建材建筑行業(yè)2025年年度策略：靜待供需再平衡守正而出奇6110mb

建材建筑行業(yè)2025年年度策略：靜待供需再平衡，守正而出奇評(píng)級(jí)：推薦(維持)證券研究報(bào)告建筑材料2025年02月05日張藝露(證券分析師)S0350523110003zhangyl01@譚宸(聯(lián)系人)S0350124070009tanc@滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M建筑材料-3.9%-4.8%-4.4%滬深300-4.1%-3.5%14.5%最近一年走勢相關(guān)報(bào)告《建材建筑行業(yè)動(dòng)態(tài)研究：建材建筑Q2前瞻:關(guān)注國際工程與C端建材（推薦）*建筑材料*張藝露》——2024-06-23《建材建筑行業(yè)開復(fù)工專題研究：開復(fù)工成色看建材建筑需求,關(guān)注二手房與C端（推薦）*建筑材料*張藝露》——2024-03-16《建筑材料行業(yè)動(dòng)態(tài)研究：C端消費(fèi)建材/水泥/建筑央國企股息率較高（推薦）*建筑材料*張藝露》——2024-01-0823%12%1%-11%-22%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明235%2024/012024/042024/072024/102025/01建筑材料滬深300核心觀點(diǎn)：政策暖風(fēng)頻吹，關(guān)注地產(chǎn)鏈、化債順周期、國際工程三大主線請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3主線一：地產(chǎn)鏈消費(fèi)建材及水泥：需求端地產(chǎn)高頻持續(xù)修復(fù)，疊加2023Q4/2024Q1地產(chǎn)銷售/新開工低基數(shù)（2024Q1兩者的同比增速分別為-24.3%/-28.3%），建材景氣度有望持續(xù)提升，建議關(guān)注：基本面優(yōu)先修復(fù)的c端零售建材三棵樹/兔寶寶和b端預(yù)期修復(fù)彈性大的東方雨虹，以及供給端約束加強(qiáng)的水泥如海螺水泥等。主線二：化債及順周期建筑：預(yù)計(jì)財(cái)政政策仍有較大空間，化債或提高業(yè)主償還應(yīng)收等負(fù)債的可能性，建筑工程央國企報(bào)表端有望迎來修復(fù)，建議關(guān)注中國建筑/中國鐵建/中國交建。此外，作為為數(shù)不多持續(xù)修復(fù)并驗(yàn)證的高頻數(shù)據(jù)，地產(chǎn)及基建預(yù)期有望優(yōu)先修復(fù)，疊加事件性驅(qū)動(dòng)，順周期個(gè)股或迎來估值及業(yè)績的雙重修復(fù)，建議關(guān)注海南國資入主并持續(xù)開拓算力服務(wù)的海南華鐵（原華鐵應(yīng)急）。主線三：一帶一路基建鏈：海外國際工程空間依然較大，且大選后俄烏及中東局勢有望緩解，此前緩建的工程項(xiàng)目有望重啟，利好國際工程公司，建議關(guān)注中鋼國際/上海港灣。行業(yè)評(píng)級(jí)及投資建議：建材方面，未來宏觀財(cái)政政策有望進(jìn)一步發(fā)力，疊加化債資金落地對(duì)于地方政府資金面的紓困以及地產(chǎn)銷售端的改善，預(yù)計(jì)對(duì)實(shí)物工作量的需求有一定提振，建議關(guān)注與翻新重裝需求相關(guān)度較高的石膏板/瓷磚/管材/五金/涂料等，維持建筑材料行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)；建筑方面，海外國際工程需求有望延續(xù)景氣，國內(nèi)受財(cái)政刺激需求亦有望提振，同時(shí)，央國企市值考核落地對(duì)估值亦有一定催化，重點(diǎn)關(guān)注順周期/國企改革/國際專業(yè)板塊，維持建筑裝飾行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)、基建投資超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、海外需求持續(xù)性不強(qiáng)、原材料成本超預(yù)期上行、財(cái)政政策刺激不及預(yù)期。目錄1、行情復(fù)盤1.1、板塊：超額水下震蕩，建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材1.2、子版塊：周期&C端建材、建筑央企、國際工程表現(xiàn)佳1.3、估值：估值修復(fù)行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低2.3、

玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少3、消費(fèi)建材：關(guān)注地產(chǎn)政策組合拳下的持續(xù)性，把握細(xì)分板塊α機(jī)會(huì)3.1、地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待3.2、總量承壓下，把控節(jié)奏更為重要4、建筑：關(guān)注破凈超跌/低估高股息/國際工程4.1、

基建投資展望：資金端尚可但到位不佳，高頻數(shù)據(jù)看或已恢復(fù)至正常區(qū)間4.2、

投資策略：關(guān)注低估值高股息建筑央國企、國際工程、主題性機(jī)會(huì)5、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資建議6、

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明41.1、行情復(fù)盤-板塊：超額水下震蕩，建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材圖表：

