傳導2013年第61期-金融衍生品OTC市場發(fā)展和管理制度研究_A4

1、內部資料僅供參考傳 導(2013年第61期,總第95期)中國證券業(yè)協(xié)會 2013年10月17日 “我國多層次資本市場建設”重點課題研究系列報告之十三 ：金融衍生品OTC市場發(fā)展和管理制度研究一、金融衍生品概述（一）金融衍生品的發(fā)展歷程金融衍生產品是在20世紀70年代金融創(chuàng)新中產生并發(fā)展起來的，即因規(guī)避風險而誕生，又因金融市場競爭而發(fā)展。縱觀全球金融衍生品的發(fā)展趨勢，主要分為兩類演變方式：市場自發(fā)性演進模式和政府主導演進模式。市場自發(fā)性演進模式的代表是美國和英國的金融衍生品市場。美國金融衍生品市場的發(fā)展，完全由市場本身的自發(fā)需求推動，政府的行政干預滯后于衍生品的發(fā)展。英國政府雖然積極地推動金融市

2、場發(fā)展，但并未直接干預衍生品市場結構，而是以市場的自發(fā)性需求為主線，從服務等方面促進金融市場創(chuàng)新發(fā)展。政府主導推動金融衍生品市場建設和發(fā)展的成功案例是新加坡和韓國金融衍生品市場。這種發(fā)展模式有些后來居上的意味，在充分總結前人的發(fā)展經驗和失敗經歷后，利用后發(fā)優(yōu)勢很快在規(guī)模和市場流動性上追趕上發(fā)達國家，隨著市場的飛速發(fā)展，其參與者對金融衍生品的需求和創(chuàng)新動力也大為加強，進一步推動了衍生品市場的跳躍式發(fā)展。新加坡政府在發(fā)展金融衍生品市場時充分考慮到本國劣勢，并利用本國優(yōu)勢，如銜接歐洲早間和美國晚間金融衍生交易的時區(qū)位置，先進的電子化交易、清算平臺，完善的風險監(jiān)管體制，以及完全國際化的市場環(huán)境，以其獨

3、有的發(fā)展道路迅速成為世界發(fā)達的衍生品市場之一。而韓國政府敏銳捕捉了市場對避險工具的急切需求這一契機，對衍生品設置了較低的門檻，同時進行了大量的宣傳和輔導，這都增加了投資者對其了解的程度和投資的信心，因此在韓國金融衍生品市場發(fā)展歷程中，政府起到了核心主導作用。綜觀全球金融衍生品市場的演進路徑，西方發(fā)達國家通常由于規(guī)避匯率或利率市場風險而產生對金融衍生品的需求，因此以“貨幣類利率類股票類”產品的路徑自然演進，而大部分新興國家政府因缺乏經驗，并受到西方國家的影響，在金融衍生市場建設初期，通常選擇認同度較高的指數(shù)作為衍生品的標的資產，開發(fā)股指期貨和股指期權，增加投資者的認識度和參與度，同時也易于維護國

4、家經濟與金融的安全穩(wěn)定，待時機成熟之后再引入利率類及匯率類金融衍生品?？偠灾?，金融衍生品創(chuàng)新發(fā)展受到各國政策、經濟和文化的影響，每個國家的發(fā)展之路都具有其獨特的歷史背景和演進方式，沒有完全可以直接復制的模式。圖1：全球金融衍生品創(chuàng)新時序19721973197519761982198319871980s末期1990s末期外匯期貨股票期權國債期貨短期利率期貨股指期貨股指期權、股指期貨期權股指互換股票期貨信用衍生品觀察各國金融衍生品發(fā)展歷程，金融衍生品產生的主要原因可以總結為以下幾方面：1風險加劇。隨著布雷頓森林體系的崩潰，固定匯率制被浮動匯率制所取代，使得匯率風險加大。戰(zhàn)后西方國家處于滯漲發(fā)展中

