財務(wù)報表分析作業(yè)四綜合分析

1、財務(wù)報表分析作業(yè)四：綜合分析寶山鋼鐵股份有限公司(鋼鐵業(yè))綜合分析的首要問題是確定選擇的目標(biāo)，現(xiàn)在人們較為重視盈利能力，盈利能力決定了償債能力，尤其是長期償債能力，因此，在綜合分析時盈利能力是最重要的，其次是償債能力。資本的周轉(zhuǎn)情況，既影響盈利能力，也影響償債能力，應(yīng)當(dāng)納入分析范圍。其中，最重要的是應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)情況。此外，成長能力日益受到重視。企業(yè)的“過去”已經(jīng)成為歷史，企業(yè)的“今天”也將成為“過去”，只有未來才識最重要的。從計算股價的股利折現(xiàn)模型看，增長率是決定股價的重要因素。一、財務(wù)指標(biāo)1、盈利能力分析指標(biāo)1、產(chǎn)品盈利能力：它與資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)無關(guān)；銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入

2、×100%指標(biāo)2、總資產(chǎn)盈利能力：它與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)有關(guān)，但與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；總資產(chǎn)收益率收益總額÷平均資產(chǎn)總額×100%指標(biāo)3、股權(quán)投資的盈利能力：稅后凈利÷所有者權(quán)益，它綜合了企業(yè)的全部盈利能力。凈資產(chǎn)收益率凈利潤÷平均凈資產(chǎn)×100%2、償債能力分析指標(biāo)4、流動比率：流動資產(chǎn)÷流動負(fù)債，反映短期償債能力；流動比率=流動資產(chǎn)÷流動負(fù)債指標(biāo)5、已獲利息倍數(shù)：息稅前收益÷利息費(fèi)用，反映長期償債能力；利息償付倍數(shù)息稅前利潤÷利息費(fèi)用指標(biāo)6、資本結(jié)構(gòu)：反映長期償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債總額÷資產(chǎn)總

3、額）×100%3、資本周轉(zhuǎn)能力分析指標(biāo)7、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次數(shù))=主營業(yè)務(wù)收入÷應(yīng)收賬款平均余額指標(biāo)8、存貨周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)成本÷存貨平均凈額4、成長能力分析成長能力有三種常見的計量方法：指標(biāo)9、銷售增長率：（本期銷售-基期銷售）÷基期銷售指標(biāo)10、凈利增長率：（本期凈利-基期凈利）÷基期凈利指標(biāo)11、每股凈利增長率：（本期每股凈利-基期每股凈利）÷基期每股凈利二、指標(biāo)報表分析根據(jù)以上指標(biāo)編制寶鋼公司2006-2008年的分析報表如下：表1指標(biāo)2006年2007年2008年盈力能力銷售凈利率8.25 7.02 3.30 總資產(chǎn)收益率8

4、.61 7.13 3.30 凈資產(chǎn)收益率15.87 14.37 7.02 償債能力流動比率1.09 1.01 0.82 利息償付倍數(shù)15.55 21.21 4.89 -16.32 資產(chǎn)負(fù)債率42.49 49.77 51.09 資本周轉(zhuǎn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率31.71 32.25 34.60 存貨周轉(zhuǎn)率4.57 4.63 4.71 成長能力銷售增長率24.63 17.97 4.74 -13.23凈利增長率2.72 -1.31 -50.82 -6.66 每股凈利增長率2.78 -1.35 -49.31 從表1中可看出，2006-2008年寶鋼公司2006年至2007年一直處于基本持平的狀態(tài)，發(fā)展的前景較為

5、穩(wěn)定。應(yīng)重視的是該公司2008年的營運(yùn)狀況，各項指標(biāo)都有明顯的大幅度下降。從盈利能力分析，2008年的營業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財務(wù)費(fèi)用率都有下降，從而導(dǎo)致2008年的營業(yè)利潤率的上升，銷售凈利率及資產(chǎn)報酬率都呈現(xiàn)增長趨勢；從償債能力分析，該公司2008年長期償債能力較差，公司財務(wù)風(fēng)險較高，債權(quán)人利益受保護(hù)的程度不高，利息償付倍數(shù)由07年的21.21下降到08年的4.89，降幅達(dá)到16.32，說明該企業(yè)沒有償還利息的能力；從成長能力和資本周轉(zhuǎn)分析，銷售增長率由06年的正數(shù)24.63下降到07年的17.97，下降了6.66，08年是4.74，比07年下降了13.23，降幅比較大，說明該公司的發(fā)展前

