我國(guó)貨幣政策對(duì)股市的影響分析

1、河南理工大學(xué) 本科畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文） 題目 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析 院 （系）： 應(yīng)急管理學(xué)院 專業(yè)名稱： 公共事業(yè)管理 年級(jí)班級(jí)： 零八級(jí)三班 學(xué)生姓名： 指導(dǎo)教師： 常 金 奎 河南理工大學(xué)本科生畢業(yè)論文河南理工大學(xué)本科生畢業(yè)論文 題目 我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響分析 院 系： 應(yīng)急管理學(xué)院 專 業(yè)： 公共事業(yè)管理 學(xué)生姓名： 張 珂 學(xué) 號(hào)： 310812020332 指導(dǎo)教師： 常 金 奎 摘 要 股票市場(chǎng)向來(lái)被稱為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的“晴雨表”， 在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) 中發(fā)揮著投資籌資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置等重要的作用。我國(guó)股票市場(chǎng)是在政 府的引導(dǎo)下成長(zhǎng)起來(lái)的，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，政府

2、頻頻利用貨幣政策等手段對(duì)股 票市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控以實(shí)現(xiàn)自身的政策目標(biāo)。利率政策與存款準(zhǔn)備金率調(diào)整是我國(guó) 央行重要的貨幣政策工具。傳統(tǒng)理論認(rèn)為利率及存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整逆向影響 股價(jià)，但自 2006 年以來(lái)，中國(guó)股市面臨了歷史上最大的牛熊市更迭，在這段期 間內(nèi)利率及存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與股價(jià)的關(guān)系卻與傳統(tǒng)理論迥異，系統(tǒng)考察這 一現(xiàn)象并分析其內(nèi)在原因有助于加深我們對(duì)貨幣政策影響股票市場(chǎng)機(jī)理的認(rèn)識(shí)。 本文以貨幣政策與股市的關(guān)系為研究對(duì)象，采用實(shí)證分析的方法，選擇政 府利用貨幣手段對(duì)中國(guó)股市干預(yù)的典型事例，詳細(xì)解析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的 影響，由于中國(guó)股市發(fā)展僅僅二十年，所以其政府宏觀調(diào)控模式尚不成熟，政 府對(duì)于

3、股市的宏觀調(diào)控，是讓市場(chǎng)這只無(wú)形之手充分發(fā)揮作用，但當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng) 失靈時(shí)，政府應(yīng)該及時(shí)介入，以確保股市的正常發(fā)展。 關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng) 貨幣政策 貨幣供應(yīng)量 存款準(zhǔn)備 abstract the stock market has always been known as the growth and development of the national economy barometer, played in the modern market economy price discovery and resource allocation of investment financing, and

4、other important roles. chinas stock market is growing up under the guidance of the government, in the process, the government frequently use of monetary policy instruments to control the stock market to meet its policy objectives. interest rate policy and the reserve rate is the central banks key mo

5、netary policy tools. traditional theory is that reverse price adjustment of interest rates and reserve requirements, but since 2006, bull bear market of china stock market history, but during this period adjustment of interest rates and reserve requirements of and relationship between share price an

6、d different from the traditional theory, analysis on the systematic investigation of the phenomenon and its causes will help deepen our understanding of the mechanism of monetary policy affect the stock market. this to currency policy and stock of relationship for research object, used empirical ana

7、lysis of method, select government using currency means on china stock intervention of typical case, more analysis currency policy on stock market of effect, due to china stock development just 20 years, so its government macroeconomic regulation and control mode is does not mature, government for s

8、tock of macroeconomic regulation and control is let market this only intangible of hand full play role, but dang appears market failure shi, government should timely intervention, to ensure stock of normal development. keywords: stock market ；monetary ；money supply ；reserves 目 錄 1.緒論.1 1.1 選題背景及意義.1

9、 1.2 文獻(xiàn)綜述 .1 1.2.1 國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究及其進(jìn)展 .2 1.2.2 國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究及其進(jìn)展 .2 1.3 研究?jī)?nèi)容 .3 1.4 本文可能創(chuàng)新點(diǎn) .4 2.貨幣政策與股市之間關(guān)系的理論分析.5 2.1 貨幣政策概述.5 2.1.1 貨幣政策的含義 .5 2.1.2 貨幣政策工具 .5 2.2 貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的理論分析 .6 2.2.1 貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響 .6 2.2.2 利率調(diào)整對(duì)股市的影響 .7 2.2.3 通貨膨脹率對(duì)股市的影響 .8 3.貨幣政策實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究.9 3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 .9 3.1.1 數(shù)據(jù)的來(lái)源 .9 3.1.2 樣本

10、選擇 .9 3.2 貨幣政策（準(zhǔn)備金率調(diào)整）與股市波動(dòng)的關(guān)系研究 .9 3.2.1 我國(guó)貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析 .10 3.2.2 我國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析 .11 4.政策建議.15 4.1 貨幣政策應(yīng)適度干預(yù)資本市場(chǎng) .15 4.2 適時(shí)打通信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的“合規(guī)”渠道 .15 4.3 加強(qiáng)金融監(jiān)管，提高監(jiān)管的協(xié)作水平 .16 4.4“宏觀市值管理”：政策制定的新理念.16 結(jié) 論.17 致 謝.18 參考文獻(xiàn).19 1.緒論 1.1 選題背景及意義 隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的作用越來(lái)越 重要、越來(lái)越深刻，股價(jià)的膨脹與萎

11、縮已成為引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。 股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力迅速上升，貨幣政策與股市的關(guān)系也隨之成為當(dāng) 前研究中的熱點(diǎn)問(wèn)題。但是對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)采取貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)調(diào) 控以及貨幣政策影響股市的渠道和效果，目前還處于激烈爭(zhēng)論中，各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué) 家尚未統(tǒng)一定論。 早在1929年，美國(guó)紐約股市暴跌就使得美國(guó)乃至全世界經(jīng)濟(jì)陷入了長(zhǎng)達(dá)11 年之久的大蕭條之中；上世紀(jì)80年代，日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，隨之而來(lái)的 便是日本經(jīng)濟(jì)10年的通貨緊縮；1997年，東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，由于企業(yè)和銀行 的戰(zhàn)略失誤，使得股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大規(guī)模的泡沫，這也是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)一 發(fā)而不可控制的重要原因之一。我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)

