上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題與對(duì)策.doc

上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題與對(duì)策 1 上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和問(wèn)題企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本來(lái)源的構(gòu)成與比例關(guān)系。它闡述了企業(yè)負(fù)債、企業(yè)價(jià)值和資本成本之間的關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是基于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動(dòng)對(duì)企業(yè)總價(jià)值的影響。 1.1 企業(yè)融資方式不合理，股權(quán)融資偏好嚴(yán)重近年來(lái)，我國(guó)上市公司內(nèi)部融資平均比例不到5%，上市公司過(guò)于依賴外部融資。而在外部融資中，上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，通過(guò)配股方式的融資占相當(dāng)比例。從每年的配股情況來(lái)看，基本上只要符合規(guī)定，達(dá)到配股資格的上市公司都會(huì)申請(qǐng)配股。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資方式的選擇順序是先內(nèi)部融資，也就是利用留存收益籌資，其次選擇債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。偏好股權(quán)融資是我國(guó)上市公司最明顯的特征，其結(jié)果是資產(chǎn)負(fù)債率低，呈逐年下降趨勢(shì)。中國(guó)股票市場(chǎng)歷史較短，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需支付的紅利視為股票籌資的資本成本，目前上市公司股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在32%左右，低于銀行貸款的融資成本。由此可見(jiàn)，股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生是很合理的。由于股票比債券風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)性強(qiáng)，因此必然帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)。因?yàn)椴粌H導(dǎo)致了公司資本運(yùn)營(yíng)效率的低下，而且導(dǎo)致了公司各方面利益關(guān)系的扭曲與失衡，妨礙了公司改革的進(jìn)一步深化，這樣便會(huì)危及到整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。資料表明，2008年度我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占資金來(lái)源的3341%，股權(quán)融資卻高達(dá)6659%1。表1-1 2008年度上市公司資金來(lái)源情況融資方式形式金額（億元）比重（%）長(zhǎng)期負(fù)債應(yīng)付債券181.58.9長(zhǎng)期借款等499.824.51股權(quán)融資發(fā)行、配股、增發(fā)新股1357.7666.59外部融資總額2039.06100資料來(lái)源：常有新關(guān)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的探討從上表可以看出，我國(guó)企業(yè)債券融資力度不夠，債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不盡合理。成熟資本市場(chǎng)中，債券發(fā)行規(guī)模特別是企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與利率變動(dòng)具有較高的負(fù)相關(guān)性，當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，債券特別是企業(yè)債券發(fā)行量將有所增長(zhǎng)。顯然，我國(guó)債券特別是企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏未能對(duì)利率的變動(dòng)做出適應(yīng)性反應(yīng)，市場(chǎng)化程度亟待提高。以上情況不利于降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，只會(huì)導(dǎo)致資本的侵蝕。1.2 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債過(guò)高負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般來(lái)講，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金需求合理安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，避免還債期過(guò)于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，但流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重卻較高。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半是較為合理的，若比率偏高，會(huì)導(dǎo)致上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如銀行利率的上升時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，這樣會(huì)增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。歷年來(lái)我國(guó)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都非常高達(dá)80%多，而且近年來(lái)呈緩慢上升的趨勢(shì)。而長(zhǎng)期負(fù)債所占比重明顯過(guò)低，僅為13.47%2。我國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率低說(shuō)明企業(yè)相當(dāng)多的資金需要通過(guò)流動(dòng)負(fù)債來(lái)滿足，企業(yè)需要不斷地借新債還舊債，資金積累嚴(yán)重匱乏。流動(dòng)負(fù)債期限短，一旦不能償還將使企業(yè)破產(chǎn)，因此，企業(yè)的債務(wù)壓力大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。從債源結(jié)構(gòu)上，上市公司理應(yīng)采取多種形式的融資方式。但是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象，第一，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模積聚擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后；第二，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款3。因此我國(guó)上市公司的債源主要是銀行借貸，通過(guò)債券等其它方式籌集的資金比例很小。1.3 融資順序逆差，嚴(yán)重依賴外源融資根據(jù)西方優(yōu)序融資理論, 企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，先內(nèi)部融資、其次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資, 而我國(guó)上市公司的融資順序則與之幾乎相反。