金融危機預警研究：方法,問題及改進

1、金融危機預警研究:方法,問題及改進余垠1997年亞洲金融風暴僅十年, 2008年美國次貸危機引發(fā)的金融風暴又席卷全球。金融危機預警的效 果又一次受到人們的質(zhì)疑。回顧金融危機預警的歷史,我們會發(fā)現(xiàn):一些危機被預警,但沒有得到有關(guān)當 局的重視;還有一些被預警,受到有關(guān)當局的重視,并且給予了政策干預,但經(jīng)濟金融系統(tǒng)依然在既定軌 道上慣性地滑進危機;而大多數(shù)時間,預警系統(tǒng)處于失靈狀態(tài)。種種情形告誡我們需要重新審視金融危機 預警的研究方法和存在的問題,尋找改進的途徑。1.金融危機預警的研究方法:簡要的文獻回顧一個典型的金融危機預警研究通常包括編制起警示作用的指標集和選擇相應的預報技術(shù)兩部分,評 估預警效

2、果也在此范圍內(nèi)。 Kamin 和 Babson(19991認為把選擇的經(jīng)濟指標分為內(nèi)部指標和外部指標對預 警效果產(chǎn)生正面的影響,而合成內(nèi)生經(jīng)濟變量為一個指標將有利于捕捉內(nèi)生經(jīng)濟變量和大的金融沖擊之 間的同質(zhì)因果關(guān)系 (Apoteker et al, 20052。 Bauer et al.(20073認為對純危機和雙危機的區(qū)分有助于提高預 警性能。更近的研究認為 ADR(American Depositary Receipts 價格和市場信息可以預報危機 (如 Moshirian 等 , 2011; Eichler et al,20094,5。一些學者認為指標間差異、危機信號間差異和危機識別期間

3、差異是影響 預警效果的主要方面 (Kamin和 Babson,1999; Burkat 和 Coudert,2002; Berg et al.,2005; Perez, 2005 1,6-8。 Burkat 和 Coudert (20027認為判斷預警結(jié)果依賴于模型的使用和被追蹤的目標。還有學者認為,提高預 報能力需要在正確危機預報百分比和錯誤警報數(shù)量之間尋找一種平衡 (如 Demirgüç-Kunt et al, 2000; Burkart et al,2002; Berg et al.,20056,7,9。除了編制區(qū)別他人的指標集外,選擇或改進預報模型也是預警研究的一個

4、重要內(nèi)容,研究成果在美 國危機后呈現(xiàn)出增長態(tài)勢。預報技術(shù)包括定性選擇模型 (如 Eichengreen et al.,1995; Bussiere 和 Fratzcher, 2006 10,11, 信號分析法 (如 Kaminsky , et al, 1998, 1999; Edison,2003; 史建平等 ,2009; 譚福梅 ,2010 12-16, 持續(xù)時間模型 (如 Zhang , 2001; Jacobs , et al, 2004 17,18,體制轉(zhuǎn)換模型 (如 Kittelmann et al.,2006; Alvarez-Plata 和 Schrooten, 200619,2

5、0,回歸樹模型 (Kaminsky et al,200621,等比例危險模型 (南旭光等 ,2007 22, 人工智能和機器學習模型 (如 Fioramanti, 2008; Lin Chin-Shien et al.,200823,24, 風險監(jiān)視器 CDM 模型 (Apoteker et al,2005 2,群決策 (Sun Jie et al.,200925等等。近兩年的發(fā)展趨勢是模型的綜合使用 (如 Lin Chin-Shien, et al.,2009,2010; Gutiérrez et al.,2010,等等 26。2.金融危機預警研究中存在的主要問題綜合分析大量文獻,

6、我們發(fā)現(xiàn)已有的預警研究具有以下幾方面特征和不足:(1無法協(xié)調(diào)預警研究與危機理論之間的關(guān)系金融危機預警研究建立在四代金融危機理論模型 (Krugman,1979; Obstfeld,1994; Mckinnon 和 Pill,1998; Chang 和 Velasco,1998; Krugman, 1999, 2001 27-32的基礎(chǔ)之上。第一代金融危機模型認為政府的宏觀經(jīng) 濟政策與穩(wěn)定的匯率政策之間的不協(xié)調(diào)是引起危機的基本原因。第二代金融危機模型提出危機時刻政府 不恰當?shù)暮暧^經(jīng)濟政策取向可能導致危機發(fā)生。 比如 1992年歐洲貨幣危機。 第三代金融危機模型跳出匯 率機制、貨幣政策、財政政策、