12、放較晚，因此避過(guò)了上述危 機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，然而始于2008 年的全球性金融海嘯，我國(guó)就難逃其劫了， 最直接遭受沖擊的就是我國(guó)股市，由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，其波動(dòng) 幅度和風(fēng)險(xiǎn)性大大低于國(guó)外成熟的市場(chǎng)，尤其是異常波動(dòng)和超常波動(dòng)更是頻繁 出現(xiàn)，因此，對(duì)于中國(guó)現(xiàn)階段的股票市場(chǎng)而言，很難擔(dān)當(dāng)起應(yīng)付外來(lái)沖擊的 “蓄水池”角色。就股票市場(chǎng)和貨幣政策而言，一方面，股票市場(chǎng)的出現(xiàn)與發(fā) 展已逐步改變了貨幣市場(chǎng)中各種貨幣的結(jié)構(gòu)與需求量；另一方面，隨著股票市 場(chǎng)規(guī)模與影響力的日益深化，貨幣政策的制定過(guò)程也不得不將對(duì)股票市場(chǎng)的考 察與研究納入其中，對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)做出合理反應(yīng)。 股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，不僅能

13、提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)，而且股市 的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必定是具有促進(jìn)作用的。由于我國(guó)目前的金融體系特別是銀 行體系并不穩(wěn)健，股票價(jià)格非基本面波動(dòng)可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)造成很大的潛在影響。 因此，研究貨幣政策與股票價(jià)格市場(chǎng)的關(guān)系問(wèn)題對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)既有理論上的必要 性，更是迫切的現(xiàn)實(shí)需要。貨幣政策是我國(guó)宏觀調(diào)控的重要手段，而股市作為 重要的投融資渠道與實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活日益緊密。股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大， 政府不得不謹(jǐn)慎考慮是否將股市列為其調(diào)控目標(biāo)。因此，研究貨幣政策對(duì)股市 的影響問(wèn)題具有重要的意義。既可以評(píng)價(jià)我國(guó)貨幣政策對(duì)股市干預(yù)的有效性， 又可以揭示其作用機(jī)制，進(jìn)而為我國(guó)貨幣政策調(diào)控制度的完善和證券市場(chǎng)監(jiān)管

14、的改進(jìn)提供重要參考依據(jù)。 1.2 文獻(xiàn)綜述 1.2.1 國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究及其進(jìn)展 貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，國(guó)外的一些專家學(xué)者主要是從利率和貨幣供 應(yīng)量?jī)蓚€(gè)方面著手進(jìn)行研究的。托賓（1969）指出，貨幣政策當(dāng)局主要是通過(guò) 影響資本供給來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這里的實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要是指投資和消費(fèi)。他提出 了q理論。根據(jù)托賓q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)量增加利率下降 股票價(jià)格上升q值增加產(chǎn)出增加。 fama(1970)提出了有效市場(chǎng)理論假說(shuō)，他認(rèn)為即期的股票價(jià)格可以充分的 反應(yīng)所有信息。假設(shè)投資者是理性的，他們就能夠隨時(shí)通過(guò)調(diào)整自己的投資組 合而讓市場(chǎng)始終保持出清的狀態(tài)，不存在任何的超額收益，所以他認(rèn)

15、為，對(duì)股 票收益的預(yù)期不能簡(jiǎn)單的通過(guò)貨幣政策的變動(dòng)而預(yù)測(cè)。1981年，他又指出，股 票的收益和通貨膨脹沒(méi)有直接的因果關(guān)系，通貨膨脹只能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行， 通貨膨脹率的增加和下降，只能表明預(yù)期產(chǎn)出的降低和增加，而產(chǎn)出的變化則 會(huì)影響股票價(jià)格的波動(dòng)。 berkman(1978)分別用m1和m2作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，研究了貨幣供應(yīng)量 和股票價(jià)格變化之間的關(guān)系。通過(guò)研究他發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存 在著逆向變動(dòng)的關(guān)系。而sellin(2001)認(rèn)為之所以會(huì)產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果是因?yàn)闆](méi)有對(duì) 貨幣供給和需求進(jìn)行劃分,berkman研究中選取的變量貨幣存量，并不能充 分的反應(yīng)貨幣需求。所以，一旦貨幣的周轉(zhuǎn)

16、率發(fā)生了與股票價(jià)格有關(guān)的變化， 那么，這個(gè)研究就失去了說(shuō)服力 。 針對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策工具的影響，robert rigobon(2002)的實(shí)證分 析表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲5時(shí)，由fomc會(huì)議所決定的聯(lián)邦基金利率將上 漲14個(gè)基本點(diǎn)，反之亦反。同時(shí)，robert也證明了格林斯潘在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì) 上的證詞“政策制訂者只應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)造成影響的股價(jià)波動(dòng)做出應(yīng)”的可信性。 1.2.2 國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究及其進(jìn)展 我國(guó)學(xué)者主要是側(cè)重于股票市場(chǎng)和貨幣政策的相互影響以及股票市場(chǎng)對(duì)實(shí) 體經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)的影響或者是針對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制中某個(gè)環(huán)節(jié)的實(shí)證檢驗(yàn)，如財(cái)富效應(yīng) 等。劉志陽(yáng)通過(guò)對(duì)貨幣政策和資本市場(chǎng)的實(shí)證分析，

17、他提出，隨著資本市場(chǎng)的 發(fā)展，貨幣政策和資本市場(chǎng)之間的關(guān)系也越來(lái)越緊密，資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)和 財(cái)富效應(yīng)也在不斷的顯現(xiàn)，從而使其對(duì)貨幣政策的影響逐漸地加強(qiáng)。他最后指 出，貨幣當(dāng)局應(yīng)該敏銳的看到這個(gè)變化并作出相應(yīng)的調(diào)整，從而使得貨幣政策 的制定更為有效和有針對(duì)性。何慧剛通過(guò)理論分析間接的支持了上述結(jié)果，他 認(rèn)為，股票市場(chǎng)的發(fā)展和完善在一定程度上影響了貨幣政策的傳導(dǎo)，并且股票 市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始扮演著貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要角色，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重 要渠道，也給當(dāng)局者的決策制定帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。而從貨幣政策的角度出發(fā)來(lái) 研究貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制的文章并不多。 比較有代表性的是陸蓉的一篇研究文章，她雖然也

18、是通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)檢 驗(yàn)貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制，但是角度有所不同。她把貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的 影響分為不同的階段，針對(duì)每一階段進(jìn)行分析并最終進(jìn)行對(duì)比。她認(rèn)為，貨幣 當(dāng)局的運(yùn)行機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生著重要的影響，貸款限額的變化對(duì)股票市場(chǎng)的 影響最大，而貸款余額也對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)造成影響，隨著利率市場(chǎng)化角度的 加快，利率在股票市場(chǎng)上也扮演著越來(lái)越重要的角色?？偨Y(jié)起來(lái)，貨幣政策能 否更好的實(shí)現(xiàn)也將取決于決策制定者對(duì)資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的關(guān)注度。 蔣瑛琨，劉艷武，趙振全運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方 法，圍繞國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國(guó)由直接調(diào)控向間 接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992

19、年一季度至2004年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證 分析，間接地證明了我國(guó)貨幣政策的有效性。楊新松、龍革生用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的 相關(guān)方法證實(shí)了貨幣供應(yīng)量m1，m2與股票流通市值之間存在雙向因果關(guān)系，并 且證明了中央銀行可以通過(guò)利率和貨幣供應(yīng)量?jī)煞N方式來(lái)影響股市，其中利率 更有效。莫萬(wàn)貴，王立元分析了貨幣供應(yīng)量和貸款與貨幣政策之間的關(guān)系，認(rèn) 為m2和貸款與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是密切相關(guān)的，央行對(duì)m2 和貸款的調(diào)控是有 成效的。而彭興韻從貨幣供應(yīng)、信貸總量等方面分析，認(rèn)為著重于數(shù)量控制的 貨幣政策框架的效果越來(lái)越弱，應(yīng)該加強(qiáng)利率機(jī)制在貨幣調(diào)控中的作用，他認(rèn) 為央行調(diào)整存貸款利率仍然是必要之舉。 1.