2024年一級(jí)行業(yè)累計(jì)漲跌幅圖表：

2024年CI建材/建筑板塊超額收益（相對(duì)滬深300）圖表：

2024年CI建材/建筑板塊超額收益（相對(duì)萬得全A）30%20%10%0%-10%-20%-30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累計(jì)超額收益CI建材指數(shù)絕對(duì)收益CI建筑累計(jì)超額收益CI建筑指數(shù)絕對(duì)收益30%20%10%0%-10%-20%-30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累計(jì)超額收益CI建材指數(shù)絕對(duì)收益CI建筑累計(jì)超額收益CI建筑指數(shù)絕對(duì)收益-20%資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5-10%10%0%30%20%40%銀行非銀行金融家電通信汽車電子交通運(yùn)輸商貿(mào)零售計(jì)算機(jī)電力及公用事業(yè)石油石化國防軍工建筑有色金屬電力設(shè)備及新能源煤炭傳媒機(jī)械鋼鐵紡織服裝食品飲料房地產(chǎn)基礎(chǔ)化工建材輕工制造消費(fèi)者服務(wù)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥綜合1.2、行情復(fù)盤-子板塊：周期&C端建材、建筑央企、國際工程表現(xiàn)佳圖表：

2024年建材板塊個(gè)股累計(jì)超額收益（相對(duì)萬得全A）圖表：2024年建筑板塊個(gè)股累計(jì)超額收益（相對(duì)萬得全A）圖表：

2024年建材細(xì)分板塊累計(jì)絕對(duì)收益（股本加權(quán)）圖表：

2024年建筑細(xì)分板塊累計(jì)絕對(duì)收益（股本加權(quán)）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%玻璃耐火材料玻纖水泥消費(fèi)建材混凝土裝配式材料2024年建材細(xì)分行業(yè)絕對(duì)收益30%20%10%0%-10%-20%-30%建筑央企化工工程基建設(shè)計(jì)地方建企國際工程建筑設(shè)計(jì)園林工程鋼結(jié)構(gòu)建筑設(shè)備租賃裝飾工程2024年建筑細(xì)分行業(yè)絕對(duì)收益90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華立股份福耀玻璃中鐵裝配兔寶寶濮耐股份海南瑞澤北新建材北京利爾萬里石超額收益（對(duì)萬得全A）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城地香江蘇交科華建集團(tuán)中化巖土中國交建蒙草生態(tài)成都路橋華陽國際中國化學(xué)超額收益（對(duì)萬得全A）資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明61.3、行情復(fù)盤-估值：估值修復(fù)行情下，估值普遍上行圖表：2024年CI建材指數(shù)PE（TTM）與PB圖表：

2024年CI建筑指數(shù)PE（TTM）與PB圖表：

2024年CI建材指數(shù)PE（TTM）/滬深300圖表：2024CI建筑指數(shù)PE（TTM）/滬深300350%300%250%200%150%100%50%0%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材/滬深30090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建筑/滬深3000.01.02.03.04.00.12.14.16.18.110.112.101-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03PE PB（右軸）0.03.02.01.06.05.04.010.15.10.115.1

45.140.135.130.125.120.101-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02PE PB（右軸）資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明8目錄1、行情復(fù)盤：1.1、板塊：超額水下震蕩，建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材1.2、子版塊：周期&C端建材、建筑央企、國際工程表現(xiàn)佳1.3、估值：估值修復(fù)行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低2.3、

玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少3、消費(fèi)建材：關(guān)注地產(chǎn)政策組合拳下的持續(xù)性，把握細(xì)分板塊α機(jī)會(huì)3.1、地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待3.2、總量承壓下，把控節(jié)奏更為重要4、建筑：關(guān)注破凈超跌/低估高股息/國際工程4.1、

基建投資展望：資金端尚可但到位不佳，高頻數(shù)據(jù)看或已恢復(fù)至正常區(qū)間4.2、

投資策略：關(guān)注低估值高股息建筑央國企、國際工程、主題性機(jī)會(huì)5、

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明92.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底圖表：水泥行業(yè)盈利已位于歷史底部區(qū)域圖表：各公司噸凈利（元/噸）基本降至歷史低位資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，水泥協(xié)會(huì)，數(shù)字水泥網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)聯(lián)網(wǎng)直報(bào)門戶，水泥大數(shù)據(jù)研究院，中國水泥研究院，工信部，全國工商聯(lián)環(huán)商會(huì)Wind，Ifind，國海證券研究所水泥需求預(yù)計(jì)延續(xù)尋底，供給優(yōu)化下盈利有望修復(fù)。我們認(rèn)為，房建新開工低迷、基建需求相對(duì)平穩(wěn)，導(dǎo)致水泥需求或仍在筑底過程中，房建成為核心邊際變量；供給端來看，2024年雖在執(zhí)行減量置換，但技術(shù)升級(jí)提質(zhì)增效下，有效供給去化速度或相對(duì)不高，展望未來，短期邊際減量仍看錯(cuò)峰與協(xié)同停產(chǎn)，長期看雙碳&超產(chǎn)出清。綜合來看，水泥供需情況仍未明顯改善。此外，2024Q3行業(yè)噸凈利已開始修復(fù)，但若需求仍惡化，考慮到目前未有供給側(cè)改革時(shí)期的供給去化力度，疊加競爭加劇，噸凈利或仍有下行空間。-150-100-500501001502015