7、公共政策等宏觀經(jīng)濟分析范圍,將研究重點放在了資本流動和貨幣危機、 雙重危機理論和貨幣危機的資產(chǎn)負債表分析方法等方面,強調(diào)道德風險和金融體系脆弱性等導致金融恐慌自我實現(xiàn)的作用。 第四代金融危機模型則認為若一國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)某種程度的內(nèi)外不均衡, 則國 際短期資本流動所形成的巨大沖擊很容易成為最終引起貨幣危機、金融危機全面爆發(fā)的導火索。每一代模型很好地解釋了它以前發(fā)生的危機,但對其后發(fā)生的缺乏足夠解釋力,預警效果便隨著理 論的缺失而不盡如人意。如何協(xié)調(diào)兩者間的關(guān)系,預警研究是否可以既聯(lián)系又獨立于理論模型,是需要 重點考慮的問題。(2是在一個單向研究范式內(nèi)的局部改進設(shè)計金融危機預警系統(tǒng)的目的,被普

8、遍接受的一個觀點是向政策制定者和市場參加者提供危機出現(xiàn) 的可能性,研究的重點在于提高預警系統(tǒng)的準確率。因此,人們自覺地沿用“根據(jù)系統(tǒng)范圍定義危機, 編制具有警示能力的指標或指標集,選擇預測模型,根據(jù)預報結(jié)果提出政策建議”的“單向范式” 。已有 研究均是這種范式內(nèi)的指標選擇、模型修正或新模型使用的局部改進。構(gòu)建這種結(jié)構(gòu)的預警系統(tǒng),存在著兩個大的反饋過程。一個過程是根據(jù)模型,調(diào)整選擇的指標(包 括時間窗,樣本國和指標數(shù)據(jù)以適應模型,根據(jù)指標和數(shù)據(jù)調(diào)整危機的定義。另一個大的反饋過程則 是如果預警結(jié)果不能讓研究者滿意,調(diào)整研究者尋找到的對結(jié)果產(chǎn)生影響的部分,這個調(diào)整則可以是預 警結(jié)果之前的任何一部分直

9、至全部,也包括樣本國,時間窗等細節(jié)。這兩種調(diào)整的共性就是讓預警系統(tǒng) 的各部分協(xié)調(diào),以達到研究者建立一個有效預警系統(tǒng)的預期。這兩種調(diào)整不可避免地使危機識別閾值的 選擇依賴于樣本,并由于不同研究者選擇樣本的差異而顯得過于隨意 (Abiad,2003 33?；谶@種單向范式,危機的精確定義對危機應對措施的選擇有著至關(guān)重要的作用。對危機的發(fā)生, 通?？梢酝ㄟ^指數(shù)或事件定義。然而,即便是對同一類型危機的定義也往往存在很大的分歧。如,更常 用的貨幣危機定義基于起始于 Eichengreen , Rose 和 Wyplosz (1995 10的外匯市場壓力指數(shù)。由于匯率 的不同,市場利率是否忽略以及權(quán)重是否

10、標準化等,外匯市場壓力指數(shù)具有多種形式。 34一國處于銀行 危機通常被定義為銀行或金融機構(gòu)的倒閉、兼并或被接管等這類事件的發(fā)生, 35,36,37 有時被定義為不良 資產(chǎn)的增加、挽救銀行的行動成本超過一定閾值 35等。更早的銀行危機則源于大規(guī)模的擠兌。除了通過 分析案例或軼事證據(jù)定義外,一個國家陷入債務危機,被定義為這個國家拖欠的商業(yè)貸款人的外部債務 大量增加,或有與商業(yè)貸款人約定的債務重構(gòu)計劃 38,以及標準普爾的債務評級為違約,或者接受了超 出定額的非優(yōu)惠 IMF 貸款 39等。危機定義上的分歧,常常使得不同的研究者在面對同一次危機時選擇相 互矛盾的決策變量。對危機的應對措施還取決于指標的

