房地產(chǎn)信托基金的法律模型之研究(上).doc

本報告除前言外，共分6個部分，分別為房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運作流程、房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立、房地產(chǎn)信托基金的風險控制、房地產(chǎn)信托基金的投資原則和投資方式、信托受益權(quán)憑證的流通問題、房地產(chǎn)信托基金的外部制度。本期刊發(fā)前言和房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運作流程、房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立，其他部分另期刊發(fā)，敬請垂注。 周天林，高朋律師事務所合伙人律師，法學博士，上海律協(xié)“銀行與金融業(yè)務研究委員會”副主任。沈旻、朱燕均為高朋律師事務所上海分所律師。周天林 沈旻 朱燕前言一、基本概念REITs定義：一種采取公司或者商業(yè)信托的組織形式，集合不特定的多個投資者的資金，由專業(yè)的投資管理機構(gòu)，以多種方式運用于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并將絕大部分收益分配給投資者的一種投資機構(gòu)。根據(jù)REITs資金投資的對象不同，REITs可以分為抵押型REITs、權(quán)益型REITs和混合型REITs。REITs實際上是房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其中抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品；權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品。依照商業(yè)信托原理設(shè)計是指信托機構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證籌集資金，將其投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等，投資所得利潤按比例分配給投資者。REITs的主要分類類別主要內(nèi)容收入來源權(quán)益型REITs擁有及經(jīng)營房地產(chǎn)項目物業(yè)租金收入抵押型REITs向房地產(chǎn)項目持有人及經(jīng)營者提供貸款貸款利息混合型REITs投資于房地產(chǎn)項目，也發(fā)放貸款租金收入和貸款利息22二、“軟金融”的魅力我國房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟政策概覽2003年4月央行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知2003年8月關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知2005年3月老國八條出臺2005年5月國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)建設(shè)部等七部委關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見（新國八條）2005年10月國家稅務總局發(fā)布了關(guān)于實施房地產(chǎn)稅收一體化管理若干具體問題的通知2006年5月國務院常務會議提出了促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六項措施（國六條）2006年5月國務院辦公廳關(guān)于調(diào)整住房供應結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格的意見2006年5月國稅總局關(guān)于加強住房營業(yè)稅征收管理有關(guān)問題的通知2006年7月建設(shè)部聯(lián)合國家發(fā)改委、國家工商局關(guān)于進一步整頓規(guī)范房地產(chǎn)交易秩序的通知2006年7月建設(shè)部聯(lián)合其他5部委下發(fā)關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見2006年7月國稅總局關(guān)于住房轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知 2006年8月招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范和協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范正式施行2007年9月央行和銀監(jiān)會關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知2007年12月國土資源部、財政部、中國人民銀行土地儲備管理辦法2008年1月國務院辦公廳國務院關(guān)于促進節(jié)約集約用地的通知2008年1月國務院辦公廳關(guān)于嚴格執(zhí)行有關(guān)農(nóng)村集體建設(shè)用地法律和政策的通知2008年2月國務院土地調(diào)查條例2008年4月國家稅務總局關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅預繳問題的通知2008年4月國土資源部土地違法案件查處辦法2008年5月中紀委、監(jiān)察部、人力資源和社會保障部、國土資源部違反土地管理規(guī)定行為處分辦法2008年8月央行和銀監(jiān)會關(guān)于金融促進節(jié)約集約用地的通知盡管位列“支柱產(chǎn)業(yè)”，但由于政策機構(gòu)擔憂經(jīng)濟過熱以及金融風險，自2003年以來，我國房地產(chǎn)宏觀經(jīng)濟政策“一直從緊”。