復(fù)星“業(yè)主+基金”的PE投資模式.docx

復(fù)星“主業(yè)+基金”的PE投資模式.文/金融街PE過(guò)去數(shù)年，復(fù)星憑借Pre-IPO的經(jīng)營(yíng)模式，低成本投資參股了多家企業(yè)，并在資本市場(chǎng)上快速增值，在Pre-IPO中賺取了豐厚的利潤(rùn)。目前，復(fù)星每年的Pre-IPO項(xiàng)目投資規(guī)模14-17億元人民幣，作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本公司的佼佼者，是什么原因促使復(fù)星去嘗試國(guó)際上最流行的私募投資模式，他們會(huì)成功嗎?2010年8月底，復(fù)星國(guó)際(00656.HK)去年投資的浙江永強(qiáng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)的上一市審批，而其子公司之一的南鋼聯(lián)合鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)整體上市方案亦獲有條件通過(guò)，另外，還有5個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目在上市審批中。過(guò)去數(shù)年，復(fù)星憑借Pre-IPO的經(jīng)營(yíng)模式，低成本投資參股了多家企業(yè)，并在資本市場(chǎng)快速增值，在Pre-IPO中賺取了豐厚的利潤(rùn)。其中，除了集團(tuán)層面的債務(wù)融資和股權(quán)資金支持企業(yè)擴(kuò)張的增值作用外，低成本的收購(gòu)價(jià)本身也為超額收益提供了保障。 目前，復(fù)星每年的Pre-IPO項(xiàng)目投資規(guī)模14-17億元人民幣，首席執(zhí)行官梁信軍表示有能力投資10-20億美元的項(xiàng)目。作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)資本公司的佼佼者，是什么原因促使復(fù)星去嘗試國(guó)際上最流行的私募投資模式，他們會(huì)成功嗎?“輕一重一輕”重構(gòu)投資路徑上一世紀(jì)90年代，為一家房地產(chǎn)公司做銷售和市場(chǎng)推廣代理之后，復(fù)星在房地產(chǎn)項(xiàng)目中找到了第一桶金，接著抓住1998年國(guó)有企業(yè)退出非竟?fàn)幮孕袠I(yè)的機(jī)會(huì)，2000年開(kāi)始相繼進(jìn)入醫(yī)藥、金融、零售等領(lǐng)域，推動(dòng)相關(guān)公司上市，打造了徐徐升起的復(fù)星系。從2001年開(kāi)始，復(fù)星在從輕型化到重型化的躍遷中找到了重要機(jī)會(huì)。這一年，復(fù)星進(jìn)入鋼鐵業(yè)，僅以3.5億元收購(gòu)唐山建龍30%的股份，兩年后又與老牌鋼鐵企業(yè)南京鋼鐵集團(tuán)聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，復(fù)星世紀(jì)控股60%，并同時(shí)控制上一市公司南鋼股份，這一年南鋼就拿到了4. 89億的凈利潤(rùn)。南鋼的成功，代表在那個(gè)階段中復(fù)星完成積累的重要路徑。在2007年，鋼鐵板塊為復(fù)星貢獻(xiàn)了230億元。2008年，鋼鐵板塊貞獻(xiàn)了300億元。在各板塊中遙遙領(lǐng)先。2007年上一市之后的復(fù)星國(guó)際，融資129億港元，是當(dāng)年香港聯(lián)交所第三大IPO。這一階段的復(fù)星，旗下企業(yè)也有穩(wěn)定收益入賬，在豫園商城、招金礦業(yè)等項(xiàng)目上進(jìn)入回報(bào)期。不過(guò)，復(fù)星旗下的鋼鐵、房產(chǎn)、礦業(yè)都是屬于周期性、重資產(chǎn)行業(yè)。從復(fù)星國(guó)際2008年業(yè)績(jī)公告中可以得到印證，由十受國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)走弱及鋼鐵行業(yè)巨幅調(diào)整影響，復(fù)星鋼鐵板塊亦受沖擊較大，自接導(dǎo)致期內(nèi)整體盈利與2007年相比有所減少。與此同時(shí)，醫(yī)藥板塊以及零售、服務(wù)業(yè)的貢獻(xiàn)率在整個(gè)板塊中的比重卻在不斷增長(zhǎng)。其中零售、服務(wù)業(yè)由之前的虧損2. 