融資決策論文-中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考.doc

融資決策論文-中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的理論思考近一個時期以來，中國證券市場上發(fā)行（或準備發(fā)行）可轉(zhuǎn)換債券（ConvertibleBonds）的上市公司數(shù)量迅速增加，轉(zhuǎn)債的發(fā)行（預期）規(guī)模也迅速擴大，進而說中國證券市場出現(xiàn)一場“可轉(zhuǎn)換債券熱”應不是夸張的提法。那么，我們應該如何看待目前上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券的這一熱潮呢？這是否標志著可轉(zhuǎn)換公司債券通過三年多的試點已經(jīng)過中國證券市場的考驗，將成為上市公司的一種新的常規(guī)再融資方式和可供投資者選擇的證券品種，進而是市場的一種理性行為，抑或僅僅是在配股無門，增發(fā)受限情況下上市公司為追求資金的盲目行為？本文就試圖從可轉(zhuǎn)換債券的定義及其融資的經(jīng)濟分析著眼，對中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢、作用以及誤區(qū)作一分析。一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展在中國證券市場中，上市公司也罷，投資者也罷，對可轉(zhuǎn)換債券的認識往往停留于將其作為一種再融資渠道的認識之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國產(chǎn)生，尤其是被市場接受的時間很短，在客觀上就使得中國證券市場各類主體對其本質(zhì)及特性了解不深。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進而對可轉(zhuǎn)換債券在中國的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。可轉(zhuǎn)換債券的含義與特征與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附有“轉(zhuǎn)換條件”的公司債券。這里的“轉(zhuǎn)換條件”就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是期權（Options）的一種變異形式，與股票認股權證（Warrants）較為類似。因此我們可以把可轉(zhuǎn)換債券視做“債券”與“認股權證”相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具（“混合債券”，HybridBonds）。由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上-顯然，沒有股權轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權。上述這種多重特征的迭加，客觀上使可轉(zhuǎn)換公司債券具有了籌資和避險的雙重功能，因此，與單純的籌資工具或避險工具相比，無論是對發(fā)行人，還是對投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券都更有吸引力?？赊D(zhuǎn)換債券的投資價值，可以用下圖形象地予以說明。普通債券的價值是我們理解轉(zhuǎn)債的基礎。在圖1中，債券價值是用一條從原點出發(fā)的曲線表示的-當公司價值很低時，意味著公司破產(chǎn)的概率較高，從而債券價值與公司價值密切相關，呈正向連動關系；但由于債券投資者只能獲得固定的利息收入，因此當公司價值上升到一定程度，公司有能力償付債務本息，公司債券的價值就相對平穩(wěn)，因此債券在公司價值變化的一個相當大的范圍內(nèi)就表現(xiàn)為一條水平線。此外，容易理解，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值與公司價值的變化顯然也是正相關的，隨公司價值的上升而上升，圖中就用一條過原點的直線表示。這樣，我們可以認為，當公司價值很低時，債券價值就是可轉(zhuǎn)換債券價值的低限-可轉(zhuǎn)換債券價值線顯示當公司價值很低時，轉(zhuǎn)債僅僅以相對純粹債券而言的較小溢價交易，從而類似于純粹債券。相反，當公司價值很高時，轉(zhuǎn)債就會以高于轉(zhuǎn)換價值的價格進行交易，從而表現(xiàn)的更象股票。但是，在公司價值變化相當大的一個區(qū)域內(nèi)，轉(zhuǎn)債是以一種“混合證券”-即有些類似債券，又有些類似股票-的形式出現(xiàn)的并進行交易的。（二）中國可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)與發(fā)展-再融資渠道演變視角的考察雖然從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國的產(chǎn)生與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，上市公司再融資渠道的演變是一個非常好的切入點。應該說，中國特殊的股票市場發(fā)展背景決定了與發(fā)達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊：由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體-上市公司幾乎都是“國有”背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于“沒有還本付息”壓力的股權“融資”偏好非常強烈，因此監(jiān)管當局對再融資作出了明確的規(guī)定，且長期以來僅限于配股一途。