11、選擇,它始于對危機起因的經(jīng)驗進行總結(jié)。把過去已發(fā)生的重大 危機當做典型事件進行分析,是區(qū)分重要和非重要因素的手段。對危機起因的認識因人而異,每一項研 究都會納入新的影響指標。在具體操作層面,通常采取樣本內(nèi) -樣本外分析,即選取一次危機前的一段時 間窗作為樣本內(nèi)分析,甄別出重要指標;將這段時間窗之后至危機期間作為樣本外分析,作為對預警效 果的評估。這不可避免地陷入“盧卡斯批判” 之中。預警系統(tǒng)可能比較好地“符合”了這次已經(jīng)發(fā)生的 危機,或者說,可能比較好地“解釋”了已經(jīng)發(fā)生的危機,但能否有效預報下一次危機,則是未知數(shù)。 單向范式的終點是政策建議,并不反映政策對預警系統(tǒng)的反饋。似乎,監(jiān)測根據(jù)目前預

12、警系統(tǒng)提出 的政策建議對金融系統(tǒng)的影響,是下一個預警系統(tǒng)的任務。然而,政策對預警系統(tǒng)的反饋是實際存在的。 那些多次被證實的指標既成為研究者提出政策建議的關(guān)注焦點, 也成為政策制定者針對危機的預防指標, 它們的反饋可能會破壞預報效果。 40政策建議不形成反饋的特點使得整個系統(tǒng)缺乏自適應自修復的能力。 這種框架本身是預警系統(tǒng)研究中一系列問題產(chǎn)生的重要根源之一。(3尚不能體現(xiàn)宏觀、中觀和微觀因素之間的關(guān)系任何一次危機都不是單純單一的原因造成,尤其在金融自由化的當代,金融危機的爆發(fā)是國內(nèi)和全球兩種環(huán)境因素共同影響的結(jié)果。國內(nèi)方面,有過失的政策、政府干預與市場力量在金融和公司的運作 和管理方面的不正確組

13、合、對出于政治考慮而表現(xiàn)的領(lǐng)導承諾的缺乏以及個人支配政府經(jīng)濟決策的貪心 等都會成為并最終導致金融危機發(fā)生的原因。全球方面,許多學者認為全球短期金融市場太大、太不穩(wěn) 定、太完美、太受制于羊群心理,而金融自由化使得處于全球經(jīng)濟金融體系規(guī)則之內(nèi)的區(qū)域變得更容易 受到攻擊。 82011年 3月 18日, 斯蒂格利茨在 2010浦山世界經(jīng)濟學優(yōu)秀論文頒獎會上做的 " 宏觀經(jīng)濟學在美國的 失敗 " 的演講中也強調(diào),錯誤的宏觀政策、運行失靈的銀行和家庭債務問題,包括經(jīng)濟個體對消費儲蓄的 認識均成為導致 2008年美國金融危機的因素,并隨后將金融危機出口到世界其他國家。然而,已有的預 警研

14、究更多地關(guān)注國際區(qū)域或國家宏觀經(jīng)濟層面,較少綜合考慮國家內(nèi)的中觀層面的危機因素 41-45,尤 其缺乏綜合微觀層面的危機預警因素。(4 缺乏為政府提供決策依據(jù)的能力由于預警研究缺乏對宏觀和微觀層面的結(jié)合,使政府較難提出有針對性的調(diào)整和優(yōu)化政策,也加劇 了普通民眾參與市場的羊群特征。(5 國內(nèi)研究更側(cè)重于預警技術(shù)的應用國內(nèi)學者研究危機預警傳承了國際上通用的研究范式和方法,取得了豐碩的成果。然而,相當一部 分研究側(cè)重于預警技術(shù)的設(shè)計和應用,忽略了經(jīng)濟理論的支持和系統(tǒng)整合。3、改進的途徑:可供選擇的方案(1研究范式的改進重構(gòu)金融危機預警系統(tǒng)研究范式的關(guān)鍵在于將政策變量對預警系統(tǒng)的反饋納入預警系統(tǒng)之中

