銅牛強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行,新高已是平常事

1、銅牛強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，新高已是平常事 2006年第一季度銅品種研究報(bào)告一、第一季度國(guó)內(nèi)外銅品種行情綜述雖然經(jīng)歷了2005年的風(fēng)風(fēng)雨雨，但銅牛的腳步在新的一年卻并沒有絲毫要停止的意思。2006年第一季度，在基金、供給、美元和周邊市場(chǎng)等多種因素的作用下，國(guó)內(nèi)外期銅價(jià)格均多次刷新歷史紀(jì)錄，將已經(jīng)處于風(fēng)口浪尖的銅位推向另一個(gè)高峰。總體而言，從LME三月銅、精銅連續(xù)及滬銅連續(xù)走勢(shì)圖（圖1）可以看到，一季度大部分時(shí)間里，期銅還是延續(xù)了外強(qiáng)內(nèi)弱的局面。圖1：LME三月銅、精銅連續(xù)及滬銅連續(xù)走勢(shì)圖LME銅一季度保持了強(qiáng)勁上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，今年春節(jié)前后，在基金的推動(dòng)下， LME銅在半個(gè)月間的漲幅達(dá)11.6%；而從三月中旬起的

2、新一輪上漲，特別是在突破5000美元/噸關(guān)口后，銅價(jià)表現(xiàn)出更為迅猛的勢(shì)頭，至3月底，漲幅已經(jīng)超過20%，并且有繼續(xù)上揚(yáng)的趨勢(shì)。一月，LME三月銅在供給危機(jī)等因素的作用下，震蕩上行，并于二月初突破5000美元/噸的重要關(guān)口；但銅價(jià)在5000美元/噸上方未能打開通道，反而開始長(zhǎng)達(dá)一個(gè)多月的深幅回調(diào)，最大回調(diào)幅度達(dá)8%；正當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為銅牛即將轉(zhuǎn)勢(shì)之際，從3月10日開始市場(chǎng)卻出現(xiàn)了新一輪上漲行情，短短兩個(gè)星期內(nèi)，LME銅一再創(chuàng)出歷史新高，在17日突破前期5100美元/噸的壓力線后，正加速向6000美元/噸大關(guān)進(jìn)發(fā)。滬銅同樣經(jīng)歷了一波三折的命運(yùn)。在去年轟轟烈烈的國(guó)儲(chǔ)拋銅事件之后，年初國(guó)內(nèi)銅市表現(xiàn)相當(dāng)沉寂，

3、滬銅跟隨外盤一路被動(dòng)走高，但由于臨近春節(jié)長(zhǎng)假，內(nèi)盤成交量和持倉量均大幅萎縮；受到春節(jié)長(zhǎng)假期間國(guó)際銅價(jià)持續(xù)上漲的影響，在狗年的第一個(gè)交易日，上海期交所銅品種大幅補(bǔ)漲，出現(xiàn)全線漲停，主力合約CU0604大漲1830點(diǎn)；然而新年的開門紅并未得以延續(xù)，滬銅在此后近一個(gè)月的時(shí)間里持續(xù)走低，并回吐了此前的全部漲幅，滬銅的低位震蕩行情一直持續(xù)到3月下旬；受外盤影響，3月20日滬銅再度漲停，而此次大漲之后，盡管外盤保持凌厲走勢(shì)，但滬銅始終滯漲。隨著LME銅屢創(chuàng)新高，外強(qiáng)內(nèi)弱的局面越發(fā)明顯。二、基金主導(dǎo)銅市，倫銅滬銅屢創(chuàng)新高1、 供給危機(jī)成銅市走高“導(dǎo)火線”，庫存絕對(duì)低值支撐高位銅價(jià)自年初以來，世界各地罷工浪潮

4、不斷，美國(guó)、智利等地銅礦工人相繼舉行罷工，受此影響，LME銅一舉突破5000美元/噸大關(guān)。特別是進(jìn)入三月份，繼墨西哥旗下La Caridad銅礦工人罷工后，贊比亞Kansanshi銅礦工人也威脅將舉行罷工。在市場(chǎng)步入傳統(tǒng)消費(fèi)旺季之時(shí)，接連不斷的罷工事件增加了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)危機(jī)的憂慮，無疑再次成為推動(dòng)銅價(jià)再創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)的“導(dǎo)火線”，也是基金卷土重來所利用的重要題材。在三月最后幾個(gè)交易日里，LME銅在基金買盤的推動(dòng)下連創(chuàng)歷史新高，相繼突破5100、5200及5300美元/噸的阻力位。圖2：LME、COMEX、SHFE銅庫存及總庫存變化在過去三年的時(shí)間里，我們看到交易所銅庫存有較大幅度的下降,并在相當(dāng)長(zhǎng)一