5、，各國政府利用利率調節(jié)來治理通貨膨脹，使得利率處于頻繁變動之中，由此產生了規(guī)避利率風險的利率期權、利率互換等衍生產品，為銀行、企業(yè)等機構或個人投資者提供規(guī)避風險的工具。2競爭激烈。西方發(fā)達國家在60年代至70年代走出了戰(zhàn)后經濟困境，金融業(yè)在經濟復蘇的背景下進入高速發(fā)展階段，具體體現(xiàn)在金融機構數(shù)量增加，業(yè)務增多，市場擴大。而新興工業(yè)發(fā)展中國家也在同時逐步崛起，整個金融業(yè)面臨著激烈的國際市場業(yè)務爭奪和同業(yè)競爭，金融工具的創(chuàng)新是滿足客戶和交易者的需求、提高國際金融業(yè)競爭力的必要手段，從而推動了國際金融業(yè)的發(fā)展。3科技進步。隨著科技革命的飛速發(fā)展，世界各大金融中心、大銀行、跨國公司和交易所大量地使用通

6、訊設備、先進的工藝技術和電子計算機，通訊、營業(yè)、辦公等設備被廣泛地運用，從而大幅降低了交易成本，縮短了交易過程和清算的時間，瞬間完成了世界范圍內的巨額資金調撥，迅速捕捉稍縱即逝的交易機會。因此，科技進步產生新的金融市場、新的金融工具、新的結算方式以及新的組織機構和管理方法，進而推動金融衍生品市場的發(fā)展和完善。（二）金融衍生品的市場現(xiàn)狀2008年全球金融危機爆發(fā)之前，各國對金融衍生產品市場的監(jiān)管較為寬松，使其獲得了較快發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)可知，從2000年至2007年年底，全球金融衍生品未償還金額由109萬億美元增長到665萬億美元，增長了5倍多，發(fā)展極其迅速。2008年金融危機爆發(fā)

7、后，當年衍生品未償還金額為655.9萬億美元，相對于2007年底減少了9萬多億美元，主要是由于場內金融衍生品市場的發(fā)展受到阻礙。2008年金融危機讓各國認識到金融衍生品帶來高額收益的同時，也會產生巨大的風險，因此各國對金融衍生品市場的監(jiān)管開始加強，在一定程度上阻礙了金融衍生品市場的發(fā)展。截止到2012年年底，全球金融衍生品未償還金額發(fā)展至685萬億美元，相比于2008年底，增長率為4.46%。圖2描述了2001年至2012年全球金融衍生品未償還金額及其各年增長率，可直觀地發(fā)現(xiàn)，在2001年至2008年年初金融衍生品發(fā)展非常迅速，而在2008年金融危機發(fā)生后，衍生品市場發(fā)展變得緩慢，甚至出現(xiàn)負增

8、長。圖2：全球金融衍生品未償還總額及其增長率資料來源：國際清算銀行（BIS）金融衍生品市場可分為場內交易所市場和場外市場。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)可知，場外金融衍生品市場的市場占比遠遠高于場內市場，2001年至2012年，前者的市場平均占比為87.45%，而場內衍生品市場未償還金額平均占比只有12.55%，從圖3中可以看出場內衍生品市場的未償還金額占比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。2012年創(chuàng)下新低，場內衍生品未償還金額為52.55萬億美元，市場占比只有7.67%，即衍生品未償還金額中有92.33%均來自場外衍生品市場。圖3：2001-2012年場內、場外金融衍生品未償還金額占比資料來源：國際清算銀行

9、（BIS）截止到2012年年底，場內衍生品未償還金額達52.55萬億美元，合約數(shù)量達19258萬張。場內衍生品可分為利率類衍生品、貨幣類衍生品和股票類衍生品的未償還金額分別為48.6萬億美元、0.34萬億美元、3.58萬億美元，成交的合約數(shù)量分別為10862萬張、1407萬張、6989萬張，這三種金融衍生產品中利率衍生產品和股票類衍生產品占據(jù)了場內市場交易量的絕大部分。利率衍生品和股票類衍生品平均交易量分別為52%、42%。2001年至2012年貨幣衍生品交易量占比很小，在2%-9%內波動，均值為4%。從未償還金額角度分析，利率衍生品未償還金額平均占比達91.61%，占市場未償還金額的大部分。

10、而從交易地區(qū)結構來看，2001年至2012年12月，北美地區(qū)、歐洲地區(qū)、亞太地區(qū)市場衍生品未償還金額平均占比分別為：55.49%、37.73%、5.07%。由于對場外衍生品市場監(jiān)管較為寬松，場外衍生品市場發(fā)展非常迅速，并發(fā)展成了金融衍生品市場的主力市場，對各國資本市場的發(fā)展起到了非常重要的影響。2008年金融危機前，場外衍生品未償還金額從2001年的111.2萬億美元增長到了2007年585.9萬億美元，增長了4倍多；盡管金融危機對衍生品市場影響較大，但對場外衍生品市場的影響相對較小，仍然處于高速發(fā)展中，2012年未償還金額相對于2007年底仍然有7%的增長。場外衍生品主要有外匯衍生品、利率衍