6億元變?yōu)橛?, 800萬(wàn)元。另外，在2008年，作為輕資產(chǎn)的醫(yī)藥板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)2. 6億元，較2007年上升58. 9% o這些“輕”行業(yè)在下滑的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中具有較強(qiáng)的抵御性，無(wú)疑是很大的誘惑。2009年9月，復(fù)星集團(tuán)旗下的上海復(fù)星譜潤(rùn)股權(quán)投資企業(yè)與國(guó)際投資機(jī)構(gòu)凱雷一起向嬰幼兒奶粉生產(chǎn)企業(yè)廣東雅士利集團(tuán)注資。這是復(fù)星集團(tuán)第一次進(jìn)入奶業(yè)，或許只是一個(gè)縮影。事實(shí)上，復(fù)星判斷未來(lái)15年內(nèi)中國(guó)市場(chǎng)有幾大不一可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，包括行業(yè)整合加速、內(nèi)需市場(chǎng)增長(zhǎng)將更快等。因此，手頭擁有大量資金的整個(gè)復(fù)星系也開(kāi)始了一個(gè)“由重轉(zhuǎn)輕”的轉(zhuǎn)型過(guò)程，在關(guān)注資源類資產(chǎn)和金融業(yè)之外，開(kāi)始向內(nèi)需相關(guān)的“輕”產(chǎn)業(yè)以及整合加速的優(yōu)勢(shì)行業(yè)傾斜，包括低價(jià)賣出鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，低價(jià)買進(jìn)資源類、消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)，并認(rèn)為這是“比較保險(xiǎn)的生意”。此后，復(fù)星國(guó)際退出了寧波鋼鐵等項(xiàng)目，回籠資金13億多元人民幣，轉(zhuǎn)而投資分眾傳媒、同濟(jì)堂等輕資產(chǎn)企業(yè)。復(fù)星集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊布局圖 資料來(lái)源:JRS-PE獨(dú)特的復(fù)星式PE運(yùn)作模式一直打算把自己打造成內(nèi)地“和記黃埔”的復(fù)星，如今又確立了“主業(yè)+基金”發(fā)展模式。即集團(tuán)出資委托專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)管理運(yùn)作基金，以產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資為投資方向，投資參股中國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)，促使其上市從而分享其上市后帶來(lái)的高收益。復(fù)星成立復(fù)星創(chuàng)富就是這種模式的鮮明例證，復(fù)星集團(tuán)出資，由復(fù)星創(chuàng)富管理，也是由創(chuàng)富去投資，然后創(chuàng)富收取集團(tuán)的管理費(fèi)。而復(fù)星譜潤(rùn)是復(fù)星專門成立的新一期私募股權(quán)基金。土要負(fù)責(zé)主業(yè)之外領(lǐng)域的投資，而未來(lái)三年消費(fèi)品將是復(fù)星譜潤(rùn)主要的投資方向。凱雷復(fù)星基金的出現(xiàn)，則是基金形式探索的升級(jí)。2010年2月24日，復(fù)星集團(tuán)一與凱雷投資集團(tuán)簽訂全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，將共同設(shè)立并管理具有聯(lián)合品牌的人民幣基金，投資于高成長(zhǎng)型企業(yè)。其中，復(fù)星和凱雷亞洲增長(zhǎng)基金首期各出資5, 000萬(wàn)美金。未來(lái)募集的對(duì)象包括社保等中央級(jí)LP、大型企業(yè)、地方引導(dǎo)基金和富裕的民營(yíng)企業(yè)家、個(gè)人。對(duì)于復(fù)星來(lái)說(shuō)，與凱雷合作，至少可以在國(guó)際PE市場(chǎng)，平步獲得第一梯隊(duì)的入場(chǎng)券。