行為金融學研究

1、證券市場中的異象目錄引導案例股票溢價之謎封閉式基金折價之謎動量效應與反轉效應過度反應和反應不足規(guī)模效應賬面市值比效應日歷效應ONE引導案例1金融資產(chǎn)的回報率差異1Siegel作了一個投資于不同金融資產(chǎn)的回報變化情況的統(tǒng)計圖。1926年的1美元投資于不同的金融資產(chǎn)上，到1999年12月能獲得的回報如下：a.投資于小公司股票在1999年底時能夠獲得6600美元的回報；b.投資于標準普爾股票組合（S&P stocks）能獲得3000美元的回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CRSP）能獲得2000美元的回報；d.投資于20年期的國債在1999年底時可以獲得40美元的回報；e.投資于

2、1個月的短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元的回報。金融資產(chǎn)的回報率差異1 在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合的加權平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。 同時，從歷史走勢看，股票回報率的波動比國債回報率的波動大得多。例如，1926-1999年間，小公司股票組合的標準差是33.6%，而同期標準普爾股票組合、國債和國庫券的標準差分別為20.1%、9.3%和3.2%。 2TWO股票溢價之謎一般又稱“股權溢價之迷”“股價溢價之迷”股票溢價之謎(The equity premium puzzle)最早由梅赫拉（ Mehra）與普雷斯科特（Presco

3、tt）于1985年提出，他們通過對美國過去一個多世紀的相關歷史數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，股票的收益率為7.9%，而相對應的無風險證券（一般用短期政府債券替代）的收益率僅為 1%，其中溢價為6.9%，股票收益率遠遠超過了國庫券的收益率。進一步，又對其他發(fā)達國家19471998年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)同樣存在不同程度的溢價。Tab OneTab One2股票溢價之謎Tab One股票溢價之謎Tab Two2Tab One股票溢價之謎Tab Three為什么股票的收益率會高于無風險證券的收益率呢？同常的解釋是，股票相對于無風險證券承擔了更多的風險，由于風險溢價的存在，股票應該獲得更高的收益率。美國證券市場數(shù)據(jù)表明，美國

4、股票收益的標準差約為每年20%，而同期短期國債的收益率標準差僅為4%，這表明股票的風險確實大大超過無風險證券。研究表明，雖然投資于股票后在短期內(nèi)可能出現(xiàn)損失，但長期的平均收益卻是十分有利的。人們不禁要問既然股票收益高出如此之多，為什么人們還要投資于債券？2Tab One股票溢價之謎股權溢價之謎的行為金融學解釋：短視性損失厭惡Benartzi and Thaler(BT)(1995) 對股票溢價之謎的解釋是，由于投資者對其證券組合的可能損失存在著厭惡心理，因此會格外的關注其資產(chǎn)組合的安全性，這種關注使得投資者頻繁的對其證券組合進行著績效評價，由于股票價格具有較大的波動性，暫時性損失的概率要遠遠高

5、于債券，頻繁的績效評估，會使投資者越來越多的感受到股票資產(chǎn)上所發(fā)生的損失，從而降低股票對投資者的吸引力。只有當股市上的長期平均收益維持在較高水平時，投資者才會將股票和債券看作是可替代的。Tab Four23 3THREE封閉式基金折價之謎封閉式折價基金之謎3封閉式基金是指基金的發(fā)起人在設立基金時，限定了基金單位的發(fā)行總額，籌足總額后，基金即宣告成立，并進行封閉，在一定時期內(nèi)不再接受新的投資。 封閉式基金屬于信托基金，封閉式基金只發(fā)行固定份額在股票市場上交易。投資者威力轉手持有的封閉式基金份額，就必須把基金轉賣給其他的投資者，而不能以贖回的方式賣出。在有效市場的前提下，基金無法獲得超額收益。即基

6、金所持有的平均每份資產(chǎn)市場價值（即凈資產(chǎn)現(xiàn)值），進行轉讓交易。但是學者們研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值，雖然有時候基金份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。 特征1封閉式基金折溢價特征封閉式折價基金之謎特征2溢價發(fā)行折價交易當發(fā)起人募集封閉式基金，基金往往溢價發(fā)行，其溢價幅度大約為10%。在現(xiàn)存封閉式基金折價交易的情況下，投資者為什么會購買溢價發(fā)行的新基金？雖然封閉式基金剛開始時溢價發(fā)行，但是交易價格從交易開始之后大約120天之內(nèi)就會加降，其交易時折價超過10%，并且通常一直保持折價交易。3特征3封閉式基金折溢價特征封閉式