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2023塔牌集團(tuán)天山股份青松建化福建水泥華新水泥華潤水泥萬年青上峰水泥中國建材冀東水泥祁連山海螺水泥寧夏建材90807060504030201002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E噸凈利（元/噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明10資料來源：Wind，中央政府門戶網(wǎng)站，數(shù)字水泥網(wǎng)，國海證券研究所產(chǎn)能有所降低，但供給仍過剩。產(chǎn)量方面，2024年水泥產(chǎn)量同比-9.5%；產(chǎn)能方面，國內(nèi)熟料產(chǎn)能17.9億噸/年，較2023年減少0.1億噸/年，根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2024年年內(nèi)新投產(chǎn)新投產(chǎn)熟料生產(chǎn)線11條，合計(jì)產(chǎn)能1463.2萬噸/年，同比減少889.7萬噸/年。庫存方面，庫容比環(huán)比微增，處于歷史相對(duì)高位。圖表：全國水泥產(chǎn)量及yoy圖表：熟料產(chǎn)能利用率2.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底圖表：全國熟料產(chǎn)能圖表：水泥庫容比20%40%60%80%0%-80

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40距最近春節(jié)的天數(shù)差-200

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-12080 120 160 202020 2021 2022 2023 2024 2025100%30%25%20%15%10%5%0%-5%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024熟料產(chǎn)能（萬噸/年）

yoy（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023熟料產(chǎn)能利用率70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0500001000001500002000002500002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10水泥產(chǎn)量（萬噸） 累計(jì)同比（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明11資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，中商情報(bào)網(wǎng)，各省政府網(wǎng)站，各省工信廳，各省生態(tài)環(huán)境廳，數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所行業(yè)超產(chǎn)產(chǎn)能出清疊加錯(cuò)峰要求加碼優(yōu)化供給。根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)，2023年我國水泥實(shí)際產(chǎn)能或達(dá)21.9億噸/年，平均超產(chǎn)20%，根據(jù)《2024版水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)能大于備案產(chǎn)能的生產(chǎn)線，需補(bǔ)齊差額產(chǎn)能，有望改善行業(yè)超產(chǎn)現(xiàn)象；另一方面，從部分省份2025年錯(cuò)峰計(jì)劃來看，部分省份錯(cuò)峰天數(shù)較2024年有所增長，有望進(jìn)一步優(yōu)化供給。產(chǎn)能集中度區(qū)域性特征顯著，集中度高的地區(qū)協(xié)同停產(chǎn)效果較好。圖表：十大重點(diǎn)省份水泥產(chǎn)量2.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底圖表：各省份水泥減產(chǎn)發(fā)展目標(biāo)05000100001500020000江蘇 廣東 安徽 浙江 四川 山東 河北 廣西 湖北 云南2021 2022 2023 2024M10（萬噸）圖表：不同區(qū)域集中度情況（2024/12/31)圖表：分區(qū)域水泥價(jià)格（元/噸）70%60%50%40%30%20%10%0%華東 華北 西北 東北 西南 中南CR3

CR5全國 華北 東北 華東 中南 西南 西北5605204804404003603202802402001601208040023/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09

24/11請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明12資料來源：水泥網(wǎng)APP公眾號(hào)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，水泥網(wǎng)公眾號(hào)，南京永能新材料公眾號(hào)，國海證券研究所需求側(cè)：總量層面，全球水泥需求較為穩(wěn)定，新興市場新建需求旺盛。從水泥產(chǎn)量來看，2013年以來全球水泥產(chǎn)量維持在41億噸左右，整體較為穩(wěn)定，2023年全球水泥產(chǎn)量為40.7億噸，同比-4%。根據(jù)

Onfield

預(yù)測，2024

年境外水泥需求和價(jià)格較2023年總體保持穩(wěn)定。非洲及中東地區(qū)需求有望增長3%。圖表：全球水泥產(chǎn)量及yoy圖表：2022-2023年全球水泥需求變化2.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0510152025303540452010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023全球水泥產(chǎn)量（億噸）

yoy（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明13資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國海證券研究所需求側(cè)高頻數(shù)據(jù)：水泥下游主要用于基建和地產(chǎn)，庫存時(shí)間較短，開工率可近似反映下游需求。截至2025/1/10，磨機(jī)開工率/水泥出貨率較農(nóng)歷同期-0.5

/+7.8

pct。分類來看，基建需求恢復(fù)更佳，較農(nóng)歷同期+14.0%；房建及民用需求受地產(chǎn)拖累，較農(nóng)歷同期-56.4%。圖表：磨機(jī)開工率圖表：水泥出貨率2.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底圖表：水泥直供量-基建圖表：水泥直供量-房建及民用0%20%40%60%80%-200

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-400 40 80 120 160 20距最近春節(jié)的天數(shù)差2022 2023 2024 2025100%2020 20210%20%40%60%-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春節(jié)的天數(shù)差2020 2021 2022 2023 2024 202580%-2000200400600-200-160-120-80