5、段時(shí)間里維持在歷史低位。從2001年本輪牛市啟動(dòng)到去年年底，全球三大銅交易所庫存從74萬噸降至15.6萬噸，降幅近八成。今年年初，全球庫存水平有明顯改善，特別是二月份以來，LME庫存從不及10萬噸水平最高增加到13多萬噸，而COMEX銅庫存也由1萬噸左右最高增至4萬噸。雖然1-2月份銅庫存去年有所回升，但庫存總量仍處于歷史低位，絕對(duì)低值為國(guó)際國(guó)內(nèi)銅價(jià)提供了有力支撐。而從三月中旬起，LME銅庫存出現(xiàn)回落，至一季度末，總庫存已降至12萬噸水平；庫存在歷史低位中再次出現(xiàn)下降，說明銅供應(yīng)的緊張局面沒有改變。另外可以看到，LME銅庫存在全球分布并不均衡，近期的庫存下降主要發(fā)生在亞洲倉庫，而前期處于零庫存

6、的美國(guó)地區(qū)庫存則略有回升。目前銅庫存的變化更多地表現(xiàn)為在全球范圍內(nèi)的流轉(zhuǎn)，但多方仍然具備“擠空”的條件，在供給憂慮消息的配合下，LME銅庫存的持續(xù)減少，確實(shí)為銅價(jià)的走高提供了有力支撐。除非庫存的增加能改變歷史低位的狀態(tài)，否則低庫存將繼續(xù)支持銅價(jià)的高位震蕩。處于超低水平的庫存、配合接連發(fā)生的供應(yīng)中斷危機(jī)，使得國(guó)際銅價(jià)在近期中國(guó)消費(fèi)表現(xiàn)疲軟的前提下，仍然保持強(qiáng)勁上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。不過應(yīng)該看到，在庫存不斷下降、LME銅屢創(chuàng)新高的同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格的上漲明顯乏力?，F(xiàn)貨升水出現(xiàn)大幅回落，目前維持在50以下，是近一年半來的最低水平，升水連續(xù)兩個(gè)星期回落，將對(duì)目前不斷上揚(yáng)的銅價(jià)構(gòu)成一定壓力。圖3：LME三月銅價(jià)格及現(xiàn)

7、貨升貼水走勢(shì)2、 低息時(shí)代近尾聲，利匯率影響加強(qiáng)長(zhǎng)期以來，全球利率維持在比較低的水平，但隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，低利率環(huán)境直接導(dǎo)致了部分地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹，為回避通脹風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際基金紛紛開始參與到商品市場(chǎng)中來，而較低的利率水平也為基金的流入商品市場(chǎng)提供了低成本的融資渠道，從而有利地支持了包括銅在內(nèi)的多種商品期貨創(chuàng)造了近二十年的超級(jí)大牛市。從2001年下半年起至今，CRB指數(shù)上漲超過87%，其中具有金融屬性的原油、貴金屬等資源類商品價(jià)格漲勢(shì)驚人，一季度黃金、白銀等更是刷新近二十年的紀(jì)錄高點(diǎn)。在周邊市場(chǎng)的帶動(dòng)下，銅等基本金屬價(jià)格也翻了幾番。然而，也正是出于對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂，各國(guó)政府正開始逐步改變目前的

8、低利率狀況。2004年起至今，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)15次加息后，美國(guó)基準(zhǔn)利率達(dá)4.75%，特別是在伯南克正式接任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，他就不斷向市場(chǎng)傳遞著同一信號(hào)，就是將延續(xù)格林斯潘時(shí)代貨幣政策；而今年3月份，歐洲和加拿大央行加息25個(gè)基點(diǎn)，利率分別升至2.50%和3.75%；甚至連長(zhǎng)期處于負(fù)利率狀態(tài)的日本也有結(jié)束超寬松貨幣政策的跡象。長(zhǎng)期而言，隨著低利率時(shí)代的結(jié)束，融資成本的增加可能會(huì)導(dǎo)致投機(jī)資金商品市場(chǎng)，這必將給目前處于牛市之中的期銅市場(chǎng)帶來深遠(yuǎn)的影響。圖5：美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（1996-2006）短期而言，美國(guó)利率的變動(dòng)最直接的影響體現(xiàn)在美元匯率上。2005年由于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)多次升息，美元指數(shù)持續(xù)回升，但