20、3 研究?jī)?nèi)容 本論文共分 4 章，首先介紹了選題的背景和意義、國(guó)內(nèi)外綜述、研究問(wèn)題 及論文框架、可能的創(chuàng)新點(diǎn)等。接下來(lái)，從理論上論述貨幣政策對(duì)股市的作用 機(jī)制，理清二者之間的關(guān)系。然后實(shí)證分析貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系。 這是本文的重點(diǎn)，通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響股市。選取 m1、m2 的變化來(lái)研究貨幣政策對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)的影響總結(jié)自己的觀點(diǎn)；分析 2006 年 2011 年貨幣政策性事件公布對(duì)股市的即期影響，著重強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)股市干 預(yù)的有效性問(wèn)題，同時(shí)對(duì)政策影響效果進(jìn)行了對(duì)比分析。文章最后依據(jù)理論與 實(shí)證相結(jié)合進(jìn)行總結(jié)分析，從而得出問(wèn)題的結(jié)論，并針對(duì)貨幣政策如何能更好 地利用其傳

21、導(dǎo)機(jī)制積極影響股市提出自己的建議。 1.4 本文可能創(chuàng)新點(diǎn) （1）數(shù)據(jù)創(chuàng)新：結(jié)合最近幾年最新的數(shù)據(jù)報(bào)告，力求展示中國(guó)股市二十幾 年來(lái)的發(fā)展變化。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)面臨二次衰退跡象，中國(guó) 政府的政策手段更加密集并顯現(xiàn)出新的特點(diǎn)，這些問(wèn)題的研究必須借助最新數(shù) 據(jù)。本文預(yù)期在數(shù)據(jù)方面做到全面更新。 （2）選取比較典型的貨幣政策手段，利用數(shù)據(jù)并結(jié)合圖表簡(jiǎn)單直觀地分析 介紹了存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)m1、m2與股市變動(dòng)的影響，并得出自己的觀點(diǎn)。沒(méi) 有運(yùn)用模型、公式等比較專業(yè)且晦澀難懂的知識(shí)，使讀者更容易接受。 （3）在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的大背景下，對(duì)待中國(guó)股市的政策效 應(yīng)，意識(shí)到股市發(fā)

22、展初期政府干預(yù)的必要性，而不是一味的反對(duì)政策干預(yù)股市； 并能夠把政府在股市發(fā)展過(guò)程中的角色定位問(wèn)題進(jìn)一步細(xì)化，指出政府缺位的 地方要加強(qiáng)監(jiān)管，錯(cuò)位的地方予以糾正，越位的地方及時(shí)退出。做好政府的職 能劃分工作，進(jìn)而維護(hù)好整個(gè)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定。 必須承認(rèn)的是，本問(wèn)還有很多不足之處：由于計(jì)量方法掌握有限，使得實(shí) 證的結(jié)果不夠嚴(yán)謹(jǐn)；在事件研究法中只考慮國(guó)內(nèi)政策事件的影響，未剔除國(guó)外 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等可能對(duì)股市造成的影響。這些均有待今后作進(jìn)一步探究。 2.貨幣政策與股市之間關(guān)系的理論分析 從西方學(xué)者對(duì)貨幣政策與股市關(guān)系的研究看，股票作為重要的金融資產(chǎn)， 其價(jià)格水平的變動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生一定影響。而貨幣政策又

23、會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影 響，一方面，貨幣政策對(duì)股市的影響會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另一 方面，貨幣當(dāng)局可以通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量、利率、通過(guò)膨脹率等影響股票價(jià)格。 2.1 貨幣政策概述 2.1.1 貨幣政策的含義 貨幣政策分為狹義的貨幣政策和廣義的貨幣政策，其中狹義的貨幣政策指， 中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進(jìn)而影 響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合，這也是我們一般所理解的貨幣政策。廣義貨 幣政策指政府、中央銀行和其他相關(guān)部門所有關(guān)于貨幣方面的規(guī)定以及采取的 影響金融變量的措施。 我國(guó)中國(guó)人民銀行法規(guī)定了我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持人民幣 幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”

24、。從字面上看，我國(guó)的貨幣政策最終目標(biāo)是 雙重的“幣值穩(wěn)定”和“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，即在確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，實(shí)現(xiàn)物價(jià) 水平合理、穩(wěn)定。 2.1.2 貨幣政策工具 貨幣政策工具是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。 貨幣政策工 具分為一般性工具和選擇性工具。其中一般性政策工具包括法定準(zhǔn)備率、再貼 現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)操作等，這被稱為中央銀行的“三大法寶”；選擇性政策工具 包括消費(fèi)者信用控制、證券市場(chǎng)的信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率等； 還有一些是直接的信用控制手段，如利率上限、信用配額、流動(dòng)性比率和直接 干預(yù)。這里主要簡(jiǎn)單介紹一下央行的“三大法寶”。 （1）法定準(zhǔn)備率：指以法律規(guī)定的商業(yè)銀行對(duì)于存款所

25、必須保持的準(zhǔn)備金 的比例。法定準(zhǔn)備率往往被視作中央銀行重要的貨幣政策手段之一，中央銀行 調(diào)整法定準(zhǔn)備率對(duì)金融機(jī)構(gòu)以及社會(huì)信用總量的影響較大。從直觀上看，中央 銀行規(guī)定的法定準(zhǔn)備率越高，商業(yè)銀行等上繳的存款準(zhǔn)備金就越多,其可運(yùn)用的 資金就越少,從而導(dǎo)致社會(huì)信貸總量減少；反之，如果中央銀行規(guī)定的法定準(zhǔn)備 率低，商業(yè)銀行等上繳的存款準(zhǔn)備金就少，其可運(yùn)用的資金來(lái)源就多，從而導(dǎo) 致社會(huì)信貸量增大。 （2）再貼現(xiàn)率：指中央銀行對(duì)商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的放款利率。貼現(xiàn) 率政策是中央銀行通過(guò)變動(dòng)給商業(yè)銀行及其他存款機(jī)構(gòu)的貸款利率來(lái)調(diào)節(jié)貨幣 供應(yīng)量。貼現(xiàn)率提高，商業(yè)銀行向中央銀行借款就會(huì)減少，準(zhǔn)備金從而貨幣供