2008年，隨著民生新政、土地新政、金融新政的實施，政府次第出臺更嚴厲的政策措施。結(jié)果，全國房價趨降，預售相繼出現(xiàn)困難，而隨著股市的蕭條與房地產(chǎn)信貸政策收緊，房地產(chǎn)業(yè)的冬天已悄然來臨。房地產(chǎn)最敏感的問題是資金問題，是金融問題。房地產(chǎn)資金的三大主流渠道（預售、信貸、上市）相繼出現(xiàn)梗阻，民間借貸利率迅速攀升。如何在困境中尋找更多的融資途徑，成為各個房地產(chǎn)企業(yè)生存之命門。由于大量土地囤積在流通環(huán)節(jié)，客觀上導致土地資產(chǎn)被嚴重高估。上市房企非理智的屯地行為，無形中將土地價值高估的風險轉(zhuǎn)嫁到證券市場。同時，通過開發(fā)貸款，土地風險又轉(zhuǎn)嫁給銀行，造成了嚴重的金融風險。央行和銀監(jiān)會8月底聯(lián)合下發(fā)關(guān)于金融促進節(jié)約集約用地的通知，要求嚴格商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理。其中，禁止金融機構(gòu)向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓價款的貸款；對國土資源部門認定的建設(shè)用地閑置2年以上的房地產(chǎn)項目，禁止發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款或以此類項目建設(shè)用地作為抵押物的各類貸款（包括資產(chǎn)保全業(yè)務）。此舉表明了中國人民銀行及銀監(jiān)會嚴格控制房地產(chǎn)信貸風險的決心，同時杜絕開發(fā)商囤積土地。我們認為，采取強硬的宏觀政策是必要的，但還應該考慮政策的剛性所帶來的爛尾成風的風險面。在最近的政策中我們已經(jīng)看到，管理部門為了謀求經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展與減少銀行壞賬風險所做的平衡努力。房地產(chǎn)信托、準房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)信托基金以信托產(chǎn)品之靈活性，將對僵硬的投融資政策形成一定軟化、調(diào)適作用。我們應該記得，在貸款不允許進行股本權(quán)益投資的剛性約束下，過橋貸款、軟貸款、信托投資發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。這就是“軟金融”魅力所在。本文擬對我國房地產(chǎn)信托基金的法律模型進行初步研究，以對我國房地產(chǎn)信托融資實踐有所啟發(fā)。我們研究房地產(chǎn)信托基金的目的有兩個層面，第一個層面是為當前我國房地產(chǎn)信托、準房地產(chǎn)基金的實踐提供啟發(fā)，因為規(guī)范的REITs遵循的原則、原理、交易結(jié)構(gòu)對相對較低層次的該類金融產(chǎn)品具有顯著的指導意義和參考價值，第二個層面是為信托公司試點規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金進行制度設(shè)計方面的前瞻研究，同樣是為將來的規(guī)模化、規(guī)范化實踐提供若干有益之思路。目前，房地產(chǎn)信托成為剛硬的房地產(chǎn)政策的緩沖層，一些信托公司在防范風險的同時，也在探索信托融資的模式，包括債權(quán)信托、資金信托、房地產(chǎn)信托、夾層融資等。2008年6月24日，中信信托宣布，已和新加坡嘉德置地集團在京合資成立“中信凱德科技園區(qū)投資基金”。這是國內(nèi)投資者參與的首只按照國際私募基金模式設(shè)計和管理的房地產(chǎn)股權(quán)投資基金。該信托產(chǎn)品是經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的第一支按照國際標準REITs經(jīng)營管理模式設(shè)計的，信托財產(chǎn)盈利模式是穩(wěn)定的租金收入、資產(chǎn)升值和退出時項目股權(quán)溢價的收益，該產(chǎn)品的出現(xiàn)是一個積極的信號。中信凱德1號科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計劃介紹資金用途投資于中國重點城市科技園區(qū)內(nèi)用于辦公、研發(fā)、試驗、數(shù)據(jù)處理等用途的處于開發(fā)或運營階段的商務房地產(chǎn)項目募集規(guī)模人民幣2億5.4億元信托期限自信托計劃成立日起4年，經(jīng)2/3以上參加受益人大會的受益人同意，信托可延長1年信托財產(chǎn)盈利模式穩(wěn)定的租金收入、資產(chǎn)升值和退出時項目股權(quán)溢價的收益預期投資收益率1020%/年流動性安排信托期間投資者可轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)項目合作方新加坡嘉德置地集團中信凱德產(chǎn)品特點（來源于其產(chǎn)品介紹）1.