（會計學專業(yè)論文）我國新股發(fā)行定價效率研究.pdf

浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 抵要 s 3 3 8 蚋 新股發(fā)行定價是新股發(fā)行的一個重要環(huán)節(jié)。新股上市首日收盤價超過發(fā)行 價，在世界各國股市都普遍存在，學者們將這種現(xiàn)象稱為新股發(fā)行抑價。發(fā)行抑 價的高低是檢驗新股發(fā)行定價效率的重要指標。長期以來，我國新股發(fā)行抑價現(xiàn) 象嚴重，新股首日平均漲幅超過l o o 。這是一種非常不正常的現(xiàn)象。隨著核準 制的實施，我國開始新股發(fā)行市場化進程。市場化下新股發(fā)行抑價有多高? 影響 發(fā)行抑價的因素有那些? 這就是本文研究的重點。 本文采用定性和定量結合的方法來研究我國新股發(fā)行定價效率問題，即我國 股票一級市場新股發(fā)行抑價問題。在這里，發(fā)行抑價水平用上市首日回報率來表 示。研究分為理論、歷史和實證三個部分。重點是我國新股發(fā)行市場化條件下的 定價效率實證研究。文中首先研究了國內(nèi)外關于新股發(fā)行抑價的文獻，從中研究 分析出股票發(fā)行抑價的影響因素；既而我們對我國行政化定價階段與市場化定價 階段進行了比較分析，總結出市場化階段發(fā)生變化的一些因素，這些因素將是我 們實證分析的重點。在此基礎上，結合國內(nèi)外學者提出的各種假說，提出可能與 我國新股發(fā)行抑價有關的因素，即大盤指數(shù)、發(fā)行市盈率、發(fā)行價格、流通股本、 流通股比例、發(fā)行方式、發(fā)行與上市時間間隔等。以這些因素為自變量，發(fā)行抑 價幅度為因變量，建立了一個多元回歸模型。我們選取了2 0 0 l 一2 0 0 2 年發(fā)行上 市的1 2 7 只有完整數(shù)據(jù)的股票作為分析對象，運用s p s s 進行多元線性回歸，并 結合我國股市現(xiàn)狀，具體分析模型中各因素與發(fā)行抑價的關系。樣本數(shù)據(jù)部分來 自全景網(wǎng)絡，部分來自于金通大陽網(wǎng)站。最后，針對分析結果，給出降低我國股 市發(fā)行抑價的建議。 關鍵詞：發(fā)行抑價、發(fā)行價格、大盤指數(shù)、流通股本 浙江大學2 0 0 0 級碩k 學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 a b s t r a c t n e ws t o c ki s s u ep r i c i n gi so n eo f m em o s ti i i l p o n a n tp a r ti nt t l ei s s l l i n gp m c e s s i t i sac o m m o n p h e n o m e n o n 也a t m ec l o s i n g 砸c eo nt h ef i r s td a ye x c e e d st l l ei s s u i n g 砸c e i nt h es t o c km a r k e t s c h o l a r sd e f i n c ds u c hp h e n o m e n o na st l l ei s s u j n gl l l l d e 掣 c e 1 1 1 e d e g r e e o ft h ei s s u eu n d e i p r i c i n gm e a n sm ee 珩c i e n c yo ft h es t o c ki s s u e p r o c e s s f o r al o n gt i m e ，o l | rc o u n 仃y su n d e i p r c i n gi ss e r i o u s l yl l i g h t h ea v e i a g e 鋤o u n lo f 也eu n d e r p r i c i i 培e x c e e d s1 0 0 c o m p a r e d 、) l r i 也礬h e rc o u m r y ，i ti st o o a b n o m l a l w i t ht l l ei m p l c m e n t a t i o no ft h es y s 咖o f a p p r o v a l ，o l l rc o u n t r yb e g i i l st h e m a r k e t - o i i e n t e dp m c e s so f n e ws t o c k s h o w h i g h i st h eu n d e r p f i c ei no u rc o u n t r ) ，? a n d 、) l d l i c hf a c t o r si i l f l u n c e dt 量地i s s u ep r i c e ? 1 1 l i sp a p e rs t u d i e ds u c hq u e s t i o n si nd e t a i l a tf i r s t 、cs t u d i e dt b ef o 他i g n 鋤dd o m e s d cd o c u m e n t so f l d e r p f i c e f m mm e s t u d y ，w ef m ds o m ef 如t o r sw i l i c hi i l f l u n c et h en e w s t o c l 【su n d e r p r i c i n g t h e nw e c o m p a r e dt h ed i 丘打c eb e 附e e nt h ea d m i l l i s 饑l t i o na n dm a r k e t - o r k n t e dp r o c e eo f s t o c ki s s u a n c ei no l l