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動(dòng)力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴(kuò)張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部融資渠道以及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動(dòng)性?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過(guò)低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜膯?wèn)題。2 上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在問(wèn)題的成因分析2.1 外部環(huán)境影響因素 2.1.1 國(guó)家融資體制存在缺陷追溯我國(guó)融資體制的發(fā)展歷程，國(guó)家及代表國(guó)家行使權(quán)力的政府在資本市場(chǎng)上的角色并未有明顯的變化。國(guó)家以行政手段把全社會(huì)的資本要素集中起來(lái)再用行政手段加以分配。在這種國(guó)家融資體制中，國(guó)家兼有雙重身份、雙重職能，它不僅是資本流動(dòng)的中介和國(guó)有企業(yè)的所有者，而且是一般的企業(yè)行政管理者。這種雙重性決定了國(guó)家及代表國(guó)家行使權(quán)力的政府在資本市場(chǎng)中具有雙重角色，既是資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范的制定者，又是資本市場(chǎng)的主要活動(dòng)者，這就不可避免地增加了資本市場(chǎng)的人為干擾因素，從而使資產(chǎn)配置效率降低。在這種籌資環(huán)境中，誰(shuí)能上市，不僅僅意味著誰(shuí)能募集到自有資金使企業(yè)更好地得以生存與發(fā)展，而且更意味著誰(shuí)得到了政府的扶植和支持5。因此，上市不僅僅是一種政策優(yōu)惠，同時(shí)也是一種地位象征，這必定使企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望。由此可見(jiàn)，融資體制在一定程度上起到了企業(yè)的股權(quán)融資導(dǎo)向作用。 2.1.2 資本市場(chǎng)不夠完善當(dāng)前，我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制尚未建立，資本市場(chǎng)發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資渠道受到阻礙。表現(xiàn)在資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。中國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行條件較為苛刻，如資本規(guī)模、盈利水平、負(fù)債比率等方面的確定上明顯高于其他負(fù)債融資的要求，致使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重受阻。盡管一些企業(yè)并不是主觀上一定要發(fā)行股票不可，也許債權(quán)融資更適合企業(yè)的情況，但不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)限制了企業(yè)的融資選擇，同時(shí)銀行貸款的高利率也促使企業(yè)偏好于股權(quán)融資。因此，中國(guó)的股票市場(chǎng)在某種程度上承擔(dān)了債券市場(chǎng)的部分融資任務(wù)。另一方面，債務(wù)融資中銀行貸款的比重較大。而我國(guó)商業(yè)銀行的功能體系尚未完善，利率尚未市場(chǎng)化，使得銀行對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)預(yù)測(cè)困難，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)很大，金融機(jī)構(gòu)有意的規(guī)避長(zhǎng)期貸款，而傾向于發(fā)放短期貸款，造成流動(dòng)負(fù)債偏高。這兩方面因素的綜合導(dǎo)致了債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響融資能力的發(fā)揮和資本市場(chǎng)的優(yōu)化。 2.1.3 股權(quán)融資成本低，約束條件較少我國(guó)股票市場(chǎng)才發(fā)展十幾年，仍處于雛形階段，公司債券市場(chǎng)還幾乎沒(méi)有，上市公司債務(wù)融資基本上都是來(lái)自銀行貸款。由于中國(guó)的上市公司破產(chǎn)很難進(jìn)行，債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的約束力基本上不存在，因?yàn)閭鶛?quán)人無(wú)法通過(guò)行使控制權(quán)來(lái)保護(hù)自身的利益，但為了使自身的利益不至于損失太大，有時(shí)還要給瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)繼續(xù)貸款或進(jìn)行債務(wù)重組，以期使利益損失最小化。上市公司會(huì)預(yù)期到其債權(quán)人與銀行的這種行為，因此上市公司會(huì)增加債務(wù)的使用，而不用擔(dān)心因不能償還債務(wù)而被接管。中國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資具有明顯的軟約束特征，企業(yè)對(duì)銀行貸款有著軟約束的預(yù)期，這樣必然導(dǎo)致債務(wù)融資對(duì)其有相當(dāng)?shù)奈?，就使得債?wù)軟約束與公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系6。當(dāng)中國(guó)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的時(shí)候，債務(wù)軟約束會(huì)使上市公司更加放心的使用銀行貸款進(jìn)行融資，即使在沒(méi)有好的投資項(xiàng)目的時(shí)候，也會(huì)為了占有市場(chǎng)份額，增強(qiáng)公司自身在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)能力去增加投資。這就說(shuō)明了近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，流動(dòng)負(fù)債水平偏高的原因。2.2 上市公司自身因素 2.2.1 上市公司的特定發(fā)展階段企業(yè)在不同的發(fā)展時(shí)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特點(diǎn)不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入發(fā)展的快車道，企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇和生存危機(jī)。此時(shí)上市公司融資活動(dòng)具有強(qiáng)烈的內(nèi)源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應(yīng)了企業(yè)資金的渴求，滿足企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過(guò)制定相應(yīng)股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤(rùn)沉淀在企業(yè)內(nèi)，以留存收益的形式延長(zhǎng)占用老股東的資金。另一方面它通過(guò)積極增發(fā)，吸納更多的社會(huì)資金滿足公司的用資需求。 2.2.2 上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷伴隨著各契約方對(duì)公司資本的投入即資本結(jié)構(gòu)的形成，契約方為滿足自己利益最大化的欲望，在公司進(jìn)行各項(xiàng)權(quán)利的博弈，進(jìn)而形成公司的組織結(jié)構(gòu)、控制機(jī)制、規(guī)章制度等公司治理的具體內(nèi)容。由于我國(guó)上市公司多為原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，存在著種種先天與后天的制度問(wèn)題，使得我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。