投資于房地產(chǎn)的創(chuàng)新金融信托產(chǎn)品：中信-凱德1號科技園區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計劃是經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的第一支按照國際標準REITs經(jīng)營管理模式設(shè)計的，專門投資于科技園區(qū)商務房地產(chǎn)項目的信托基金。為更好的管理好信托計劃，銀監(jiān)會還特別批準成立專門的投資管理公司中信凱德（北京）管理咨詢有限公司。2.專業(yè)的投資管理團隊：由中信信托與新加坡嘉德置地集團(CapitaLand)共同設(shè)立“中信凱德(北京)管理咨詢有限公司”，作為本信托計劃的投資管理人，雙方將發(fā)揮各自在金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，執(zhí)行項目評估與收購、項目運營與資產(chǎn)增值，及退出策略等職責。3.中長期較高收益信托產(chǎn)品：信托計劃期限4年，經(jīng)受益人大會同意可延長1年，預期投資收益率IRR1020%/年，屬中長期投資品種，免去您頻繁挑選理財產(chǎn)品的困擾，給您提供有效避免通貨膨脹的保值增值的投資工具。4.投資風險共擔：每個投資項目，嘉德置地均以自有資金與信托計劃按4：6的比例共同投資、共同退出、共擔風險。5.組合投資、分散風險：信托計劃主要投資于北京、上海等重點城市科技園區(qū)的商務房地產(chǎn)項目，提供給投資者一種全新的參與商務房地產(chǎn)投資、分享資產(chǎn)增值收益的創(chuàng)新產(chǎn)品。6.優(yōu)質(zhì)的種子項目和項目儲備有效降低了信托計劃投資風險：信托計劃的啟動種子項目為位于中關(guān)村軟件園的紅鉆大廈，其租客為IBM中國研發(fā)和創(chuàng)新中心，目前出租率100%，項目2007年-2011年平均年租金收益率為8.29%。同時信托計劃目前已具備多個儲備項目，收購談判進展順利。我們認為，業(yè)界應當沿著標準REITs的模式去構(gòu)造中國的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，而管理次貸危機與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)1980年代以后，住宅貸款的主體儲貸協(xié)會（S&L）不斷爆發(fā)危機，住宅金融市場上傳統(tǒng)的“貸款并持有”（originate-to-hold）的經(jīng)營模式不得不讓位于新的“貸款并證券化”（originate-to-distribute）商業(yè)模式。由此開始，住宅貸款的資金來源不是依靠吸收存款，而是依靠賣出貸款合同。在1990年代，這個二級市場的主體還是有政府背景的金融機構(gòu)。2000年以后，華爾街進入并主導了這個市場。該市場可以劃分為三個基本環(huán)節(jié)。第一個環(huán)節(jié)是住房貸款的“一級市場”，借款者申請貸款，得到資金和住房，貸款者發(fā)放貸款，得到作為抵押的住房合約和預期的還款現(xiàn)金流。貸款者主要是一些專門從事住房貸款的金融機構(gòu)如New Century公司等，并占有一半以上的市場份額。此外，商業(yè)銀行、儲蓄銀行、信用合作組織、保險公司和與房屋貸款相關(guān)的政府機構(gòu)，還有一些住宅專業(yè)公司本身是商業(yè)銀行附屬機構(gòu)。由于目前的貸款者在發(fā)放貸款后，并不長期大量持有這些貸款并作為自己的資產(chǎn)，而是在收取一定手續(xù)費后盡量將貸款轉(zhuǎn)出去，于是就形成了住房貸款的二級市場。第二個環(huán)節(jié)是住房貸款的二級市場，主角是一些大型金融機構(gòu)如花旗集團、美林證券和匯豐等。它們從一級貸款商那里購買了住宅抵押貸款債權(quán)，但也無意長期持有這些資產(chǎn)，于是就對其進行證券化處理。它們將住房抵押資產(chǎn)（MBS）與其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流混在一起，做成資產(chǎn)抵押證券（ABS）后，再出售給最終投資者。在資產(chǎn)證券化過程中，信用增級是非常重要的。信用增級一般有兩種做法：一種是外部增信，即通過第三方如政府機構(gòu)進行保險；一種是內(nèi)部增信，就是將證券化資產(chǎn)劃分不同等級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按由高而低等級順次償還，一旦住宅貸款出現(xiàn)違約風險，損失首先由低等級證券承擔，中高等級證券不受影響，投資者風險將得到減緩。由于次級貸款一般沒有這種保險，所以主要依靠內(nèi)部增信。第三個環(huán)節(jié)是再證券化。為了進一步分散風險，金融機構(gòu)通常會對這些ABS再次證券化。具體做法：一是將部分低等級的ABS轉(zhuǎn)售給自己所屬的“特設(shè)機構(gòu)”（SPV），由SPV將這些ABS與其他資產(chǎn)（如汽車貸款、信用卡貸款等）混在一起形成新的資產(chǎn)池，做成“債務擔保證券”（CDO），再出售給最終投資者；一是成立相對獨立的“結(jié)構(gòu)性投資機構(gòu)”（SIV），SIV一方面購買CDO作為資產(chǎn)，并采用內(nèi)部增信法，對這些CDO再次證券化。也就是說，對這些CDO重新分級。然后，SIV再以這些CDO作為資產(chǎn)保證，向投資者發(fā)行短期“資產(chǎn)支持票據(jù)”（ABCP）來融資。