rc o u m r y w bm i n kt h ef 如t o r sw 量l i c hd 圄瑪e dal o ti sv e r y i m p o r 鋤0 n t l l i sb 船i s ，w ec o m i d e r e dv a r i o l l s 虹n d so f 螄t h e s i s p l m i n gf o r w 砌b y f o r e i g n s 曲1 0 l a 糟w bs u p p o s e ds e v e m lf a c t o r sr e l a t e dt 0o l l fc o u m r y su n d e r p i c e s u c h 勰s t o c km a 血e ti n d e x ，i s s u i i l gp e ，i s s u ep r i c e ，c i r c u l a t i n gs t o c kc 印i t a l ，c i r c u l a t i i l g s t o c kp r o p o r t i o n ，i s s l l i n gw a y ，t h et i i n ei n 把r v a lo f i s s u i i l ga n dl i s t i i l g ，e t c 。r e g a r d i i l g t l l e s ef h c t o r s 鷦i i l d e p e n d tv 撕a b l ea n dt 1 1 ed e g r e eo fm d e r p i c i n g 嬲ad 印e n d e n t f a c t o r ，w ee 鼬l i s h c dal i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l 1 h e nw ec h o s e 1 2 7n e wi s 嘶n g s t o c k s 姍g i i l g 丘d my e a r2 0 0 lt 02 0 0 2 嬲o l l rt a r g e t a f e 押，a r d sw e m a k eac o n c r e t e a l l a l y s i so nt l l e 他l a t i o n s h j po f e hf 如t o r s 鋤dt h e 岫d e r p i c i l l g f i n a l l y ，w eg i v es o m e s u g g e s t i o n s t or e d u c eo l 】rc o l l i l _ 時si s s u i n gu n d e r p r i c e k e yw o r d s ：i s s l l i n g 吼d e r p d c e ，i s s u ep r i c e ，s t o c km a f k e ti n d e x ，c i r c u l a t i n g s t o c k c a p i t a l i l 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文我闌新股發(fā)行定價效率研究 1 引言 ，l 研究背景 一級幫場的定價效率閥題實躲上就是檢驗新股首次公開發(fā)彳亍是否存在抑價 的問題。所謂新股發(fā)行抑價( i p o su n d e r p r i c i n g ) 指的就是新股發(fā)行價明顯低 予凝殷上豢蘺墨黲l | 殳盤詮戇璦象。霪步 學纛逶過太爨豹經(jīng)驗磅究表驥，掰黢發(fā)行 抑價現(xiàn)象在世界各國的股粱市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達國家 戒熬紊場運是發(fā)麓串鶯家豹薪興蠢場，都存在顯著靜薪黢發(fā)行捧徐現(xiàn)象，平麓害牽 價幅度為4 2 一8 0 。漿利和哈特費爾德( r e i l l ya n dh a t f i e l d ，1 9 6 9 ) ，麥 克唐納和贊雪( 凇d o n a l d8 n df i s h e r ，1 9 7 2 ) 戳及勞格( l o g n e ，1 9 7 3 ) 鐐?cè)俗C 實，酋次公開發(fā)行股票在上市交易的最初幾天或最初幾周爨都會產(chǎn)生很高的超常 初始收益率。芝加哥大學的艾伯森( i b b o t 8 0 n ，1 9 7 5 ) 在他著名的新發(fā)行普通 黢票熬俊輳表璦媳士論文中數(shù)1 9 6 0 年1 月至1 9 6 9 年1 2 月的瓷料，1 2 0 令樣 本，采用c a 蹦方法，把超額報酬率定義在回歸常數(shù)項上，結果得出股票上市一 令秀惹熬累詩超鬏擐蘸率為1 1 麟。棗予凝羧發(fā)镎是攆發(fā)釕久逶過一定熬法律程 序?qū)⒐善膘嘟o投資者，投資者通過新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這 意味著發(fā)行人( 程定作溺上是承銷商) 對新駁發(fā)行定價德低( u n d e r p r i c i n g ) 。 以后，在熬個8 0 顰代和9 0 年代里，陸續(xù)脊其他學者報告他們同樣發(fā)現(xiàn)首次公開 發(fā)行股票低價發(fā)行的異?，F(xiàn)象，r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 三l1 9 7 7 1 9 8 2 年資料，研究了 1 0 2 8 個樣本，發(fā)瑗1 9 8 0 率l 一3 月旺季( s e a s o n e d ) 內(nèi)，股票上市第一天超額 報酬率為4 8 4 ，其余時間為1 6 3 。查爾克和皮維( c h a l k a n dp e a v y ，1 9 8 7 ) 、 米贛襄萊零l ( 疆l l e r 赫d 鞍e i l l y ，1 9 8 7 ) 、翌墨秘燕寧耨( 器瑟r y 黼dj e 鞋n i 玨g s ， 1 9 9 3 ) 等人以及阿奎思，瓊斯和金斯切尼克( a s q u i t h ，j o n e sa n dk i e s c h n i c k ， i 9 姻) 等。