4投資評價方法與決策

1、2010-32010-3公司理財公司理財2 2投資項目現(xiàn)金流量第四章第四章投資評價方法投資評價方法與決策與決策投資項目評價方法投資項目決策分析2010-32010-3公司理財公司理財3 3學習目的學習目的 熟悉沉沒成本、機會成本的基本含義 掌握投資項目現(xiàn)金流量的確定方法及其應注意的問題 掌握投資項目評價指標的含義和計算方法 掌握凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內部收益率 之間的聯(lián)系與區(qū)別 掌握互斥投資項目的決策方法2010-32010-3公司理財公司理財4 4現(xiàn)金流量預測的原則 一一現(xiàn)金流量預測方法 二二現(xiàn)金流量預測中應注意的問題三三2010-32010-3公司理財公司理財5 5一、現(xiàn)金流量預測的原則一、現(xiàn)

2、金流量預測的原則 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量在一定時期內，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入 由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出 由于該項投資引起的現(xiàn)金支出 現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金凈流量（ncf ncf ）一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額2010-32010-3公司理財公司理財6 6 計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。 會計收益是按權責發(fā)生制核算的， 不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應計項目和非付現(xiàn)項目。 現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的， 現(xiàn)金凈流量=當期實際收入現(xiàn)金量當期實際支出現(xiàn)金量

3、 項目未來的現(xiàn)金流量必須用預計未來的價格和成本來計算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計算。 實際現(xiàn)金流量原則2010-32010-3公司理財公司理財7 7 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。 增量現(xiàn)金流量是與項目決策相關的現(xiàn)金流量。 判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題： 副效應：包括侵蝕效應和協(xié)同效應，前者指新項目減少了原有項 目的現(xiàn)金流，后者指新項目增加了原有項目的現(xiàn)金流。 沉沒成本：已經(jīng)發(fā)生的成本，不受項目決策影響。不能計入 增量現(xiàn)金流量 機會成本 ：即將資產(chǎn)用于某項目而喪失了其他使用方式所能帶 來的潛在收益 成本分攤：該現(xiàn)金流出是作為一個項目的增量

4、現(xiàn)金流的時候才計 入到該項目中。 增量現(xiàn)金流量原則2010-32010-3公司理財公司理財8 8 如果公司需向政府納稅，在評價投資項目時所使用的現(xiàn)金流量應當是稅后現(xiàn)金流量，因為只有稅后現(xiàn)金流量才與投資者的利益相關。稅后原則2010-32010-3公司理財公司理財9 9二、現(xiàn)金流量預測方法二、現(xiàn)金流量預測方法投資項目現(xiàn)金流量的劃分投資項目現(xiàn)金流量的劃分初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量 0 1 2 n初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結點現(xiàn)金流量2010-32010-3公司理財公司理財10 10（一）初始現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量 某年營運資本增加額本年流動資本需用額上年營運資本總額

5、該年流動資產(chǎn)需用額該年流動負債籌資額 項目建設過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額。 主要內容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）營運資本（1）項目總投資（4）所得稅效應 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無形資產(chǎn)的費用 形成其他資產(chǎn)的費用 資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當年所得稅流入量2010-32010-3公司理財公司理財11 11（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量不包括固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本 項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計算。 主要內容： 增量稅后現(xiàn)金流入量投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本

6、費用節(jié)約額）。 增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項目有關的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用稅后成本費用以及各種稅金支出。2010-32010-3公司理財公司理財12 12 計算公式及進一步推導： 現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅 （直接法）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 現(xiàn)金凈流量（稅盾法） 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）所得稅率折舊所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）（1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率 經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊（假設非付現(xiàn)成本只考慮折舊）2010-32010-3公司理財公司理財13

7、 13現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅 經(jīng)營總成本折舊（假設非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 凈收益即：現(xiàn)金凈流量凈收益折舊（間接法） 收現(xiàn)銷售收入（經(jīng)營總成本折舊） （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本折舊 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）（1所得稅稅率）折舊項目的資本全部來自于股權資本的條件下： 2010-32010-3公司理財公司理財14 14如果項目在經(jīng)營期內追加流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計算公式：支出資本追加支出營運資本稅所得現(xiàn)成本經(jīng)營付收入銷售量流現(xiàn)金凈2010-32010-3公司理財公司