但與KKR并購(gòu)被低估的企業(yè)、凱雷行業(yè)整合式的細(xì)分類型PE不同，復(fù)星式PE是一種獨(dú)特的運(yùn)作模式，與國(guó)際上主要的PE類型都有所不同，但又有所借鑒。實(shí)際上，類似于KKR式PE的主動(dòng)管理在復(fù)星投資的旗下企業(yè)中亦有應(yīng)用，在投資時(shí)，復(fù)星總是同時(shí)對(duì)企業(yè)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以此促使被投資企業(yè)管理層利益與投資者的利益相一致。投資之后，復(fù)星的主動(dòng)管理則主要表現(xiàn)在五個(gè)方面:要求管理層降低成本、進(jìn)行低成本創(chuàng)新、進(jìn)行差異化經(jīng)營(yíng)、持續(xù)復(fù)制自己的盈利模式以及要求它改善股權(quán)的流動(dòng)性和對(duì)人的重視程度。以招遠(yuǎn)黃金為例。復(fù)星要求招遠(yuǎn)黃金持續(xù)降低成本，不僅要降到全行業(yè)最低，還要全球領(lǐng)先。2006年，國(guó)內(nèi)坑采類金礦企業(yè)中，只有招遠(yuǎn)黃金的毛利率達(dá)到53. 5%,其他三家毛利率都沒(méi)有超過(guò)20%。而在所投資的產(chǎn)業(yè)層面，復(fù)星則鼓勵(lì)旗下企業(yè)參一與行業(yè)整合，這點(diǎn)類似于凱雷等產(chǎn)業(yè)投資基金的投資思路。復(fù)星作為國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的佼佼者，十多年來(lái)在鋼鐵、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、商業(yè)和金融等多個(gè)領(lǐng)域的投資成果已經(jīng)碩果累累。而其選擇所投資行業(yè)及企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，則更具有強(qiáng)烈的“復(fù)星色彩”。選擇標(biāo)準(zhǔn)一:行業(yè)未來(lái)5 -10年呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。選擇標(biāo)準(zhǔn)二:企業(yè)在行業(yè)中的地位。這個(gè)行業(yè)地位，可以是企業(yè)在整個(gè)行業(yè)里面所處的地位，也可以是企業(yè)在這個(gè)行業(yè)某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里所處的地位。因?yàn)樾袠I(yè)地位決定了企業(yè)的投資價(jià)值。選擇標(biāo)準(zhǔn)三，關(guān)注數(shù)據(jù)。首先是利潤(rùn)，利潤(rùn)是硬道理。其次是銷售額，銷售額決定了市場(chǎng)有多大，最后是現(xiàn)金流。因?yàn)楝F(xiàn)金流意味著投資的安全性。風(fēng)險(xiǎn)投資可能在企業(yè)上市后就尋求一個(gè)合適的機(jī)會(huì)退出，而產(chǎn)業(yè)投資，民期伴隨企業(yè)持續(xù)發(fā)展，上市只是整個(gè)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)階段，而不是目的。零售板塊成為復(fù)星PE“現(xiàn)金?！辈浑y看出，復(fù)星的“主業(yè)+基金”的運(yùn)作模式就是一場(chǎng)資本的游戲。要做Pre-IPO,首先必須有雄厚的資本，境外的Pre-IPO基金可以通過(guò)私募來(lái)融資，而復(fù)星作為一家產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，它則只能通過(guò)低成本控制“現(xiàn)金?！眮?lái)融資。復(fù)星目前有鋼鐵、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售4個(gè)成熟業(yè)務(wù)板塊，但復(fù)星的零售板塊和其他板塊不同，它在整個(gè)集團(tuán)中擔(dān)負(fù)著“現(xiàn)金牛”的重任。豫園商城是以卜海著名旅游點(diǎn)豫園商業(yè)旅游區(qū)為根據(jù)地的A股上市公司，主要經(jīng)營(yíng)黃金珠寶零售、餐飲和非住宅物業(yè)租賃，旗下?lián)碛小袄蠌R黃金”和“亞一金店”等全國(guó)著名黃金珠寶零售企業(yè)，還經(jīng)營(yíng)著400多個(gè)商鋪、500多個(gè)零售網(wǎng)點(diǎn)。