有意慧豹是，新段發(fā)靜定徐編低不是美國涯券市場禱霄豹異鬻蕊象， 在其他國家也同時存在。譬如約格和里汀( j o ga 1 1 dr i d i n g ，1 9 8 7 ) 對l o o 家于 加拿大多倫多股票交易所上市交翁的首次公開發(fā)行股票進行深入研究，能指出， 與莢國同螺一樣，鴦b 拿大的首次公舞發(fā)行股票平均來說也是被壓低發(fā)行的，壓馀 的平均幅度介于9 一1 6 3 之間。w o n g 和c h i n a n g ( 1 9 8 9 ) 對1 9 7 5 年1 月至 浙江大學2 0 0 0 級碩：b 學位論文我翻新股發(fā)行定價效率研究 1 9 8 4 年9 月新加坡6 4 個新上市股票進行研究得出：若新股為增資股( d u b l i c i s s u e ) ，箕超額羰戮率為輻。? ；若薪黢發(fā)行籟森1 9 8 e 1 9 8 4 箏闋，其超額攝 酬率為6 5 9 ：若新股發(fā)行在1 9 7 s 年一1 9 7 9 年間，則為3 0 4 。工b b o s t o n ，r o g e r 和囂i t t e r ( 1 9 4 ) 掇遒了其研究翁所有上市運 睪靛公司農(nóng)黢票上市第一天乎均 獲得了1 6 的超額報酬率。路易斯( l e v i s ，1 9 9 3 ) 則詳細分析了1 9 8 0 年燮1 9 8 8 年間英國倫敦股累交易所7 1 2 家酋次公開發(fā)行股祭的表現(xiàn)，他發(fā)現(xiàn)某些新股的平 均收益率最離可達到2 4 7 。根據(jù)詹眾森和棟格維斯特( 如n k i n s o na n d l i n g e r v i s t ，1 9 9 6 ) 所提供的數(shù)據(jù)，在工業(yè)純國家，首次公開發(fā)行股票的平均初 始怒豢收蒸率憊1 5 ，薅在凝興零場上，逡一收效搴裂接近予6 0 。 在我國，上市首日漲幅超過1 0 0 的股票經(jīng)?？梢?，醬通股( a 股) 發(fā)行定 徐編蘸靜瑗蒙鑫：i 琵警戒為眾掰溺熟瓣事實。自我黧資本幫繡建立黻寒，“鶼買霖 始股一定脊利可圖”幾乎成為一種規(guī)律，說明我國首次公_ 殲發(fā)行新股存在警“短 麓定價諞低”的現(xiàn)蒙。 但究爨我國首次公開發(fā)行股票定價偏低的幅魔有多大? 抑價的原因在哪 里? 諸如批類的阿題，學術界研究甚少，實證檢驗慝是屈指可數(shù)。有限的幾次實 試撿驗主要是圭海外學者寵成的，煙蘇東露窩費會爾( a 娃df l e i s l l e f ，1 9 9 7 ) 、 達塔爾和嘏( d 亂a r a n d m a o ，1 9 9 8 ) 及王啟安等( w j n 疊，械a 1 ，1 9 9 9 ) 。m o k 和 融i ( 1 9 孵) 魏簪 究發(fā)瑗我瀑深搬誕券棗緩l 鶉2 一| 9 9 5 孥l 髓家公司發(fā)霉獲黢， 調(diào)熬后初始收益為2 5 6 3 ( a 股) ，4 3 2 ( b 股) w b n g 和e ( 1 9 9 9 ) 的研究發(fā)現(xiàn)1 9 9 2 年7 月一1 9 9 6 年i 2 月上海誕券市場1 2 2 家發(fā)行a 股靜公司和4 0 家發(fā)行b 羧豹公 司，初始收簸率分別高達2 1 7 8 和2 9 。8 ，雖然1 8 個月累計超常收菔率( c a r s ) 為 正使，但沒有長期價格顯著偏低的現(xiàn)象但怒，國外學者對我國口o 闖題研究存在 地主要瓣熬在于：為了擴大檬本，將不圓聰勰的i p o 資料放在一起研究，忽賂了 新股發(fā)行制度演變時新股定價的影響，同時導致“最高”的初始收菔率。這些學 者掰磅究黲群本黢鬃包含了睪鬟備遮方發(fā)磐麴歷史遺整段，器些黢票塞瑗予鼬 年代末和9 0 年代初，發(fā)行上不規(guī)范，部分不是通過向社會公開發(fā)行的方式發(fā)行， 藹建通遘內(nèi)部認購等方式維銷，大多又是黻囂僮或接近覆緩得價格兜售，沒有菱 確的定價。冉加上遮批股祭上市時間與發(fā)杼時間間隔多年，而其中很大一部分是 在深堋證券交易所和上海誑券交易所成立之前發(fā)彳予的，無法通過市場指數(shù)讖行調(diào)t 浙江人學2 0 0 0 級碩士學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 整，這就必然會影響到首次公開發(fā)行股票初始收益率的計算。因此，這些學者的 研究沒有考慮到我國股票成長發(fā)展過程中的特殊情況，其結果也就容易產(chǎn)生偏 差。 也有部分學者考慮到我國實際情況，做出適當調(diào)整的。如王啟安等( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 2 年5 月2 1 日上海證券交易所取消價格變動上下限為劃分時間段的“窗口” 日期，但該方法也只考慮到證券市場交易部分，沒有考慮到發(fā)行部分，似乎不完 全妥當。王晉斌( 1 9 9 7 ) 對上海交易所1 9 9 7 年1 月6 月發(fā)行的股票進行研 究，發(fā)現(xiàn)首日申購收益率與新股上市后6 0 個交易日的波動成正相關。但由于其 采用的是用中簽率加權的新股首日申購收益率，而非直接研究發(fā)行價格低于上市 價格的現(xiàn)象，因此并沒有對發(fā)行折價現(xiàn)象作出系統(tǒng)檢驗。 1 2 研究目的和意義 經(jīng)濟越發(fā)達，股市越重要。股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，是國民經(jīng)濟快速發(fā)展 的基石。有數(shù)據(jù)顯示，股市每上漲和下跌10 ，對國民生產(chǎn)總值的影響是0 7 ，可見不重視股市的穩(wěn)定和發(fā)展是不可能的，也是客觀規(guī)律不允許的。