7、折價基金之謎特征4折價縮小折價率大幅波動封閉式基金折價交易的程度隨著時間的變化而波動。當宣布封閉式基金清算或者轉為開放式基金時，基金價格會顯著上升，折價變小，但直到最終清算或轉為開放式基金之前，仍會有小部分的折價留存下來。3傳統(tǒng)解釋封閉式折價基金之謎代理成本理論代理成本理論認為基金收取的管理費用過高是導致折價的主因。包德魯克斯（1973）指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則代理成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現(xiàn)折價。問題：1.基金的管理成本占基金資產(chǎn)凈值的比例較小，并且變化不大，而封閉式基金的折價較多且呈現(xiàn)較大幅度的波動。 2.代理成本可以解釋為什么基金通

8、常以折價的形式售出，但卻不能解釋為什么基金有時以相當大的溢價售出。3傳統(tǒng)解釋封閉式折價基金之謎資產(chǎn)的流動性缺陷理論資產(chǎn)流動性觀點認為，如果基金投資于流動性差的證券，就會存在一定程度的折價。此理論又分為兩種觀點：限制性股票假說和大宗股票折現(xiàn)假說限制性股票是指在一定期限內(nèi)有流通限制的股票，限制性股票由于流動性低，真實的市場價值應該低于對應的未受限制股票的市場價值。問題：1.許多封閉式基金持有的限制性股票非常少，這種情況對這些基金折價的影響不大。 2.美國管理條例規(guī)定基金在計算凈資產(chǎn)現(xiàn)值時，對限制性股票要按照基金董事會認可的折價率對其參照的、未受限股票的市場價格進行折價計算，因此可以對持有受限制股票

9、產(chǎn)生的影響起到限制作用。3傳統(tǒng)解釋封閉式折價基金之謎資產(chǎn)的流動性缺陷理論資產(chǎn)流動性觀點認為，如果基金投資于流動性差的證券，就會存在一定程度的折價。此理論又分為兩種觀點：限制性股票假說和大宗股票折現(xiàn)假說大宗股票折現(xiàn)假說：該假說認為基金可能過多的持有某一公司的股票，由于流動性風險，這種股票的變現(xiàn)價值必然低于其公告的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，從這一角度來看，基金應當有一定程度的折價。問題：當封閉式基金轉型為開放式基金后仍然可能持有較多的某一公司的股票，而基金卻不再折價了。3傳統(tǒng)解釋封閉式折價基金之謎資本利得稅理論資本利得稅是對資本利得（低買高賣資產(chǎn)所獲收益）的征稅。該理論認為當投資者購買了含大量未實現(xiàn)資本升值的封

10、閉式基金時，投資者需承擔潛在的資本利得稅。當基金將來賣出相應資產(chǎn)，實現(xiàn)這些資本時，必須要支付資本利得稅，因而凈資產(chǎn)現(xiàn)值中包含越多的未實現(xiàn)資本升值，基金折價的比例也應越大。問題：當封閉式基金轉型為開放式基金后，未實現(xiàn)資本升值并沒有減少，按理說基金的折價比例也不應當發(fā)生變化。而實際中轉型發(fā)生后，折價即消失了。3傳統(tǒng)解釋封閉式折價基金之謎業(yè)績預測理論業(yè)績預測理論認為，基金的折價反映了公眾對基金業(yè)績的預測。如果投資者認為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理技能，能夠以非常好的業(yè)績（如能夠超過市場平均水平）回報基金投資者，基金可溢價；反之，基金則應折價。問題：統(tǒng)計表明，美國證券市場中收益超過市場平均水平的基金也

11、常常發(fā)生折價。3行為金融解釋封閉式折價基金之謎行為金融學學者認為，基金折價率的變化反映的是個人投資者情緒的變化。1.封閉式基金發(fā)行上市時，一方面，由于新基金沒有可供比較的歷史經(jīng)營記錄；另一方面，為保證新基金的發(fā)行成功，基金發(fā)起人通常也要做大量的宣傳，將基金未來的收入前景描述得極近完美，給投資者以很大的想象空間。由于認知偏差的存在，噪音交易者（非理性地把噪音當作信息進行交易的投資者）對封閉式基金會非常樂觀，這種樂觀的程度遠遠超出了對基金未來業(yè)績的理性預期，從而導致基金的過度交易，使基金的交易價格高于其資產(chǎn)凈值，產(chǎn)生溢價。2.封閉式基金折價水平隨投資者對基金未來收益水平預期的情緒波動而波動。由于封