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40距最近春節(jié)的天數(shù)差80 120 160 20（萬噸） 2023 2024 2025300請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明14資料來源：水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，南京永能新材料公眾號(hào)，國海證券研究所展望：根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2025年國內(nèi)預(yù)計(jì)凈增產(chǎn)能-644萬噸/年，主要以置換為主；海外地區(qū)前十大中國企業(yè)合計(jì)在建/投產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)1420/7830萬噸/年，海外新投產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模最大的三國為埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦與土耳其。價(jià)格方面，隨著行業(yè)需求回暖及供給優(yōu)化，有望對(duì)價(jià)格形成支撐。圖表：水泥企業(yè)海外在建產(chǎn)能（前十名，截至2024/12/31）圖表：水泥企業(yè)國內(nèi)新建產(chǎn)能（截至2025/12）2.1、水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底圖表：2024海外水泥投產(chǎn)top10圖表：2024年全球水泥價(jià)格變動(dòng)預(yù)測6005004003002001000西部水泥 紅獅集團(tuán) 海螺水泥 華新水泥 云南建盛 上峰水泥烏茲別克斯坦緬甸（萬噸/年）印度尼西亞柬埔寨莫桑比克馬拉維烏干達(dá)吉爾吉斯斯坦1,5001,00050002,000臺(tái)泥水泥海螺水泥華新水泥紅獅集團(tuán)西部水泥葛洲壩云南建盛中國國際基金祥盛實(shí)業(yè)廈門永福貴集團(tuán)土耳其柬埔寨莫桑比克(萬噸/年）葡萄牙老撾贊比亞烏茲別克斯坦坦桑尼亞南非印度尼西亞阿曼尼泊爾緬甸塔吉克斯坦吉爾吉斯斯坦請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明152.2、玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低資料來源：卓創(chuàng)資訊，Wind，國海證券研究所圖表：浮法玻璃價(jià)格走勢圖表：玻璃日熔量玻璃需求與盈利均承壓、冷修落地日熔量有所下降但供給水位仍不低。圖表：不同生產(chǎn)工藝下的玻璃單噸毛利（價(jià)差）圖表：能源成本相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格為主要邊際變量402015

2016

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20246010080120160140180(元/重量箱)

5mm白玻價(jià)格14151617-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春節(jié)的天數(shù)差（萬噸）2020 2021 2022 2023 2024 2025181,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(200)17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4(元/噸)玻璃毛利-天然氣 玻璃毛利-燃料油150010005000-500-1000-1500150010005000-500-1000-150018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4（元/噸）（元/噸）毛利變動(dòng)（右軸）玻璃均價(jià)變動(dòng)重堿均價(jià)變動(dòng)天然氣均價(jià)變動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明162.2、玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低資料來源：IEA，集邦新能源微信公眾號(hào)，北極星太陽能光伏網(wǎng)，中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，iFind，國海證券研究所圖表：2025年全球新增光伏裝機(jī)量預(yù)計(jì)達(dá)596GW圖表：2014-2024年11月我國新增光伏裝機(jī)量圖表：光伏玻璃需求量測算202220232024E2025E光伏裝機(jī)為光伏玻璃需求提供良好支撐。國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-11月國內(nèi)新增光伏裝機(jī)206.3GW，同比+25.9%。結(jié)合光伏產(chǎn)業(yè)景氣度、雙玻組件滲透率提升趨勢等，根據(jù)集邦咨詢預(yù)測，預(yù)計(jì)2024/2025年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)563/596GW，光伏玻璃需求分別為5531/5975萬噸。80%70%60%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E光伏裝機(jī)量（GW）

yoy（右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%250002000015000100005000020142015201620172018201920202021202220232024M11新增光伏裝機(jī)量（萬千瓦）

yoy（右軸）全球光伏新增裝機(jī)量（GW）236407563596yoy36%72%38%6%光伏組件需求（GW）295509704745容配比1.251.251.251.25晶硅組件需求（GW）286493683723晶硅組件占比97%97%97%97%雙玻組件需求（GW）116222341397雙玻組件滲透率40%45%50%55%其中：2.0mm組件需求114222328361市占率40%45%48%50%單玻組件需求（GW）171271341325光伏玻璃需求（萬噸）1,8023,1414,4254,780其中：3.2mm光伏玻璃需求（萬噸）9551,5201,9111,8212.0mm光伏玻璃需求（萬噸）8291,6212,3922,638其他規(guī)格光伏玻璃需求（萬噸）180122322玻璃熔量需求（萬噸）2,2533,9265,5315,975請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明172.2、玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所圖表：光伏玻璃主要在產(chǎn)產(chǎn)能（截至2024/10）圖表：光伏玻璃均價(jià)(元/平米）圖表：2024年國內(nèi)在建浮法生產(chǎn)線（截至2024/10）截至2024年10月，光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能約11.47萬噸/日。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2024年在產(chǎn)產(chǎn)線134條，對(duì)應(yīng)日熔量11.47萬噸；2024年1-10月新增在產(chǎn)產(chǎn)線17條，對(duì)應(yīng)日熔量1.84萬噸；復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線2條，對(duì)應(yīng)日熔量0.154萬噸；冷修產(chǎn)線45條，對(duì)應(yīng)日熔量2.14萬噸。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000信義 旗濱 臺(tái)玻 望美 長城 長玻 德金在產(chǎn)產(chǎn)能（t/d)45403530252015105017/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/013.2mm光伏玻璃均價(jià)2024年國內(nèi)在建浮法玻璃生產(chǎn)線統(tǒng)計(jì)表省份生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線名稱日熔量（噸）進(jìn)展河北河北正大玻璃有限公司三線1200在建，計(jì)劃2024年9月點(diǎn)火，推后四線850擬建技改線河北德金玻璃有限公司新線1200擬建，計(jì)劃2027年12月點(diǎn)火沙河市安全實(shí)業(yè)有限公司超白線1000擬建，計(jì)劃2025年5月點(diǎn)火安徽福耀浮法玻璃（安徽）有限公司一線600在建，預(yù)計(jì)2025年點(diǎn)火二線600籌建湖北湖北億鈞耀能新材料有限公司荊州四線700在建江西江西透光陶瓷新材料有限公司一線1200基本建成江西萍鄉(xiāng)浮法玻璃廠新區(qū)一線500在建，老線搬遷置換新區(qū)二線700在建，老線搬遷置換福建福建龍?zhí)?shí)業(yè)有限公司二線600基本完工，點(diǎn)火時(shí)間待定云南信義玻璃控股有限公司一線700在建，預(yù)計(jì)2025點(diǎn)火二線700在建四川四川旗濱電子玻璃有限公司電子線65高鋁，在建，計(jì)劃2024年11月點(diǎn)火電子線150中鋁，在建，計(jì)劃2024年11月點(diǎn)火重慶信義玻璃（重慶）有限公司三線900在建，計(jì)劃2024年底點(diǎn)火四線1100在建，計(jì)劃2024年11月點(diǎn)火貴州貴州海生玻璃有限公司凱里二線700在建，點(diǎn)火待定凱里三線600擬建凱里四線600擬建遼寧本溪玉晶玻璃有限公司技改一線1260一窯三線，在建，產(chǎn)能指標(biāo)原一線、四線，計(jì)劃2024年底點(diǎn)火請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明182.2、玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低新開工走弱傳導(dǎo)下，竣工壓力開始顯現(xiàn)。從新開工領(lǐng)先竣工3年指標(biāo)來看，2025年竣工面臨下行壓力。假設(shè)2025年房屋竣工面積同比下滑20%，單位竣工面積浮法玻璃需求為1.2重箱/平方米，預(yù)計(jì)浮法玻璃需求為70,793萬重箱（3539.7萬噸）。圖表：新開工領(lǐng)先3年指示明年竣工下行壓力較大圖表：