26、給量就會(huì)減少；貼現(xiàn)率降低，向中央銀行借款就會(huì)增加，準(zhǔn)備金從而貨幣供給 量就會(huì)增加。 （3）公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)：指中央銀行通過(guò)買進(jìn)或賣出有價(jià)證券，吞吐基礎(chǔ)貨幣， 調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。與一般金融機(jī)構(gòu)所從事的證券買賣不同，中央銀行買 賣證券的目的不是為了盈利，而是為了調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展， 當(dāng)中央銀行認(rèn)為需要收縮銀根時(shí)，便賣出證券，相應(yīng)地收回一部分基礎(chǔ)貨幣， 減少金融機(jī)構(gòu)可用資金的數(shù)量；相反，當(dāng)中央銀行認(rèn)為需要放松銀根時(shí)，便買 進(jìn)證券，擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，直接增加金融機(jī)構(gòu)可用資金的數(shù)量。 2.2 貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的理論分析 央行可以通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量、利率、通過(guò)膨脹率等影響股票價(jià)格。貨

27、幣 政策對(duì)股市的影響途徑主要是通過(guò)改變金融工具的相對(duì)價(jià)格如利率，進(jìn)而影響 資金的流向，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)然，貨幣政策也可以通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng) 濟(jì)(從宏觀層面到產(chǎn)業(yè)層面進(jìn)而到微觀個(gè)體層面)產(chǎn)生影響，從而對(duì)股票市場(chǎng)的 “基本面”產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成影響。 2.2.1 貨幣供應(yīng)量對(duì)股市的影響 在貨幣需求一定的情況下，以貨幣緊縮為例分析貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股市產(chǎn) 生影響： （1）央行采取緊縮的貨幣政策減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，利率上升，在替代效應(yīng) 的作用下，公眾會(huì)減少以股票為代表的金融資產(chǎn)的配置。（2）貨幣供給減少， 公眾手中將持有的貨幣量減少，為滿足其流動(dòng)性會(huì)促使公眾減少以股票為代表 的金融資產(chǎn)配置從而

28、拋售股票，降低股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平。（3）緊縮的貨幣 政策增加企業(yè)的融資難度，這一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少對(duì)金融領(lǐng)域的投資，另一 方面也增加了股東，特別是企業(yè)“大小非”通過(guò)減持股票來(lái)獲取資金的意愿， 二者共同作用也會(huì)促使股價(jià)下降。（4）中國(guó)股市歷來(lái)是一個(gè)資金加情緒推動(dòng)的 市場(chǎng)，緊縮的貨幣政策會(huì)降低公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，降低公眾對(duì)未來(lái)利 潤(rùn)回報(bào)的預(yù)期，從而減持股票，股價(jià)水平降低。（5）從股票的內(nèi)在價(jià)值看，貨 幣緊縮增加實(shí)際利率水平，在與利潤(rùn)回報(bào)降低相結(jié)合后，二者會(huì)降低股票的內(nèi) 在價(jià)值和估值水平。降低貨幣的供應(yīng)量利率提高利率敏惑性資本投資 減少公司銷售的減少?gòu)亩臼找娼档凸衫臏p少股價(jià)下跌。所 以

29、貨幣緊縮導(dǎo)致市場(chǎng)利率的提高，使得折現(xiàn)率中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率相應(yīng)提高，導(dǎo)致 期望股利現(xiàn)值減少，股價(jià)下跌。 在央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，股票價(jià)格水平會(huì)做出相反 的變動(dòng)。當(dāng)然，貨幣政策的“松”“緊”與股票市場(chǎng)漲跌的同步性，僅在理論 層面上成立，由于貨幣政策的制定、實(shí)施存在時(shí)滯效應(yīng)，金融市場(chǎng)的不完全性 依然存在，加之股票價(jià)格變動(dòng)通常具有先行性，因而在實(shí)際運(yùn)行中，這些因素 都會(huì)使貨幣政策對(duì)股市的短期影響并不一定嚴(yán)格遵循上述分析。另外，在其他 外在因素大致相同的條件下，貨幣供應(yīng)量的增減對(duì)股票市場(chǎng)的作用力度也并不 相同，存在一定不對(duì)稱性。 2.2.2 利率調(diào)整對(duì)股市的影響 利率作為一個(gè)影響股票市場(chǎng)價(jià)

30、格的重要的，其變動(dòng)將引起股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn) 生與之相反的變動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)的利率敏感性比較高，央行歷次利率 調(diào)整以及投資者預(yù)期的利率趨勢(shì)變化均會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)波動(dòng)。利率變動(dòng)對(duì)股票 市場(chǎng)的影響主要是通過(guò)存款利率、貸款利率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率三種利率形式。 (1)存款利率的變動(dòng)通過(guò)影響資金流向而直接對(duì)資本市場(chǎng)的資金供求產(chǎn)生影 響，從而影響股票市場(chǎng)價(jià)格水平。股票作為固定收益類金融產(chǎn)品的替代品，當(dāng) 利率(如存款利率降低時(shí)，固定收益類產(chǎn)品的收益率降低，而股票的投資價(jià)值就 相對(duì)提高，投資者將減少存款增加股票，需求增加價(jià)格上漲。反之，當(dāng)利率(如 存款利率)增加時(shí)，固定收益類產(chǎn)品的收益率增加，而股票的投資價(jià)值就相對(duì)下

31、 降，投資者將增加存款減少股票的投資，需求減少導(dǎo)致價(jià)格下降。 (2)貸款利率水平的變動(dòng)是通過(guò)影響公司的融資成本從而影響公司的股票價(jià) 格，通過(guò)影響證券投資者的融資成本而對(duì)股市產(chǎn)生影響。首先，在其他條件不 變的情況下，利率下降后公司的借款成本降低，成本降低收益不變的情況下利 潤(rùn)將增加，從而基本面改善并且預(yù)期的股息收入將增加，雙重作用下帶來(lái)股票 價(jià)格上漲。其次，證券投資者在利率降低時(shí)容易以較低的資金成本獲得拆借資 金，這也將令其股票需求增加，帶來(lái)股票價(jià)格上漲。反之，利率上升后公司的 借款成本增加，成本增加而收益不變的情況下利潤(rùn)將減少，從而基本面惡化并 且預(yù)期的股息收入將減少，雙重作用下帶來(lái)股票價(jià)格下