8、理財15 15【例】假設某項目投資后第一年的會計利潤和現(xiàn)金流量見表8-1： 表8- 1 投資項目的會計利潤與現(xiàn)金流量 單位：元項 目會計利潤現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊費稅前收益或現(xiàn)金流量所得稅（34%）凈收益或現(xiàn)金凈流量100 000(50 000)(20 000) 30 000(10 200) 19 800100 000(50 000) 050 000(10 200)39 800率稅所得稅舊折率稅所得稅現(xiàn)成本經(jīng)營付收入銷售凈流量金現(xiàn)1經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=（100 000-50 000）（1-34%）+20 00034% = 39 800（元）現(xiàn)金凈流量=凈收益+折舊 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=19

9、800+20 000=39 800（元）2010-32010-3公司理財公司理財16 16（三）終結現(xiàn)金流量（三）終結現(xiàn)金流量 項目經(jīng)濟壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量。 主要內容： 經(jīng)營現(xiàn)金流量（與經(jīng)營期計算方式一樣） 非經(jīng)營現(xiàn)金流量 a.固定資產(chǎn)殘值變價收入以及出售時的稅賦損益 b. 墊支營運資本的收回 計算公式：終結現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價收入（含稅賦損益）收回墊支的營運資本2010-32010-3公司理財公司理財17 17三、現(xiàn)金流量預測中應注意的問題三、現(xiàn)金流量預測中應注意的問題 在不考慮所得稅時，折舊額變化對現(xiàn)金流量沒有影響。 在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量

10、的大小。 （一）折舊模式的影響（一）折舊模式的影響2010-32010-3公司理財公司理財18 18（二）利息費用（二）利息費用 在項目現(xiàn)金流量預測時不包括與項目舉債籌資有關的現(xiàn)金流量（借入時的現(xiàn)金流入量，支付利息時的現(xiàn)金流出量），項目的籌資成本在項目的資本成本中考慮。 視作費用支出，從現(xiàn)金流量中扣除 歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中2010-32010-3公司理財公司理財19 19 【例】假設某投資項目初始現(xiàn)金流出量為1 000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為1 100元；假設項目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表6-2所示。 表6-

11、2 與投資和籌資有關的現(xiàn)金流量 單位：元現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值（p/f，6%，1）與投資相關的現(xiàn)金流量與籌資相關的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計 -1 000+1 0000 +1 100 -1 060+40+38 0+382010-32010-3公司理財公司理財2020（三）通貨膨脹的影響（三）通貨膨脹的影響 實際利率=（1+名義利率）/(1+通貨膨脹率)-1 名義現(xiàn)金流量：指實際收到或支出的美元， 實際現(xiàn)金流量：該現(xiàn)金流的實際購買力（以通貨膨脹率折現(xiàn)） 估計通貨膨脹對項目的影響應遵循一致性的原則 ：即名義現(xiàn)金流量以名義利率折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量以實際利率折現(xiàn)。 在計算通貨膨脹變化對各種現(xiàn)金

12、流量的影響時，不同現(xiàn)金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡單地用一個統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現(xiàn)金流量。2010-32010-3公司理財公司理財21 21 【例】 abc公司是一個辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學生用椅的潛在市場，公司支付了50 000元，聘請咨詢機構進行市場調查，調查結果表明學生用椅市場大約有10%15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學生用椅投資進行成本效益分析。其有關預測資料如下： （1）市場調研費50 000元為沉沒成本，屬于項目投資決策的無關成本。 （2）學生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處

13、廠房，如果出售，該廠房當前市場價格為50 000元。 （3）學生用椅生產(chǎn)設備購置費（原始價值加運費、安裝費等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設備殘值10 000元，按直線法計提折舊，每年折舊費20 000元；預計5 年后不再生產(chǎn)學生用椅后可將設備出售，其售價為30 000元。2010-32010-3公司理財公司理財2222 （4）預計學生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1 200、1 000、600；學生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位成

14、本每年將以10%的比率增長。 （5）生產(chǎn)學生用椅需要墊支的營運資本，假設按下期銷售收入10%估計本期營運資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營運資本需要量為零。 （6）公司所得稅稅率為34%，在整個經(jīng)營期保持不變。2010-32010-3公司理財公司理財2323年份銷售量單 價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.41

15、87 846案例分析案例分析表6- 3經(jīng)營收入與付現(xiàn)成本預測 單位：元某年的單價=上年的單價（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）2010-32010-3公司理財公司理財2424表6- 4 現(xiàn)金流量預測 單位：元 項目012345經(jīng)營現(xiàn)金流量銷售收入 100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 經(jīng)營付現(xiàn)成本50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 稅前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得稅(34

16、%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 凈收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投資支出與機會成本設備投資(110 000)23 200 機會成本(廠房)(50 000)營運資本營運資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 營運資本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投資現(xiàn)金