12、閉式基金折價水平的波動使得持有基金的風險更大，即基金折價水平的變動應該是隨機的。34 4FOUR動量效應與反轉效應動量效應與反轉效應4動量效應(momentum effect)亦稱慣性效應，是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現(xiàn)。反轉效應（reversal effect）：在一段較長的時間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當大的好轉，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。 動量效應與反轉效應動量效應和反轉效應的解釋4相對于整個市場而言，輸者組合在形成期后60個月內(nèi)的累計收益達到30%，而贏者組合大約為-10%。如果一位

13、投資者買進輸者組合的同時賣空贏者組合，他將在風險調(diào)整的基礎上獲取超過市場平均值8%的收益。這說明證券市場并不是有效的，投資收益率是可以預測的，投資者可以基于過去的業(yè)績表現(xiàn)構造出特定的組合戰(zhàn)勝市場。動量效應與反轉效應4動量效應和反轉效應的解釋代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應”。輸者組合是一些在連續(xù)幾年內(nèi)帶有壞消息的典型公司，而贏者組合是一些在連續(xù)幾年內(nèi)均有好消息的典型公司。投資者依賴于過去的經(jīng)驗法則進行判斷，并將這種判斷外推至將來。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應。這將導致輸者組合價格被低估

14、，而贏者組合的價格被高估，價格偏離各自的基本價值。但是錯誤定價不會永久持續(xù)下去，在輸者組合形成期后這段時間，錯誤定價將會得到糾正。輸者組合的業(yè)績將會超出市場的平均業(yè)績，而贏者組合的業(yè)績將會低于市場的平均業(yè)績。FIVE過度反應和反應不足5過度反應和反應不足5過度反應是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權重，對近期趨勢的外推導致與長期平均值的不一致。反應不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應。過度反應和反應不足53.5.1過度反應和反應不足表現(xiàn)過度反應和反應不足表現(xiàn)過度反映，是由于人們過于重視新的信息而忽略老的信息，使得在市場上升時變得過于樂觀而在市場下降時變得過于悲

15、觀。反應不足在證券價格的變動上表現(xiàn)為當影響價格的消息到來后，證券價格會在最初價格反應的基礎上，沒有調(diào)整到其應有的水平，或者需要很長的時間才調(diào)整到其應有的水平。在這個價格調(diào)整過程中投資者可以通過在利好消息時買入證券和在利空消息時賣空證券來獲得超額收益，這顯然違背了有效市場的半強態(tài)有效，即不可能通過對公開信息的分析獲得超額收益。過度反應和反應不足53.5.2過度反應和反應不足的解釋代表性啟發(fā)和保守主義是造成這一現(xiàn)象的重要心理因素。人們進行投資決策時，代表性啟發(fā)法使投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，而且代表性啟發(fā)法使人們太過于使用小樣本的形式進行推斷，于是可能造成

16、人們對某種類型信息過度反應。一般說來，人們會對很容易處理的信息做出過度的反應，而對難以獲取或處理成本高的信息反應不足。過度自信和自我歸因(serf-contribution)偏差是導致這一現(xiàn)象的另一個重要的心理和行為因素。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；自我歸因偏差則使他們低估關于股票價值的公開信息。再有，投資者對信息處理的方式不一樣，也可能導致這一現(xiàn)象。 6SIX規(guī)模效應規(guī)模效應6股票收益率與公司大小有關，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少，規(guī)模效應(Size effect)。對美國紐約證券交易所（NYSE）1993年12月-2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進行分

17、組，發(fā)行存在非常顯著的規(guī)模效應，見下表：規(guī)模效應6此外，其他發(fā)達國家的證券市場也存在著規(guī)模效應，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。如日本東京證券交易所小盤股與大盤股的平均收益率差異高達8.47%。對我國股票市場1995年12月-2004年6月的股票交易數(shù)據(jù)進行研究，也發(fā)行我國股票市場中流通市值小的股票月度收益率明顯高于流通市值大的股票。規(guī)模效應6小盤股效應與1月應高度相關，更準確的說，小盤股效應大都發(fā)生在1月，而一月效應現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。我國的證券市場上，也存在規(guī)模效應。投資小盤的收益率一般高于大盤股。一方面因為小盤股可以用比較少的資金量就可以操控盤面，從而達到操縱股

18、價的目的另一方面因為小盤股，尤其是績差存在重組的空間，可以用概念進行炒作。6規(guī)模效應規(guī)模效應的行為金融學解釋： （1）小市值的公司起點通常比較低，當銷售額增加或者盈利增加時，所計 算出來的銷售增長率或盈利增長率比較高，投資者可能過多關注增長率的高低而忽略 了小市值公司的低起點，使其股票價格上升幅度較大。 （2）大市值股票往往因為投資者過于關注，而使股票價格偏高，上升余地 較小，而小市值股票可能會因無人關注而市場價格相對較低而更具有吸引力。 （3）小市值股票因為規(guī)模較小容易受到莊家的操縱。 7 7SEVEN賬面市值比效應賬面市值比效應7帳面市值比（B/M，book-to-market ratio

