控股溢價(jià)研究

1、資產(chǎn)評(píng)估學(xué) 課題研究報(bào)告課題名稱：關(guān)于兼并重組中股權(quán)溢價(jià)評(píng)估的研究 研究人：陳爾文 祖力皮亞資產(chǎn)評(píng)估學(xué)課程研究報(bào)告報(bào)告題目：關(guān)于兼并重組中股權(quán)溢價(jià)評(píng)估的研究 姓名 學(xué)號(hào) 班級(jí) 本人簽名 姓名 學(xué)號(hào) 班級(jí) 本人簽名 成 績(jī)：_ 教師 ：授課時(shí)間： 2011 2012 學(xué)年 第2 學(xué)期目錄1 研究背景與意義 1.1 研究背景 最近幾年，可以說由于國內(nèi)外金融市場(chǎng)巨變，形形色色的兼并重組事件是不絕于耳。我國的企業(yè)，無論是在國內(nèi)的行業(yè)資源整合，還是在海外市場(chǎng)的大出手筆，都讓人切膚的感受到了兼并重組浪潮的到來。從早期的TCL收購湯姆孫，聯(lián)想收購IBM，還是最近幾年的吉利收購沃爾沃，乃至情人節(jié)三一重工收購德

2、國普茨邁斯特、優(yōu)酷土豆合并，我都明顯的感覺到，中國的企業(yè)正在從稚嫩走向走向成熟，從純粹的“大魚吃小魚”，到現(xiàn)在的追求最大的協(xié)同效應(yīng)。但是，我們是否意識(shí)到這樣一個(gè)問題，這些重組兼并中，存在很多我們第一眼難以明白的東西，最明顯的就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓中出現(xiàn)的高溢價(jià)。溢價(jià)率是如何計(jì)算出來的？收購方為什么愿意高溢價(jià)收購對(duì)方？如何知曉這些溢價(jià)是合理的么？我們的研究就是對(duì)這些個(gè)問題，做一個(gè)研究。 1.2 研究意義 由于公司控制權(quán)具有潛在的利益，作為控制權(quán)的主要實(shí)現(xiàn)方式的股權(quán)就具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值。盡管作為成熟金融市場(chǎng)的典范，美國有諸多關(guān)于股權(quán)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型，但“拿來主義”卻是困難重重的。究其原因，我們的金融市場(chǎng)和美國市場(chǎng)存

3、在很多不同之處，在07年尚福林主席推出股權(quán)分置改革前，我國的上市公司的股權(quán)流動(dòng)性很差，活躍在二級(jí)市場(chǎng)上的都是些散戶、游資抑或是機(jī)構(gòu)投資者，真正的國有股、法人股由于受到很多政策性的問題，無法實(shí)現(xiàn)全流通。雖然經(jīng)過最近幾年的全流通浪潮，我國的整個(gè)情況和美國還是存在很大的區(qū)別，所以，我們的研究者有必要根據(jù)我們金融市場(chǎng)的特殊性，制定出一個(gè)適合自己的、具有中國特色的股權(quán)價(jià)值水平模型。這樣，金融市場(chǎng)上的一些兼并重組、資產(chǎn)置換的行為，我們的監(jiān)管者可以準(zhǔn)確的進(jìn)行一個(gè)判斷，判斷其是否存在一些諸如“看似非關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易”，制止一些惡意兼并和利益輸送的交易行為。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）中的規(guī)定，“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)

4、估師應(yīng)當(dāng)知曉股東權(quán)益價(jià)值并不必然等于股東全部權(quán)益價(jià)值與股權(quán)比例的乘積。”、“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師評(píng)估師評(píng)估股東部分權(quán)益價(jià)值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下，考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)?！?、“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)在評(píng)估報(bào)告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)?！庇纱丝梢娨话?，我們政策的制定者們已經(jīng)逐漸意識(shí)到控股權(quán)交易對(duì)資本市場(chǎng)的重大影響。我們認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)逐漸市場(chǎng)化的過程中，由于企業(yè)兼并的加劇，研究在重組兼并時(shí)溢價(jià)的研究是十分有必要?；蛟S，年輕的我們還無法了解這些溢價(jià)抑或是折價(jià)背后的深層次的東西，但我們希冀通過我們的研究，發(fā)現(xiàn)一些問題和一些或許是答案的“答案”。2