股市的 一舉一動對經(jīng)濟都有著深刻的影嗬。從發(fā)行到上市，每一個環(huán)節(jié)的變革都可能帶 動經(jīng)濟發(fā)展，改變資源配置均衡。 新股發(fā)行定價是股票發(fā)行市場的核心環(huán)節(jié)，定價是否合理會直接影響到股票 市場的資源配置效率。如果股票的發(fā)行價格過低，在發(fā)行成本相對固定的前提下， 會減少發(fā)行股票的融資量，對上市公司來說，定價偏低，在成本相差不大的情況 下，籌集的資金就較少；如果發(fā)行價格過高，又會降低投資者的熱情，提高投資 者的成本，會發(fā)生發(fā)行失敗的風險，因為定價偏高，盡管上市能夠籌集到較多的 資金，但不利于以后的再籌資，對公司形象有所影響。對投資者來說，如定價偏 低，盡管申購到新股的投資者在股票上市后可以獲得超額的收益，但是只要申購 新股有超額收益，投資者就會參與新股的認購，這樣就會有許多資金囤積于一級 市場，使得新股的中簽率降低，從而使收益率趨向均衡，而大量資金用于申購新 股屬于資源的不合理配置，是缺乏效率的表現(xiàn)；定價偏高則會降低投資者的收益 率，不利于以后的新股發(fā)行，也是缺乏效率的表現(xiàn)。 一級市場的定價效率研究主要是要檢驗上市公司新股首次公開發(fā)行 3 浙江火學2 0 0 0 級碩：l 學位論文我網(wǎng)新股發(fā)行定價效率研究 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，或i p o s ) 的發(fā)行定價究竟是否合理。而衡量這 種“合理”性，最通常的方法就是考察當新股上市后二級市場對該股股價定位與 發(fā)行定價之間的“偏離”程度。如果新股上市首日股價就跌破發(fā)行價，說明發(fā)行 定價偏高；而如果新股上市首日股價超過發(fā)行價，新股上市首日就能獲得顯著的 超額收益，表明新股發(fā)行定價存在低估或成為“抑價”( u n d e r p r i c i n g ) 現(xiàn)象。 一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發(fā)行是否存在抑價的問 題。( 實際上，上市公司配股或增發(fā)而再次公開發(fā)行股票，在國外也可以稱為新 股，即s e c o n de q u i t y0 f f e r i n g s s e o s ) 本文關于一級市場的定價效率問題則 主要是研究新股首次公開發(fā)行( i p 0 s ) 。 在我國，普通股( a 股) 發(fā)行定價偏低的現(xiàn)象已成為眾所周知的事實。但究 竟我國首次公開發(fā)行股票定價偏低的幅度有多大? 影響新股發(fā)行抑價的因素有 哪些? 我國股市發(fā)行定價在那些方面還需要改進? 諸如此類的問題，學術界研究 甚少，實證檢驗更是屈指可數(shù)。目前我國股票發(fā)行正處在市場化的變革時期，選 擇適合我國股票發(fā)行市場的定價方法，擠出二級市場的泡沫，降低股市投機風氣， 提高投資者對市場的信心都是至關重要的問題。由于一級市場運作的資金性質(zhì)非 常復雜，每改變一種發(fā)行方式對不同的投資主體都具有較大的經(jīng)濟利益改變。有 鑒于此，本文將系統(tǒng)的分析我國股票發(fā)行定價的效率并給出符合我國國情的政策 和建議。 1 3 研究內(nèi)容 本文采用定性和定量相結合的方法來研究我國新股發(fā)行定價效率問題，即我 國股票一級市場新股發(fā)行抑價問題。在這里，發(fā)行抑價水平用上市首日回報率來 表示。研究分為理論、歷史和實證三個部分。重點是我國新股發(fā)行市場化條件下 的定價效率實證研究。文中首先研究了國內(nèi)外關于新股發(fā)行抑價的文獻，從中研 究分析出股票發(fā)行抑價的影響因素：既而我們對我國行政化定價階段與市場化定 價階段進行了比較分析，總結出市場化階段發(fā)生變化的一些因素，這些因素將是 我們實證分析的重點。在此基礎上，我們提出了市場化下新股發(fā)行抑價模型。該 模型以發(fā)行抑價為因變量，大盤指數(shù)、流通股本、流通股比例、發(fā)行與上市時間 間隔、發(fā)行市盈率、發(fā)行方式、發(fā)行價格等七個因素做為自變量，選取2 0 0 l 一 4 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文 我國新股發(fā)行定價效率研究 2 0 0 2 年發(fā)行上市的1 2 7 只股票為研究對象，運用s p s s 進行了回歸分析和相關性 分析，并結合我國實際情況對模型結果給出解釋。樣本數(shù)據(jù)部分來自于全景網(wǎng)絡， 部分來自于金通大陽網(wǎng)站。 本文正文分為五個章節(jié)：第一章，本文的研究背景和目的，并簡單介紹本文 研究的方法、內(nèi)容和結構安排。第二章，本文研究的理論基礎，回顧了國內(nèi)外對 新股發(fā)行抑價的研究成果，研究分析了影響新股發(fā)行抑價的因素；第三章，比較 分析了市場化與行政化定價階段的差異，總結出市場階段發(fā)生變化的一些因素，這 些因素將是我們實證分析的重點：第四章，對我國新股發(fā)行定價效率進行實證分 析。在前面幾章分析的基礎上，找出跟我國發(fā)行抑價有關的因素，建立多元回歸 模型，并對模型結果進行分析說明。第五章，總結研究結果并對降低我國新股發(fā) 行抑價提出切實可行的建議。本文研究結構如圖1 1 所示： 圖1 1 本文結構圖示 浙江大學2 0 0 0 級碳i ：學位論文我閨新股發(fā)行定價效率研究 2 新股發(fā)行定價效率理論回顧與評價 2 1 國外關于撕股發(fā)行抑價的理論與評價 皂1 9 7 0 年代新股發(fā)行抑價問題被提出之后，鼴方學囂為解釋這一長期普遍 存在的現(xiàn)象進行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋。 2 1 1 r o c k 模型和非對稱信息假說 r o c k 模型是信息不對稱假設的經(jīng)典模型。