浮法玻璃庫存（周度)圖表：玻璃深加工企業(yè)可用訂單數(shù)（周度）圖表：2021-2024年浮法玻璃需求量2021202220232024資料來源：卓創(chuàng)資訊，Wind，江門市南華金剛石砂輪有限公司公眾號(hào)，國海證券研究所01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2,0004,0006,0008,000(萬重箱)10,0002019

2020

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2023

202450403020100-200-160-120

-80-40

0408012016020（天）距最近春節(jié)的天數(shù)差2021 2022 2023 2024 202560浮法玻璃日熔量（噸/天)172232169,581168,242169,322產(chǎn)能（萬重箱）125,729123,794122,817123,605產(chǎn)量（萬重箱）產(chǎn)能利用率111,61889%105,60285%99,85881%91,89374%庫存增加量（萬重箱）浮法玻璃需求量（萬重箱）2,246109,3721,917103,685-2,439102,29799890,895單位面積需求量（重箱/平方米）1.081.201.021.23房屋竣工面積（萬平方米） 101,412 86,222 99,83173,74380%60%40%20%0%-20%-40%-60%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-0924-0625-0325-1226-09竣工面積單月同比-MA12新開工單月同比-MA12-平移3年（右軸）192.2、玻璃：需求下行壓力或較大，關(guān)注冷修落地進(jìn)展冷修逐步兌現(xiàn)，浮法玻璃產(chǎn)能有所降低。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2024/12/26，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共288條，在產(chǎn)227條；浮法玻璃日熔量15.91萬噸，同比-8.1%，低于往年，主要系行業(yè)冷修增加所致。關(guān)注長窖齡產(chǎn)線冷修變動(dòng)?？紤]當(dāng)前需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期，以及較多多年未冷修的長窖齡產(chǎn)線存在，后續(xù)可能會(huì)隨利潤水平變動(dòng)而冷修，或在一定程度上緩解供給壓力。圖表：浮法玻璃日熔量（周度）圖表：2024年共21條產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)（統(tǒng)計(jì)至2024/12/26)圖表：浮法玻璃產(chǎn)線開工情況圖表：浮法玻璃價(jià)格走勢14151617-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春節(jié)的天數(shù)差（萬噸）2020 2021 2022 2023 2024 2025182015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明180 (元/重量箱)1601401201008060405mm白玻價(jià)格20022/03

22/06

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24/12220240260280300(條)320

生產(chǎn)線總數(shù) 生產(chǎn)線開工數(shù)02021 2022資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所102030405020232024生產(chǎn)線冷修數(shù)（條） 生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)數(shù)（條）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明202.3、玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少、需求轉(zhuǎn)好圖表：不同種類玻纖價(jià)格季度同比圖表：成本端壓力繼續(xù)緩解資料來源：卓創(chuàng)資訊，Wind，國海證券研究所玻纖價(jià)格快速筑低，新增供給依然較多，而需求層面增速或低于供給。玻纖價(jià)格仍在筑底過程中，雖然燃料成本端已不是盈利影響重點(diǎn)，頭部企業(yè)噸凈利仍在底部盤整。-50%-20%10%40%70%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2400tex纏繞直接紗 2400texSMC合股紗 2400tex噴射合股紗 G75電子紗18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4燃料油均價(jià)同比天然氣均價(jià)同比請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明21資料來源：卓創(chuàng)資訊，菲特研究院，中國玻璃纖維協(xié)會(huì)公眾號(hào)，Wind，國海證券研究所供給側(cè)：