從本次次級貸款危機的結(jié)構(gòu)框架概括起來看，低收入家庭從住宅貸款公司輕易獲得大量貸款，住宅貸款公司將貸款轉(zhuǎn)售給金融機構(gòu)，金融機構(gòu)再將這些貸款打包變成各種證券，最終賣給了投資者。一旦住房價格開始下降，持有次級債及相關(guān)證券化產(chǎn)品的金融機構(gòu)必然會出現(xiàn)巨額資產(chǎn)損失。層也應當進一步推進制度建設(shè)，以期引導信托公司向正確的方向前進。當然，我們也要看到西方投行過分使用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所帶來的一些消極影響，例如，次貸危機與信貸資產(chǎn)權(quán)益的過度證券化就不無關(guān)系。我們不能把手段當成目的。但是，應該承認，推進房地產(chǎn)信托基金對實體經(jīng)濟具有正面作用，因此建立房地產(chǎn)信托基金制度體系的根本目的還是圍繞促進房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展為主旨。 未來信托公司的業(yè)務提升和轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)規(guī)模效應，必須從被動融資向主動融資提升，從傭金收入型向投資收益型提升。房地產(chǎn)冬天過后，并不是“一地雞毛”。精明的投資家應該從中看到高額利潤的機會。如果房地產(chǎn)市場從混亂走向秩序有“熵”（成本）的存在，那么，金融機構(gòu)在房地產(chǎn)下一個繁榮周期到來前，應該在特殊時期做好以融資者（例如股權(quán)投資）的角色“攫取”投資者的高額利潤的準備。其中最主要的就是積累和探索風險與收益匹配的投融資模式。銀行與信托公司將是以股權(quán)控制房地產(chǎn)企業(yè)以獲得投資收益的先行軍。然而，固定收益的銀行理財產(chǎn)品與風險較高的房地產(chǎn)股權(quán)投資信托如何對接，需要REITs提供更多的風險利益分割與組合的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。三、中宏觀金融價值推出我國的房地產(chǎn)信托基金，是利大于弊的。一個設(shè)計較好的房地產(chǎn)信托基金，其穩(wěn)定的實物資產(chǎn)支持、低負債率、避免雙重納稅、專業(yè)化營運管理與風險控制、規(guī)模效益、高透明度與適度的流動性等競爭優(yōu)勢，會對社會公眾投資者有吸引力。例如，受美國次貸危機的持續(xù)影響，國際股市普遍受壓，香港市場亦在所難免，在股市蓬勃時備受冷落的REITs此時開始顯現(xiàn)其投資價值。股市急下挫 香港房地產(chǎn)信托基金魅力再次顯現(xiàn)2008年1月25日第一財經(jīng)日報從政策背景看，房地產(chǎn)信托基金有利于投融資體制改革的深化和實施，完善金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，調(diào)整金融供需格局，完成由間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化。中觀意義上，它有利于我國的房地產(chǎn)投融資體制在大規(guī)模城市化建設(shè)過程中進入一個良性互動的軌道，而不僅僅是依靠銀行間接金融的支撐，又能另劈蹊徑，緩解社會公眾穩(wěn)定龐大的投資需求。有利于讓社會各界正確認識與運用信托制度，降低交易成本，盡快發(fā)揮信托業(yè)應有的社會、投資、金融功能，給我國的房地產(chǎn)業(yè)乃至實體經(jīng)濟增添活力。對我國引入房地產(chǎn)投資信托基金的金融作用，列舉如下：l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善中國房地產(chǎn)金融架構(gòu)。房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。 l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，提高金融安全。從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當期的系統(tǒng)風險化解能力，提高金融體系的安全性。 l 引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。房地產(chǎn)的固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。 有人可能會提出疑問，認為通過允許以國內(nèi)物業(yè)為支撐到香港、新加坡等境外發(fā)行REITs并上市，可以起到同樣的作用。從宏觀戰(zhàn)略層面，我們認為一國的金融制度與金融資源是綜合競爭力的重要后盾，沒有完善的金融產(chǎn)品，就如同制造業(yè)沒有流水線一樣，盡管我們有很好的企業(yè)，也只能成為國際投行的投資與保薦對象。其次，從微觀層面看，以國內(nèi)物業(yè)為支撐，發(fā)行國際REITs產(chǎn)品，需要克服的法律難題比較多， 例如：資產(chǎn)注入方式、外匯問題、SPV設(shè)立、房地產(chǎn)外資政策等。融資成本較高。四、金融系統(tǒng)工程對房地產(chǎn)信托基金的推行與試點，我們必須十分關(guān)注受益人尤其是社會公眾投資者利益的維護。因此，需要我們研究房地產(chǎn)信托基金法律模型中的制度配套、組織形式、受托模式、財產(chǎn)的管理與監(jiān)管、資金設(shè)立與募集、信息披露、投資原則、信托受益權(quán)的流動性問題等構(gòu)件與要素。