5、案例引入 2.1 青春史詩中海油要約收購優(yōu)尼科2.1.1內(nèi)容提要 2005年1月美國優(yōu)尼科石油公司被掛牌出售，中海油有意收購優(yōu)尼科，意向價(jià)格為130億美元。4月，全球第四大石油公司雪佛龍宣布將以總價(jià)高達(dá)176億美元的現(xiàn)金加股票加債務(wù)承擔(dān)方案，“友好收購優(yōu)尼科。6月23日，中海油斥資185億美元現(xiàn)金向優(yōu)尼科發(fā)出要約，但由于中海油的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手雪佛龍不惜冒毀掉商譽(yù)之險(xiǎn)而打政治牌，發(fā)動(dòng)美國40余位國會(huì)議員向布什總統(tǒng)遞交公開信，以國家安全和能源安全名義，要求政府對(duì)中海油的并購計(jì)劃進(jìn)行嚴(yán)格審查。8月2日，中國海洋石油有限公司宣布撤回其對(duì)優(yōu)尼科公司的收購要約，此時(shí)中海油報(bào)價(jià)仍然超出雪佛龍公司競(jìng)價(jià)約10億美元。

6、2.1.2并購雙方背景介紹 并購方：中海油 中國海洋石油有限公司(以下簡(jiǎn)稱中海油)于1999年8月在香港注冊(cè)成立。并于2001年2月27日和28日分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌上市。2001年7月，公司股票人選恒生指數(shù)成分股。 母公司中海油集團(tuán)，成立于1 982年，注冊(cè)資本500億元人民幣，總部設(shè)在北京。是中同最大的海上石油和天然氣生產(chǎn)商，也是世界最大的獨(dú)市油氣勘探及生產(chǎn)集團(tuán)之一公司主要業(yè)務(wù)為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售海上石油和天然氣。目前，集團(tuán)在中國海卜擁有網(wǎng)個(gè)主要產(chǎn)油地區(qū)：渤海灣，南中國海西部，南中國海東部和東海集團(tuán)是印度尼西亞最大的海卜原油生產(chǎn)商之一，同時(shí)，集劇還在澳大利業(yè)等地隧擁

7、自部分的上游資產(chǎn)。 截至2004年12月31日，中海油擁有凈探明儲(chǔ)量約22億桶油當(dāng)量，全年平均日產(chǎn)量達(dá)：382513橢油當(dāng)量。 被并購方：優(yōu)尼科 中海油的收購目標(biāo)優(yōu)尼科(Unocal Corporation )是一家跨國石油巨頭，有一百多年歷史，市值超過170億美元，有美國第九大石油公司之稱在紐約交易所上市（股票代碼：UCL)。主要的業(yè)務(wù)集中在三個(gè)方面油氣資源的勘探、石油產(chǎn)品生產(chǎn)加丁和銷售以及熱電。優(yōu)尼科公司擁有的油氣資產(chǎn)遍布亞洲、非洲、墨西哥灣和美洲。其在業(yè)洲的印度尼西亞、泰國、盂加拉國等地都有石油和天然氣開采資產(chǎn)和項(xiàng)目。目前已探叫石油及天然氣儲(chǔ)量中約70位于亞洲和里海地區(qū)，優(yōu)尼科60的儲(chǔ)量

8、是天然氣(絕大部分位于亞洲)。近年來由于經(jīng)營不善等原因?qū)е逻B年虧損，并申請(qǐng)破產(chǎn)掛牌出售。2.1.3并購過程2005年年初，優(yōu)尼科掛牌出售。中海油提出愿意出資130億美元收購優(yōu)尼科的意向。2005年3月，中海油開始了與優(yōu)尼科高層的接觸。幾經(jīng)協(xié)商，雙方初步達(dá)成了購售意向。在向優(yōu)尼科提交了“無約束力報(bào)價(jià)”后，中海油獲得了優(yōu)尼科尚未公開披露的資產(chǎn)信息。4月，美國石油巨頭雪佛龍半路殺出，宣布要以總價(jià)高達(dá)160億美元現(xiàn)金加股票和債務(wù)的方案收購優(yōu)尼科。由于沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，雪佛龍很快與優(yōu)尼科達(dá)成了約束性收購協(xié)議。為了防止優(yōu)尼科公司中途變卦，雪佛龍還與其簽訂了5億美元的解約賠償協(xié)議。6月10日，美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)

9、批準(zhǔn)了雪佛龍的收購計(jì)劃，美國證交會(huì)也將進(jìn)人文件批準(zhǔn)程序。6月23日，中海油向優(yōu)尼科發(fā)出正式收購要約，宣布以185億美元收購優(yōu)尼科。與此同時(shí)，優(yōu)尼科從雪佛龍那里拿到了豁免權(quán)，即在股東大會(huì)正式投票表決收購案之前，允許優(yōu)尼科與中海油及其代表進(jìn)行談判。之前，由于受到4月4日與雪佛龍達(dá)成協(xié)議的約束，優(yōu)尼科在未得到許可的情況下，不得與其他可能的收購者展開正式談判。同一天，美國國會(huì)41名議員聯(lián)合致函美國財(cái)政部長(zhǎng)約翰斯諾，呼吁其采取行動(dòng)，阻止中海油的收購。6月27日，美國眾議院能源和貿(mào)易委員會(huì)主席，來自美國傳統(tǒng)的產(chǎn)油地得克薩斯州的共和黨議員喬巴頓，以及該委員會(huì)能源和空氣質(zhì)量分會(huì)主席，同樣來自得州的共和黨議員拉