17、凈流量合計(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 現(xiàn)金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 設備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現(xiàn)金流入年末營運資本=下年預計銷售收入10%某年營運資本追加支出該年末營運資本上年營運資本2010-32010-3公司理財公司理財2525凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值一一獲利指數(shù)（盈利指數(shù)）獲利指數(shù)（盈利指數(shù)）二二內部收益率內部收益率三三（投資）回收期（投資）回收期四四平均會計收益率平均會計收益率五五評價標準的比較與選擇

18、評價標準的比較與選擇六六2010-32010-3公司理財公司理財2626一、凈現(xiàn)值一、凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值( npv-net present value )的含義的含義 是反映投資項目在建設和生產(chǎn)服務年限內獲利能力的動態(tài)標準。 在整個建設和生產(chǎn)服務年限內各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和。2010-32010-3公司理財公司理財2727（二）（二） 凈現(xiàn)值的計算凈現(xiàn)值的計算ntttrncfnpv0)1 ( 影響凈現(xiàn)值的因素： 項目的現(xiàn)金流量（ncf） 折現(xiàn)率（k） 項目周期（n） 折現(xiàn)率通常采用項目資本成本或項目必要收益率。 項目資本成本的大小與項目系統(tǒng)風險大小直接相 關，項

19、目的系統(tǒng)風險對所有的公司都是相同的。 預期收益率會因公司不同而不同，但接受的最低收益率對所有公司都是一樣的。 項目使用的主要設備的平均物理壽命 項目產(chǎn)品的市場壽命（項目經(jīng)濟壽命） 現(xiàn)金流量預測期限2010-32010-3公司理財公司理財2828 【例6-2】承【例6-1】 假設該項目風險與公司風險相同，預計公司真實資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年為10%，到第5年上升至12.15%，預計通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。表6- 5 凈現(xiàn)值及內部收益計算表 單位：元 累計資本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1 名義利率=（1+真實利率）（1+預期通貨膨脹率）1 第1年

20、名義資本成本=(1+10%)(1+2%)-1)(33128331198000170%83.95173970%90.67126867%36.45151379%08.27178247%20.12148033000170元npv2010-32010-3公司理財公司理財2929（三）項目決策原則（三）項目決策原則 npv0時，項目可行； npv0時，項目不可行。 當一個投資項目有多種方案可選擇時，應選擇凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進行項目排隊，對凈現(xiàn)值大的項目應優(yōu)先考慮。2010-32010-3公司理財公司理財3030（四）（四） 凈現(xiàn)值標準的評價凈現(xiàn)值標準的評價 優(yōu)點：考慮了整個項目計算期

21、的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項目的可獲收益。 缺點： 現(xiàn)金流量和相應的資本成本有賴于人為的估計； 無法直接反映投資項目的實際收益率水平。2010-32010-3公司理財公司理財31 31（一）獲利指數(shù)（一）獲利指數(shù)( pi-profitability index )的含義的含義初始投資額現(xiàn)值量現(xiàn)值投資項目未來現(xiàn)金凈流pi 又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項目未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比率。 （二）獲利指數(shù)的計算（二）獲利指數(shù)的計算 【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的現(xiàn)值指數(shù)。17. 1000170331198pi二、獲利指數(shù)二、獲利指數(shù)2010-32010-3公司理

22、財公司理財3232（三）（三） 項目決策原則項目決策原則 pi1時，項目可行； pi1時，項目不可行。（四）獲利指數(shù)標準的評價（四）獲利指數(shù)標準的評價 優(yōu)點：獲利指數(shù)以相對數(shù)表示，可以在不同投資額的獨立方案之間進行比較。 缺點：忽略了互斥項目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結論，會對決策產(chǎn)生誤導。 2010-32010-3公司理財公司理財3333（一）內部收益率（一）內部收益率( irr-internal rate of return ) 的含義的含義ntttirrncfnpv00)1 ( 項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內部收益率的計算（二）內

23、部收益率的計算 三、內部收益率三、內部收益率2010-32010-3公司理財公司理財3434（三）內部收益率運用（三）內部收益率運用1 1、投資型或融資型項目、投資型或融資型項目 投資型項目，投資型項目，irrirr大于大于r r時接受；時接受； 融資型項目，融資型項目，irrirr小于小于r r時接受；時接受； 混合型項目無效?；旌闲晚椖繜o效。 任意項目，任意項目，npvnpv大于大于0 0時接受時接受2 2、多重收益率（實務中多）、多重收益率（實務中多） 采用修正內部收益率法采用修正內部收益率法 2010-32010-3公司理財公司理財3535（四）內部收益率標準的評價（四）內部收益率標準

