我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展與策略.ppt

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展與策略 資產(chǎn)證券化制度對(duì)債券市場(chǎng)之影響,儲(chǔ) 蓉 博 士 金鼎證券資深副總經(jīng)理,2004年國(guó)立臺(tái)灣大學(xué)財(cái)務(wù)金融國(guó)際研討會(huì),資產(chǎn)基礎(chǔ)證券與公司債 相異之處,ABS與BOND相異之處,本金於期中攤銷，非到期一次到期還本還本 資產(chǎn)基礎(chǔ)證券有提前還本（Prepayment）的問(wèn)題 資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)是分散式的 資產(chǎn)基礎(chǔ)證券價(jià)值與利率未必是反向關(guān)係,資產(chǎn)基礎(chǔ)證券創(chuàng)造不同 本金攤銷的型態(tài),美國(guó)一般公司債發(fā)行一年後 信用評(píng)等變化矩陣,美國(guó)資產(chǎn)基礎(chǔ)證券發(fā)行 一年後信用評(píng)等變化矩陣,Fitch Average Annual Default Rates,26,資產(chǎn)基礎(chǔ)證券價(jià)值 與利率未必是反向關(guān)係,由於是非固定的，甚至B的升降會(huì)牽動(dòng)的升降，如果： B若導(dǎo)致 ，且 的幅度大於B的幅度，將導(dǎo)致C（債券價(jià)格） 增加越快。 B若使得 ，且 的幅度大於B的幅度，將導(dǎo)致C反而下降。,分割架構(gòu)證券探討,何謂分割債券,分割債券是美國(guó)政府在1985年間所提出的登記在案的證券之利息與本金分別交易方案的簡(jiǎn)稱。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，債券分割是將某一特定債券的利息與本金的現(xiàn)金流量加以分割，意即所謂的PO(Principal Only與IO(Interest Only)債券，使每一期利息支付與到期時(shí)本金償還都各自獨(dú)立成一分割債券，投資人可以分別交易。,1986年7月Fannie Mae推出合成利率債券（Synthetic Coupon Bond），即本金和利息的償還依某種比例混合，分別發(fā)行兩個(gè)或多個(gè)證券。 1987年Fannie Mae所發(fā)行的A1及A2的二證券。A1總面額佔(zhàn)發(fā)行量之99%，票面利率則為5%，是一個(gè)以本金為主的證券；A2總面額佔(zhàn)發(fā)行量之1，票面利率則為605%，是一個(gè)以利息為主的證券；儘管兩者分別的力利率差異頗大，但其加權(quán)平均利率為11%（5%*0.99+605%*0.01）。,PO及IO債券的性質(zhì),A1發(fā)行為折價(jià)債券，A2因每一元面額每年可領(lǐng)6.05元利息，自然會(huì)有極大幅度的溢價(jià)。若市場(chǎng)利率下跌，A1會(huì)因還款加速，亦即本金的提前還本，而得到折價(jià)提前回收的好處；A2則因本金加速減少造成利息減少而使得溢價(jià)提前消失，證券價(jià)格將大幅走低；反之，若利率上漲，貸款速度減慢，A1 會(huì)有損失，A2反會(huì)得到好處。 仔細(xì)思考此種現(xiàn)金組合重新安排的證券，可說(shuō)是一個(gè)創(chuàng)新，尤其對(duì)A2而言，創(chuàng)造出一種價(jià)值與利率同向變動(dòng)的債券，改變了債券價(jià)格與利率反向的傳統(tǒng)觀念，因此A2可成為規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。,PO及IO債券的性質(zhì),如果將分割工作更徹底，其中一個(gè)系列收到所有擔(dān)保抵押本金的支付，稱為完全本金證券（(Principal Only；PO)，另一系列則會(huì)收到所有擔(dān)保抵押利息的支付，稱為完全利息證券（Interest Only；IO）。 PO由於有權(quán)收到抵押證券所有本金的支付，所以發(fā)行時(shí)，PO的面額即等於未來(lái)本金支付的總額，採(cǎi)折價(jià)發(fā)行。 