10、爾夫霍爾，共同致函美國總統(tǒng)布什，呼吁阻止這一“以任何標(biāo)準(zhǔn)來看都是錯(cuò)誤”的交易。 同時(shí)，該信件還抄送給了財(cái)政部長(zhǎng)斯諾、能源部長(zhǎng)波德曼、國務(wù)卿賴斯、商務(wù)部長(zhǎng)古鐵雷斯、總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策助理哈博德以及總統(tǒng)國家安全事務(wù)助理哈德利。上述所有致函對(duì)象，除了美國總統(tǒng)和能源部長(zhǎng)，均為美國外國投資委員會(huì)(CFIUS)的成員。 但也就在同一天，中海油總經(jīng)理傅成玉正式致函美國國會(huì)，主動(dòng)表示中海油歡迎CFIUS對(duì)該交易進(jìn)行審查。 6月29日，在美國貿(mào)易委員會(huì)批準(zhǔn)了雪佛龍與優(yōu)尼科的合并案之后，美國證監(jiān)會(huì)也正式清除了兩家公司的合并障礙，允許雪佛龍通過增發(fā)普通股的方式收購優(yōu)尼科。按照協(xié)議，在雪佛龍共計(jì)1 60億美元的報(bào)價(jià)巾，25

11、為現(xiàn)金支付，其余通過增發(fā)新股來支付。這意味著雪佛龍對(duì)優(yōu)尼科的刀-購計(jì)劃已經(jīng)完成最后一道法律監(jiān)管程序。 得到證監(jiān)會(huì)的批復(fù)后，當(dāng)日優(yōu)尼科宣布，將于8月l 0日召開特別股東大會(huì)，正式表決雪佛龍?zhí)岢龅氖召彴浮?6月3 O日，美國眾議院以3 3 3票對(duì)92票通過決議，禁止財(cái)政部使用自已擁有的任何基金，去“推薦批準(zhǔn)中海油交易。在以3 9 8票對(duì)1 5票的懸殊差距同時(shí)通過的另外一個(gè)不具約束力的決議中，宣稱如果成功收購優(yōu)尼科，中海油“將可能采取威脅到美國國家安全的行動(dòng)，表達(dá)了對(duì)該交易可能會(huì)削弱美國國家安全的憂慮，并要求布什總統(tǒng)對(duì)該交易進(jìn)行審查。 根據(jù)國際資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，在完成正式交割前任何競(jìng)爭(zhēng)方都可以再報(bào)

12、價(jià)。雪佛龍公司的收購在完成交割前，還需經(jīng)過反壟斷法的審查和美國證券交易委員會(huì)的審查。只有在美國證交會(huì)批準(zhǔn)之后，優(yōu)尼科董事會(huì)才能向其股東正式發(fā)函，30天后再由全體股東表決。在發(fā)函前如果收到新的條件更為優(yōu)厚的收購方案，仍可重議。 7月1日，中海油正式提議美國外國投資委員會(huì)(C FI U S)，加快啟動(dòng)?？松桓ヂ謇飱W的審查程序，對(duì)該交易進(jìn)行提前審查，并重申該收購對(duì)美國罔家安全并不構(gòu)成任何實(shí)質(zhì)性威脅。 7月20日，優(yōu)尼科董事會(huì)決定接受雪佛龍公司加價(jià)之后的報(bào)價(jià)總市值 76億美元，25現(xiàn)金(約44億美元)、7 5股票，并推薦給股東大會(huì)。 7月27日，由于美國能源法案修正案獲得通過，有效地阻止了在2005

13、年l 2月以前通過對(duì)中海油的?？松桓ヂ謇飱W審查。 8月2日，中海油宣布，在目前情況下繼續(xù)進(jìn)行競(jìng)購已不能代表股東的最佳利益，中海油決定撤回其對(duì)優(yōu)尼科的收購要約。8月l O日，優(yōu)尼科公司宣布，該公司股東在當(dāng)天舉行的特別股東大會(huì)上：以772的贊成票批準(zhǔn)了優(yōu)尼科和箐佛龍合并的協(xié)議。表一 中海油收購優(yōu)尼科主要交易條件交易形式100%現(xiàn)金（包括截止2005年3月31日優(yōu)尼科看11億美元債務(wù)和少數(shù)股東權(quán)益）每股要約價(jià)格優(yōu)尼科每股估價(jià)67美元。交易價(jià)值股權(quán)權(quán)益價(jià)值約185億美元。條 件中海油和優(yōu)尼科股東的批準(zhǔn)；美國?？松?弗洛里奧修正案批準(zhǔn)；美國反壟斷批準(zhǔn)等。表二 與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力對(duì)比中海油雪佛龍總資產(chǎn)153