11、生品、股票類衍生品、商品衍生品、信用衍生品等。根據(jù)國際清算銀行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，這5類衍生品的未償還金額平均占比分別為10.75%、72.87%、1.419%、0.84%、4.14%，利率衍生品未償還金額占據(jù)了場外市場未償還金額的大部分。二、境外金融衍生品OTC市場的運行和變革OTC市場的特點預示著結構化產品在金融危機到來時會出現(xiàn)問題。信用衍生品、商業(yè)票據(jù)、地方債券和證券化資產等也出現(xiàn)了同樣的問題。這些產品的共同點是它們都是主要在OTC市場交易，正常市場情況下它們的流動性高不會出現(xiàn)問題。但是當市場出現(xiàn)恐慌的時候，這些市場的流動性就會迅速枯竭，引起連鎖反應，隨之帶來的兩個問題就是無法為資產定價

12、和無法賣出資產。沒有流動性好的市場和一個好的價值發(fā)現(xiàn)過程，這些復雜的衍生品的價值就不能很好地計算。在金融危機中，因為恐慌導致流動性的缺失，很多復雜的衍生品沒有交易價格，因此只能依賴模型來計算它們的公允價值。但是這些資產的標的資產也大幅下降，導致這些衍生品的價格也大幅下降。因此，很多銀行和金融公司不得不大幅減計其所持的衍生品。交易商因為其資產負債表的嚴重惡化，不得不從市場上撤出。沒有了交易商提供流動性，投資者無法賣出手中持有的產品，只能任由其大幅貶值。整個OTC市場無法有效運作，導致了金融危機的廣泛和迅速的擴散。2008年金融危機以后，一些國家和地區(qū)，尤其是美國、歐洲等發(fā)達國家開始加強場外衍生品

13、市場的監(jiān)管。改革的方向包括：將一些OTC產品的交易移植到交易所進行，OTC交易后的清算移植到場外結算公司，OTC交易的上報，OTC產品的交易商需要提高資本準備金等。（一）美國OTC市場1.市場運行情況美國衍生品市場在2006年以來快速增長，即使在2008年金融危機時也保持較快的增長（見圖4）。然而這個增長勢頭近年來有轉變的趨勢。2011年以來，連續(xù)6個季度衍生品市場的名義金額出現(xiàn)下降，出現(xiàn)這個現(xiàn)象的原因一部分是近兩年來的交易整合(trade compression)，使得單個銀行內部不同衍生品的名義金額得到了一定程度的抵消；另外一個原因是近年金融市場的復蘇，導致利用衍生品進行規(guī)避風險的需求有所

14、下降。圖 4：2006-2012年美國衍生品總名義金額（萬億）資料來源：美國財政部以上的衍生品統(tǒng)計包括在交易所交易的期貨、期權等衍生品。但是OTC衍生品占其中的大部分（95%以上），因此也可看作是OTC衍生品的一個變化情況。在2012年底，美國各家銀行衍生品總名義金額為223萬億美元。從圖5中可以看到，美國衍生品市場主要集中在少數(shù)幾家大銀行，在總共1352家銀行中，前四名摩根大通，花旗銀行，美國銀行和高盛就占了所有衍生品名義金額的93 %。圖 5：2012年各家美國銀行衍生品名義金額（萬億美元）資料來源：美國財政部美國OTC衍生品交易品種分為互換合約、遠期合約、期權、信用衍生品（見圖6）。圖

15、6：2012年美國OTC衍生品性質分類（按照名義金額）資料來源：美國財政部按照標的資產分，利率衍生品占主導地位，達到總名義金額的80%（見圖7）。圖 7：2012年美國衍生品標的資產（按照名義金額）資料來源：美國財政部2.監(jiān)管制度改革 金融危機暴露了美國場外金融衍生品市場缺乏監(jiān)管和其內在運行機制的弊端。由于責任機制的不明確，交易員們?yōu)榱双@得巨額利潤，不斷利用各種各樣復雜的場外衍生品集聚風險。交易各方都持有大量風險敞口頭寸，但是由于沒有結算機構為這些衍生品進行結算，交易對手之間相互不了解，因此當風暴來臨時，市場一片混亂，所有人都開始擔心自己的對手方是否能夠繼續(xù)生存，最終導致危機。針對種種弊端，金