15、。針對 “ 定義或識別危機 ” -“ 確認危機發(fā)生的時間 ” -“ 選擇具有警示能力的指標 ” - “ 選擇一種或幾種預測技術(shù)構(gòu)建一 個預警系統(tǒng) ” -“ 考慮應對措施 ” 這一研究范式的不足, 構(gòu)建體現(xiàn)市場參與者、 市場和政策三者之間關(guān)系的循 環(huán)研究范式。將金融危機預警問題分解為壓力、狀態(tài)、影響和響應四個因素,以解決金融危機預警研究中 “ 發(fā)生 了什么 ” , “ 為什么發(fā)生 ” ,以及 “ 如何應對 ” 的問題。其中,壓力變量描述了問題的原因,可以是已經(jīng)存在 的問題或者人們的某種活動產(chǎn)生的結(jié)果;狀態(tài)變量通常用來度量由壓力變量導致的系統(tǒng)特征,即系統(tǒng)本 身目前正處的狀況;影響變量用來監(jiān)控長期的

16、或者蔓延的人的某種活動產(chǎn)生的結(jié)果;響應變量是指為了 解決問題而制訂的政策和對策。這些政策和對策直接地或通過作用于壓力而間接地影響著系統(tǒng)的狀態(tài)。 (2協(xié)調(diào)宏觀、中觀、微觀三個層面的影響因素微觀方面。美國次貸危機與家庭債務狀況密切相關(guān),而家庭債務直接受控于個體 (家庭 的消費和儲 蓄觀念。經(jīng)濟理論認為,在消費儲蓄過程中個體 (家庭 的預期形成受到即時愉快 (instantaneous felicity 的 影響, 并最終形成即時集成消費 (instantaneous aggregate- consumption 行為。 個體 (家庭 預期和即時集成消 費均對整體經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響。因此收集微觀層面影

17、響危機預警的因素,可以從兩方面進行。第一,考察市場參與者預期形成的內(nèi) 在機制,比較不同風險偏好的預期形態(tài)差異,研究預期形態(tài)的形成機理。第二,基于風險不確定性條件 下市場更容易出現(xiàn)羊群效應的理論, 研究市場風險決策中引起即時集成消費的機理, 并進而研究其決定。 中觀方面。中國中東西部經(jīng)濟發(fā)展的不均衡,決定了不同區(qū)域的金融脆弱性處于不同的水平上。一個區(qū) 域出現(xiàn)危機,勢必會影響整個宏觀經(jīng)濟政策的走向。因此,分析不同區(qū)域的房地產(chǎn)業(yè)、服務業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和外資利用等數(shù)據(jù),研究不同區(qū)域的金融發(fā)展水平,是確定區(qū)域金融體系的脆弱性的一個重要方 面。另外,大量的危機和研究成果顯示,一類金融市場或金融機構(gòu)的危機會

18、引發(fā)國家金融危機,如銀行 系統(tǒng)的失靈導致銀行危機并進而引發(fā)金融危機。因此,分析不同金融市場和機構(gòu)的不良資產(chǎn)率、信貸結(jié) 構(gòu)、產(chǎn)品創(chuàng)新、股票價格和監(jiān)管等數(shù)據(jù),是確定金融市場或金融機構(gòu)脆弱性的重要一環(huán)。通過上述橫向和縱向的脆弱性分析,結(jié)合已經(jīng)大量存在的有關(guān)宏觀經(jīng)濟層面的研究成果,更容易把 握金融體系穩(wěn)健運行的內(nèi)在機制以及風險在不同產(chǎn)業(yè)、不同市場和不同機構(gòu)的傳導機理?；谏鲜鏊枷?構(gòu)建的金融危機預警系統(tǒng)由于更靠近經(jīng)濟金融運行的實際狀況,并對相應的區(qū)域、產(chǎn)業(yè)、宏觀政策產(chǎn)生 反饋,因此它一定程度上獨立于金融危機基礎(chǔ)理論。參考文獻1 Kamin S. B., O. D. Babson. "The

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