2023年全國玻纖產(chǎn)量為723萬噸，同比增長5.2%；根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2024年10月，全國在產(chǎn)池窯產(chǎn)能為770萬噸/年，新增產(chǎn)能99萬噸/年，冷修產(chǎn)能22萬噸/年；截至2024年11月，玻纖庫存為80.7萬噸，同比-4.9%。圖表：玻纖產(chǎn)能占比（2023年）圖表：玻纖產(chǎn)量及yoy2.3、玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少、需求轉(zhuǎn)好圖表：2024-2025年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能情況（截至2024/10/31)大區(qū)省份企業(yè)名稱基地生產(chǎn)線年產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最新動(dòng)態(tài)華北河北邢臺(tái)金牛邢臺(tái)6線15無堿玻纖粗紗籌建，2025年或存點(diǎn)火可能華東山東山東玻纖集團(tuán)股份有限公司沂水4線17ECER玻纖建設(shè)中，實(shí)際新增11萬噸/年，2024年2月底開工，初步預(yù)計(jì)年底點(diǎn)火華東山東山東玻纖集團(tuán)股份有限公司沂水8線15ECER玻纖新線點(diǎn)火后

再進(jìn)行技改，初期計(jì)劃2024年年底左右點(diǎn)火但有延后可能華中江西中國巨石九江5線20無堿粗紗點(diǎn)火時(shí)間或延后，2024年年底視行情而定華北山西泰山玻纖山西1線15無堿粗紗山西一線預(yù)計(jì)點(diǎn)火時(shí)間推遲至2024年年底華北山西泰山玻纖山西2線15無堿粗紗西北內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古天皓玻纖有限責(zé)任公司呼和浩特二期12*2無堿粗紗已于2023年10月11日開工建設(shè)，前期計(jì)劃2024年8月建成投產(chǎn)，目前進(jìn)程非常慢。初步計(jì)劃2024年底，但有可能延后西南重慶東方希望豐都工業(yè)園區(qū)一期15*2ECR高性能玻纖紗一期地基已經(jīng)開始建設(shè)，按部就班施工，初步計(jì)劃2025年下半年建成并擇機(jī)點(diǎn)火西南重慶重慶國際復(fù)合材料長壽電子智能線8.5電子紗2025年1月開工，預(yù)計(jì)12月底建成20%15%10%5%0%-5%80060040020002011201220132014201520162017201820192020202120222023玻纖總產(chǎn)量（萬噸）

yoy圖表：玻纖庫存32%16%15%6%3%28%中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖長海股份其它100908070605040302010017-07

玻纖庫存（萬噸）18-0719-0720-0721-0722-0723-0724-07請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明22資料來源：中國巨石公告，上猶科工微信公眾號(hào)，Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)，國海證券研究所需求側(cè)：根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024年玻纖表觀需求量約624萬噸，同增6.9%，從下游需求看，風(fēng)電（2024年11月風(fēng)電裝機(jī)量累計(jì)同比+19.2%）、汽車、家電、出口（2024年11月玻纖粗紗出口單月同比+6.3%）、電子等細(xì)分板塊呈現(xiàn)較高的景氣度，對(duì)玻纖消費(fèi)形成一定支撐。圖表：玻纖下游需求占比（2023年）圖表：玻璃纖維增強(qiáng)復(fù)合材料制品產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（2023年）2.3、玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少圖表：玻璃纖維粗砂出口金額及yoy圖表：風(fēng)電裝機(jī)及yoy29%20%51%熱塑紗風(fēng)電高模紗普通熱固紗40%35%30%25%20%15%10%5%0%60000500004000030000200001000002020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-062024-082024-10風(fēng)電裝機(jī)（萬千瓦） 累計(jì)同比-100%50%0%-50%200%150%100%00.60.40.21.210.82019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10玻璃纖維粗紗出口金額（億美元） 當(dāng)月同比12%10%14%29%35%工業(yè)設(shè)備能源環(huán)保電子電氣交通運(yùn)輸基建和建筑材料請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明23資料來源：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所展望：2024年供給側(cè)增量可控，重點(diǎn)企業(yè)去庫釋放重要拐點(diǎn)信號(hào)；需求側(cè)的風(fēng)電、光伏、汽車輕量化等有望帶來新興需求。從價(jià)格端來看，2024年11月多家企業(yè)發(fā)布提價(jià)函一方面源自于競爭策略改變，一方面源自于中下游企業(yè)補(bǔ)庫需求，未來隨著供需關(guān)系逐步改善，2025年預(yù)計(jì)仍有調(diào)漲空間。圖表：2400tex纏繞直接紗價(jià)格圖表：G75電子紗價(jià)格2.3、玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少圖表：2400texSMC合股紗圖表：2400tex噴射合股紗3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500

(元/噸)

內(nèi)江華原 巨石成都 長海股份 均價(jià)15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/127,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00015/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/噸)

泰山玻纖 重慶國際 均價(jià)3,0004,0005,0006,0007,000

8,0009,00010,000

(元/噸)15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12內(nèi)江華原 泰山玻纖 長海股份 均價(jià)5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00015/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/噸)內(nèi)江華原泰山玻纖OCV杭州均價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24目錄1、行情復(fù)盤：1.1、板塊：超額水下震蕩，建筑表現(xiàn)優(yōu)于建材1.2、子版塊：周期&C端建材、建筑央企、國際工程表現(xiàn)佳1.3、估值：估值修復(fù)行情下，估值普遍上行2、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底2.1、