9、美元的走強(qiáng)對(duì)銅價(jià)的制約作用十分有限。去年下半年到今年年初期間，美元匯率和銅價(jià)的負(fù)相關(guān)性甚至走出背離，不過一季度、特別是3月份，美元對(duì)銅價(jià)的影響力有所加強(qiáng)。3月份下旬，美元指數(shù)自90一線回落，在美元走軟消息的激勵(lì)下，貴金屬價(jià)格創(chuàng)出近二十年來的新高，連帶銅價(jià)走出大漲行情。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)美國(guó)將繼續(xù)提高利率，不過有專家預(yù)言在利率升至5%時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將停止本輪加息，否則可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)的升息面臨眾多變數(shù)，前景難料。加息的前景不明引發(fā)部分資金開始拋售美元；而有關(guān)阿聯(lián)酋央行將決定分散美元儲(chǔ)備的消息，也將成為美元短期是否繼續(xù)走軟的關(guān)鍵。一旦美元匯率再次面臨長(zhǎng)期貶值的危機(jī)，黃金等保值商品仍有大幅

10、上漲的空間，從而助推銅等基金屬價(jià)格繼續(xù)維持高位運(yùn)行，甚至再創(chuàng)新高。圖6：美元指數(shù)和LME銅價(jià)走勢(shì)圖3、 國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨疲軟，套利比例持續(xù)回落今年年初，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)疲軟，雖然傳統(tǒng)春節(jié)長(zhǎng)假前銅消費(fèi)企業(yè)增加了采購備庫的行為，但進(jìn)口銅的集中到港，一定程度上緩解了國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)的緊張局面；此外，農(nóng)歷新年過后中國(guó)的現(xiàn)貨銅需求回升緩慢，銅價(jià)高企抑制了部分消費(fèi)，消費(fèi)商不愿在高位進(jìn)貨，市場(chǎng)成交十分清淡。由于2月份仍處于傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)隨著空調(diào)、冰箱和汽車等工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)，銅消費(fèi)需求將在3月份出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。然而國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的銅消費(fèi)旺季今年卻表現(xiàn)出“旺季不旺”的態(tài)勢(shì)。盡管現(xiàn)貨價(jià)格在期銅價(jià)格走高的帶動(dòng)下上漲，但

11、現(xiàn)貨升水卻持續(xù)下滑。從圖6可以看到，2005年3月到5月間，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升水就曾一度擴(kuò)大到2000元以上的水平，雖然年初由于消費(fèi)商備貨令升水一度回升至1000元/噸左右，但春節(jié)長(zhǎng)假過后，國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨升水就一直維持在較低水平，到3月底時(shí)，現(xiàn)貨/當(dāng)月期貨處于貼水狀態(tài)，甚至連進(jìn)口CCC銅也出現(xiàn)小幅貼水?，F(xiàn)貨升水的疲軟，反映國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨現(xiàn)貨消費(fèi)尚未啟動(dòng)。圖7：國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨價(jià)格及升貼水走勢(shì)來源：上海金屬網(wǎng)、良茂期貨通常我國(guó)從3月份起開始進(jìn)入季節(jié)性銅消費(fèi)在全年最旺盛的時(shí)期，此時(shí)消費(fèi)量會(huì)顯著增長(zhǎng)。然而，當(dāng)?shù)谝患径冗^去，我們?nèi)晕纯吹绞袌?chǎng)出現(xiàn)明顯的回暖，即便在3月下旬，現(xiàn)貨市場(chǎng)也遲遲沒有復(fù)蘇的跡象。這一方面是由于期銅價(jià)格的