24、的評價 優(yōu)點優(yōu)點：不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現(xiàn)金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項目的實際收益水平。 缺點缺點： 計算過程十分麻煩 互斥項目決策時， irr與npv在結論上可能不一致。 當現(xiàn)金流序列出現(xiàn)2次以上符號變化時失效。2010-32010-3公司理財公司理財3636 四、投資回收期四、投資回收期（一）投資回收期（一）投資回收期( ( pp- payback periodpp- payback period ) )的含義的含義 通過項目的現(xiàn)金凈流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算（二）投資回收期的計算a.每年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相等b.每年現(xiàn)金凈流量不相等

25、年凈現(xiàn)金流量初始投資額投資回收期 當年凈現(xiàn)金流量對值上年累計凈現(xiàn)金流量絕份年的值正量第一次出現(xiàn)累計凈現(xiàn)金流投資回收期12010-32010-3公司理財公司理財3737 【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的投資回收期。表6-6 學生用椅項目累計現(xiàn)金凈流量 單位：元 項 目012345現(xiàn)金凈流量-170 00033 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累計現(xiàn)金凈流量-170 000-136 520-88 738-9 22558 043 128 782 )(14. 32686722593年投資回收期解析：2010-32010-3公司理財公司理財3838（三）（三）

26、項目決策標準項目決策標準 如果 pp基準回收期，可接受該項目；反之則應放棄。 在實務分析中： ppn/2，投資項目可行； ppn/2，投資項目不可行。 在互斥項目比較分析時，應以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。2010-32010-3公司理財公司理財3939（四）投資回收期標準的評價（四）投資回收期標準的評價 優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應用廣泛，適用于小項目 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值（現(xiàn)金流序列）和投資的風險價值； 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。2010-32010-3公司理財公司理財4040 以按投資項目的行業(yè)基準收益率或設定折現(xiàn)率計算的折現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量補償原始投資所需要的全部時

27、間。 折現(xiàn)投資回收期折現(xiàn)投資回收期（pp discounted payback period ) 折現(xiàn)投資回收期滿足一下關系：0)1 (0pptttrncf 評價 優(yōu)點： 考慮了貨幣的時間價值 直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對項目的影響 缺點： 計算比較復雜 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量2010-32010-3公司理財公司理財41 41（一）平均會計收益率（一）平均會計收益率(arr-average (arr-average accounting return )accounting return )的含義的含義%100年平均投資總額年平均凈收益會計收益率項目投產(chǎn)后各

28、年凈收益總和的簡單平均計算 固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術平均數(shù)（也可以包括營運資本投資額）五、平均會計收益率五、平均會計收益率投資項目年平均凈收益（扣除所得稅與折舊）與該項目年平均投資額（賬面價值）的比率。（二）會計收益率的計算（二）會計收益率的計算 【例】承【例6-1】計算學生用椅投資項目的會計收益率。%21.60%1002/0001105)5501403339767554323680019(會計收益率2010-32010-3公司理財公司理財4242基準會計收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標準確定 如果 arr 基準會計收益率，應接受該方案； 如果 arr 基準會計收益率，應放棄該方案。 多

29、個互斥方案的選擇中，應選擇會計收益率最高的項目。（三）（三） 項目決策標準項目決策標準2010-32010-3公司理財公司理財4343（四）（四） 會計收益率標準的評價會計收益率標準的評價 優(yōu)點：簡明、易懂、易算。 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值； 按投資項目賬面價值計算，當投資項目存在機會成本時，其判斷結果與凈現(xiàn)值等標準差異很大，有時甚至得出相反結論。2010-32010-3公司理財公司理財4444六、評價標準的比較與選擇六、評價標準的比較與選擇凈現(xiàn)值曲線（一）（一） 凈現(xiàn)值與內部收益率評價標準比較凈現(xiàn)值與內部收益率評價標準比較 1. 1.凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值曲線曲線：描繪項目凈現(xiàn)值

30、與折現(xiàn)率之間的關系； npv是折現(xiàn)率r的單調減函數(shù)。 如果npv0，irr必然大于資本成本r；如果npv0，irr必然小于資本成本r。 圖6- 1 凈現(xiàn)值曲線圖 2010-32010-3公司理財公司理財4545 2. 2.互斥項目排序矛盾互斥項目排序矛盾 在互斥項目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內部收益率指標進行項目排序，有時會得出相反的結論，即出現(xiàn)排序矛盾。 產(chǎn)生矛盾的原因（1）項目投資規(guī)模不同（2）項目現(xiàn)金流量模式不同2010-32010-3公司理財公司理財4646【例】假設有兩個投資項目c 和d，其有關資料如表6-7所示。 表6- 7 投資項目c和d的現(xiàn)金流量 單位：元項目ncf0ncf1n

