(000776.SZ)、G敖東（000623.SZ）和G成大（600739

1、在苦苦等待了3個月之后，9月11日，延邊公路（000776.SZ）、G敖東（000623.SZ）和G成大（600739.SH）同時發(fā)布關(guān)于廣發(fā)證券借殼延邊公路的公告，明確了廣發(fā)證券借殼延邊公路的具體方案，這一方案基本符合早前的市場預(yù)期，并將給相關(guān)上市公司帶來積極影響。1. 換股比例基本符合市場預(yù)期此次廣發(fā)借殼延邊公路的方案為“回購+換股吸收合并”，具體而言，包括：步驟1：回購。延邊公路定向回購并注銷G敖東所持有的46.15%股權(quán)（共8498萬股），并以公司截至2006年6月30日經(jīng)審計的所有資產(chǎn)及負債為對價。這一步驟完成后，延邊公路將成為一個凈殼；步驟2：換股吸收合并。換股比例為1：0.83股

2、，即1股延邊公路股權(quán)換0.83股廣發(fā)證券股權(quán)；步驟3：對G敖東的補償。廣發(fā)證券在本次換股吸收合并基準日后至合并完成前，形成的期間損益除支付給吉林敖東4000萬補償款外，其余的損益由合并完成后延邊公路全體新老股東共享。步驟4：對廣發(fā)員工的激勵安排。由G成大和G敖東在各自股權(quán)中拿出5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)證券員工，用于員工的股權(quán)激勵。借殼方案中，換股比例基本符合此前的市場預(yù)期，即1股廣發(fā)換1.2股延邊公路。其中，延邊公路的市場價格為5.43元，按照這一換股比例，方案中廣發(fā)的市場價格為6.54元，對應(yīng)于2006年中期的PB為4.90，全年P(guān)B在4倍左右、但動態(tài)PE不足20倍，反映出這一換股價格對延邊公路

3、的股東更為有利。2. 延邊公路：目標價為11元按照這一方案，借殼完成后，延邊公路（廣發(fā)證券）的股本由1.8411億股增加到25.088億股，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表1所示，與原廣發(fā)證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本類似，這一股權(quán)結(jié)構(gòu)也恰好滿足了社會公眾股比例不低于25%的限制條件。表1 借殼完成后延邊公路的股權(quán)結(jié)構(gòu)序號股東名稱持股數(shù)量持股比例原持有廣發(fā)比例持股增減原廣發(fā)證券持股10%以上的股東1G成大6.2524.91%27.3%-2.39%2G敖東6.2124.76%27.14%-2.38%3中山公用3.6114.41%15%-0.59%4深圳吉富2.9511.75%12.23%-0.48%原廣發(fā)證券持股10%以

4、下的股東4.4217.61%18.33%-0.72%其中：G華茂0.602.4%2.5%-0.10%股權(quán)激勵0.6562.6%原延邊公路其他非流通股股東0.0590.24%原延邊公路流通股股東0.931843.71%總股本25.088由于總股本發(fā)生了巨大變化，延邊公路的主要會計指標也將發(fā)生根本性變化（如表2所示）。表2 延邊公路借殼前后主要指標對比（2006.6.30）指標名稱借殼前借殼后總股本1.84億股25.088億股每股收益0.04元0.106元每股凈資產(chǎn)1.25元1.066元凈資產(chǎn)收益率3.52%10%按照我們此前對廣發(fā)證券的盈利預(yù)期（06-08年凈利潤分別為7.48億元、9.74億元

5、和12.62億元），扣除對G敖東的補償，借殼后，延邊公路（即廣發(fā)證券）未來三年的每股收益將達到0.28元、0.39元和0.50元，按照30倍PE估值，對應(yīng)的二級市場價格分別達到8.4元、11.7元和15元，我們認為借殼后，延邊公路的二級市場價格將在11元左右，較目前的價格約有40%的升幅。表3 借殼后延邊公路的估值敏感性分析PE20253035400.285.6 7.0 8.4 9.8 11.2 0.397.8 9.8 11.7 13.7 15.6 0.5010.0 12.5 15.0 17.5 20.0 3. G成大和G敖東：股權(quán)比例略有稀釋，投資價值不減正如我們此前所推測，借殼后，受股本增

6、加和員工股權(quán)激勵的雙重影響，廣發(fā)證券前兩大股東G成大、G敖東的股權(quán)比例有所稀釋，但這種稀釋程度相當輕微，對兩者的業(yè)績和估值均沒有實質(zhì)性影響（如表1所示）。3.1 G成大借殼完成后，G成大的持股比例由27.3%降至24.9%、下降2.39%，仍是廣發(fā)的第1大股東。每股成大含有股延邊公路（廣發(fā)證券）的股權(quán)由1.1股上升到1.26股。按照我們對廣發(fā)業(yè)績的預(yù)期，06-08年廣對G成大的投資收益分別為0.35元、0.49元和0.63元，由此，G成大06-08年的EPS分別為0.45元、0.62元和0.78元，若其他業(yè)務(wù)按照15倍的PE計算，對應(yīng)的二級市場價格在12元、16.7元和21.2元。廣發(fā)證券借殼

7、上市后，G成大的投資增值將達到7-12.5倍左右；每股凈資產(chǎn)將增厚至10-15元。若其他業(yè)務(wù)按照行業(yè)平均的1.77倍市凈率計算，其合理的市場價格在14.5元-20元之間。由于借殼對G成大的投資收益、進而對其收益只有輕微的負面影響，我們?nèi)匀痪S持“增持”評級和16元的目標價格。表4 借殼前后G成大的投資收益及估值變化200620072008不考慮廣發(fā)證券上市因素業(yè)績增厚（元）0.350.490.63每股收益（元）0.450.620.78動態(tài)PE29.921.717.2借殼上市且持股比例不變每股凈資產(chǎn)增厚（元）7.79.913.7每股凈資產(chǎn)10.312.516.5動態(tài)PB1.311.080.823.

8、2 G敖東在借殼完成后，G成大的持股比例僅由27.14%降至24.76%、下降2.38%，仍然是廣發(fā)的第2大股東。每股G敖東含有股延邊公路（廣發(fā)證券）的股權(quán)由1.89股上升到2.17股。按照我們對廣發(fā)業(yè)績的預(yù)期，06-08年廣發(fā)證券對G敖東的投資收益分別為0.61元、0.85元和1.08元，由此，G敖東06-08年的EPS分別為0.81元、1.08元和1.34元。若其他業(yè)務(wù)按照15倍的PE計算，對應(yīng)的二級市場價格在21.3元、28.9元和36.3元。廣發(fā)證券借殼上市后，G敖東的投資增值將達到8-12倍左右；每股凈資產(chǎn)將增厚至22-36.5元。由于借殼對G敖東的投資收益、進而對其收益只有輕微的負面影響，我們?nèi)匀痪S持“增持”評級和25元的目標價格。表5 借殼前后G敖東的投資收益及估值變化200620072008不考慮廣發(fā)