12、迅猛上漲難以帶動(dòng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨的上揚(yáng)，銅價(jià)的高企遏制了部分消費(fèi)，市場(chǎng)普遍采取觀望態(tài)度；另一方面，如空調(diào)、汽車等行業(yè)在中國(guó)的需求增長(zhǎng)也出現(xiàn)疲態(tài)，而銅替代品的開發(fā)和使用，也令我們對(duì)銅消費(fèi)的預(yù)計(jì)大打折扣。受國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)疲軟的影響，滬銅大部分時(shí)間跟隨外盤被動(dòng)震蕩上漲，而傳統(tǒng)旺季的消費(fèi)不及預(yù)期，使得三月份銅價(jià)大漲期間，滬銅相對(duì)外盤銅價(jià)嚴(yán)重滯漲。圖7顯示的是SHFE/LME三個(gè)月銅價(jià)比值的走勢(shì)。可以看到，在春節(jié)后第一個(gè)交易日兩市套利比值達(dá)到今年最大以后，比值就持續(xù)下降，目前已接近去年12月份的低水平。應(yīng)該說，未來套利比值的改善，仍將取決于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨消費(fèi)的恢復(fù)情況?，F(xiàn)在有分析預(yù)期今年的消費(fèi)旺季將推遲至4月份，但我們

13、認(rèn)為處于歷史高位的銅價(jià)仍將對(duì)消費(fèi)商的采購行為產(chǎn)生顯著的制約作用，短期內(nèi)比值難以改善。圖8：SHFE/LME三個(gè)月銅價(jià)比值走勢(shì)三、銅牛強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，二季度或有調(diào)整1、供給缺口短期難以填補(bǔ)，基本面支持銅價(jià)高位運(yùn)行國(guó)際銅業(yè)組織（ICSG）3月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年全球精煉銅市場(chǎng)基本平衡，2005年全年，全球精銅消費(fèi)比2004年下降1.53%。從地區(qū)分布來看，中國(guó)、印度和俄羅斯消費(fèi)量年比分別增長(zhǎng)9、13和9，而歐洲、日本、韓國(guó)和美國(guó)分別減少9.5、4.5、9.5和6，東西方差距懸殊。雖然ICSG的數(shù)據(jù)一定程度上反映了全球銅供需正逐步轉(zhuǎn)向平衡，但正如麥格里銀行在其報(bào)告中指出的，ICSG的數(shù)據(jù)并未包

14、含2005年間國(guó)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋出的約為5萬噸銅，如果將這一因素考慮在內(nèi)，則2005年全球精銅仍存在一定的需求缺口，銅市的緊張局面依然沒有得到改變。今年以來，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂觀、日歐有復(fù)蘇的跡象，而處于“十一五”計(jì)劃開局之年的中國(guó)也預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁之勢(shì)。3月至6月期間是銅市場(chǎng)傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，全球經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行，令各大機(jī)構(gòu)對(duì)全球今年的精銅需求預(yù)測(cè)保持穩(wěn)定。不過可以看到，今年一季度的精銅供應(yīng)已出現(xiàn)緊張跡象。根據(jù)麥格里銀行的最新報(bào)告，一季度因行業(yè)罷工、技術(shù)問題、自然災(zāi)害及礦石品質(zhì)等原因，銅礦產(chǎn)量的損失近24萬噸。此外，在銅礦產(chǎn)量遭受較大損失的同時(shí)，現(xiàn)貨TC/RC也從去年最高時(shí)的200 美元/20

15、 美分下滑至今年的140美元左右，現(xiàn)貨精銅礦加工費(fèi)的下跌也從另一方面反映出精銅礦供應(yīng)的緊張局面。根據(jù)麥格理銀行最新的預(yù)測(cè)，2006年精銅市場(chǎng)今年將出現(xiàn)5萬噸左右的供給缺口。因此，至少對(duì)今年上半年而言，全球精銅出現(xiàn)大幅過剩的可能性并不大，供給缺口難以填補(bǔ)，為銅價(jià)的高位運(yùn)行提供了有力的基礎(chǔ)。2、資金走向成主導(dǎo)，做多金屬興趣不減基本面是銅牛的根本原因，而資金走向則是近期銅價(jià)上漲的主導(dǎo)因素。隨著價(jià)格不斷走高，越來越多國(guó)際基金加入商品市場(chǎng)，而投機(jī)基金通過各種炒作題材，令商品牛市在大起大落中得以延續(xù)?？梢钥吹?，從去年年底以來，CFTC公布的COMEX銅總持倉和凈多持倉就一直處于下滑態(tài)勢(shì)，2月下旬及3月初三