信息不對稱假設認為，不同的市 場主體對砸能影響鈴格的敏感售怠的獲褥鼴力是不閹煦，這點在i 羚中具蠢非常 重騷的意義，因為i p 0 公司的定價是沒有現(xiàn)成的市場交易價格可供參考的。許多 磅變者姣這一基獺遺發(fā)，畿終把l 豹超額致夔躲縫秀傣怠不磚穆懿結巢。熱 b a r o n h 0 1 m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 、b a r o n ( 1 9 8 2 ) 、b e a t t y r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 。 兩r o 豳( 1 9 8 6 ) 靜憨法與譴稍不麗，鏈談為投資者掰以分為無資訊投資者 ( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 與有資訊投資糟( i n f o m e di n v e s t o r s ) 兩種，認 為他們之間存在這信息不對稱的情況，扶麗對新股發(fā)行攛價現(xiàn)象做出了開御性的 研究。在餓的模型中，投資者們不能確定公司的真實價值，但可以遇過花贊成本 來獲得這方面的信息。那賤舍得投資于信息的人就成為有資訊投資者( i n f o r m e d i 矬v e s t o r s ) ，毽燃煲壽在毅黢發(fā)囂儈揍魄公司真實徐篷低瓣融候方會去孛魏蓑 股：而無資訊投資者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 卻每逢新股發(fā)行都要申購。所以， 當赫羧茲發(fā)行定價遵離辯，市場上藏哭寄炙資諼投瓷者方衾予浚竄贍。予怒，無 資訊投資糟就會面對所謂的“贏者詛咒”( w i n n e r sc u r 8 e ) ，即在薪股發(fā)行抽 簽中，譴們相眈脊資訊投資者而富有更黼的概率中得_ 遭高定價的股票。r o c k ( 1 9 8 6 ) 搬出，為了吸引光資訊投資者繼續(xù)整在i p o 市場上，發(fā)行人必須掇供一 個抑價，來補償無滌訊投潦者，酋則，根據(jù)逆向選擇原理他們將遠離一級市場。 毽鼗瑟段發(fā)露必綏存在攘馀，鈦囂方斃確保無資諼投資者去審請毅黢。r o c k 模 型的結論認為，越魑低價發(fā)行的股梁中簽舉越低，因為無資訊投資者的需求越強， 霹耨黢上露愛瓣越額狡益率是爻了汲裂無瓷諼投資者去串簍奄薪段，獲露避兔耨黢 發(fā)行失敗的可能。 浙江大學2 0 0 0 級磺。l ：學位論文我胃新股發(fā)行定價效率研究 k o h w a l t e r ( 1 9 8 彩戳新熱皺緞票帝緩1 9 7 3 肇l 囂至1 9 8 7 年6 秀6 6 個定後 發(fā)行新股為樣本，直接檢驗了r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型。他們的發(fā)現(xiàn)與r o c k ( 1 9 8 6 ) 的 推論是一致的，即在考慮了中簽率后，覓資訊投資者的確能獲髏無風險收益率， 換兩言之，抽簽飄給楓制( r 8 t i o n i n g ) 即足以解釋新股i p o 中的超額收懿。支持 r o c k 模烈的其它文獻還有l(wèi) e v i 8 ( 1 9 9 0 ) ，l i n g 和r y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 等。 關予級審場發(fā)行糖徐鰓斑終低績愚不均鬻風險以及肉漤農(nóng)投資纛提供公 司價值倍號的理論研究漢有一定的水平( k e a s e y 島m c g u i n n e s s ，1 9 9 2 ；k i m 等， 1 9 9 4 ) 。發(fā)行公霹露鑫逶；霆攘黢說凌書霹其它鍵鏹手毅兩授資謄掇示公霹儈篷。 搦股說明書中公司價值的評價指標包括鐐股凈資產(chǎn)和預期的市盈率。其中凈資產(chǎn) 穰來魯巍含一綴市場發(fā)行收益的資產(chǎn)負篌表，市綴率剛螽捂股說明書中豹預溯零l 瀾與發(fā)行價格計算麗得。f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，招股說明書中的利潤預測遠 黼于企渡以往歷年利潤，這是導致股票t 市日收盤價較離的因素之一。 2 1 2 流行效應( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假說 譯e l c h ( 1 9 9 2 ) 認為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不楚發(fā)生在某一個 單一的時間內(nèi)，褥是有一個“動態(tài)”調(diào)熬的過程。此時最初豹股鬃認購情況會影 響到以聰其他投資者的購買行為。若最初投資者反應冷淡，會動搖購買新股者的 僖心；蘸反，若簸褪投爨孝魏買叛毅斃鞍鬃躍，會增強魏買囊駿學茨莛。婁最 初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷”的情況時，以后的投贊者便會不考慮其自身掌握的有 笑上帝公司方露懿信怠纛大量談魏，甏滋現(xiàn)繇讒熬“滾行效瘟”?；Xe l h 認秀態(tài) 了首先吸引少量的潛在投資者認購首次公開發(fā)行的股票，進而吸引其他投資者大 澄認購該股票，傻流行效應產(chǎn)生，上市公司會育懣使蘺次公開發(fā)行股票的定價偏 低。 2 1 。3 承銷商托市假說 為咧答承銷肖托市是否存在，p a u l 芹日a z a m a n ( 1 9 9 3 ) 研究了承銷商耗市的 勸機。他們認為承銷商托市的動機與抑價發(fā)行的動機基本相同：一是如聚上市后 價接低予發(fā)行價，在一級市場上購買該般票的投疑者就綴可能毀約，使骰票的發(fā) 行出現(xiàn)問題。二髓關系到承銷商的聲譽。