16、融危機后美國開始著手金融市場的改革。2010年7月，隨著美國總統(tǒng)奧巴馬的簽署，“Dodd-Frank華爾街改革及消費者保護法案”正式實施生效。該法案的主要目的是：增強美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；使金融系統(tǒng)更加透明；明確責任機制，消除“太大而不能破產”的現(xiàn)象，不再援助銀行業(yè)以保護美國納稅人的權益；保護消費者在金融行業(yè)的權益等。其主要內容有：（1）成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會：該機構隸屬于美國財政部，負責處理威脅金融市場穩(wěn)定的系統(tǒng)性風險，由10名投票委員及5名顧問委員組成；（2）沃爾克規(guī)則(Volker Rule)：限制銀行的自營業(yè)務規(guī)模，減少銀行資產負債表上的投機性投資。允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資

17、金規(guī)模不得超過其一級資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機構將農產品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風險最大的衍生品交易業(yè)務拆分到附屬公司，但自身可保留利率掉期、外匯掉期及金銀掉期等業(yè)務；（3）強化場外衍生品監(jiān)管，提高金融業(yè)的透明度及強化責任機制：對于之前缺乏監(jiān)管的OTC衍生品納入監(jiān)管范圍，以及在交易所或者結算所對于特定OTC交易進行結算；（4）美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責：包括監(jiān)督金融機構的支付、結算等過程，以減少系統(tǒng)性風險。但其自身也將受到更嚴格監(jiān)督，美國國會下屬的政府問責局將對美聯(lián)儲向銀行發(fā)放的緊急貸款、低息貸款以及為執(zhí)行利率政策進行的公開市場交易等行為進行審計和監(jiān)督；（5）對投資者更多的

18、保護以及對于金融產品的監(jiān)管：要求金融機構在銷售金融產品時，對產品內容和風險進行更加嚴格的說明；（6）設立新的破產清算機制：由聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）負責，責令大型金融機構提前做出自己的風險撥備，以防止金融機構倒閉再度拖累納稅人救助。（二）英國OTC市場1.市場運行情況根據(jù)國際清算銀行(BIS)2010年對英國OTC市場的統(tǒng)計，英國是世界上最大的外匯交易所在地，占全球交易量的37%；同時英國也是世界上OTC衍生產品的最大交易中心，占全球總量的46%。在2010年4月，英國的外匯市場平均日交易量為1.854萬億美元，比2007年同期高25%（見圖8）。圖 8：英國外匯市場日均交易量（十億美元）

19、資料來源：國際清算銀行（BIS）在2010年4月，英國的利率衍生品市場日均交易量為1.235萬億美元，比2007年增長29%（見圖9）。圖 9：英國利率衍生品日均交易量（十億美元）資料來源：國際清算銀行（BIS）就市場的參與者來統(tǒng)計，交易商的參與比率有下降的趨勢，而其他金融機構和非金融機構客戶的比重則有所上升（見圖10）。圖 10：英國利率衍生品交易對手方組成資料來源：國際清算銀行（BIS）市場集中度：2010年OTC利率衍生品市場比2007年集中度更高。十家最大的金融機構交易量占總交易量的92%（2007年為81%）。2.監(jiān)管制度改革2008年金融危機以后，作為世界上最大的場外衍生品交易中心

20、，英國也進行了大幅度的金融改革。2009年12月，英國財政部和金融服務監(jiān)管局(FSA)提出了關于場外衍生品市場的改革方案。方案的主要內容包括：（1）更多地將OTC衍生品合約標準化；（2）更加有效的對手風險管理，包括使用中央對手方(CCP)對合格的產品進行清算，對于不經中央對手方清算的交易應該使用合適的抵押品安排和風險資本要求；（3）對于中央對手方實行高標準以及符合國際水平的要求；（4）對于哪些產品適用于中央對手方進行清算應該具有國際認同，這需要各國監(jiān)管和CCP共同進行協(xié)商；（5）資本要求應該反映合適的系統(tǒng)風險，對于不在中央對手方清算的交易，應該要求更多的資本；（6）所有相關的OTC衍生品交易需