16、周的數(shù)據(jù)更是顯示基金已經(jīng)完全番空。隨著基金獲利退出，LME銅從其2月7日最高位5067下跌近8.25%，深幅回調(diào)令市場(chǎng)基調(diào)在銅價(jià)的逐步回落中慢慢發(fā)生著變化。然而，在短暫凈空后，三月中旬開始基金持倉再度翻多，而與此同時(shí)，從3月中旬自起的15個(gè)交易日里，LME銅上漲超過700美元，基金再次成為推動(dòng)銅價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿?。圖9：CFTC公布的COMEX銅總持倉及基金凈多持倉規(guī)模變化而在COMEX銅持倉總量不斷下降的同時(shí)，LME的銅持倉卻持續(xù)增加，投資者正從COMEX向LME市場(chǎng)不斷轉(zhuǎn)移，目前LME銅總持倉已突破25萬手，處于歷史的較高水平。LME銅持倉的不斷增加，顯示資金進(jìn)入銅市場(chǎng)的規(guī)模在不斷增加?；?/p>

17、的多頭思維并未發(fā)生根本改變，仍有可能進(jìn)一步逼空。而資金持續(xù)流入銅市以及基金堅(jiān)持做多，為銅價(jià)3月份的屢創(chuàng)新高提供了最接的動(dòng)力。圖10：LME銅總持倉及銅價(jià)走勢(shì)當(dāng)LME銅突破5500美元/噸區(qū)間，不可否認(rèn)，銅價(jià)或多或少已經(jīng)脫離基本面，價(jià)格走勢(shì)更多反映的是資金推動(dòng)因素。盡管基金的獲利了結(jié)一度引發(fā)銅價(jià)大幅回落，但在從2004年至今，LME銅在這次大牛中出現(xiàn)過不下十次回調(diào)，幅度從3%到18%不等，每一次回調(diào)最后都被證明是基金低位聚集力量的時(shí)機(jī)。在一季度清算工作基本結(jié)束后，國(guó)際基金將開始新一輪的戰(zhàn)略投資。在目前基本面仍然向好、特別是隨著中國(guó)可能步入銅現(xiàn)貨消費(fèi)旺季，“中國(guó)因素”還將對(duì)全球銅消費(fèi)的增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁

18、支撐；此外，目前的利率水平仍然支持基金進(jìn)行息差交易；而美元的走弱也可能推動(dòng)原油和黃金等商品在二季度有上佳表現(xiàn)。因此，我們預(yù)計(jì)這些利多因素仍將激勵(lì)基金繼續(xù)買入，投機(jī)資金對(duì)銅市的總體方向沒有改變，長(zhǎng)期仍然支持銅市看漲。3、現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨壓力，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望啟動(dòng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，盡管三月下旬銅市持續(xù)疲軟，“旺季不旺”，但我們預(yù)計(jì)在第二季度，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)可能面臨較大壓力。首先，國(guó)內(nèi)銅供需的緊張局面難以改善。3月16日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1、2月我國(guó)生產(chǎn)的精銅量分別為21.8萬噸和23.7萬噸，兩月總計(jì)45.5萬噸，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。此外，中國(guó)精銅進(jìn)口量自去年下半年起持續(xù)下滑，而海關(guān)三月份的數(shù)據(jù)顯示，1-

19、2月中國(guó)銅進(jìn)口量同比減少24.1%至30萬噸。在國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)依然保持高速增長(zhǎng)（行業(yè)人士預(yù)計(jì)達(dá)9%）的前提下，數(shù)據(jù)反映出目前國(guó)內(nèi)的供應(yīng)不象預(yù)計(jì)的那么寬松，供需緊張的局面短期難以改善，而消費(fèi)旺季的臨近，給國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成很大壓力。圖11：中國(guó)每月銅凈進(jìn)口量（單位：萬噸）其次，我們二季度對(duì)消費(fèi)的恢復(fù)仍然抱有一定信心。一方面，我國(guó)夏季電力緊張的情況將促使國(guó)家繼續(xù)加大在電力電氣等基本設(shè)施上的建設(shè)；而另一方面，隨著夏季的臨近，空調(diào)，冰箱等相關(guān)企業(yè)的需求將會(huì)有明顯提高，有研究指出，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量每年第二季度的月增長(zhǎng)率達(dá)到30%以上。這些行業(yè)需求的回暖都將有助于國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的升溫。此外，3月末SHFE銅庫存兩周內(nèi)大