19、）或市盈率（P / E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司，而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。然而，在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(B/M effect）。賬面市值比效應7把在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克市場上交易的股票每年按帳面市值比10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的平均收益，我們會發(fā)現(xiàn)B/M最高的10%的股票的平均收益比B/M最低的10%的股票每月高1.53%。賬面市值比效應7對我國上市公司按照B/M大小排序，然后對其1年和2年的股

20、票價格收益率進行對比研究，發(fā)現(xiàn)收益率會隨著賬面市值升高而上升。7賬面市值比效應賬面市值比效應的行為金融學解釋： B/M效應是偏誤定價（mispricing）所導致的。Lakonishok （蘭考尼肖科），La Porta（拉珀特），Skinner（斯金納）和Sloan（斯?。┲赋鐾顿Y者低估了高B/M值的股 票，高估了低B/M值的股票，B/M效應是偏誤定價所造成的結 果。 如果B/M效應是由于偏誤定價，那么專業(yè)的套利者為什么 不利用此機會進行投資，從而對價格進行修正？ 以Delong、Shleifer（施萊費爾）、Summers（薩默）、Vishny（維什尼）等為代表的一批 學者認為，現(xiàn)實中的套

21、利是有限的，套利存在著風險和成本。 8 8EIGHT日歷效應日歷效應8股票收益率與時間有關，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應（calendar effect）。1月效應一月份的收益率明顯高于其它十一個月的收益率現(xiàn)象稱之為一月效應。日歷效應8數(shù)據(jù)表明，1802-2004年間紐約股票交易所的股價指數(shù)的統(tǒng)計表明，其一月份股票的平均月收益率為1.10%，而其他十一個月的月平均收益率為0.7%，一月比其他月份的投資回報率高出0.4%，如果將時間進行分段計算，發(fā)現(xiàn)股票市場的一月效應更加明顯，在最近的時間段1987-2004年期間，其一月份平均收益率為2.16%，而其它

22、月份的平均收益率為0.92%，收益率差異高達1.24%；而日本東京證券交易所近30年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明其股票指數(shù)的一月份收益率比其他月份高出3.3%。進一步研究表明，在英國和澳大利亞也存在一月效應。-1月效應為何十二月跌的多，到一月升的多呢？如果市場存在一月效應的話，是否應該在十二月買入股票，在一月沽出，然后賺取最大利潤？對于一月效應的出現(xiàn)，學者認為這與美國“資本增值稅”的稅務安排、基金粉飾廚窗、員工的年終花紅及美國年尾的重要假期(感恩節(jié)、圣誕節(jié)、元旦)有莫大關系。 稅務效應 在美國的稅法是這樣的；如果投資獲得盈利是需要繳稅的，這個稅項就是“資本增值稅”(Capital Gain Tax)。如果

23、賣出股票的價格比買入價高，那么所賺取的利潤便要繳稅。但這稅項是對稱的，如果賣出股票的價格比購入價低，投資便出現(xiàn)虧損。而原則上，這些虧損是可以扣稅的 ，而美國報稅的截數(shù)日在每年12月尾，因此如要獲得扣稅，便要在年尾之前把帳面虧損股份沽出。為了降低所繳納的稅款，不少投資者都會在12月前沽出帳面虧損股 份，形成了12月的市況偏淡。但到了翌年1月，一切都重新開始，投資者會重新投入市場，把12月套現(xiàn)的資金重新投放股市之中，買入心儀的股份，繼而帶動股 市上升。這個由稅務因素帶動股票上升的效應就叫稅務效應。 8日歷效應-1月效應 粉飾廚窗 基金多在12月做年結，制作年報在年初寄給基金持有人，而基金年報之中會有一項十大持股的列表，告訴基金持有人，基金所持有的股份是甚么，讓基金客戶知道基金的投資策略。既然要披露有關持股量，所持有的股份要盡量能見人的，例如一些穩(wěn)健的藍籌股份便符合要求。但問題是藍籌股的回報較低，因為風險同樣低，可能會令基金表現(xiàn) 沒有那么吸引，所以折衷的辦法就是在年初之時，購入一些二、三線上市公司，藉著它們來提升基金回報，然后在年結之前，把這些股份沽出，換入藍籌股份，使到 基金持股列表更加好看。 結果是每逢年尾之時，一些一以下的股份股價下跌，反而大藍股股價有支持。當踏入翌年一月，基金已完成了年報工作，新的一年又要重新爭取表現(xiàn)，于是重新吸納