32、降。并且證券投資者在 高利率時(shí)獲得拆借資金的成本較高且難度增大，這也將令其股票需求減少，帶 來(lái)股票價(jià)格下降。 (3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通過(guò)影響股票內(nèi)在價(jià)值而影響股市。利率是投資者對(duì)股票未 來(lái)收益進(jìn)行貼現(xiàn)從而評(píng)估股票價(jià)格合理性的重要依據(jù)。若利率下降，則對(duì)股票 價(jià)值進(jìn)行計(jì)算所選取的貼現(xiàn)率也調(diào)整降低，在未來(lái)股息收入不變的情況下股票 價(jià)值提高，在股票市場(chǎng)價(jià)格一定的情況下投資者將增強(qiáng)對(duì)其買入的意愿。而利 率上升時(shí)貼現(xiàn)率也調(diào)整增加，在未來(lái)股息收入不變的情況下股票價(jià)值降低，在 股票市場(chǎng)價(jià)格一定的情況下投資者的購(gòu)買意愿降低。 2.2.3 通貨膨脹率對(duì)股市的影響 貨幣政策通過(guò)通貨膨脹率來(lái)對(duì)股市產(chǎn)生影響作用主要是從預(yù)期和

33、基本面兩 方面。 (l)貨幣政策會(huì)通過(guò)影響公眾對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期從而對(duì)股市產(chǎn)生影響。 擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)引發(fā)公眾對(duì)未來(lái)發(fā)生通脹的預(yù)期，公眾為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值 與增值，會(huì)增持股票資產(chǎn)以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，需求增加推動(dòng)股票價(jià)格上漲。緊縮 的貨幣政策下公眾不必在為防御通脹風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值而過(guò)于擔(dān)憂， 可能會(huì)減持股票資產(chǎn)，需求減少引發(fā)股票價(jià)格下跌。 (2)通貨膨脹或者公眾對(duì)其預(yù)期的變動(dòng)會(huì)通過(guò)股東預(yù)期收益率的調(diào)整影響股 市。若央行采取擴(kuò)張的貨幣政策，則會(huì)引發(fā)未來(lái)通脹的預(yù)期。一方面從長(zhǎng)期來(lái) 看，在名義收益率不變的情況下股東獲得的實(shí)際收益率減少，因而股東會(huì)要求 收益率提升，公司為滿足股東要增加投資提高利

34、潤(rùn)水平，這有利于公司股票未 來(lái)價(jià)值的提升。另一方面短期來(lái)看，股東預(yù)期收益率的增加會(huì)導(dǎo)致貼現(xiàn)率的增 加從而降低股票當(dāng)前價(jià)值。若央行采取緊縮的貨幣政策，則會(huì)降低未來(lái)通脹的 預(yù)期。一方面從長(zhǎng)期來(lái)看，在名義收益率不變的情況下股東獲得的實(shí)際收益率 增加，因而股東會(huì)要求收益率降低，公司可能會(huì)減少未來(lái)投資，這會(huì)削弱公司 股票未來(lái)的價(jià)值。另一方面短期來(lái)看，股東預(yù)期收益率的減少會(huì)導(dǎo)致貼現(xiàn)率的 減少?gòu)亩岣吖善碑?dāng)前價(jià)值。 (3)通貨膨脹率還會(huì)從基本面影響公司股票價(jià)值，如通貨膨脹率上升將導(dǎo)致 公司采購(gòu)成本上升，產(chǎn)品價(jià)格不變的情況下實(shí)際收益降低，進(jìn)而對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn) 生影響。通貨膨脹率下降將導(dǎo)致公司采購(gòu)成本下降，產(chǎn)品價(jià)格

35、不變的情況下實(shí) 際收益增加，公司利潤(rùn)增加股票價(jià)值增加。 3.貨幣政策實(shí)施對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證研究 3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 3.1.1 數(shù)據(jù)的來(lái)源 在本文實(shí)證分析中，數(shù)據(jù)主要分為兩部分： (1)股票指數(shù)：考慮到我國(guó)上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的走向幾乎同步，因此就只 采用滬市從開(kāi)市以來(lái)到2011年底的收盤價(jià)作為研究對(duì)象。后文在使用這些數(shù)據(jù) 前將會(huì)對(duì)相應(yīng)的股指做對(duì)數(shù)化處理以改善數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。 (2)政策事件：為使數(shù)據(jù)更加真實(shí)可靠，專門選擇中央人民銀行網(wǎng)站上的數(shù) 據(jù)作參考對(duì)象，這部分以我國(guó)主要的貨幣政策為依據(jù)，探究貨幣政策與股票市 場(chǎng)之間的關(guān)系。 3.1.2 樣本選擇 央行可以通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)

36、政策等調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影 響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)。本文通過(guò)存款準(zhǔn)備金 率調(diào)整研究貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響。 （1）20062011年期間，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷最瘋狂的牛熊更替周期，政 府為抑制過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，頻頻出手。本文便選取這一時(shí)段的典型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分 析。 （2）從存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策手段出發(fā)，通過(guò)研究政策調(diào)整對(duì)貨幣供應(yīng) 量變化和貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股市產(chǎn)生的影響，進(jìn)而找出貨幣政策與股票市場(chǎng)的 關(guān)聯(lián)性。此外，選取m1和m2的月度同比增速指標(biāo)來(lái)表征貨幣政策的變動(dòng)。m0=流 通中的現(xiàn)金，m1=m0+企業(yè)活期存款+其他存款，m2=m1+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民 儲(chǔ)蓄存款+其他

37、存款。股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況則由代表性強(qiáng)、影響力大的上證綜 合指數(shù)月末收盤點(diǎn)位來(lái)表征。需要指出的是， 貨幣政策變量使用m1、m2的月度 同比增速而非絕對(duì)額指標(biāo)，是由于同比增速指標(biāo)，不僅能夠有效消除數(shù)據(jù)的季 節(jié)性影響，而且與貨幣供應(yīng)量絕對(duì)數(shù)額相比更有利于反映央行擴(kuò)張或緊縮的調(diào) 控意圖與貨幣政策的周期性變動(dòng)。因此，本文所有數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)，資料 來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及大智慧軟件系統(tǒng)。 3.2 貨幣政策（準(zhǔn)備金率調(diào)整）與股市波動(dòng)的關(guān)系研究 影響我國(guó)股市波動(dòng)的政策性事件有很多，在此筆者選取了最具代表性的貨 幣政策來(lái)分析二者之間的關(guān)系，以便于政府更好地利用貨幣政策的調(diào)控手段保 證股市健康有序發(fā)展。 要