21、要在交易記錄中心登記；（7）OTC交易對于市場更加透明；（8）將更多的衍生品交易放在交易所進行。同樣，歐盟委員會也提出了改革方案，加強對于OTC衍生品，中央對手方(CCP)以及OTC交易記錄的管理。新的監(jiān)管辦法明確了OTC衍生品交易的報告要求，并且強制要求特定的OTC衍生品要集中清算，另外對于中央對手方和交易記錄建立的細節(jié)進行了規(guī)定。2012年7月4日，歐盟OTC衍生品、中央對手方以及交易記錄監(jiān)管條例（簡稱EMIR）得到通過。EMIR的通過是一個里程碑式的事件，體現(xiàn)了2009年9月G20會議上與會各國對于OTC衍生品監(jiān)管的承諾。EMIR明確規(guī)定所有的歐洲衍生品交易必須匯報給交易記錄機構，并且可

22、以被監(jiān)管機構查閱；EMIR還要求標準化的衍生品合約在中央對手方進行清算，并且對這些中央對手方的建立和要求進行了明確的規(guī)定。（三）亞洲OTC市場1.市場運行情況2013年4月，在ISDA的報告中對亞洲的OTC衍生品市場（澳大利亞、中國、中國香港地區(qū)、印度、印度尼西亞、馬來西亞、新西蘭、新加坡、韓國和中國臺灣地區(qū)）進行了總結。在2012年，亞洲OTC衍生品市場的總規(guī)模為42.6萬億美元名義金額，包括外匯、利率、股權、大宗商品和信用衍生品CDS。2008年金融危機后，2009年亞洲衍生品名義金額有所下降，但是2010和2011年又重新上升，2012年又在2011年的基礎上大幅上升25%。外匯衍生品是

23、目前亞洲最流行的產品，占到2012年所有交易量的76%，利率衍生品以18%位列第二。其余的衍生品包括大宗商品的互換、股權互換和CDS等。澳大利亞、中國香港和新加坡是區(qū)內衍生品市場的領先者。以交易量統(tǒng)計，澳大利亞和新加坡加起來占所有外匯市場的三分之二，其中僅新加坡就占到了40%以上。按照交易量計算，中國香港的OTC衍生品以外匯衍生品為主，利率衍生品其次。在2012年，中國香港的外匯市場規(guī)模為世界第六，亞洲第三。中國香港市場并沒有對外國投資者參與OTC衍生品市場進行監(jiān)管和限制。（見圖11）圖 11：中國香港OTC衍生品類別分布（按照交易量）資料來源：國際互換和場外衍生產品協(xié)會（ISDA）中國香港O

24、TC衍生品交易的參與者主要是各家投行的交易商，占比達到76%。（見圖12）圖 12：中國香港OTC衍生品交易參與者（按照交易量）資料來源：國際互換和場外衍生產品協(xié)會（ISDA）2.監(jiān)管制度改革 在金融危機以前，中國香港對于OTC衍生品的監(jiān)管并不多。金融危機之后，隨著國際上對OTC衍生品更多監(jiān)管的呼聲，香港金融管理局和香港證監(jiān)會共同建立了一個工作組，開始著手相關監(jiān)管制度的建立。其中，改革的三個目標為增加OTC市場透明度、減少系統(tǒng)性風險和防止市場操縱行為。改革的四個要點是強制清算、強制匯報、強制交易（適用的情況）和對于不集中清算的交易進行更多的監(jiān)督。2011年11月，香港金融管理局和香港證監(jiān)會就O

25、TC衍生產品的監(jiān)管共同發(fā)布了咨詢書。根據(jù)各家銀行和金融機構的反饋意見，2012年7月金管局和證監(jiān)會又發(fā)布了總結文件，文件對于OTC衍生品交易的定義、中央對手方的要求和管理、須強制上報和清算的衍生品交易的界定等進行了總結，下一步的工作是將相關的法律框架提交到立法會并最終寫入香港基本法。香港在過去一直沒有場外結算，金融危機后國際上眾多監(jiān)管均要求以往沒有在交易所交易的衍生產品，須移至中央對手方(CCP)進行。在這個背景下，港交所也宣布成立場外結算公司提供場外衍生品結算服務，獲證監(jiān)會批準后將在2013年上半年推出。港交所的場外結算公司有12家創(chuàng)始股東，其中五家為中資金融機構，包括農行香港分行、中銀香港