中國股票市場的進一步發(fā)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在經(jīng)過8年的發(fā)展之后，隨著中國股票市場運行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來中國證券監(jiān)管當局關于再融資的政策正逐步放松和走向規(guī)范。其中，比照國際慣例，引進了“增發(fā)”這一再融資渠道，就是中國股票市場發(fā)展進程中的一次制度創(chuàng)新。但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴張，而在中國這個不盡規(guī)范的市場中，由于諸多因素的作用，股本規(guī)模的擴張幾乎是股價的下跌的代名詞，中國上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴張的再融資渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券恰好就是這樣一種新的渠道。為了規(guī)范、促進轉(zhuǎn)債的發(fā)行，中國證券監(jiān)管當局于1997年發(fā)布了可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法，為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券提供了制度性支持。然而，由于缺乏實施細則，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行無法規(guī)范，很難實施，而1995年“深保安”轉(zhuǎn)債的失敗（轉(zhuǎn)換率僅2.7%），更使得上市公司、投資者在這一問題上顧慮重重，而且考慮到可轉(zhuǎn)換債券的金融衍生產(chǎn)品性質(zhì)，產(chǎn)品設計較配股、增發(fā)更為復雜種種因素的迭加，客觀上就導致一直以來，在配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券三種再融資方式中，投資者最為陌生，而且中國市場以前也不常見的渠道就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一方式-截止2001年的6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債（已經(jīng)發(fā)行，但尚未流通）、機場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。進入2001年，情況有了較大的轉(zhuǎn)變。2001年3月以來，中國證監(jiān)會陸續(xù)頒布了一系列包括上市公司新股發(fā)行管理辦法、關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知、上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實施辦法等有關上市公司再融資的部門規(guī)章以及配套的實施細則。近一個時期以來，伴隨著中國股票市場中大量上市公司增發(fā)所引致的一系列市場恐慌狀況的愈演愈烈，中國上市公司普遍對可轉(zhuǎn)換債券作為再融資渠道的選擇表現(xiàn)出強烈的興趣，可轉(zhuǎn)換債券成為繼去年增發(fā)熱潮之后的又一熱點-截至2001年7月底，深滬兩市共有15家上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，截止2001年8月22日已有34家上市公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，計劃融資260億元左右。中國上市公司再融資渠道的上述演變進程-從單純的配股，到增發(fā)這種國際通行的再融資渠道，再發(fā)展到目前的可轉(zhuǎn)換債券融資，一方面，足以說明目前的中國股票市場已經(jīng)為上市公司提供了多層次的、完整的再融資渠道體系，進而可以說這是中國股票市場市場化階段取得進展的重要標志之一，但另一方面，就中國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，某種意義上這種演變也是一種無奈的選擇，關于這一點，上文的簡單回顧中大致可以說明。二、可轉(zhuǎn)換債券融資的一般經(jīng)濟分析在金融理論研究中，融資不僅與融資成本、融資可行性相關聯(lián)，更重要的是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、公司治理機制等問題緊密聯(lián)系在一起的。從這一種視角出發(fā)，那么相對于配股、增發(fā)而言，同為再融資渠道，可轉(zhuǎn)換債券融資有何獨特優(yōu)勢，抑或劣勢呢？這就需要我們認真地思考可轉(zhuǎn)換債券這一獨特的融資方式所具有的特點。在對中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資行為進行分析之前，我們認為從理論視角對可轉(zhuǎn)換債券的作用作一考察是非常必要的一項工作。（一）證券市場中的可轉(zhuǎn)換債券融資：國際視角的考察在國外資本市場上，證券發(fā)行是公司，尤其是上市公司進行外源性融資的一種主要方式，而在金融市場的各種證券中，轉(zhuǎn)債應該說是一種使用較為普遍的品種，而且最近的20年則更是全球可轉(zhuǎn)換證券市場得到飛速發(fā)展的時期-截至1997年末，全球共有38個國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，有2300余種債券尚未償付，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43。