38、知道貨幣政策一般并不能直接作用于股市，其主要方式就是通過(guò)調(diào)整市 場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量，增加或減少其流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)對(duì)股市的調(diào)控目標(biāo)（即貨幣政策 工具市場(chǎng)供應(yīng)量股市波動(dòng)）。因此，本文在研究貨幣政策對(duì)股市的影 響時(shí)，m1、m2是不可或缺的指標(biāo)工具，首先對(duì)m1、m2變動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響進(jìn) 行實(shí)證研究顯得非常有必要。 3.2.1 我國(guó)貨幣供應(yīng)量調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析 圖1 2006年1月至2010年7月m1、m2與上證指數(shù)增長(zhǎng)率變化趨勢(shì) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2006年1月 2006年4月 2

39、006年7月 2006年10月 2007年1月 2007年4月 2007年7月 2007年10月 2008年1月 2008年4月 2008年7月 2008年10月 2009年1月 2009年4月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年4月 2010年7月 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% m1 m2 上證 根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和大智慧軟件數(shù)據(jù)編制 我們將看到股價(jià)的周期變動(dòng)與貨幣的周期變動(dòng)存在很高的一致性。圖 1 顯 示了我國(guó)貨幣月度同比增長(zhǎng)率和股價(jià)月度同比增長(zhǎng)率的歷史變化趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯 示，2

40、006 年 1 月至 2010 年 1 月間的 m1 同比增長(zhǎng)率平均值為 18.5%，m2 的同比 增長(zhǎng)率平均值為 19.5%。然而，在這期間，m1 和 m2 的增長(zhǎng)率都不是維持穩(wěn)定不 變的，兩個(gè)貨幣總量都經(jīng)歷了較大的周期性變化。其中，m2 的增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定， 但是也可以明顯看出，m2 在 2006 年上半年、2007 年和 2009 年的增長(zhǎng)率都相對(duì) 較高，而 2006 年下半年和 2008 年的增長(zhǎng)率相對(duì)較低。與股價(jià)的同比增長(zhǎng)率相 比，兩者在 2007 年至今的周期波動(dòng)存在一致性。然而，根據(jù)“存款搬家”理論， m2 和股市還存在著一種替代關(guān)系，即股價(jià)上漲時(shí)，投資者將存款（m2 的一個(gè)重 要

41、部分）轉(zhuǎn)移到股市；股價(jià)下跌時(shí)，投資者將資金從股市撤出，重新存入商業(yè) 銀行（從而增加 m2 總量）。因此，m2 有時(shí)候與股市的關(guān)系并不能完全表現(xiàn)出 同向聯(lián)系。而 m1 正好能夠克服這一缺陷。因?yàn)?，m1 受到存款搬家的影響相對(duì) 較小。另外，從理論上來(lái)看，m1 更加接近基礎(chǔ)貨幣，從而它更多的反應(yīng)貨幣供 給的變化，而 m2 更多的體現(xiàn)貨幣需求因素。因此，m1 更加能夠說(shuō)明貨幣政策 的變化。 下面我們采用 m1 作為貨幣政策的度量來(lái)分析貨幣政策與股價(jià)的關(guān)系。 2006 年以來(lái)，m1 經(jīng)歷的兩個(gè)明顯的周期性變化。如圖所示，2006 年 1 月到 2007 年 10 月，m1 的同比增長(zhǎng)率不斷上升，從 10

42、.5%上升到 22.2%。隨后，緊縮 的貨幣政策作用下，m1 同比增長(zhǎng)率開(kāi)始快速下滑，到 2008 年 11 月，增長(zhǎng)率下 降到最低點(diǎn)，為 6.6%。m1 同比增長(zhǎng)率的這個(gè)周期性變化與股票價(jià)格的第一個(gè)周 期極其吻合。在 2006 年 1 月至 2007 年 10 月的上升期，可以計(jì)算 m1 同比增長(zhǎng) 率上升 1%，上證指數(shù)同比增長(zhǎng)率平均上升 18.6%；而在 2007 年 11 月至 2008 年 11 月的下降期，m1 同比增長(zhǎng)率平均下降 1%，上證指數(shù)同比增長(zhǎng)率平均下跌 18.3%。 2008年年底后，貨幣政策快速?gòu)木o縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)展，m1同比增長(zhǎng)率開(kāi)始迅猛的 上升。2010年1月，m1同比增長(zhǎng)

43、率上升到了39.0%的歷史性高點(diǎn)，從2009年1月至 2010年1月，m1同比增長(zhǎng)率上升了32.3個(gè)百分點(diǎn)。而同期股票價(jià)格也開(kāi)始上升。 顯然的，m1的這次周期性上升又一次與股票價(jià)格的上升周期一致。通過(guò)簡(jiǎn)單的 計(jì)算可知，在這一時(shí)期，m1同比增長(zhǎng)率每上升1%，上證指數(shù)同比增長(zhǎng)率平均上 升3.8%。與第一個(gè)周期相比，同樣的貨幣增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)的正向影響明顯的下降了， 但是仍然存在非常顯著的正向關(guān)系。 由此可以看出m1與股市波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)，并有領(lǐng)先性。從上證綜指的歷史 數(shù)據(jù)可以判斷，m1同比增速達(dá)到極小值之后的三個(gè)月內(nèi)，股指會(huì)進(jìn)入熊市低谷。 3.2.2 我國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)影響的實(shí)證分析 前文已經(jīng)

44、提到，存款準(zhǔn)備金的調(diào)整會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，寬松的貨幣 政策（比如下調(diào)準(zhǔn)備金率）會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，緊縮的貨幣政策（比如上調(diào)準(zhǔn) 備金率）會(huì)減少市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量。 表2 2006年7月以來(lái)存款準(zhǔn)備金調(diào)整及對(duì)股市的影響 調(diào)整時(shí)間存款準(zhǔn)備金率調(diào)整當(dāng)月股市漲跌幅 2006 年 7 月由 7.5%提高到 8.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 3.56% 2006 年 8 月由 8.0%提高到 8.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 2.85% 2006 年 11 月由 8.5%提高到 9.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 14.22% 2007 年 1 月由 9.0%提高到 9.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 4

45、.14% 2007 年 2 月由 9.5%提高到 10.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 3.40% 2007 年 4 月由 10.0%提高到 10.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 20.64% 2007 年 5 月由 10.5%提高到 11.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 6.99% 2007 年 6 月由 11.0%提高到 11.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 7.03% 2007 年 8 月由 11.5%提高到 12.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 16.73% 2007 年 9 月由 12.0%提高到 12.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 6.39% 2007 年 10 月由 12.5%

46、提高到 13.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 7.25% 2007 年 11 月由 13.0%提高到 13.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 18.19% 2007 年 12 月由 13.5%提高到 14.5%，增加 1 個(gè)百分點(diǎn)漲 8.00% 2008 年 1 月由 14.5%提高到 15.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 16.69% 2008 年 3 月由 15.0%提高到 15.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 20.14% 2008 年 4 月由 15.5%提高到 16.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 6.35% 2008 年 5 月由 16.0%提高到 16.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)