我國(guó)上市公司由于歷史原因，股票市場(chǎng)中非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)控股權(quán)，形成我國(guó)特有的“一股獨(dú)大”的特色。在進(jìn)行融資決策時(shí)，非流通股東占控股地位，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇就會(huì)以其利益的最大滿足為衡量標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)又由于上市公司的經(jīng)理人是由控股股東委派，這種同源性使公司經(jīng)理人與非流通股股東具有一定的利益趨同性，他們?cè)诰唧w操作融資過(guò)程中，也會(huì)以雙方共同利益作為擇優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)7。在眾多籌資方式中，國(guó)有股股東與經(jīng)理人更青睞于擴(kuò)股增資。因其持有股票的不可流通性，其利益所在并非股票市場(chǎng)價(jià)格的上升，而是賬面價(jià)值，即每股凈資產(chǎn)的增值。而中國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率使配股和增發(fā)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于增發(fā)前的每股凈資產(chǎn)，各配股和增發(fā)后的上市公司會(huì)大大提高每股凈資產(chǎn)，從而使其輕松獲利。 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策3.1 調(diào)整股權(quán)比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生積極的影響，股東價(jià)值取向?qū)②呌谝恢?，上市公司將收到?lái)自市場(chǎng)更多的約束，內(nèi)部控制人問(wèn)題也得到了一定程度的解決。但是股權(quán)分置改革不能從根本上解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)從以下三個(gè)方面試著解決。（1）進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)。到目前為止，我國(guó)的股票市場(chǎng)的股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，國(guó)有股和法人股將可逐步進(jìn)入市場(chǎng)流通，在股權(quán)分置時(shí)代的同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同酬的問(wèn)題將會(huì)得到解決。（2）構(gòu)造股權(quán)多元化。個(gè)人投資者既無(wú)積極性也無(wú)能力對(duì)上市公司實(shí)行主動(dòng)的監(jiān)控，應(yīng)大力發(fā)展投資基金，個(gè)人投資者通過(guò)基金投資，既穩(wěn)定了市場(chǎng)，又加強(qiáng)了這部分股份在公司監(jiān)控中的作用。另外，還要增加法人投資者的比例，法人股股東在我國(guó)公司治理中有著很重要的作用，法人股股東在能夠有效監(jiān)控企業(yè)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的影響，因此，應(yīng)迸一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其能發(fā)揮更大的作用。（3）加強(qiáng)對(duì)上市公司的行為監(jiān)管。在公司的經(jīng)營(yíng)管理者掌握了較大的權(quán)力，股東大會(huì)的權(quán)力趨于淡化的情況下，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能尤其顯得重要。應(yīng)實(shí)行監(jiān)事問(wèn)責(zé)制，監(jiān)事因未盡法定義務(wù)而給公司帶來(lái)?yè)p失的應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。3.2 發(fā)展債券市場(chǎng)，完善債券融資渠道在目前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢的情況下，應(yīng)著重?cái)U(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性。為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題是發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種?？梢栽O(shè)計(jì)諸如項(xiàng)目債券、長(zhǎng)期債券、貼現(xiàn)債券等，來(lái)滿足不同投資及融資需要。其次。發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)。再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性。對(duì)有較高負(fù)債比率的上市公司，隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來(lái)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。3.3 嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范融資行為以國(guó)家為融資中介的融資體制促使上市公司選擇高成本的股權(quán)融資方式，進(jìn)而降低了公司的資金效率。為此，我們可以借鑒西方國(guó)家的一些做法，并結(jié)合我國(guó)實(shí)情而進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國(guó)有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。（1）大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場(chǎng)的職責(zé)逐步由融資中介過(guò)度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。（2）完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)8。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。（3） 規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。3.4 完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制 3.4.1 加快實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)多元化鼓勵(lì)更多的非國(guó)有法人資本、境外資本和民間資本投向國(guó)有企業(yè)，適當(dāng)采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股等方式，降低企業(yè)國(guó)有資本持股比例，促進(jìn)公司股權(quán)多元化。同時(shí)，要推動(dòng)企業(yè)問(wèn)的相互持股，特別是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的企業(yè)間的股權(quán)置換，也可考慮將部分企業(yè)間的債務(wù)轉(zhuǎn)換成企業(yè)間的持股，改造部分國(guó)有獨(dú)資和控股公司，形成公司內(nèi)不同投資主體的相互制衡機(jī)制，從而為規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件。 3.4.2 逐步實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度國(guó)家可以采取股票獎(jiǎng)勵(lì)、遞延股票報(bào)酬計(jì)劃、股票期權(quán)、業(yè)績(jī)股份、虛擬股票等持股型報(bào)酬形式，逐步提高經(jīng)營(yíng)者的持股比例，改變目前上市公司中高層管理人員持零股、持股比例過(guò)低的