如前分析，當(dāng)提前清償加速，則本金清償?shù)默F(xiàn)金流量前段期間比後段期間多，存續(xù)期間縮短，債券價(jià)格因而上升；相反的，IO雖有權(quán)收到所有利息，當(dāng)提前清償加速，則流通在外本金餘額將快速減少，利息收入乃跟著減少，存續(xù)期間加長(zhǎng)，債券價(jià)格因而下跌。,PO及IO債券的性質(zhì),利率對(duì)PO及IO的影響,PO和IO兩者價(jià)值來(lái)自同一個(gè)債權(quán)，但利率改變對(duì)PO和IO的效果相反，且利率對(duì)PO和IO影響程度，需視該證券票面利率與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率的差距而定，因此此類PO和IO的報(bào)酬率敏感度及對(duì)利率變化的對(duì)稱性並不盡相同。 在利率下跌時(shí)，PO比無(wú)息票公債之價(jià)格走勢(shì)更為強(qiáng)勁。根據(jù)Saloman Brothers公司的一項(xiàng)模擬研究，在利率下跌2%時(shí)，PO之獲利率優(yōu)勢(shì)可達(dá)6%以上，即使提前還本的速度比預(yù)期減緩10%，此一優(yōu)勢(shì)仍有5%以上。 如利率上漲，提前還本的現(xiàn)象便不明顯，故PO和無(wú)息票債券的差異便不大。因此有投資無(wú)息票債券的人，似可考慮以PO來(lái)取代。,利率對(duì)PO及IO的影響,同樣地，IO在利率上漲時(shí)會(huì)漲價(jià)，常用來(lái)利用來(lái)與其他債券搭配，例如：8%的GNMA和一般債券類似，具有與利率反向變動(dòng)的性質(zhì)，如果將資金的73%投資於此GNMA，將27%投資於11.5% GNMA所分割出來(lái)的IO，此一投資組合的報(bào)酬率將會(huì)十分穩(wěn)定，不太受市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響， 當(dāng)利率之變動(dòng)在-2%至+3%之間時(shí)，此一組合之報(bào)酬率均強(qiáng)過(guò)一年期的國(guó)庫(kù)券報(bào)酬率2。即使還款速度此預(yù)期快10%，使IO更為不利，上述組合亦在-1%至+2.5%的利率變動(dòng)區(qū)間內(nèi)，獲致比一年期國(guó)庫(kù)券更高的報(bào)酬率。當(dāng)然此例中的組合比率可隨個(gè)人喜好而調(diào)整，相當(dāng)具有彈性。,利率對(duì)PO及IO的影響,金管會(huì)計(jì)畫在今年底前推出分割債券，也就將公債的本金與利息分離，原先付息債券轉(zhuǎn)為零息債券，債券交易商則建議，除推出分割債券，國(guó)庫(kù)署應(yīng)可恢復(fù)零息公債發(fā)行，滿足小額投資人與市場(chǎng)新金融商品創(chuàng)新需求。 國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)有眾多散戶參與，鑑於國(guó)內(nèi)此一特性，金管會(huì)計(jì)畫推動(dòng)分割債券，讓一般的小額投資人更容易參與公債市場(chǎng)。,金管會(huì)計(jì)畫推出分割債券,根據(jù)規(guī)劃，分割債券的每一期公債利息支付與到期本金都將成立為分割債券，以一個(gè)十年期公債為例，將拆為十一檔分割債券。 由於公債市場(chǎng)報(bào)價(jià)係以殖利率，再?gòu)闹忱收鬯惆僭獔?bào)價(jià)，對(duì)於一般投資人而言，門檻太高，而零息債券，平時(shí)用百元報(bào)價(jià)，到期時(shí)以百元償還，對(duì)一般投資人較易入門。 惟債券交易商指出，既然金管會(huì)有意藉分割債券引進(jìn)小額投資人進(jìn)如臺(tái)灣公債交易市場(chǎng)，與其經(jīng)過(guò)複雜拆解，不如由國(guó)庫(kù)署直接發(fā)行零息債券，而分割債券則用於結(jié)構(gòu)型商品等金融創(chuàng)新。,金管會(huì)計(jì)畫推出分割債券,分割債券課稅原則確定,因應(yīng)明年年初即將推出的分割債券新種金融商品，研議長(zhǎng)達(dá)二年的分割債券課稅原則即將出爐，財(cái)政部原則決定將本金債券與利息債券均視為零息公債，其現(xiàn)值與到期給付額的差額視為利息所得，所得扣繳稅率為10%，全年利息在27萬(wàn)元以內(nèi)者可享免稅。 財(cái)政部這項(xiàng)決定將可促使債券交易市場(chǎng)從目前的大額交易逐漸走向小額流通，對(duì)債市的發(fā)展影響不小。,PO和IO給了我們甚麼啟示?,MBS被拆成了最原始的兩種積木，一