房地產(chǎn)信托基金的推行是一項系統(tǒng)工程。這項系統(tǒng)工程凝結(jié)著政府的普遍認識和選擇，需要一系列的制度安排。 至少包括：產(chǎn)業(yè)基金立法、資產(chǎn)證券化立法、上市規(guī)則、登記規(guī)則與稅收規(guī)則。目前內(nèi)地許多規(guī)模較大的房地產(chǎn)發(fā)展商以及一些境內(nèi)外的投資機構(gòu)均在探尋將中國內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的方式拿到中國香港、新加坡上市。我國香港特別行政區(qū)于2005年6月修改了其房地產(chǎn)投資信托基金守則，放寬了房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的地域限制，允許在香港上市的此類基金投資香港地區(qū)以外的房地產(chǎn)。中國房地產(chǎn)REITs的鼻祖可以追溯到1992年海南房地產(chǎn)熱潮中出現(xiàn)的“三亞地產(chǎn)投資券的案例”，這個案例已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的雛形，是當時地方政府積極推動的結(jié)果。但是這個案例也表明了“如果在中國大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化，就不能指望每一次證券化操作所需的良好外部環(huán)境都能靠類似的政府支持來獲得，更何況政府支持往往是非制度性的，獲取這種支持所需花費的成本以及這種支持可靠程度的高低都將直接影響到證券化的運作進程。解決這一問題的根本辦法是建立一套適合中國國情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，讓制度性的法律支持而不是非制度性的行政支持來確保實施資產(chǎn)證券化所需的外部環(huán)境。”資產(chǎn)證券化理論及其在中國實踐對中國一個早期案例的研究作者:何小鋒 劉永強來源:北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心學術(shù)研究1999年2期當前，許多信托公司在實踐各類“準REITs”，這些實踐一方面從理性上應該借鑒規(guī)范的REITs的合理內(nèi)核與特征，另一方面，為REITs的制度出臺也提供了經(jīng)驗的支撐。此外，中國REITs的先行者精瑞基金之所以采取特殊的組織結(jié)構(gòu)與運作模式，與國內(nèi)REITs立法之嚴重缺漏密切關(guān)聯(lián)。中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金2004年7月，由住宅產(chǎn)業(yè)商會發(fā)起的精瑞基金完成招募，成為國內(nèi)企業(yè)為數(shù)不多的成功運行案例。精瑞基金最初計劃在產(chǎn)業(yè)基金法出臺后正式發(fā)行募集，但獲知出臺日期尚未確定，要使募集資金“合法化”，只有在境外注冊基金。所以，先在香港建立中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金有限公司，并注冊中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司。隨后，以契約形式全權(quán)委托國內(nèi)注冊的投資管理公司即精瑞聯(lián)合投資公司，對基金在國內(nèi)的住宅產(chǎn)業(yè)項目投資進行管理。這樣，既規(guī)避了政策障礙，方便募集國內(nèi)外資金，又能成功在內(nèi)地著陸。而實際上，香港的基金管理公司跟內(nèi)地注冊的精瑞投資公司是一套人馬兩個牌子。精瑞基金基本情況基金名稱 中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金（簡稱“精瑞基金”） 基金注冊地 香港 基金規(guī)模 1億美元 基金性質(zhì) 離岸、私募、封閉、公司型投資基金 基金管理機構(gòu) 在香港注冊的中國住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金管理公司以契約形式全權(quán)委托北京精瑞聯(lián)合住宅產(chǎn)業(yè)投資有限公司精瑞基金組織結(jié)構(gòu)圖 中國信托公司準房地產(chǎn)投資基金早期實踐n 2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司（下稱“聯(lián)華信托”）推出國內(nèi)首只準房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信寶利”1號。該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標準來設(shè)計的，并借鑒了香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金、美國REITs和內(nèi)地證券市場基金的成熟管理模式，基本接近于契約型封閉式投資基金的模式。與以往房地產(chǎn)信托產(chǎn)品先有項目再募集資金不同，“聯(lián)信寶利”不指定用途，先募集資金，然后在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)前景看好的地區(qū)投資房地產(chǎn)行業(yè)，投資方式多樣，包括貸款、股權(quán)投資、成熟物業(yè)產(chǎn)權(quán)購買等多種方式。