雖然轉(zhuǎn)債發(fā)展非常迅猛，但與普通債券融資相比，仍然處于比較低的水平，或者說轉(zhuǎn)債的發(fā)行并不是公司證券融資的首選。以轉(zhuǎn)債最為發(fā)達的美國為例，根據(jù)美國交易商摘要（1985）的數(shù)據(jù)，在1980-1984年間大約有3500億美元的證券通過券商承銷方式出售，其中63%是直接的債券，24%是普通股，6%是可轉(zhuǎn)換債券，5%是優(yōu)先股，其余2%則是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Smith，1986）。而在1987-1993年期間，美國國內(nèi)市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)模則達到了550億美元，與此同時，在歐洲美元市場上也發(fā)行了數(shù)十億規(guī)模的轉(zhuǎn)債，可以說轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)?；揪S持了原來的態(tài)勢，但其種類與復雜性有了更進一步的發(fā)展（Noddings，1991）。那么，為什么在國際金融市場上，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模要遠小于普通債券，甚至不如股權融資呢？我們認為主要的原因可能有如下兩個：（1）轉(zhuǎn)債從屬于衍生證券的范疇，這種性質(zhì)就決定了其定價、發(fā)行的復雜性，考慮到這種復雜性所產(chǎn)生的投資者出于其認知的缺乏所導致的信息要求的提高，使得轉(zhuǎn)債的發(fā)行比一般證券更具風險，造成上市公司、投資銀行較少選擇轉(zhuǎn)債作為首選融資方式，而投資者在購買轉(zhuǎn)債時也非常謹慎；（2）轉(zhuǎn)債的經(jīng)濟特性，決定了其尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司，也就是說并不是所有的公司都適合發(fā)行轉(zhuǎn)債的。這一點是我們下文分析的主要問題。（二）可轉(zhuǎn)換債券的經(jīng)濟特性與發(fā)行動機研究前已敘及，與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券是一種非常獨特的“混合”債券。在實踐中，通過對美國公司轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的幾次問券調(diào)查，發(fā)現(xiàn)對于發(fā)行公司管理層而言，轉(zhuǎn)債的這種獨特性，或者說優(yōu)點主要體現(xiàn)在以下兩個方面（Pilcher，1955；Brigham，1966；Hoffmeister，1977）：1）轉(zhuǎn)換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種“廉價”融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔；2）“高估”股票預期發(fā)行的價格，進而獲得有關股票發(fā)行的“溢價”。一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比現(xiàn)在的市場價格要高，以體現(xiàn)其中蘊涵的期權的價值。由此，公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的兩個動機-低利率籌資和推遲股權溢價融資-似乎非常明確，也容易理解。但是，經(jīng)濟學者在經(jīng)過深入分析之后，發(fā)現(xiàn)關于轉(zhuǎn)債上述兩個明顯的優(yōu)勢僅僅是一種“虛幻”，從而帶有很大的欺騙性（Brennan，Schwartz，1981）。他們認為，可轉(zhuǎn)換債券的“低息”是以轉(zhuǎn)換為條件的，而轉(zhuǎn)換對于發(fā)行公司而言，實際上意味著把公司經(jīng)營成功所能給原有股東帶來的收益預先轉(zhuǎn)讓給了轉(zhuǎn)債的投資者（股價上揚，轉(zhuǎn)換價值急劇上升），當然同時也轉(zhuǎn)讓了公司經(jīng)營失敗的風險（引致股價下跌，轉(zhuǎn)換價值喪失），進而絕對不是一份“免費的午餐”，而轉(zhuǎn)債的投資者之所以愿意接受低息的回報，僅僅是因為他們相信轉(zhuǎn)債中蘊涵的期權價值可以彌補這種損失-這是一種“收益與風險”的權衡；進而所謂的“溢價”也是一種誤導-這僅僅是與今天的股價對比的結(jié)果，而適當?shù)谋容^標準應是明天的股價可能是多少。當然，如果考慮現(xiàn)代金融理論的基本思想，證券（包括期權、轉(zhuǎn)換權）的定價是建立在“無風險套利”基礎之上的時候，可轉(zhuǎn)換債券的交易對于發(fā)行公司和投資者而言，將是一種“零和博弈”-既沒有誰受益，也沒有誰損失。雖然可轉(zhuǎn)換債券上述兩種發(fā)行動機可能有些虛幻，但是作為一種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)債依然具有極為獨特的經(jīng)濟性質(zhì)，進而成為一些公司融資的主要渠道。從國外有關學者的研究來看，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行尤其適用于一些規(guī)模較小，但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司，其原因主要有以下三個：（1）可轉(zhuǎn)換債券本身具有一種“激勵兼容”的特性，進而對減弱公司所有者與債權所有者之間的“代理問題”有著獨特的作用，關于這一點，我們在下文將詳細作一分析。（2）對于那些擁有高增長前景的公