水泥：需求承壓，行業(yè)盈利或在筑底2.2、

玻璃：需求下行壓力或較大，同時(shí)供給水位不低2.3、

玻纖：周期快速筑底，但上行期需待新增供給減少3、消費(fèi)建材：關(guān)注地產(chǎn)政策組合拳下的持續(xù)性，把握細(xì)分板塊α機(jī)會(huì)3.1、地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待3.2、總量承壓下，把控節(jié)奏更為重要4、建筑：關(guān)注破凈超跌/低估高股息/國際工程4.1、

基建投資展望：資金端尚可但到位不佳，高頻數(shù)據(jù)看或已恢復(fù)至正常區(qū)間4.2、

投資策略：關(guān)注低估值高股息建筑央國企、國際工程、主題性機(jī)會(huì)5、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資建議6、

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25圖表：商品房銷售面積中樞或有所下降圖表：”517“以來地產(chǎn)政策3.1、消費(fèi)建材：地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待3.1.1、地產(chǎn)銷售：景氣度的核心參考，政策組合拳發(fā)力下底部漸近銷售同比持續(xù)下滑、新開工/施工看讀數(shù)修復(fù)、竣工或?qū)⒊袎?。銷售回款是房企主要資金來源，仍需等待銷售好轉(zhuǎn)。2024年銷售面積同比下滑13%，同比跌幅逐漸收窄。政策端多箭齊發(fā)，地產(chǎn)銷售有望邊際回暖。從往年看，房貸利率、銷售面積、新開工面積分別間隔兩個(gè)季度左右，但從下圖地產(chǎn)銷售看，2022年開始地產(chǎn)銷售增速下滑，2023年處于尋底狀態(tài)，導(dǎo)致建材景氣下行周期被拉長。近期，地產(chǎn)政策頻發(fā)，從需求端看，降準(zhǔn)50bp、降存量房貸款利率50bp、降二套房首付比例或刺激購房需求；從供給端看，存量房收儲(chǔ)及以舊換新政策表明“去庫存”或成為未來主基調(diào)，我們認(rèn)為在政策組合拳下，地產(chǎn)銷售有望逐步由尋底轉(zhuǎn)為筑底階段

。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05101520商品房銷售面積（億平）累計(jì)同比2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024圖表：房貸利率、地產(chǎn)銷售和新開工歷史相關(guān)性高0%1%2%3%4%5%6%7%8%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%07-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-01銷售面積單月同比-MA12-平移6個(gè)月新開工面積單月同比-MA12房貸利率-平移12個(gè)月（右軸，逆序）資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，國海證券研究所日期發(fā)布主體主要內(nèi)容2024/5/17央行、國家金管局對(duì)于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。2024/5/17央行央行將設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持地方國有企業(yè)以合理價(jià)格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024/9/24國新辦新聞發(fā)布會(huì)1、降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)還可能下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)；降低中央銀行的政策利率，7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。2、降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例：引導(dǎo)商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率的附近，預(yù)計(jì)平均降幅大約在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將二套房貸款最低首付比例下調(diào)到15%，將3000億元保障性住房再貸款中央銀行資金的支持比例提高到100%。2024/9/26中共中央政治局1、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。2、對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，釋放出強(qiáng)烈的穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市信號(hào)。3、要回應(yīng)群眾關(guān)切，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。4、加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。2024/10/12財(cái)政部1、首次允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備。2、支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給。3、及時(shí)優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策。2024/10/27住建部、財(cái)政部、自然資源部、央行、金融監(jiān)管總局四個(gè)取消：取消限購、取消限售、取消限價(jià)、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)。四個(gè)降低：降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。兩個(gè)增加：新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億元。3.1、消費(fèi)建材：地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待圖表：全國60城商品房日成交面積（7日平均）圖表：全國18城二手房日成交面積（7日平均）3.1.1、地產(chǎn)銷售：景氣度的核心參考，政策組合拳發(fā)力下底部漸近短期看，高頻數(shù)據(jù)顯示銷售改善明顯。我們認(rèn)為隨著存量房利率調(diào)整及限售放開，銷售恢復(fù)情況有望轉(zhuǎn)好。新房成交方面，依據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年60城商品房成交面積持續(xù)弱于往年同期；但二手房成交表現(xiàn)相對(duì)較好，2024年大部分時(shí)間處于歷史正常水平甚至高于往年水平，故C端相關(guān)的更新和翻新需求相對(duì)較好。050100-200-160-120

-80-40

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40距最近春節(jié)的天數(shù)差8012016020（萬平）2022 2023 2024 20251502020 20210102030-200-160-120