同時“聯(lián)信寶利”可以采取分期發(fā)行的方式，并采取了類似證券投資基金的分紅制度，在預期收益以外增加浮動收益。n 2005年12月初，聯(lián)華信托發(fā)行了“聯(lián)信寶利”7號，該信托計劃成為國內(nèi)“夾層融資”的先例，其融資形式介于股權(quán)與債權(quán)之間?！奥?lián)華寶利”7號還引入了一定的流動性創(chuàng)新，即信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬元自有資金按時間順序溢價受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。n 2005年第二季度，北京國際信托投資有限公司發(fā)行了“沁春家園”、“酈城”兩個商業(yè)房產(chǎn)與“萬象新天”一個住宅房產(chǎn)信托基金。該房產(chǎn)信托基金的創(chuàng)新在于成熟物業(yè)交易和回購方式的有機結(jié)合。即購買已建成物業(yè)從而避免了開發(fā)建設(shè)風險。同時，通過預售方式（尚未到必須繳納稅金的最后期限）避免了繳納房產(chǎn)稅與契稅；通過預售登記從而避免物業(yè)被重復銷售，能夠?qū)沟谌?，進而保護了信托財產(chǎn)的安全。此類房產(chǎn)信托基金的出現(xiàn)，既達到為開發(fā)商融資的目的，又避免了信托公司物業(yè)開發(fā)建設(shè)階段風險。n 2005年6月，深圳國際信托投資有限公司推出的“嘉德深國投雨花亭（長沙）中心項目”：信托資金購買的資產(chǎn)主要為附租約的成熟商業(yè)物業(yè)，物業(yè)原始持有人為深圳國投的關(guān)聯(lián)方。該房地產(chǎn)投資信托的創(chuàng)新之處是在信托期滿時，設(shè)計了三種信托財產(chǎn)退出渠道：包括境外機構(gòu)投資者收購或上市、由深圳市深國投商業(yè)投資有限公司回購和由深圳國投提供最終的回購等其他方式。第一節(jié) 房地產(chǎn)信托基金的組織形式、受托模式、管理方式、資金監(jiān)管和運作流程一、組織形式國外的房地產(chǎn)信托基金的組織形式大致分為公司型和契約型兩種，契約型又分為開放式和封閉式兩種。公司型的房地產(chǎn)信托基金相當于專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)公司，契約型的房地產(chǎn)信托基金以信托為工具。從我國目前情況看，房地產(chǎn)開發(fā)公司發(fā)展成為房地產(chǎn)信托基金需要申請上市并且其資質(zhì)并不符合投資信托基金的要求，障礙較大，依托已有的信托模式和信托公司已經(jīng)操作的房地產(chǎn)信托實踐來運作房地產(chǎn)信托基金更具有現(xiàn)實合理性。美國REITs大部分以公司型模式進行運作，是由專業(yè)的房地產(chǎn)公司通過上市演變而來。我國臺灣地區(qū)以契約型進行運作，由專業(yè)的信托公司管理不動產(chǎn)信托基金。我們認為：1、由于現(xiàn)行法律和稅收制度對于建立公司制REITs的障礙較大，本階段我國應建立契約型REITs。2、由于我國在發(fā)展房地產(chǎn)信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗，如果成立開放式信托基金，受托人很難掌握流動性與收益性的平衡。另外，在房地產(chǎn)信托基金的運作初期，投資者的不成熟可能會給開放式帶來流動性的危機。因此宜先成立封閉式契約基金作為實驗模式。二、受托模式采取契約型模式運作房地產(chǎn)信托基金，涉及房地產(chǎn)信托基金的受托機構(gòu)的受托模式?？梢圆捎脝为毷芡泻凸餐芡心Ｊ?，共同受托模式又可以分為信托公司共同受托和管理機構(gòu)共同受托兩種模式。（一）單獨受托模式投資者和信托公司之間構(gòu)成信托關(guān)系，其法律關(guān)系清晰、責任明確。但是由于管理房地產(chǎn)信托基金對于信托公司的要求很高，目前部分信托公司尚難以完全勝任。（二）信托公司共同受托模式多個信托公司作為共同受托人，相互之間承擔連帶責任，因此其賠償能力增強，市場滲透力也加大。由于不同信托公司共同參與信托財產(chǎn)的管理，形成互相牽制的制約機制，可以更好的保證信托財產(chǎn)的利益，降低一個信托公司運行房地產(chǎn)信托基金時可能出現(xiàn)的道德風險。但是信托公司之間對于信托財產(chǎn)管理及決策一旦產(chǎn)生分歧意見，如無良好的協(xié)調(diào)管理制度，無法保證信托財產(chǎn)的運用效率。（三）管理機構(gòu)共同受托模式該模式將房地產(chǎn)信托基金的多個相關(guān)方均作為受托人共同履行職責，將多方主體的利益與信托財產(chǎn)的利益掛鉤，能夠有效發(fā)揮各相關(guān)方在房地產(chǎn)市場中的作用。但是，該模式不利于劃清各相關(guān)方的責任界面，并且共同作為受托人使各相關(guān)方的利益趨于一致，會造成相關(guān)方相互串通，不利于對信托財產(chǎn)的管理、運用。三、管理方式（一）兩種操作模式現(xiàn)行國際通行的房地產(chǎn)信托基金的操作模式主要有兩種，一種是內(nèi)部管理，一種是委托外部管理。在美國REITs發(fā)展初期，法令要求REITs必須通過第三組織管理其資產(chǎn)，直至1986年稅法改革，允許REITs直接經(jīng)營其資產(chǎn)，現(xiàn)在，美國的大部分REITs都是以內(nèi)部管理為主要操作模式。