26、、交行香港分行、工銀亞洲及建銀國際證券，除匯豐，渣打和東亞銀行外，還引入外資行花旗、德意志及JP摩根大通，余下一家金融機構尚在內部批準程序后期。12家加盟機構各獲得100股無投票權普通股，平分25%已發(fā)行股本，其余75%由港交所擁有，并擁有全數(shù)的投票權普通股。三、關于我國建設金融衍生品OTC市場的探討和建議（一）我國金融衍生品OTC市場現(xiàn)狀目前，我國的場外衍生品主要為外匯衍生品、利率衍生品及信用衍生品。而股權類場外衍生品則暫時空缺。我國在1997年就推出了遠期結售匯業(yè)務暫行管理辦法，首先在中國銀行試點人民幣遠期結售匯業(yè)務，但當時匯率相對較穩(wěn)定，外匯衍生品市場發(fā)展并無用武之地。其真正發(fā)展主要始于

27、2005年7月，人民幣匯率形成機制改革促使匯率波動增大，匯率風險管理需求逐步增加，為外匯衍生品市場提供了發(fā)展環(huán)境。此后，為了推動匯率制度的改革，中國人民銀行國家外匯管理局適時推出一系列關于外匯交易管理的政策措施，積極發(fā)展外匯衍生品市場。從2005年8月8日起，將銀行對客戶的遠期結售匯業(yè)務從7家擴大到具有資格的所有銀行，而至2007年，具有這一資格的銀行達到79家。人民幣遠期外匯交易業(yè)務也于2005年8月15日在銀行間市場推出，相比遠期結售匯業(yè)務，人民幣遠期外匯交易的交易者是沒有真實外貿背景的企業(yè)，因此其風險遠高于結售匯業(yè)務。2006年4月，銀行間外匯市場推出外匯和貨幣掉期業(yè)務。2011年2月，

28、國家外匯管理局出臺了人民幣對外匯期權交易的相關政策，允許銀行對客戶市場推出人民幣外匯掉期業(yè)務，銀行間進行人民幣期權交易以及向客戶出售人民幣期權。在場外利率衍生品方面，銀行間市場2004年引入算不上真正意義的利率衍生品買斷式回購：指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券。買斷式回購具有融券做空功能，為規(guī)避系統(tǒng)性利率風險的投資者提供了對沖工具。而第一個具有真正意義的利率衍生品是債券遠期交易產品，2005年5月央行頒布了全國銀行間債券市場遠期交易管理規(guī)定，標志著我國場外利率衍生產品發(fā)展的序幕正式拉開。債券遠

29、期交易產品6月15日在我國銀行間市場正式交易，使持有大量國債、需要調整債券持有結構、規(guī)避利率風險的機構獲得了投資工具。2006年1月，人民銀行啟動人民幣利率互換交易試點，國開行和光大銀行完成首筆50億元人民幣利率互換交易，在政策制定者、市場監(jiān)管者及市場參與者的共同努力下，人民幣利率互換市場得到迅速發(fā)展。2007年11月，人民銀行正式推出遠期利率協(xié)議業(yè)務，進一步完善了我國人民幣利率衍生產品市場的產品結構。信用衍生品是在美國20世紀80年代末和90年代初出現(xiàn)的大批商用按揭違約導致的銀行資產質量惡化、資本充足率下降、市場流動性匱乏、企業(yè)和其他借款人籌資成本上升的歷史背景下發(fā)展起來的。在經歷了初期的平

30、穩(wěn)發(fā)展階段后，信用衍生產品的創(chuàng)新日益活躍，全球信用衍生產品市場從2005年開始出現(xiàn)爆炸性的增長，而由于規(guī)模的急速膨脹，交易結構日益復雜，風險轉移的鏈條越來越長，導致信用衍生品的風險逐漸脫離了可控范圍，2007年次貸危機使信用衍生品的風險暴露出來，2008年金融危機后，各國監(jiān)管進行了一系列改革和調整，信用衍生品發(fā)展放緩，產品結構由復雜向簡單回歸。我國信用衍生品產品的推出較晚，2006年初，由國家開發(fā)銀行和光大銀行開辟了信用衍生品的先河，簽訂一批約100億元規(guī)模的貸款信用違約互換。2006年6月，北京銀行向公眾推出一款信用掛鉤型人民幣理財產品，信用的實體為三家政策銀行和中國電信、聯(lián)通。2010年1