6、景不為樂觀；凈利增長率都是負(fù)的，尤其是08年-50.82利潤降幅較大，但因?yàn)樵摴镜膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)均能保持平平穩(wěn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，表明企業(yè)應(yīng)收賬款回收速度越快，企業(yè)應(yīng)收賬款的管理效率越高，資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，短期償債能力越強(qiáng)。同時，較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可有效地減少收款費(fèi)用和壞賬損失，從而相對增加企業(yè)流動資產(chǎn)的收益能力。存貨周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明企業(yè)存貨變現(xiàn)速度越快，企業(yè)存貨的運(yùn)用效率越高，資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。所以該公司只要做到如下幾點(diǎn)，將使公司的發(fā)展前景更加明朗：（1）加強(qiáng)對長期負(fù)債的控制；（2） 減

7、少負(fù)債籌資，以降低資產(chǎn)負(fù)債率，使資本結(jié)構(gòu)更加合理；（3）從降低費(fèi)用水平入手，進(jìn)一步重視其主營業(yè)務(wù)成本的改善，以便提高營業(yè)利潤率，改善獲利能力。三、同行業(yè)分析表2編號指標(biāo)寶鋼2008年2008年行業(yè)平均水平與行業(yè)平均水平差異與行業(yè)平均水平差異率一盈力能力1銷售凈利率3.30 1.45 -1.85 -1.28 2總資產(chǎn)收益率3.30 2.04 -1.26 -0.62 3凈資產(chǎn)收益率7.02 5.35 -1.67 -0.31 二償債能力1流動比率0.82 1.02 0.20 0.20 2利息償付倍數(shù)4.89 3.77 -1.12 -0.30 3資產(chǎn)負(fù)債率51.09 55.15 4.06 0.07 三

8、資本周轉(zhuǎn)1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率34.60 25.24 -9.36 -0.37 2存貨周轉(zhuǎn)率4.71 16.26 11.55 0.71 四成長能力1銷售增長率4.74 -10.28 -15.02 1.46 2凈利增長率-50.82 -41.90 8.92 -0.21 3每股凈利增長率-49.31 -36.36 12.95 -0.36 從表2看出2008年寶鋼股份與行業(yè)平均水平各項指標(biāo)相比較差距不大，主要是存貨周轉(zhuǎn)率和凈利增長率寶鋼股份達(dá)不到行業(yè)平均水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率寶鋼股份比行業(yè)平均水平要快9.36%，而存貨周轉(zhuǎn)率寶鋼股份比行業(yè)平均水平慢11.55%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，表明企業(yè)應(yīng)收賬

9、款回收速度越快，企業(yè)應(yīng)收賬款的管理效率越高，資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，短期償債能力越強(qiáng)。同時，較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可有效地減少收款費(fèi)用和壞賬損失，從而相對增加企業(yè)流動資產(chǎn)的收益能力。存貨周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，表明企業(yè)存貨變現(xiàn)速度越快，企業(yè)存貨的運(yùn)用效率越高，資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，說明寶鋼公司在應(yīng)收賬款和存貨管理上與同行業(yè)比還有待加強(qiáng)。寶鋼股份凈利增長率比行業(yè)平均水平低8.92%，說明寶鋼公司受世界經(jīng)濟(jì)影響較大，還要拓寬企業(yè)銷售渠道，加強(qiáng)市場競爭力。 肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄

10、腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄

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15、袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞

16、羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂

17、羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀

18、肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻

19、肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂

20、肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀

21、膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕

22、膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁

23、螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿

24、袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿

25、裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀

26、羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈

27、羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈

28、羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿

29、肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇

30、肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈

31、膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈

32、膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆

33、膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇

34、衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿薁羅膄膁蕆羄袃莇蒃薀肆芀荿薀膈蒅蚈蕿袈羋薄薈羀蒃蒀薇肂芆蒞蚆膅聿蚄蚅襖芅薀蚄羇肇薆蚄腿莃蒂蚃袈膆莈螞羈莁蚇蟻肅膄薃蝕膅荿葿蝿裊膂蒞螈羇莈芁螈膀膁蠆螇衿蒆薅螆羂艿蒁螅肄蒄莇螄膆芇蚆螃袆肀薂袂羈芅蒈袂肁肈莄袁螀芄莀袀羂膇蚈衿肅莂薄袈膇膅蒀袇袇莀莆袆罿膃蚅羆肁荿