如果承銷商能夠托市購闡表現(xiàn)不好的股 彳 浙江大學2 0 0 0 級碩b 學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 票，投資者就會認為以后發(fā)行的股票定價過高的可能性很小，且購買這個承銷商 發(fā)行的股票有較大的獲利保障。這一點對于那些缺乏信息的投資者來說尤為重 要。l a w r e n c e ，w a l i d ，w i l l i 硼( 1 9 9 6 ) 則認為發(fā)行抑價和承銷商托市同時存在， 他們是使新股上市取得正收益率的機制中此消彼漲的兩個因素( b o n d i n g m e c h a n i s m ) 。投資者購買新股，其實是同時購買了股票和它的賣權。發(fā)行抑價大 時，托市就會較少或者不采用，賣權價值小。反之，托市的力度就會比較大，賣 權價值也大。而且，相比于只用抑價而言，托市的方法使投資者的超額收益降到 最低。j s r u n d ( 1 9 9 3 ) 、k a t h l e e n ，k u m a rs e g u i n ( 1 9 9 3 ) 、p a u l 和a z a m a n ( 1 9 9 3 ) 通過實證的方法，證實了紐約證券交易所上存在承銷商托市。 2 1 4 信號( s i g 怕i ii n g ) 假說 信號傳遞模型是a 1l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，以 及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等提出的，他們假設發(fā)行人占有比投資者更多的信息，新股抑價 是博弈的均衡結果( e q u i l i b r i u m0 u t c o m e ) 。在a 1 1 e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 的框架 中，只要高品質(zhì)( h i g h _ q u a l i t y ) 公司實施募股投資項目后，仍然是個“好”( g o o d ) 公司的概率不非常高，高品質(zhì)公司就會覺得通過抑價來顯示自己的類型是有利 的。反之，低品質(zhì)公司則認為抑價并不值得，因此分離均衡就形成了。在g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 中，如果一個風險厭惡型公司的期望價值和未來現(xiàn)金流 對投資者來說是未知的，那么，對應于公司內(nèi)在價值( i n t r i n s i cv a l u e ) 的顯示 概率( 在0 到1 之間) ，存在著一個混同均衡，均衡結果與原股東的持股比例和 i p o 抑價有關。公司選擇一個抑價和發(fā)行量的最佳組合來顯示自己的價值。在 w e l c h ( 1 9 8 9 ) 中，低價值( l o w _ v a l u e ) 公司模仿高價值( h i 曲一v a l u e ) 公司是要花 費成本的，并且從i p o 到再融資這段時期內(nèi)模仿被揭穿的可能性大于零。因此， 高價值公司在i p o 時提供抑價有助于加大模仿成本，使得低價值公司自愿地顯示 其真實價值，形成分離均衡。另外c h e 嘞n u r ( 1 9 9 3 ) 也有與此類似的模型。 總的來說，這一系列模型雖然各有獨到之處，但基本上是相似的，故存在一 些共同的隱含推論。例如，按照信號傳遞假設，新股抑價程度應和公司價格負相 關。這里的公司價格可以理解為發(fā)行人向公眾售賣股份所得的收入，即籌資總額。 另外，投資者應該可以從發(fā)行人原股東保留持股比例的多少來判斷項目的好壞， 浙江人學2 0 0 0 級碩： ：學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 因為只要是好項目，發(fā)行人就會較多地保留股份比例。a l l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 認為，新股定價偏低程度是發(fā)行公司內(nèi)在價值的一種信號。如果投資者觀測到股 權結構并能夠推測出作為基準的最小方差發(fā)行人的價值，他們就可以通過發(fā)行價 格和持股比例來推斷抑價幅度。g r i n b l a t ta n dh w a n g ( 1 9 8 9 ) 的研究認為新股 發(fā)行價和發(fā)行公司原股東保留股份的百分比是公司內(nèi)在價值的信號。這兩個信號 反映了公司未來現(xiàn)金流的均值和方差，從而反映了公司的內(nèi)在價值。而實際上只 有那些具有良好發(fā)展前景的公司才能補償由于新股定價偏低所帶來的資本損失。 2 1 5 股權分散假說( o w n e r s h i p d is p e r s i o n ) 股權分散假說( b 0 0 t h a n dc h u a ，1 9 9 6 ) 認為，股票上市后需要保持一定 的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才可能 實現(xiàn)。發(fā)行人有意使新股發(fā)行價格偏低是為了造成新股的超額需求，從而使公司 擁有大量的小股東，股權分散既可以增加公司的流動性，又可以防止公司被收購。 2 1 6 新股lp 0 定價與上市時間間隔對新股發(fā)行抑價的影響 在一些國家，新股i p 0 定價與該新股實際上市時間之間往往存在一定的時間 間隔，在這一時間間隔內(nèi)，二級市場走勢是新股定價時無法預料的，即存在在該 時間間隔內(nèi)，股市出現(xiàn)大幅度下跌從而導致新股上市后股價隨大勢下跌得可能， 甚至會出現(xiàn)跌破發(fā)行價的可能( 在上市公司增發(fā)新股時出現(xiàn)這種情況的可能更 大) ，因此為了防止類似風險的發(fā)生，承銷商在新股定價時可能會有意使新股發(fā) 行價格偏低，即為上述原因可能導致新股上市價格下跌預留一定空間。 