31、0月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了CRM試點業(yè)務指引，CRM產品包括信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其他用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品，是我國的自主創(chuàng)新信用產品。截止2012年7月，已有44家機構備案成為CRM交易商，26家機構備案成為核心交易商，29家機構備案成為信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構。已有15家CRM交易商達成42筆信用風險緩釋合約，名義本金合計36.9億元，涉及各類標的實體23家，涉及各類標的債務26項；有6家機構創(chuàng)設了9只信用風險緩釋憑證，名義本金合計7.4億元。實踐證明，CRM業(yè)務為市場參與者管理自身信用風險提供了靈活的市場化工具，有效地防范了金融風險、維護了經濟金融穩(wěn)定。

32、從海外金融衍生品的發(fā)展經驗來看，外匯、利率以及信用衍生品占有市場份額較大，而股權類衍生產品份額占比偏低。而我國的股權類場外衍生品起步也較晚，目前已處于發(fā)展初期階段。2013年3月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了中國證券市場金融衍生品柜臺交易主協(xié)議及補充協(xié)議、證券公司金融衍生品柜臺交易業(yè)務規(guī)范和證券公司金融衍生品柜臺交易風險管理指引，建立了規(guī)范、統(tǒng)一的金融衍生品交易法律框架及證券公司內部管理要求，這預示股權類場外衍生品即將走上我國的場外衍生品舞臺，為抑制資本市場劇烈波動、股權類資產投資風險控制、基金及券商進行產品創(chuàng)新等提供了工具。（二）從我國衍生品OTC市場參與主體看監(jiān)管現(xiàn)狀1.監(jiān)管機構根據(jù)海外OTC市場發(fā)

33、展經驗，場外市場的監(jiān)管分為三個層次，即政府監(jiān)管、自律監(jiān)管及機構投資者內控機制，其中自律監(jiān)管包括行業(yè)組織的監(jiān)管和中介機構的監(jiān)管。我國基本也借鑒海外經驗，構建了三個層次的監(jiān)管體系，以政府監(jiān)管為核心，行業(yè)協(xié)會自律組織監(jiān)管為輔助，機構投資者內控為補充的監(jiān)管架構。由于我國金融市場運作采取的是分業(yè)經營，因此監(jiān)管格局也為分業(yè)模式，場外金融衍生品的政府監(jiān)管呈現(xiàn)多頭監(jiān)管模式，中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會和國家外匯管理局共同承擔了政府監(jiān)管的職能。而由于我國場外衍生品目前僅以外匯和利率衍生品為主，市場參與者也集中在商業(yè)銀行，因此人民銀行承擔著我國場外金融衍生品建設和管理的職能，同時主導著市場產品的創(chuàng)新。而銀

34、監(jiān)會承擔對參與我國場外金融衍生品市場的金融機構及其業(yè)務活動、風險狀況監(jiān)管的職能。隨著我國金融衍生品市場的發(fā)展深化，衍生產品日益豐富，多頭政府監(jiān)管模式對各類產品可能存在監(jiān)管空白或重復監(jiān)管，對市場中的突發(fā)問題或潛在風險也不能有效的解決和防范。因此，我國的多頭監(jiān)管模式應在保持金融市場穩(wěn)健運行的前提下逐步進行改革，逐步向統(tǒng)一型監(jiān)管模式進行過渡。 在國外，行業(yè)協(xié)會等自律組織監(jiān)管甚至比政府監(jiān)管更加重要，這些自律組織相對于政府來說更加貼近市場和投資者，監(jiān)管更加靈活及時，并且通常是由各利益方共同組建，具有較深的歷史淵源。場外金融衍生品市場的自律組織主要包括國內行業(yè)協(xié)會或自律組織、國際性自律組織以及中介機構。例

35、如美國的全國證券交易商協(xié)會（NASD）、美國證券交易委員會（SEC）、全國期貨行業(yè)協(xié)會（NFA），英國的金融服務局（FSA）均屬于本國行業(yè)協(xié)會和自律組織，承擔著制定規(guī)則、彌補政府監(jiān)管不足的職能。1985年成立的ISDA是國際性的行業(yè)自律組織，有來自46個國家超過600個機構會員。自成立以來，在衍生商品品種、ISDA法律文件、凈額結算（netting）及擔保品（Collateral）方面的法律意見以及風險管理等具有顯著的貢獻。人民銀行2007年9月成立了中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII），標志著我國場外金融衍生產品市場自律組織的成立，自律組織的成立將益于協(xié)助政府的加強制度規(guī)范和產品創(chuàng)新，推