這使豫園商城每年都一可產(chǎn)生數(shù)億元的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而主業(yè)上的投資現(xiàn)金支出不過(guò)兩三千萬(wàn);此外，公司還有不少未開(kāi)發(fā)的商業(yè)土地權(quán)益，蘊(yùn)藏著未來(lái)的現(xiàn)金流價(jià)值。豐富的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為復(fù)星假手豫園商城進(jìn)行多元化投資提供了基礎(chǔ)。2003年，在復(fù)星主導(dǎo)下，豫園商城拿出3. 024億元參股德邦證券，獲取30%股權(quán)，而復(fù)星集團(tuán)旗下的產(chǎn)業(yè)投資公司則出資1.99億元，獲得19.7%的股權(quán)。同年，豫園商城還配合復(fù)星的金融戰(zhàn)略出資2, 240萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)上海銀行股權(quán)，當(dāng)年凈投資現(xiàn)金支出3.26億元。2004年，豫園商城跟隨復(fù)星參股招金礦業(yè)，出資1.687億元獲得21%股權(quán)，而復(fù)星旗下的產(chǎn)業(yè)投資公司則出資1.607億獲得2O%股權(quán)。同年，豫園商城還出資4,877萬(wàn)元追加認(rèn)購(gòu)了上海銀行的股權(quán)，并出資1.2億元與復(fù)星商業(yè)公司、豫園房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司聯(lián)合收購(gòu)上海城陛廟廣場(chǎng)置業(yè)，當(dāng)年凈投資現(xiàn)金支出2. 95億元。2005年，豫園商城凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流3.4億元，又出資2,751萬(wàn)元追加認(rèn)購(gòu)德邦證券股份并進(jìn)行了一些土地購(gòu)置活動(dòng)，當(dāng)年凈投資現(xiàn)金支出5,763萬(wàn)元。2006年，豫園商城凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流9,533萬(wàn)元，開(kāi)始將前期收購(gòu)的一些物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)手，年內(nèi)賣出上海城隍廟廣場(chǎng)置業(yè)，收回投資現(xiàn)金5. 7億元，凈投資現(xiàn)金流入5億元。從金融，到地產(chǎn)，再到礦業(yè)，復(fù)星所到之處都有豫園商城的影子。此外，復(fù)星還以多種形式參與到友誼股份和聯(lián)華超市的經(jīng)營(yíng)中，低成本控制“現(xiàn)金?！笔枪局匾娜谫Y手段。掃在一系列資金支持下，在過(guò)去幾年時(shí)間里，復(fù)星憑借Pre-IPO的經(jīng)營(yíng)模式，低成本投資參股了多家企業(yè)，并在資本市場(chǎng)上快速增值。不難看出，復(fù)星集團(tuán)就是一個(gè)類似伯克希爾的公司，只不過(guò)零售板塊替代了保險(xiǎn)公司給其提供資金來(lái)源。“主業(yè)+基金”的運(yùn)作模式義使其有點(diǎn)像聯(lián)想控股的架構(gòu)，既有長(zhǎng)期主業(yè):聯(lián)想電腦，神州數(shù)碼，地產(chǎn)公司，同時(shí)擁有聯(lián)想投資和弘毅投資等投資公司。只不過(guò)復(fù)星在主業(yè)上一直是多元化，聯(lián)想是先專業(yè)化，后通過(guò)VC/PE來(lái)拓展其他機(jī)會(huì)，而復(fù)星的VC/PE業(yè)務(wù)最近才開(kāi)始獨(dú)立出來(lái)，未來(lái)很有可能成為國(guó)內(nèi)VC/PE界的大腕。(JRSPE 013)復(fù)星集團(tuán)PE投資平臺(tái)機(jī)構(gòu)名稱己投資項(xiàng)目已上市項(xiàng)目上海復(fù)星創(chuàng)富投資管理有限公司科大訊飛、山焦五磷、永安保險(xiǎn)、紅旗民爆、中光高科、陜鼓動(dòng)力、愛(ài)仕達(dá)、五指山集團(tuán)、川恒