2 2 國內(nèi)對新股發(fā)行抑價的解釋 2 2 1 各種假說在中國的適用性研究 國內(nèi)對新股發(fā)行抑價現(xiàn)象的解釋基本上都是在驗證國外假說在中國股市的 實用性。王晉斌( 1 9 9 7 ) 曾運用修正的r o c k 模型，選用1 9 9 7 年1 月8 日至6 月2 7 日滬市上市的5 2 只新股為樣本，仿照k d h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 的方法對我 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文 我國新股發(fā)行定價效率研究 國一級市場做了檢驗，發(fā)現(xiàn)考慮中簽率、申購成本后，申購新股的收益率高于無 風險收益率，即r d c k 模型對我國證券市場并不合適。s u 和f 1 e i s h e “1 9 9 9 ) 的研究 認為“信號假設( s i 印a lh y p o t h e s i s ) 可以解釋我國i p o 的低價行為。韓德宗和 陳靜( 2 0 0 1 ) 對上海交易所和深圳交易所在1 9 9 7 年1 月一1 9 9 9 年1 2 月期間發(fā) 行的股票進行研究，檢驗了發(fā)行折價的事前不確定性假設、市場氣氛假設、信號 假設，但沒有對承銷商托市假設進行檢驗。徐文燕、武康平( 2 0 0 1 ) 通過實證研 究認為我國存在承銷商對部分股票的托市行為。楊文( 2 0 0 2 ) 通過對上海股票交 易所從1 9 9 6 年到2 0 0 1 年期間所有新股上市日價格的行為進行分析，發(fā)現(xiàn)中國 i p 0 市場的折價率水平相當高，平均達到7 7 以上，同時他分別檢驗了對新股 發(fā)行定價折扣的先驗不確定性假設、投資銀行信譽假設、信號假設、市場氣氛假 設等理論在中國市場的適用性，發(fā)現(xiàn)各種折價假設的解釋能力在不同的發(fā)行機制 下明顯不同，說明市場化發(fā)行方式更有利于新股在發(fā)行時折價水平的合理化。 2 2 2 我國學者對新股發(fā)行抑價的其他解釋 國內(nèi)對新股發(fā)行上市存在超額利潤現(xiàn)象主要是從定價非市場化的角度來解 釋的，一般認為，由于以前新股發(fā)行價格受到市盈率不得超過一定倍數(shù)的限制( 通 常是1 3 一1 6 倍) ，因而新股發(fā)行價格扭曲，遠遠低于二級市場價格，而價格的偏 低，使得一級市場有較高的收益率，并導致一級市場資金囤積達2 5 0 0 億元，使 二級市場“嚴重失血”，由此引發(fā)一二級市場的非均衡。對于這種解釋，張人驥、 朱海平、王懷芳、韓星( 1 9 9 9 ) 提出了不同的看法，并通過實證說明上海股市新 股定價的合理性，認為一級市場上普遍地低價發(fā)行有一定依據(jù)，符合發(fā)行公司的 內(nèi)在價值，不存在行政干預下的價格扭曲。w b n g 和x i e ( 1 9 9 9 ) 的研究認為：我國 證券市場獨特的體制缺陷可能是影響i p o 表現(xiàn)的重要因素。 香港學者陳工孟、高寧( 2 0 0 0 ) 通過模型分析表明我國企業(yè)抑價發(fā)行a 股 的原因主要有兩個：1 如果投資者認為該公司的風險較大，公司經(jīng)營者會抑價發(fā) 行股票：2 如果發(fā)行公司計劃在上市不久增發(fā)股票，則會在一級市場用較低的價 格發(fā)行股票。鄧召明( 2 0 0 1 ) 通過一個行政化多元回歸模型來分析新股發(fā)行抑價 有關的各個因素，認為在我國行政化定價階段，流通股本和大盤指數(shù)對新股發(fā)行 抑價有顯著影響。 浙江夫?qū)W2 0 0 0 級碩士學位論文 我國新股發(fā)行定價效率研究 2 3 影晌新股發(fā)行抑價的因素分析 通避研究國內(nèi)外學蠢對于新股發(fā)行抑價盼瑗論解釋，我稻發(fā)現(xiàn)耨殷發(fā)行辣價 受各神因素的影響。并蚓，在不嗣國家，不同時期，影響程度也都不同。而且各 個因素之間可能互相影響，加大了抑價因素分析的難度。 我鍛認為，影響薪黢發(fā)行抑價的主簧因素蠢以下丸瓣。 2 3 。 體制缺陷 與菸它發(fā)達豳家相比，我國股市成立的對閩比較短，發(fā)展也不夠成熟。有研 究表明，我國股市是一個弱勢有效市場，證明我國股市的市場化程度并不高。在 我國黢蘩棗場發(fā)紛方式瓣發(fā)展書，發(fā)霉突馀捉割熬不會理輟礙罄發(fā)霉方式豹完全 市場化、乃至整個證券市場的發(fā)展。我圖近似無風險的ipo 發(fā)行和監(jiān)管部門的 控嗣，形成了a 羧ip0 市場純靜定徐穰涮。 目前世界上有關國家、地區(qū)依據(jù)其誕券市場成熟程度，以及法律背景、文化 傳統(tǒng)不同，對觳檠發(fā)行簸管主要采取注精制和棱準制兩種模式。與發(fā)達豳家 正券 市場不弼，我霹新股發(fā)行體制經(jīng)過了審批制、核準制兩個階段。 我闌的證券市場是在改革開放和現(xiàn)代化建設中逐步成長起來的。1 9 9 0 年我 黧涯券奄繡建立甥矮，l i l 予法艘不夠健全，棗場備方參姆黃不夠成熟，驃求上市 的企業(yè)過多且質(zhì)量參差不齊，各行業(yè)、梅地區(qū)發(fā)展又不平衡，急需加以宏觀調(diào)控 鞠嚴格審盔，囂囂對黢蘩發(fā)霉串瀵采焉了審撼裁。 審批制是一種帶有較強行政色彩的股票發(fā)行管理制度。這主要表現(xiàn)在：股票 發(fā)行實稃下達耩標的辦法，同辯對各遺醞、部門上報企渡的家數(shù)瞧敲島限裁；掌 握指標分配權的政府部門對希望發(fā)行股隳的企業(yè)進行層層篩選和審批，然后做出 行政推薦；監(jiān)管機構對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間避行審查。 這秘雩亍政控到方法導致一級市場股票供給嚴重不足，段黎上棗慝二級市場豹旺盛 需求使得股價升幅巨大。此外，政府經(jīng)常要用行政手段干預股市，當二緞市場長 期走勢低迷，致庭轆會減少一綴囊場發(fā)行熬總數(shù)發(fā)，這瑟翱捌了二級棗場供袁矛 盾。 