31、cf2ncf3ncf4irr(%)npv(12%)picd-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 787 1.13 1.09 項目投資規(guī)模不同2010-32010-3公司理財公司理財4747圖6- 2 c、d項目凈現(xiàn)值曲線圖14.13%費希爾交點 2010-32010-3公司理財公司理財4848解決矛盾方法解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法增量現(xiàn)金流量法：表6- 8 dc項目現(xiàn)金流量 單位：元項目ncf0ncf1ncf2ncf3ncf4irr(%)npv(12%)dc-29

32、 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.131 313 irr=14.14%資本成本12% npv =1 313 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目c后，還應再接受項目dc，即選擇項目c+(dc)=d。應接受追加投資項目 當npv與irr兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以npv標準為準結論結論進一步考慮項目c與d的增量現(xiàn)金流量，即dc。2010-32010-3公司理財公司理財4949 項目現(xiàn)金流量模式不同 【例】 假設e、f兩個投資項目的現(xiàn)金流量如表6-9所示 。 表6- 9 e、f項目投資現(xiàn)金流量 單位：元項 目ncf0ncf1ncf2ncf3irr(%)np

33、v(8%) e f-10 000-10 0008 0001 0004 0004 544 9609 6762018 1 599 2 5032010-32010-3公司理財公司理財5050圖6- 3 e、f項目凈現(xiàn)值曲線圖15.5%費希爾交點 2010-32010-3公司理財公司理財51 51解決矛盾方法解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法增量現(xiàn)金流量法：表 fe項目現(xiàn)金流量 單位：元項目ncf0ncf1ncf2ncf3irr(%)npv(8%)fe0 -7 000 544 8 716 15.5 904 irr=15.5%資本成本8% npv =904 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目e后，還應再接

34、受項目fe，即選擇項目e+(fe)=f。應接受追加投資項目 當npv與irr兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以npv標準為準結論結論進一步考慮項目e與f的增量現(xiàn)金流量，即fe。2010-32010-3公司理財公司理財5252 （3 3）npvnpv與與irrirr標準排序矛盾的理論分析標準排序矛盾的理論分析v 矛盾產(chǎn)生的根本原因： 兩種標準隱含的再投資利率不同npvirrnttnttntrrrncfnpv0*)1 ()1 ()1 (ntntntrrncfnpv0*)1 ()1 (1)1 ()1 (*tntnrr r*=r 計算npv隱含假設：再投資的利率k*=公司資本成本（或投資者要求的收益率 ）計

35、算irr隱含假設：再投資的利率k*=項目本身的irr采取共同的再投資利率消除矛盾調整或修正內部收益率 mirr 2010-32010-3公司理財公司理財5353 【例】在前述e、f兩項目比較中，假設再投資利率與資本成本 (k=8%)相等，則e和f兩項目的修正內部收益率(mirr)可計算如下： 0)1 (96008. 1000408. 1000800010:32eemirrmirrmirre =13.47%0)1 (676908. 1544408. 1000100010:32ffmirrmirrmirrf=16.35%mirrf mirre選擇項目f與凈現(xiàn)值排序的結論相同2010-32010-3

36、公司理財公司理財5454（二）（二） npv與與pi比較比較在投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，有可能得出相反的結論。 一般情況下，采用npv和pi評價投資項目得出的結論常常是一致的。 v 如果npv0 ，則pi1；v 如果npv0， 則pi=1；v 如果npv0，則pi1。2010-32010-3公司理財公司理財5555【例】仍以 c 和d兩個投資項目，其有關資料如表6-7所示。表6-7 投資項目c和d的現(xiàn)金流量 單位：元項目ncf0ncf1ncf2ncf3ncf4irr(%)npv(12%)picd-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 0

37、00 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 787 1.13 1.092010-32010-3公司理財公司理財5656解決矛盾方法解決矛盾方法增量獲利指數(shù)法：增量獲利指數(shù)法： pi=1.0451 應該接受項目dc 在條件許可的情況下，選擇項目c+(dc)=d。 當npv與pi兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以npv標準為準結論結論進一步考查項目c與d投資增量的獲利指數(shù)：045. 10602937330060294%,12,/00010appicd與凈現(xiàn)值排序的結論相同2010-32010-3公司理財公司理財5757（三）（三） 項目評價標準的選擇項目評價標準的選擇 只