47、跌 7.03% 2008 年 6 月由 16.5%提高到 17.5%，增加 1 個(gè)百分點(diǎn)跌 20.31% 2008 年 9 月由 17.5%下調(diào)到 16.5%，降低 1 個(gè)百分點(diǎn)跌 4.32% 2008 年 10 月由 16.5%下調(diào)到 16.0%，降低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 24.63% 2008 年 11 月由 16.0%下調(diào)到 14.0%，降低 2 個(gè)百分點(diǎn)漲 8.24% 2008 年 12 月由 14.0%下調(diào)到 13.5%，降低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 2.69% 2010 年 1 月由 13.5%提高到 14.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 8.78% 2010 年 2 月由 14.0%

48、提高到 14.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 2.10% 2010 年 5 月由 14.5%提高到 15.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 9.70% 2010 年 11 月由 15.0%提高到 16.0%，增加 1 個(gè)百分點(diǎn)跌 5.33% 2010 年 12 月由 16.0%提高到 16.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 0.43% 2011 年 1 月由 16.5%提高到 17.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 0.62% 2011 年 2 月由 17.0%提高到 17.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 4.10% 2011 年 3 月由 17.5%提高到 18.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 0

49、.79% 2011 年 4 月由 18.0%提高到 18.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 0.57% 2011 年 5 月由 18.5%提高到 19.0%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)跌 5.77% 2011 年 6 月由 19.0%提高到 19.5%，增加 0.5 個(gè)百分點(diǎn)漲 0.68% 根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和大智慧軟件數(shù)據(jù)整理 由表2可以看出，自2006年7月開(kāi)始，連續(xù)17次上調(diào)存款準(zhǔn)備金，由7.5%提 高到17.5%，上升幅度達(dá)到133%，主要因素就是市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，貨幣供應(yīng)量太 多造成的。其中政府在5、8、9、12四個(gè)月份，對(duì)存款利率、貸款利率和存款準(zhǔn) 備金率一同進(jìn)行調(diào)整，啟動(dòng)了罕見(jiàn)的“下猛

50、藥治沉疴”式的“三率”齊動(dòng)機(jī)制。 從08年9月開(kāi)始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，鑒于當(dāng)時(shí)股市已經(jīng)從六千多點(diǎn)跌到了一千六 百點(diǎn)，政府之前采取的緊縮措施實(shí)現(xiàn)了其政策目標(biāo)。在這一輪暴漲暴跌的周期 中大多數(shù)市場(chǎng)投資者表現(xiàn)出極度瘋狂的現(xiàn)象。 2007年5月同時(shí)采取提高存款準(zhǔn)備金率、加息、提高人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間和 降低印花稅稅率等四項(xiàng)措施，顯然是政府決心要在宏觀調(diào)控方面取得預(yù)期效果。 然而，之后的效果如何呢？（詳見(jiàn)圖3） 圖 3. 2006 年至 2008 年準(zhǔn)備金調(diào)整與股市波動(dòng) 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 2006年7月

51、2006年11月 2007年2月 2007年5月 2007年8月 2007年10月 2007年12月 2008年3月 2008年5月 2008年9月 2008年11月 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 存款準(zhǔn)備金調(diào)整 當(dāng)月股市表現(xiàn) 根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和上證指數(shù)數(shù)據(jù)編制 從上述統(tǒng)計(jì)資料可以清楚看到，2007年1月份開(kāi)始，政府不斷提高存款準(zhǔn)備 金率以減少市場(chǎng)貨幣的流動(dòng)性。然而在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)象與政 府預(yù)期的結(jié)果截然相反，尤其是在07年6月股指出現(xiàn)了加速上揚(yáng)的跡象。隨著存 款準(zhǔn)備金率的一直上調(diào)，股市的瘋狂程度令人發(fā)指，到10月的高點(diǎn)出現(xiàn)，滬指

52、又開(kāi)始瘋狂下跌，這種現(xiàn)象一直持續(xù)到2008年11月份。與在股市演繹瘋狂上漲 的過(guò)程中，最大漲幅周期基本出現(xiàn)在貨幣政策出臺(tái)力度最大集中程度最高的階 段，每一次的調(diào)控措施反而成了股市加速上漲的助推器，股市完全和調(diào)控的預(yù) 期形成強(qiáng)烈的背離走勢(shì)。這與理論上的貨幣政策調(diào)整對(duì)股市變動(dòng)影響有很大的 差異。 經(jīng)分析，居民存款搬家、境外熱錢大量流入、數(shù)量龐大的民間灰色資本流 動(dòng)投機(jī)以及資產(chǎn)價(jià)格上漲是導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫的關(guān)鍵原因，而多余的資產(chǎn)多數(shù)被 投入普遍看好的股票市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致股市瘋漲。這段時(shí)間央行雖然連續(xù)動(dòng)用一 系列罕見(jiàn)的存款、貸款、準(zhǔn)備金“三率”齊動(dòng)的貨幣政策以求吸收資金泛濫和 抑制股市暴漲局面，但收效甚微，

53、關(guān)鍵是有很大一部分不在央行所能控制的范 圍之內(nèi)，由于采用的貨幣政策符號(hào)作用欠佳，幅度過(guò)小，針對(duì)性不強(qiáng)，雖然使 用頻繁，根本不足以抵消股市暴漲所產(chǎn)生的巨大財(cái)富效應(yīng)對(duì)龐大資金的吸引力。 且股民對(duì)不斷調(diào)整的存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策產(chǎn)生了應(yīng)有的預(yù)期，認(rèn)為這些政 策短期內(nèi)根本無(wú)法阻擋股市上漲的步伐，已經(jīng)存在麻木的心理。這種強(qiáng)大的利 益驅(qū)使效應(yīng)，使得各路資金對(duì)依然處于負(fù)利率狀態(tài)下的存貸款政策毫不敏感。 然而在后來(lái)暴跌過(guò)程中，由于業(yè)界缺乏對(duì)股市流入資金來(lái)源的科學(xué)分析，一連 串的貨幣政策和各種“燥熱”數(shù)據(jù)相繼襲來(lái)，使得本已失血過(guò)度和市值大幅縮 水的股市遭遇多重打擊。 圖 4. 2009 年至 2011 年準(zhǔn)備金

54、調(diào)整與股市波動(dòng) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2008年12月 2010年1月 2010年2月 2010年5月 2010年11月 2010年12月 2011年1月 2011年2月 2011年3月 2011年4月 2011年5月 2011年6月 2011年11月 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 存款準(zhǔn)備金調(diào)整 當(dāng)月股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)和上證指數(shù)數(shù)據(jù)編制 由圖 4 可知，為挽救由金融危機(jī)引發(fā)的股市暴跌，2008 年底，政府開(kāi)始下 調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并開(kāi)始新一輪量化寬松的貨幣政策（4 萬(wàn)億救市），給予了