14、2.6億元932.8億美元負(fù) 債536億元113億元?dú)v 史23年126年排 名50左右4 2.2 “龍象共舞”還是“蛇吞象”？三一重工并購普茨邁斯特 2.3 風(fēng)云合璧？?jī)?yōu)酷收購?fù)炼? 文獻(xiàn)綜述3.1 國際上計(jì)算股權(quán)溢價(jià)的方法 第一種，當(dāng)上市公司發(fā)生控股股權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，比較收購方收購對(duì)價(jià)與被收購方在宣布轉(zhuǎn)移控股權(quán)的某個(gè)交易日的收盤價(jià)來計(jì)算控股溢價(jià)。 美國的Kaser采用這種方法計(jì)算控股溢價(jià)。在其1997年發(fā)表的莫哥斯塔評(píng)論中采用1980-1994年的美國上市公司并購交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其將上市公司未受合并影響的、合并日前5個(gè)工作日的市場(chǎng)價(jià)格與企業(yè)的交易價(jià)格進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)從1982年開始，企業(yè)交易時(shí)的溢

15、價(jià)和折價(jià)都有逐年降低的趨勢(shì)，而1982-1994平均溢價(jià)中值為41.1%。同在1997年，Kasper發(fā)表的控股溢價(jià)研究采用了美國上市公司1990-1994交易數(shù)據(jù)。其確定了與交易價(jià)格進(jìn)行比較的多個(gè)上市公司未受合并影響價(jià)格的日期，包括企業(yè)合并日前一日、前一周、前一個(gè)月與前兩個(gè)月。其研究結(jié)果表明，1990-1994年的溢價(jià)是逐年降低的，平均溢價(jià)中值為43.2%。 Kasper在1997年兼并與收購一文中，采用了美國上市公司1990-1995年的交易數(shù)據(jù)，其結(jié)論是合并日相對(duì)4周前市場(chǎng)價(jià)格的控股溢價(jià)平均為43%。 第二種方法適用于發(fā)行差別投票權(quán)股票的公司。具有不同投票權(quán)的股票價(jià)格是有所不同的，可以利

16、用其價(jià)格差額來計(jì)算控股溢價(jià)。 在美國，具有較高級(jí)別投票權(quán)的股票會(huì)以較高的價(jià)格交易，但高出不多，一般為5%左右。但在發(fā)生控股權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)其溢價(jià)水平會(huì)增高很多（Zingales，1995）。第三種方法是由Hanouna和Shapiro于2002年提出的，其通過比較控股權(quán)交易的價(jià)格和少數(shù)股權(quán)交易價(jià)格來計(jì)算控股溢價(jià)。他們將西方七國在1986-2000年間9,566宗股權(quán)收購案，以產(chǎn)業(yè)類別和交易時(shí)間予以分類和比較后,得出控股權(quán)交易相對(duì)少數(shù)股權(quán)交易的控股溢價(jià)在18%左右。3.2 國內(nèi)計(jì)算上市公司股權(quán)溢價(jià)方法在我國，目前上市公司控股溢價(jià)的計(jì)算方法主要有以下三種:第一種是將非流通控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股價(jià)格的比率

17、同非流通的非控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股價(jià)格比率進(jìn)行比較，得出控股溢價(jià)比率差。第二種是采用控股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)相比較計(jì)算溢價(jià)。第三種是將上市公司的股權(quán)交易分為控股權(quán)與一般股權(quán)兩組交易，分別計(jì)算每組股權(quán)超過每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)水平，然后判斷控股權(quán)的超額溢價(jià)。以下是各位研究者的計(jì)算結(jié)果： 第一種方法有葉康濤在2003年通過分析我國上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓交易得出，非流通股控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股價(jià)格比率的平均值為17.34%，非流通的非控股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格與流通股價(jià)格比率的平均值為13.72%，兩者相差額3.62%。 第二種方法有韓德宗與葉春華于2004年，選取19982001年四年間發(fā)生的88起控股權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司作為樣本，得出控股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)相比較的控股權(quán)溢價(jià)為40.2%。 黃堅(jiān)2003年通過分析2000年我國協(xié)