而日本則以委托外部管理為主要操作模式，由信托公司委托專業(yè)的房地產(chǎn)管理機構(gòu)（如Japan Real Estate Asset Management Ltd.）進行管理。我國臺灣地區(qū)規(guī)定可以內(nèi)部管理，也可以委任不動產(chǎn)管理機構(gòu)進行管理。香港則明確規(guī)定了受托人與管理公司的職責，明確規(guī)定兩者相互獨立。香港房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)構(gòu)（受托人、管理公司模式）越秀房托基金組織架構(gòu)來源：越秀房產(chǎn)信托基金招股章程冠君產(chǎn)業(yè)信托組織架構(gòu)來源：冠君產(chǎn)業(yè)信托招股章程（二）兩種操作模式的利弊內(nèi)部管理模式與委托外部管理模式各有利弊，各國均有采用。內(nèi)部管理比較有效率，能提升房地產(chǎn)信托基金的績效，但對信托公司的專業(yè)性要求較高，如果信托公司本身不具備管理能力，采用內(nèi)部管理反而適得其反。委托外部管理，能夠提升專業(yè)化水平，在信托公司不具備管理能力的情況下，外部管理可以提供更為規(guī)范的房地產(chǎn)管理服務，提升房地產(chǎn)信托基金的效益。但委托外部管理增加了交易成本，法律關(guān)系也較內(nèi)部管理復雜。（三）操作模式的選擇從立法的穩(wěn)定性角度考慮，我國在規(guī)范房地產(chǎn)信托基金時，可以參照我國臺灣地區(qū)的規(guī)定，即可以采用內(nèi)部管理，也可采用委托外部管理的方式。但從我國的現(xiàn)狀分析，絕大多數(shù)的信托公司并不具備房地產(chǎn)經(jīng)營和管理的專業(yè)能力，無論是從人員配備，還是專業(yè)素質(zhì)上，都無法擔任一個適格的房地產(chǎn)管理專家的角色。所以，在房地產(chǎn)信托基金發(fā)展初期，我們認為宜以委托外部管理的模式為主。（四）受托人與房地產(chǎn)管理機構(gòu)的資質(zhì)香港和新加坡均對擔任房地產(chǎn)信托基金的受托人和房地產(chǎn)管理機構(gòu)的資質(zhì)進行規(guī)定，例如注冊資本、從業(yè)經(jīng)驗、人員要求等。REITs 結(jié)構(gòu)發(fā)展美國REITs 的主要結(jié)構(gòu)大致經(jīng)歷三次變遷：UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接擁有房地產(chǎn)，而是通過擁有傘型結(jié)構(gòu)中的合伙人制的實體，間接擁有房地產(chǎn)；DOWNREITs是在傳統(tǒng)的REITs基礎(chǔ)上，通過成立下屬合伙人實體，間接擁有新購入的房地產(chǎn)；“雙股”(Paired-share)和“合訂”（Stapled）結(jié)構(gòu)：兩者在形式上有差別，但在本質(zhì)上都是由REITs 和運營公司組成。股東同時擁有兩個公司的股票，兩個公司股票合訂在一起以一個單位進行交易；“紙夾”（paperclip）結(jié)構(gòu)：是近年來發(fā)展起來的一種結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)具有上述“雙股”和“合訂”結(jié)構(gòu)REITs 的優(yōu)勢，又可避免稅收立法的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“雙股”和“合訂”結(jié)構(gòu)的主要差別在于各實體之間的聯(lián)系比較松散。 在澳大利亞，LPT的結(jié)構(gòu)可分為傳統(tǒng)的單一獨立信托或者“合訂”結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的單一信托基金，又稱外部管理信托基金，通過一個責任機構(gòu)或者一個獨立的基金管理公司進行房地產(chǎn)買賣交易和管理。根據(jù)資產(chǎn)管理的業(yè)績，LPT會支付給責任機構(gòu)或者基金管理公司由底薪和業(yè)績獎金組成的管理費用。“合訂”結(jié)構(gòu)通過把資產(chǎn)管理和房地產(chǎn)開發(fā)公司股份捆綁在一起，使投資者可以同時享受在房地產(chǎn)資產(chǎn)組合和公司承擔的開發(fā)建設(shè)項目上的收益?！昂嫌啞苯Y(jié)構(gòu)證券是不能分開交易的。這個結(jié)構(gòu)包含了美國“合訂”結(jié)構(gòu)REITs的一些特征，能更好的平衡基金管理公司和信托投資者的利益。 亞洲國家（包括香港地區(qū)）REITs的結(jié)構(gòu)強調(diào)受托人和管理公司的功能。亞洲國家的REITs借鑒了美國REITs的結(jié)構(gòu)，依然以信托計劃（或房地產(chǎn)地產(chǎn)公司）為投資實體，由房地產(chǎn)地產(chǎn)管理公司和信托管理人提供專業(yè)服務，但在REITs專項法規(guī)中規(guī)定了各參與方的資格和責任，特別強調(diào)受托人和管理公司的相互獨立性，從結(jié)構(gòu)上避免資產(chǎn)管理過程中潛在的利益沖突。四、資金監(jiān)管從美國和我國臺灣地區(qū)、香港等關(guān)于房地產(chǎn)信托基金的規(guī)定上看，并沒有對房地產(chǎn)信托基金的資金保管和監(jiān)督做出具體規(guī)定。從我國的情況分析，對房地產(chǎn)信托基金進行監(jiān)管具有一定的必要性?？梢钥紤]以下幾種模式：（一）銀行監(jiān)管參照現(xiàn)行通用銀行監(jiān)管方式，每筆資金運用由銀行進行監(jiān)管。