證券其它相關(guān)論文-論期權(quán)計價法在股權(quán)計價中的運用.doc

證券其它相關(guān)論文-論期權(quán)計價法在股權(quán)計價中的運用【摘要】期權(quán)理論的成熟和發(fā)展為企業(yè)估價提供了一種新的思路，為分析企業(yè)的價值提供了一個新視角，可以有效地克服傳統(tǒng)股權(quán)計價法的缺陷和偏差，有助于深刻理解公司行為對財富再分配的影響。期權(quán)性質(zhì)的合約早在公元前550年的希臘時代就已經(jīng)產(chǎn)生，到19世紀，歐洲和美國都已有經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)作為一項金融衍生工具，它的產(chǎn)生和發(fā)展為廠商進行套期保值，防范價格風險提供了可選擇的工具，豐富了金融市場的交易內(nèi)容。根據(jù)Hull的觀點，期權(quán)的定義是：持有者擁有的一項在期權(quán)到期日（expirationdate）或到期日以前以一個約定的價格（或稱行權(quán)價格，exerciseprice,strikeprice）購買或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。從以上定義可以看出，期權(quán)只包含權(quán)力而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。期權(quán)可分為看漲期權(quán)（calloption）和看跌期權(quán)（putoption）。企業(yè)的資產(chǎn)由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成，從期權(quán)的定義和性質(zhì)來看，無論是股權(quán)還是債權(quán)都具有期權(quán)的性質(zhì)。股票的持有人相當于持有一個公司財產(chǎn)的買權(quán)，其約定價格為債務(wù)的本息之和，到期時間為債券期限。當公司有盈余時股東就行使選擇權(quán)而獲得股利；當然，當公司虧損時相當于期權(quán)的市場價格低于約定價格，股東也就將權(quán)利保留，最糟糕的情況出現(xiàn)也不過是破產(chǎn)清算，股東以其所有股權(quán)作為償付（當然是有限公司），其損失也就是相當于一筆期權(quán)的費用。其表達式可以設(shè)定為R=Max（V-L，0），其中：V公司價值，L公司債務(wù)和其它要求權(quán)的面值。而對于債權(quán)來說，它無權(quán)享有公司價值超過債券賬面價值的部分。從這個意義上講，公司的債權(quán)持有人擁有了公司的全部資產(chǎn)，同時又賣掉了一個買權(quán)給股票持有人。因此，可以把企業(yè)看成是一個期權(quán)的組合，即股票持有者從債券人那里買入一份期權(quán)，這份期權(quán)是以公司為標的的資產(chǎn)，以債務(wù)面值為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。有了從期權(quán)角度來審視企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)，就可以用期權(quán)的計價法來計價股權(quán)，克服傳統(tǒng)股權(quán)計價法的缺陷和偏差，從而更好地計價股權(quán)價值并加深對股東行為和公司行為對財富再分配的理解。一、可以充分體現(xiàn)股東的有限責任股票市場自它誕生起，就一直在發(fā)揮著保險的職能，股票市場本身就是一個保險市場（Fabozziandmodigiliani,1998）。股票投資給投資者帶來的保險除了表現(xiàn)為投資者可以在市場上從事分散投資以消除非系統(tǒng)風險外，還表現(xiàn)為公司法所規(guī)定的有限責任。有限責任意味著股權(quán)投資者的最大損失就是他所持有的股權(quán)價值減損為“0”，也即最大損失就是其投資成本的現(xiàn)金流盡。而根據(jù)傳統(tǒng)的股票計價方法如貼現(xiàn)法，當未來現(xiàn)金流為負時，卻可能得出股票的價值為負的結(jié)果，這顯然有違有限責任的特征，這也意味著貼現(xiàn)法忽視了股權(quán)有限責任的特征，從理論上高估了股權(quán)投資者的風險，這種理論上的系統(tǒng)偏誤不可避免地導(dǎo)致其估價結(jié)果可信度和精確度的下降。二、可以更好地理解處于財務(wù)困境中公司的股權(quán)價值該理解實際上是基于股權(quán)有限責任的延伸，即：股權(quán)永遠都有價值，即使當公司價值跌落到債務(wù)面值以下也不例外。