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40距最近春節(jié)的天數(shù)差8012016020（萬平）2022 2023 2024 202540資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明262020 20213.1、消費(fèi)建材：地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待圖表：新開工領(lǐng)先3年指示2025年竣工下行壓力較大圖表：歷史新開工后未竣工項(xiàng)目較多，待竣工積累3.1.2、地產(chǎn)竣工：即將進(jìn)入下行壓力期新開工指標(biāo)預(yù)示竣工或?qū)⑦M(jìn)入下行壓力期。我們認(rèn)為，從歷史擬合情況看，新開工通常領(lǐng)先竣工3年左右，竣工數(shù)據(jù)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)與新開工平移3年后趨勢較為吻合。待交付的住宅依然較多，核心仍然是看銷售情況。從絕對(duì)面積上看，多年前新開工向竣工傳導(dǎo)已受阻，累積待竣工項(xiàng)目較多，保交樓任務(wù)較重。而歷史上看，一般銷售改善后竣工普遍會(huì)改善，因此后續(xù)是否會(huì)有反彈，仍要看銷售恢復(fù)情況。0501001502002503003502026202520242023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005累積新開工面積（平移2年） 累積竣工面積(億平米)-60%資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明27-40%-20%0%20%40%60%80%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-0625-0125-0826-0326-10竣工面積單月同比-MA12(右軸）新開工單月同比-MA12-平移3年請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明283.1、消費(fèi)建材：地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所圖表：玻璃深加工企業(yè)訂單可用天數(shù)圖表：鈦白粉價(jià)格與竣工、銷售相關(guān)度較高圖表：全國重點(diǎn)監(jiān)測省份平板玻璃生產(chǎn)企業(yè)庫存圖表：鈦白粉價(jià)格（日度）3.1.2、地產(chǎn)竣工：即將進(jìn)入下行壓力期短期看，玻璃庫存、供給、訂單情況均不佳，但家裝相關(guān)的涂料原料鈦白粉價(jià)格會(huì)更強(qiáng)勢，或表明家裝建材景氣度相對(duì)更高-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-10%10%30%(%)50%24-0723-0822-0921-1020-1119-1219-0118-0217-0316-0415-0514-0613-0712-0811-0910-1009-1108-1208-01

銷售面積單月同比-MA12-平移6個(gè)月竣工面積單月同比-MA12鈦白粉月均價(jià)同比-MA12（右軸）14,00012,00010,000

18,00016,00020,000-200-160-120-80

-40

0

40距最近春節(jié)的天數(shù)差80120 160 20(元/噸） 2020 2021 2022 2023 2024 202522,00050403020100-200 -160 -120 -80 -40 0 40 80 120 160 20距最近春節(jié)的天數(shù)差（天）2021 2022 2023 2024 20256001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2,0004,0006,0008,000(萬重箱)

2020年

2021年

2022年10,0003.1、消費(fèi)建材：地產(chǎn)是建材需求主要變量，政策松綁效果值得期待3.1.3、開工/竣工端：預(yù)計(jì)2025年新開工降幅收窄，竣工端壓力較大2025年新開工降幅有望收窄，竣工端壓力或較大。1）開工端，受房企拿地收縮和銷售疲弱影響，2024年新開工維持低位，預(yù)計(jì)隨著2025年銷售修復(fù)，新開工端降幅有望收窄，中性假設(shè)預(yù)計(jì)2025-2026年新開工增速為-20%、-10%。2）竣工端，2024年竣工數(shù)據(jù)大幅回落，主要由于2023年支撐竣工增長的因素（保交付政策、竣工延遲效應(yīng)、加速去化）邊際效應(yīng)減弱。預(yù)計(jì)2025-2026年竣工面積同比-22%、-15%。圖表：新開工與銷售數(shù)據(jù)擬合較好0%1%2%3%4%5%6%7%8%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01銷售面積單月同比-MA12-平移6個(gè)月新開工面積單月同比-MA12

房貸利率-平移12個(gè)月（右軸，逆序）圖表：新開工前瞻指標(biāo)看竣工2025年壓力較大圖表：2025-2026新開工/施工/竣工面積展望（萬平米）年份a：上一年施工面積b：上一年竣工面積c：今年新開工面積A：今年施工面積（未考慮停工）（A＝a-b＋c）B：今年施工面積實(shí)際值d：今年凈停工面積（d=A-B）今年竣工面積新開工面積yoy凈停工面積yoy竣工面積yoy施工面積yoy2020893,82195,942224,4331,022,312926,75995,55391,218-1.20%53.90%-4.90%3.70%2021926,75991,218198,8951,034,436975,38759,049101,412-11.40%-38.20%11.20%5.20%2022975,387101,412120,587994,562904,99989,56386,222-39.40%51.70%-15.00%-7.20%2023904,99986,22295,376914,153838,36475,78999,831-20.90%-15.40%15.80%-7.40%2024838,36499,83173,892733,247731,9101,33773,743-23.20%5.30%-28.20%-12.70%2025E樂觀731,91071,67662,808723,042666,57993660,469-15.00%-30.00%-18.00%-8.90%2025E中性731,91071,67650,247710,481654,9361,07057,520-20.00%-20.00%-22.00%-10.50%2025E悲觀731,91071,67637,685697,919643,2931,20355,307-25.00%-10.00%-25.00%-12.10%2026E樂觀654,93657,52047,734645,151622,18985651,768-5.00%-20.00%-10.00%-5.00%2026E中性654,93657,52045,222642,638589,44290948,892-10.00%-15.00%-15.00%-7.50%2026E悲觀654,93657,52042,710640,126556,69696346,016-15.00%-10.00%-20.00%-10.00%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%13-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-1226-0827-04竣工面積單月同比-MA12(右軸）資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明29新開工單月同比-MA12-平移3年60%40%20%0%-20%-40%310%26