán)及相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)項目是本次募集資金投資項目，因此該募投項目的實施存在不確定性。11誠達(dá)藥業(yè)公司主要產(chǎn)品左旋肉堿系列產(chǎn)品報告期內(nèi)毛利率逐年下降，2025-2026年分別為42.59%、40.14%、29.23%。本次募集資金擬繼續(xù)投入1000噸左旋肉堿擴(kuò)建項目，計劃使用資金占本次擬募集資金總額的44.44%，且對新增產(chǎn)能消化有較大作用的原料藥批準(zhǔn)文號、GMP證書等尚未取得，存在不確定性。12許昌恒源發(fā)制品公司在非洲市場的化纖發(fā)條銷售收入從2025年的約2236萬元下降到2025年的約944萬元，同期在非洲市場的化纖發(fā)條數(shù)量占發(fā)條銷售總量的比例也由43.93%下降到15.39%。而北美市場的化纖發(fā)條銷售收入2025年約為75萬元，2025年為零；同期在國內(nèi)市場則分別為9萬元和68萬元。另外，根據(jù)上市公司瑞貝卡的公開資料，在非洲市場，瑞貝卡已分別于尼日利亞、加納建成1500萬條化纖大辮生產(chǎn)線和1000萬條化纖大辮生產(chǎn)線。公司本次募投項目主要為年產(chǎn)600萬件化纖制品生產(chǎn)線項目，項目達(dá)產(chǎn)后的預(yù)測營業(yè)收入24788萬元。根據(jù)以上情況，公司生產(chǎn)經(jīng)營及募投新增產(chǎn)能的消化面臨較大的不確定性。公司在申報材料中又未能對化纖制品在非洲、北美和國內(nèi)市場的擴(kuò)張及募投新增產(chǎn)能的消化提出合理、可行的措施。漢鼎咨詢整理5、財務(wù)會計問題根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)材料披露：發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易價格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形。從目前被否的企業(yè)來看，還是有一部分企業(yè)因為財務(wù)不規(guī)范問題遭到質(zhì)疑和被否。同時證監(jiān)會較為關(guān)注企業(yè)利潤率的問題，對利益輸送問題頗為關(guān)注。如上海聯(lián)明機(jī)：公司2025年、2025年、2025年的廢料處置收益分別為265.98萬元、1,142.91萬元和2,263.84萬元，占凈利潤的比重為19%、35%和45%，與投入車用板材數(shù)量變化存在較大不一致。公司在2025年12月以前對于廢料管理不規(guī)范，廢料收入按實際收款金額入賬，無法確定2025年度產(chǎn)生廢料的具體數(shù)量。根據(jù)上述情況，無法確定公司2025年度財務(wù)報告的可靠性。企業(yè)案例列表（財務(wù)會計問題）序號被否公司具體原因1寧波樂歌視訊公司2025年營業(yè)收入較2025年增長66.96%，增長幅度遠(yuǎn)高于同行業(yè)規(guī)模相近公司水平；2025年至2025年1月–6月的綜合毛利率分別為36.23%、39.65%、38.65%和38.30%，高于同行業(yè)上市公司水平。公司在招股說明書中未作出充分解釋。2維格娜絲公司2025年至2025年營業(yè)收入分別為1.41億元、2.01億元和3.13億元。雖然營業(yè)收入大幅增長，但服裝銷售數(shù)量卻在店鋪數(shù)量由2025年143家增至2025年272家的情況下未見增長，2025年至2025年服裝銷售數(shù)量分別為58.18萬件、60.34萬件和58.67萬件。另外，公司2025年末存貨大幅增長，由2025年末的3,816萬元增至2025年末的10,097萬元，存貨主要為庫存商品，2025年存貨周轉(zhuǎn)率僅為1.36，公司未計提存貨跌價準(zhǔn)備。3江蘇榮聯(lián)科技公司2025年—2026年主要產(chǎn)品銷售價格和主要原材料價格持續(xù)下降，且主要產(chǎn)品銷售價格下降幅度高于主要原材料價格下降幅度，但公司2025年—2026年毛利率水平處于持續(xù)上升趨勢；2025年1月—9月，公司主要產(chǎn)品銷售價格同比下降，主要原料價格同比上升，但你公司毛利率水平仍保持2025年的水平。你公司在招股說明書中未就上述事項作出充分合理的解釋，無法判斷公司報告期毛利率變動的合理性4上海聯(lián)明機(jī)械公司2025年、2025年、2025年的廢料處置收益分別為265.98萬元、1,142.91萬元和2,263.84萬元，占凈利潤的比重為19%、35%和45%，與投入車用板材數(shù)量變化存在較大不一致。你公司在2025年12月以前對于廢料管理不規(guī)范，廢料收入按實際收款金額入賬，無法確定2025年度產(chǎn)生廢料的具體數(shù)量。根據(jù)上述情況，無法確定你公司2025年度財務(wù)報告的可靠性。漢鼎咨詢整理6、信息披露及其它情形根據(jù)證監(jiān)會要求：發(fā)行人依法披露的信息，必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。一些上市公司由于經(jīng)營或者財務(wù)方面存在瑕疵，但是在招股說明書中未盡職披露相關(guān)內(nèi)容，導(dǎo)致投資者信息判斷錯誤，造成極其嚴(yán)重的后果。隨著IPO制度的不斷規(guī)范，證監(jiān)會對企業(yè)信息披露要求越來越高，要求企業(yè)誠信，對廣大投資者負(fù)責(zé)。企業(yè)案例列表（信息披露及其它情形）序號被否公司具體原因1德勤集團(tuán)公司原律師事務(wù)所為上海錦天城律師事務(wù)所，簽字律師為章曉洪和張偉。坤元投資2025年2月通過增資成為公司主要股東，持有公司6.0606%的股權(quán)。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)核查，上海錦天城為坤元投資的法律顧問，且2025年至2025年期間，坤元投資與上海錦天城律師事務(wù)所和章曉洪之弟章曉峰控制的公司存在大量的資金往來。根據(jù)《律師事務(wù)所從