38、有凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值同時滿足于上述三個基本條件 1. 1.評價標準的基本要求評價標準的基本要求v 一個好的評價標準的三個條件： 必須考慮項目壽命周期內的全部現(xiàn)金流量； 必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時點上的現(xiàn)金流量調整為同一時點進行比較； 必須與公司的目標相一致，即進行互斥項目的選擇時，能選出使公司價值最大的項目。2010-32010-3公司理財公司理財5858 2. 2.再投資利率假設的合理預期再投資利率假設的合理預期 正確的再投資利率應該是資本成本資本成本r r，在市場均衡的條件下，它一方面表明項目籌資者使用資本應付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應獲得的收益。 凈現(xiàn)值

39、標準優(yōu)于內部收益率 2010-32010-3公司理財公司理財5959 3. 3.價值可加性原則價值可加性原則 凈現(xiàn)值標準優(yōu)于內部收益率 根據(jù)價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項目價值之和。 irr標準是相對數(shù)，其值不能簡單相加，而必須重新計算每一組合的irr，不但計算麻煩，而且也往往與npv標準的決策結果不一致。 2010-32010-3公司理財公司理財6060 npv標準優(yōu)于標準優(yōu)于irr或或pi，但為什么項目經(jīng)理對，但為什么項目經(jīng)理對irr或或pi有著強烈的偏好？有著強烈的偏好？主要原因： irr標準不需事先確定資本成本，使實務操作較為容易； irr和pi是一個相對數(shù)，進行

40、不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。 特別提醒： irr和pi最大的投資項目不一定是最優(yōu)的項目，如果按 irr或pi進行項目決策，則應采用差量或增量分析法，而不是簡單地按 irr 和 pi 大小進行項目排序。 npv標準雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現(xiàn)值標準與公司價值最大化這一目標相一致。2010-32010-3公司理財公司理財61 61 若項目相互獨立，npv、irr、pi可做出完全一致的接受或舍棄的決策； 在評估互斥項目時，則應以npvnpv標準標準為基準。2010-32010-3公司理財公司理財6262獨立項目投資決策

41、一一互斥項目投資決策 二二資本限額決策三三2010-32010-3公司理財公司理財6363一、獨立項目投資決策一、獨立項目投資決策 獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。 在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。 對于獨立項目的決策分析，可運用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內部收益率以及投資回收期、會計收益率等任何一個合理的標準進行分析，決定項目的取舍。 獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項目的取舍只取決于項目本身的經(jīng)濟價值。2010-32010-3公司理財公司理財6464獨立項目投資決策標準分析： “接受”投資項目方案的標準： 主要指標： npv

42、0， irr項目資本成本或投資最低收益率，pi1； 輔助指標： ppn/2， arr基準會計收益率。 “拒絕”投資項目方案的標準： 主要指標： npv0，irr項目資本成本或投資最低收益率，pi1 輔助指標： ppn/2， arr基準會計收益率。2010-32010-3公司理財公司理財6565二、二、互斥項目投資決策互斥項目投資決策 在一組項目中，采用其中某一項目意味著放棄其他項目時，這一組項目被稱為互斥項目。 互斥項目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法和年均費用現(xiàn)值法。 2010-32010-3公司理財公司理財6666（一）排列順序法（一）排列順序法 全部待選項

43、目可以分別根據(jù)它們各自的npv或irr或pi按降級順序排列，然后進行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的但在某些情況下,運用npv和運用irr或pi會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應以凈現(xiàn)值作為選項標準。 2010-32010-3公司理財公司理財6767（二）（二）增量收益分析法增量收益分析法 投資規(guī)模不同的互斥項目 如果： npv 0； 或 irr r； 或 pi 1； 投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。 重置型投資項目 如果： npv 0； 或 irr r； 或 pi 1； 應接受購置新設備； 反之，則應繼續(xù)使用舊設備。具體應用站在新設備的角度進行

44、分析 判斷標準： npv 0； irr r； pi 1。 對于互斥項目，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（npv） 、增量內部收益率（ irr）或增量獲利指數(shù)（pi）等任一標準進行項目比選。2010-32010-3公司理財公司理財6868（三）總費用現(xiàn)值法（三）總費用現(xiàn)值法 適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選。 判斷標準：總費用現(xiàn)值較小的項目為最佳。 通過計算各備選項目中全部費用的現(xiàn)值來進行項目比選的一種方法。2010-32010-3公司理財公司理財6969【例4-3】假設某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準備用一臺新設備代替舊設備。舊設備原值100 000元，已提折舊50 000元，估計還可用5年，5