騷程我稍實行股票發(fā)行核猴銹， 怒竄箍翻來，核溱潮瓣行竣往色彩要少一 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 些。但是核準制仍然是批準制的一種，仍然需要管理層又“核”又“準”。新股發(fā)行 速度和發(fā)行總量仍然會因為批準與不批準而受到控制，和目前發(fā)達國家證券市場 所實施的“只需要登記”就上市的“注冊制”還有很大的差距，市場供求關系嚴重不 平衡的矛盾并沒有從制度上得到消除。因此，在新股發(fā)行的市場供給并不是由市 場說了算的情況下，要消滅一級市場的暴利仍不是件容易的事。 由于我國深滬股市已經(jīng)具備典型的旁氏騙局( p o n z is c h e m e ) 特征或者說形 成了類傳銷市場。中國股民的心態(tài)與傳銷者已經(jīng)沒有多大區(qū)別。這種只準出利多 不準出利空的格局，使得二級市場對股票擴容非常敏感。一旦擴容速度加快，勢 必引起股市下跌，一旦股市下跌，立刻怨聲載道。管理部門出于自己利益的考慮， 將可能對股市進行控制。雖然我們開始摒棄了審批制，但是核準制正好賦予了管 理機關這樣的權利，只不過這種干預沒有審批制下那么明顯。而政府的干預將繼 續(xù)造成股票供應不足，引起發(fā)行抑價升高。如下圖2 1 所示 圖2 1政府管制供給形成的高抑價 從圖2 1 中我們可以看出：如果實施注冊制，股市的均衡價格為供給曲線s s 與需求曲線d d 的交點決定的e ，但由于核準制下主管機關傾向于對股票發(fā)行加 以限制，股票供給曲線為s ，s i 此時均衡價格將上升到s 7 s ，與肋的交點e 。這也 就是政府管制引起供給不足，從而導致高抑價的狀況。 正是由于體制缺陷的存在，導致了其它比如大盤指數(shù)、發(fā)行市盈率、發(fā)行方 式等因素對發(fā)行抑價的影響?？梢哉f，這種體制的不完善是我國股市的特征，也 是我國股市高抑價的理論根源。 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文我國新股發(fā)行定價效率研究 2 3 2 信息不對稱 按照i b c k 的理論，只要存在信息不對稱的投資者，當發(fā)行有利可圖的新股 時。有資訊的投資者必將排擠無資訊的投資者；當發(fā)行無利可圖的新股時，有資 訊的投資者必將撤離市場，因此無資訊投資者申購高價發(fā)行的新股比申購低價發(fā) 行的新股的可能性大。為了確保發(fā)行成功，承銷商必須吸引無資訊投資者參與申 購新股，為此必然要采取“折價發(fā)行新股”。 我們認為由于我國股市各項政策還不完善，監(jiān)管機構無法對公司進行嚴格監(jiān) 管，公司信息透明度很低：各級地方政府經(jīng)常對轄區(qū)內(nèi)的上市公司進行庇護。投 資者無法完整的了解到公司信息。由于公司上市前的自由度較大，投資者無法獲 得充分的信息，只能通過對公司的基本面分析來預測這種不確定性，如公司行業(yè) 前景、融資的投資項目收益率、資產(chǎn)負債率、收益的穩(wěn)定性、公司現(xiàn)金流等。我 們同樣將與新股上市有關的投資者分為二種：一是“有資訊者”，主要是上市公 司、承銷商、機構投資者；二是“無資訊者”、主要是個體投資者和小投資者。 但是，由于發(fā)行制度和市場成熟程度的差異，r o c k 的理論無法解釋我國新股定 價偏低的現(xiàn)實。 我們認為，在我國，雖然確實存在投資者信息不對稱問題，但是由于新股的 定價、上市公司的數(shù)量收到政府直接或間接的控制，因此造成對新股的需求大于 供給。信息不對稱不可能導致承銷商折價發(fā)行新股以吸引無信息投資者參與申 購，這與r d c k 模型講的不同。但是，有信息的投資者將會利用自己的信息操縱 價格而使得新股上市后交易價格偏高，從而形成比較高的抑價水平。 2 3 3 發(fā)行市盈率 發(fā)行市盈率的選取在一定程度上決定了發(fā)行價格的大小。在企業(yè)價值一定的 基礎上，發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價格就越高，發(fā)生抑價的可能性就越小。因此， 發(fā)行市盈率的大小是影響我國股票發(fā)行抑價的因素之一。在很多中國學者的研究 中也都將市盈率做為一個重要的指標。 在一個成熟的市場體系中承銷商要根據(jù)公司實力和市場供求關系，確定一個 較為合理的價位區(qū)間，再進行路演才能確定發(fā)行價格和市盈率。但是我國不管公 浙江大學2 0 0 0 級碩士學位論文我圊新股發(fā)行定價效率研究 司素質(zhì)和行業(yè)的差別一律以1 3 1 6 倍市盈率為標準，而在二級市場上市锨率高 迭5 良巧o 經(jīng)，巨大爨缺日壤褥善次超償囂綴擐褰。管理鼷在1 9 粥年之后。蟄經(jīng) 采取了取消股票發(fā)行市盈率不得越過1 5 倍的限制。想用提高一級市場市擻率和 黢徐靜辦法與二綴市殤接軌，擦翻一綴帝場的投稅行力。攀實證爨，這靜久為提 高市盈率的辦法、等于“火上澆油”，只能助長市場投機。同時一級市場與二級 市場存在“水漲船商”的效應、級市場幫盈率提高了、促使二級市場股價漲得 更高，在一級市場無風險逐作仍然毒利可闌。這種提高發(fā)行市盈率的做法，不但 未達到調(diào)控市場的效果，反而制造出市盈率高達8 8 倍的股票獲得批準發(fā)行。當 2 1 年下半年，股棗出瑗大幅下跌匏饋撼下，管理層又將段票發(fā)簿豹棗熬率壓 低，這種做法看起來是正確的，但是卻重蹈市盈率管制覆轍，使一二級市場嚴重 l 莞轆。 2 。3 毒發(fā)行徐格 麩理論土來說，發(fā)霉徐格綴嵩豹羧票，它夔上舞空鬻必然有殘；瑟發(fā)行羧格 比較低的股票，則具有更犬的上升空間。猩中國這種投機現(xiàn)象普遍的股市，發(fā)行 價格較祗盼陵票顯然更容荔被滲 擎，發(fā)行捧傍會交得更高?？梢?，發(fā)毒亍價格對新 股發(fā)行抑價也可能產(chǎn)生影響。鄧召明( 2 0 0 1 ) 在他對于新股行政化定價階段的定 價效率研究的時候就考慮