55、市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，因此 09 年我國(guó)股市出現(xiàn)了一波“小牛”行情。從 2010 年 1 月開(kāi)始，政府又陸續(xù)上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率以控制貨幣供應(yīng)量，這種情況一直 持續(xù)到 11 年 6 月。 本文認(rèn)為我國(guó)準(zhǔn)備金率對(duì)股市效應(yīng)的實(shí)際情況與理論相背離可能有以下原 因：（1）利率非市場(chǎng)化導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。我國(guó)利率水平尚不能反映 市場(chǎng)資金的供求，為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制設(shè)置了阻礙。（2）準(zhǔn)備金存款付息制 度使超額準(zhǔn)備金高居不下。法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)只是從大 額的超額準(zhǔn)備金里調(diào)進(jìn)或調(diào)出一部分，實(shí)質(zhì)上是“存款搬家”。（3）不成熟的 股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的功能缺陷。我國(guó)股票市場(chǎng)上上市公司質(zhì)量低、投資理念

56、扭 曲、短期行為盛行的局面，使股市易于大幅波動(dòng)；股票市場(chǎng)信息披露不規(guī)范， 信息傳遞功能弱；股市規(guī)模較小，對(duì)信息反映不夠迅速靈敏，影響了貨幣政策 的傳導(dǎo)。（4）投資者以散戶為主，結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致股市中銀行信貸資金較少。 當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整引起銀行信貸規(guī)模擴(kuò)大或縮小時(shí)，在股市上不能得到 明顯的反應(yīng)。 4.政策建議 越來(lái)越多的事實(shí)證明，股票市場(chǎng)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，2010 年股市總市值占 gdp 比重高達(dá) 6668，無(wú)論是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還是將股市 納入貨幣政策傳導(dǎo)渠道，中央銀行在制定貨幣政策時(shí)必須要考慮到可能對(duì)股票 市場(chǎng)帶來(lái)的影響。貨幣政策必須關(guān)注資本市場(chǎng)，這是已經(jīng)基本形成共識(shí)的觀

57、點(diǎn)。 但貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該如何關(guān)注資本市場(chǎng)呢？貨幣當(dāng)局是否應(yīng)該積 極干預(yù)資本市場(chǎng)？或者直接將股指作為貨幣政策的中介指標(biāo)來(lái)進(jìn)行調(diào)控呢？對(duì) 于這些問(wèn)題，本文給出以下政策建議 4.1 貨幣政策應(yīng)適度干預(yù)資本市場(chǎng) 貨幣政策必須干預(yù)資本市場(chǎng)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)泡沫有可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融 產(chǎn)生嚴(yán)重的后果，這已經(jīng)從實(shí)踐的角度得到多次證明，如 1992 年的日本泡沫經(jīng) 濟(jì)破滅都在當(dāng)時(shí)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退。如果當(dāng)時(shí)日本貨幣當(dāng)局及時(shí)跟蹤股市價(jià) 格變化并對(duì)之作出及時(shí)反應(yīng)的話，至少可以在一定程度上緩解這種危機(jī)。前車 之鑒，后世之師。我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)該將股市納入關(guān)注范圍。但是， 貨幣政策不可過(guò)于積極地干預(yù)股市

58、。貨幣政策積極干預(yù)股市，保持股市穩(wěn)定的 一個(gè)基本前提是要準(zhǔn)確判斷股價(jià)的合理水平，這樣才有可能判斷何時(shí)股市泡沫 過(guò)大或縮水嚴(yán)重，并采取政策調(diào)控措施。股市與貨幣政策之間更多的只是一種 松散關(guān)系，有時(shí)貨幣政策積極干預(yù)資本市場(chǎng)可能并不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。因此， 央行要對(duì)股市進(jìn)行調(diào)控絕非易事，我們只能不斷地從實(shí)踐中摸索經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，使 之不斷成熟完善。 4.2 適時(shí)打通信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的“合規(guī)”渠道 由于金融體系的分割和防范銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，央行至今還不允許信貸資金 進(jìn)入股票交易市場(chǎng)。在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，央行只能使用行政方式來(lái)利用信貸資 金調(diào)控股市。當(dāng)股價(jià)指數(shù)大幅上揚(yáng)，管理層希望股市降溫時(shí)，便重申信貸資金 不準(zhǔn)

59、流入股市，對(duì)違規(guī)把信貸資金投入股市的銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰;反之，當(dāng)股市 處在低迷之時(shí)，對(duì)違規(guī)資金的處罰案例就明顯減少，重申嚴(yán)禁的宣傳力度就明 顯下降。這種方式人為色彩濃重，措施采取的時(shí)機(jī)和力度往往難以把握，因此， 實(shí)施的效果也不盡人意。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)將逐步成為貨幣政策 的一個(gè)重要傳導(dǎo)渠道，銀行信貸資金必須與股市之間建立一種有效的、正常的 聯(lián)系，同時(shí)更重要的是建立有效的監(jiān)控系統(tǒng)，防止過(guò)量信貸資金進(jìn)入股市，并 防范可能由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，先應(yīng)進(jìn)一步完善股票質(zhì)押貸款管理辦法， 對(duì)質(zhì)押率、平中國(guó)貨幣政策對(duì)股市的影響倉(cāng)線等予以彈性控制;其次，對(duì)企業(yè)尤 其是上市公司持有的證券資產(chǎn)數(shù)量實(shí)行比

60、例限制對(duì)其交易和投資收益加大征稅 力度等;第三，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，打通信貸資金合規(guī)進(jìn)入股票市場(chǎng)的渠道，最后， 要完善市場(chǎng)體系建設(shè)，為貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造必要條件。 4.3 加強(qiáng)金融監(jiān)管，提高監(jiān)管的協(xié)作水平 鼓勵(lì)和引導(dǎo)信貸資金通過(guò)合法途徑進(jìn)入股市，溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的 聯(lián)系，這是我國(guó)金融體制發(fā)展完善，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的必然 要求，也是促進(jìn)我國(guó)股市發(fā)展的必經(jīng)之路。但是，由于我國(guó)一直實(shí)行的是分業(yè) 經(jīng)營(yíng)條件下的分業(yè)監(jiān)管體制，金融創(chuàng)新以及貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間聯(lián)系的加 強(qiáng)有可能導(dǎo)致金融監(jiān)管真空的出現(xiàn)。因此，在疏導(dǎo)和加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng) 聯(lián)系的同時(shí)，還必須加強(qiáng)金融監(jiān)管部門彼此的協(xié)調(diào)與合