45、年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價款40 000元。新設備的買價、運費和安裝費共需110 000元，可用5年，年折舊額20 000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預計殘值出售價均為10 000元。新設備年付現(xiàn)成本為50 000元，舊設備年付現(xiàn)成本為80 000元。假設銷售收入不變，所得稅稅率為50%，新舊設備均按直線法計提折舊。2010-32010-3公司理財公司理財7070表6- 10 投資項目實際現(xiàn)金流量 單位：元項 目舊設備新設備初始投資 設備購置支出 舊設備出售收入 舊設備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（15年） 稅后經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊減稅現(xiàn)金流出合計終結現(xiàn)金凈流量(第5 年) 0

46、 0 0 0-40 000 5 000-35 000 0 -110 00040 000 5 000-65 000-25 000 10 000-15 000 10 000)(325117%1510003551元舊設備費用現(xiàn)值tt)(311110%15110000%1510001565000551元新設備費用現(xiàn)值tt應該用新設備取代舊設備 2010-32010-3公司理財公司理財71 71（四）年均費用法（四）年均費用法 （約當年均成本）（約當年均成本） 年均費用(ac)小的項目為中選項目。 適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。 在重置投資項目比選中，如果新舊設備的使用年限不同，必須站在“局

47、外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注意注意 購置舊設備 購置新設備2010-32010-3公司理財公司理財7272 【例6-4】假設某公司目前使用的p型設備是4年前購置的，原始購價20 000元，使用年限10年，預計還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4 800元,期末殘值800元。目前市場上有一種較為先進的q型設備,價值25 000元,預計使用10年,年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時如果以p型設備與q型設備相交換，可作價8 000元，公司要求的最低投資收益率為14%。要求為該公司作出決策：是繼續(xù)使用舊設備，還是以q型設備代替p型設備。（假設不考慮所得稅

48、因素）。 2010-32010-3公司理財公司理財7373 假設公司支付假設公司支付8 0008 000元購置元購置p p型設備：型設備： 4 800 - 800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(p/a,14%,6)800 (p/f,14%,6)(7646)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元apfpapacp2010-32010-3公司理財公司理財7474 假設公司支付假設公司支付2 50002 5000元購置元購置qq型設備：型設備：3 200 3 200 3 20025 000 0

49、1 2 5 3 4 6109783 200(p/a,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元apapacq2010-32010-3公司理財公司理財7575 按實際現(xiàn)金流量計算各項目的年均現(xiàn)值為：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元apfpapacp)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元apapacq2010-32010-3公司理財公司理財7676投資規(guī)模投資規(guī)模 公司在一定時期用于項目投資的資本總量。公司在一定時期用于項目投資的資本總量。三、資本限

50、額決策三、資本限額決策 一般是根據(jù)一般是根據(jù)邊際分析的基本原理邊際分析的基本原理確定最佳投資確定最佳投資規(guī)模。規(guī)模。公司價值最大：邊際投資收益率(內部收益率)邊際資本成本2010-32010-3公司理財公司理財7777圖6- 4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關系 最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目2010-32010-3公司理財公司理財7878投資限額投資限額 一定時期用于項目投資的最高額度資本。 確定投資限額的原因： 內部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：資本市場上各種條件的限制。2010-3

51、2010-3公司理財公司理財7979 資本限額下項目比選的基本思想： 在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合。 資本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法2010-32010-3公司理財公司理財8080 把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1. 1.項目組合法項目組合法 基本步驟基本步驟 將所有項目組合成相互排斥的項目組，對于相互獨立的n個項目,共有2n -1個互斥項目組合。 按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出

52、，找出凈現(xiàn)值最大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。2010-32010-3公司理財公司理財81 81 【例6-5】假設某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項目的有關數(shù)據(jù)如表4-11所示。表4- 11 投資項目的相關資料 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(npv)獲利指數(shù)(pi)x1x2x3x4x5x6x7 50 000125 000150 000225 000250 000350 000400 000 6 50021 00022 00025 00040 00045 00050 000 1.130 1.168 1.098 1.110 1.160 1.129 1.125投資項目組合數(shù)：27-