銀行監(jiān)管模式只能對存放于監(jiān)管銀行的資金運用進行監(jiān)管，一旦房地產(chǎn)信托基金運用于房地產(chǎn)后，由于房地產(chǎn)登記于受托人名下，受托人完全可以脫離銀行自行處分，銀行監(jiān)管將失去其作用和意義，故該種方式難以達到監(jiān)管的目的，并且增加交易成本（銀行監(jiān)管費用等）。（二）信托監(jiān)察人監(jiān)管由信托監(jiān)察人對信托資金的使用情況及信托財產(chǎn)的狀況進行監(jiān)管。信托監(jiān)察人對信托賬戶中的資金、有價證券以及信托持有的房地產(chǎn)等進行核查，資金存放銀行、證券公司等提供賬單進行協(xié)助。一旦核查有異，應按信托契約之約定處理，但此模式對信托監(jiān)察人的要求較高。綜上，銀行監(jiān)管模式與信托監(jiān)察人監(jiān)管模式各有利弊，都需要通過一定的制度化規(guī)范進行管理。五、運作流程房地產(chǎn)信托業(yè)務的品種可以分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托，我國臺灣地區(qū)明確規(guī)定了房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托兩種業(yè)務。目前中國的實踐來看，房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)信托都具有可行性。就房地產(chǎn)資產(chǎn)信托而言，由于已經(jīng)有現(xiàn)存的房地產(chǎn)，更易于被投資者接受，更具有可行性。（一）房地產(chǎn)投資信托交易結(jié)構(gòu)圖說明：（1）信托公司向主管機關(guān)申請募集房地產(chǎn)信托基金；（2）主管機關(guān)經(jīng)審核，核準募集的申請；（3）信托公司向社會公眾募集資金，投資者交付價款；（4）信托公司向投資者發(fā)行信托受益權(quán)憑證；（5）信托公司將房地產(chǎn)投資信托基金運用于房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利；（6）信托公司委托房地產(chǎn)管理機構(gòu)對房地產(chǎn)進行經(jīng)營管理；（7）信托公司聘請中介機構(gòu)估價師、會計師、律師提供咨詢服務；（8）受益人會議直接或者通過信托監(jiān)察人對信托公司運作房地產(chǎn)投資信托基金進行監(jiān)督，信托監(jiān)察人由信托契約約定或者受益人會議選任。（二）房地產(chǎn)資產(chǎn)信托說明：房地產(chǎn)資產(chǎn)信托是房地產(chǎn)權(quán)利人將房地產(chǎn)信托給信托公司，信托公司以該房地產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行信托受益權(quán)憑證，向投資者募集資金支付給房地產(chǎn)權(quán)利人，其他的運作模式與房地產(chǎn)投資信托類似。此處的房地產(chǎn)指已有穩(wěn)定收入的成熟物業(yè)。領(lǐng)匯基金的架構(gòu)與運作流程運作流程根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示，其基本運作流程是：1、香港房屋委員會組建領(lǐng)匯基金管理公司，領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊成立FinanceCo，在開曼群島注冊成立HoldCo和PropCo兩個公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會旗下商場及停車場等物業(yè)的主體；2、根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機構(gòu)信托服務（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；3、PropCo公司向香港房委會購買有關(guān)物業(yè)，支付基金發(fā)行所募集的資金作為對價；4、領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務，并收取適當?shù)馁M用。在領(lǐng)匯全球發(fā)售中還安排了新加坡嘉德置地集團作為策略伙伴持有相當份額的基金，以便提供相應的顧問服務。來源：領(lǐng)匯房產(chǎn)基金招股章程第二節(jié) 房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立一、基金規(guī)模由于我國的房地產(chǎn)信托基金的試點剛剛起步，缺乏相關(guān)的發(fā)展經(jīng)驗，基金規(guī)模不宜太大，規(guī)模太大對信托公司的要求很高。但是從分散投資、分散風險的角度考慮，基金規(guī)模也不宜過小，否則無法實現(xiàn)房地產(chǎn)信托基金分散風險的功能。我們認為應在對中國市場進行實證分析后確定基金的具體規(guī)模。二、基金期限一般房地產(chǎn)信托基金的期限應在10年以上，但由于我國目前投資市場的不成熟，投資者對10年期的投資信托產(chǎn)品認同度較低，可能沒有市場，而房地產(chǎn)信托基金由于其投資對象的長期性、流動性差的特性必然要求期限在一定年限以上，否則房地產(chǎn)信托基金容易進行大量短期投資，與其業(yè)務類型不符。美國REITs有公司型和契約型，公司型的REITs沒有期限的問題，契