投資者把總價值低于債券面值的公司稱為處于財務(wù)困境中的公司，但并不意味著此類公司的股權(quán)資本一文不值。事實上，虛值期權(quán)（虛值期權(quán)指標的資產(chǎn)當前價格低于執(zhí)行價格的買權(quán)）因為標的資產(chǎn)的價格在期權(quán)剩余有效期內(nèi)有可能升到執(zhí)行價格之上，所以具有一定的價值。處于困境中的公司股權(quán)資本同虛值期權(quán)一樣也應(yīng)具有一定價值，因為股權(quán)具有時間溢價（直到債券到期支付為止），在債券到期之前，公司資產(chǎn)價值有可能升至債券面值之上。三、可以更好地解釋債權(quán)人與股東的利益沖突債權(quán)人和股東有著不同的目標函數(shù)，股東的目標是確保自己剩余價值索取的最大化，而債權(quán)人的目標是在確定的收益下確保自己債權(quán)的安全性。不同的目標函數(shù)導(dǎo)致他們之間利益的沖突，這就會導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)，造成股東對債權(quán)人財富的侵蝕。這種股東和債權(quán)人利益沖突的表現(xiàn)有很多方面，例如股東比債權(quán)人更傾向于投資風險高的項目，從而把風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，產(chǎn)生資產(chǎn)的替代效應(yīng)。關(guān)于這種資產(chǎn)替代效應(yīng)，可以用期權(quán)定價模型來解釋，從而更好地理解債權(quán)人與股東利益的沖突。根據(jù)Blackscholes期權(quán)定價模型，股權(quán)價值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），債務(wù)價值VL=V-VEVE公司股票價值V公司當前總價值L公司債務(wù)面值t公司債務(wù)期限公司價值的自然的標準差r債務(wù)期限內(nèi)的無風險利率通過以上模型的分析可以說明股東為什么愿意選擇高風險的投資項目。由于股權(quán)是一種基于公司價值的看漲期權(quán)，因此在其它條件不變的情況下，公司價值方差越大，股權(quán)資本的價值越大。股東在選擇高風險的投資項目后，公司價值的自然標準差必然增大，=+（0），企業(yè)整體風險上升。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（假設(shè)投資項目不影響未來期望現(xiàn)金流），公司的當前價值必然減少。V=V-V,由于函數(shù)的連續(xù)性和單調(diào)性，VEVE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL=V-VEV-VE=VL。以上分析表明，隨著股東選擇高風險的投資項目，公司整體價值減值增加，債券價值減少，股東把風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，股東對債權(quán)人的財富進行了侵蝕，使財富進行了再分配的管理。而傳統(tǒng)的計價模型無法直接反映股東這一通過財富再分配來增加其自身財富的公司行為。此外，公司的期權(quán)計價法如實物期權(quán)法，可以考慮到機會的價值，從而為高新技術(shù)企業(yè)的估價提供了一種新思路，在Blackscholes模型框架中，風險資本的機會價值成了對投資者有利的因素。而傳統(tǒng)的折現(xiàn)估價模型往往因為沒有考慮機會的價值而低估處于高速成長期的高新技術(shù)企業(yè)的價值。Mickinsey公司提供的資料顯示，按照傳統(tǒng)折現(xiàn)方法計算的項目現(xiàn)值與考慮到減產(chǎn)或退出機會的項目相比，后者凈值可比前者高83%。期權(quán)計價法對于風險資本的股權(quán)評估也有著重要意義。通過Black-scholes期權(quán)定價模型，可以把風險資本收益的波動性納入估價體系，并且可以發(fā)現(xiàn)：風險資本的價值波動性成了對投資者有利的因素，其方差越大，資本價值越高。因此對風險資本價值采用期權(quán)定價模型進行評估，有助于對成長性企業(yè)（growthenterprise）的恰當計價，也會恰當?shù)丶顚︼L險資本的投資。其對以高新技術(shù)企業(yè)為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板市場具有特殊的意義。期權(quán)法對于企業(yè)計價提供了一個新的研究視角，該方法充分體現(xiàn)了股權(quán)的有限責任原則和非零價值原則以