53、1=127投資限額750 000元下的最優(yōu)投資組合2010-32010-3公司理財公司理財8282表6- 12 投資組合項目的凈現(xiàn)值 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(npv) x2 x3 x4 x5 合計125 000150 000225 000250 000750 000 21 000 22 500 25 000 40 000 108 5002010-32010-3公司理財公司理財8383 項目組合法分析的假定條件項目組合法分析的假定條件 1. 假設各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應把所有項目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。 2. 假設各項目的風

54、險程度相同，且資本成本相一致。 3. 假設資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況。2010-32010-3公司理財公司理財8484【例6-6】某公司有4 個投資項目，如表6-13所示。 假設公司第0年和第1年結束時可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。 表6- 13 投資項目現(xiàn)金流量 單位：萬元項目ncf0ncf1ncf2ncf3npv a b c d-3 000-1 500-1 500 0 +9 000 +1 500 +1 500-13 000 +1 500 +7 000 +4 500+18

55、000 +1 000 +4 000 +3 000+12 000 6 944 8 268 5 56212 176項目a第1 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元第0年選擇b+c項目組凈現(xiàn)值合計13 830萬元萬元 在第0期選擇項目a，第1期再投資13 000萬元于項目d的投資凈現(xiàn)值合計：19 120萬元萬元2010-32010-3公司理財公司理財8585 各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項目組合。（二）線性規(guī)劃法（二）線性規(guī)劃法 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。2010-32010-3公司理財公司理財8686本章小結本章小結 1.影響項目評價的兩個關鍵因素：一

56、是項目預期現(xiàn)金流量；二是投資項目的必要收益率或資本成本。 2.投資項目現(xiàn)金流量應遵循實際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量原則和稅后原則。在預測項目現(xiàn)金流量時，通常不包括與項目舉債籌資有關的現(xiàn)金流量，利息費用在項目的資本成本中考慮。2010-32010-3公司理財公司理財8787本章小結本章小結 3.凈現(xiàn)值是按項目必要收益率對項目的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)后的價值，它是項目必要收益率的單調減函數(shù)。npv遵守價值可加性原則，組合項目的凈現(xiàn)值等于組合內不同項目凈現(xiàn)值之和。 4 .利用irr標準選擇投資項目的基本原則是：若irr大于或等于項目資本成本或投資最低收益率，則接受該項目；反之，則放棄。2010-32010

57、-3公司理財公司理財8888本章小結本章小結 5. 凈現(xiàn)值曲線可以提供項目的凈現(xiàn)值、內部收益率以及它們對資本成本的敏感程度。 6 .凈現(xiàn)值與內部收益率在互斥項目評價中發(fā)生差異的主要原因在于它們假設的再投資利率不同，前者假設的再投資利率是項目的資本成本；后者假設的再投資利率是項目本身的內部收益率。 2010-32010-3公司理財公司理財8989本章小結本章小結 7. 如果npv和irr兩種指標都采取共同的再投資利率進行計算，則排序矛盾便會消失。按同一再投資利率計算的內部收益率稱為調整或修正內部收益率。 8.在項目選擇中，若項目相互獨立，npv、irr、pi、pp、arr 一般可作出完全一致的接

58、受或放棄的決策；若項目相互排斥，則應以npv為準。2010-32010-3公司理財公司理財9090本章小結本章小結 9 . 互斥項目決策分析的方法包括：排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法、年均費用現(xiàn)值法 。 10.在資本限額下進行項目比選的基本原則是選擇一項或一組凈現(xiàn)值最大的方案。2010-32010-3公司理財公司理財91 91關鍵名詞關鍵名詞增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量 附加效應附加效應 沉沒成本沉沒成本 機會成本機會成本 初始現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量 終結現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 內部收益率內部收益率 修正內部收益率修正內部收益率 獲利指數(shù)獲利指數(shù) 投資

59、回收期投資回收期 獨立項目獨立項目 互斥項目互斥項目 年均費用年均費用2010-32010-3公司理財公司理財9292討論題討論題 1。abc公司正在考慮一項新投資，公司可從當?shù)匾患毅y行取得貸款。該公司的財務部門根據(jù)預測的現(xiàn)金流量、項目的npv和irr，認為這個項目是可行的。但銀行的貸款主管對這項分析不滿意，他堅持認為現(xiàn)金流量中應包含利息因素，即將利息作為項目的一項成本。他認為一個業(yè)務計劃與預計財務報表應該一同完成。試根據(jù)資本預算理論向這位銀行主管進行解釋 2010-32010-3公司理財公司理財9393討論題討論題 2。英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達克市場上市，交易代碼為intc，該公司的系數(shù)為1.5，美國股市的市場組合的收益率為8%，當前美國國