36、進我國場外金融衍生產品市場的健康發(fā)展。10 月，交易商協(xié)會發(fā)布了中國銀行間市場金融衍生產品交易主協(xié)議（NAFMII主協(xié)議），我國場外衍生產品市場金融監(jiān)管的分級模式已初步建立，市場自律組織的管理作用逐步顯現(xiàn)。在機構參與者的內控方面，國際市場強調建立交易主體內部的決策、授權和制約機制。如G30在1994年提出：(1)衍生品交易需要建立清晰的授權制度，明確交易目標、執(zhí)行程序、各層次的管理內容； (2)各管理部門各負其責； (3)衍生金融工具的操作應限定各種交易的授權限制，并由專業(yè)人士進行； (4)建立稽核制度，擁有適當?shù)男畔⑾到y(tǒng)和管理報告系統(tǒng)，這些要求被世界各國廣泛的采用。目前我國從事金融衍生品交易

37、的主體為商業(yè)銀行和大型國企，相關監(jiān)管部門雖發(fā)布了一系列建立企業(yè)內部公職的規(guī)范和指導文件，如商業(yè)銀行內部控制指引。目前大部分銀行已參照指引建立了內部控制制度，但一方面金融市場的機構投資者還不成熟，對較為復雜的衍生品業(yè)務發(fā)展經驗尚淺，內控制度暫未覆蓋；另一方面在于交易主體的內控意識還比較薄弱，更加注重業(yè)績，而忽略了風險的控制。除商業(yè)銀行外，證券或保險等金融機構因衍生產品過少涉及，相應內控制度也比較缺乏，更重要的是缺乏相關領域的專業(yè)性人才。隨著場外衍生品的完善化和復雜化，對機構投資者內控制度和相關風控管理人才的要求也會越來越高。2.投資者與海外金融衍生品OTC市場類似，從事金融衍生品OTC市場交易的

38、主要為機構投資者，其中，由于外匯和利率衍生品發(fā)展歷史較為悠久，衍生品OTC市場的參與機構也為商業(yè)銀行為主的金融機構。2011年1月，國家外匯管理局推出了人民幣外匯貨幣掉期和人民幣對外匯期權交易，允許銀行對客戶市場推出人民幣外匯掉期業(yè)務，表明除銀行外的機構投資者可參與場外外匯衍生品交易。而隨著我國場外股權類衍生品的誕生，保險、基金、券商等非銀行金融機構將積極地參與到場外衍生品交易市場中來。對我國金融機構的投資能力、風控能力提出了更高的要求。3.做市商場外衍生品市場因為采取一對一的合約簽訂，產品流動性較差，采用做市商制度可以提高產品流動性，防止價格操縱風險。做市商一般以其自有資金與投資者進行交易，

39、因此由一定實力和信譽的證券經營法人擔當，通過不斷向市場投資者進行雙向報價，與投資者達成交易。我國做市商機構與場外衍生品的種類有關，目前在金融衍生品OTC市場上的做市商也以商業(yè)銀行為主。4.清算機構場內交易實行集中清算，投資者在場內進行交易報價，清算機構是所有合約持有者的對手方。而場外交易是雙邊交易，交易雙方互為對手方，清算也按照協(xié)議各自完成。2008年金融危機爆發(fā)后，衍生品OTC市場的非集中清算機制受到詬病。場外雙邊凈額結算機制盛行，存在交易對手之間互相不了解、交易各方持有大量風險敞口頭寸等問題。政府及自律組織不便監(jiān)管，沒有清算機構進行清算，場外衍生品市場不斷聚集的風險愈演愈烈。2009年，G

40、20會議提出對衍生品OTC市場的改革，其中就包括推進集中清算機制。OTC衍生品監(jiān)管小組(OTC Derivative Supervisors Group， 簡稱ODSG) 建議通過確保金融業(yè)執(zhí)行標準化和集中清算的相關承諾來推進集中清算，并對非集中清算的產品設立更高的雙邊對手方風險管理要求，以控制風險。我國于2009年11月，成立了銀行間市場清算所（即上海清算所）作為境內的中央對手方承擔OTC衍生品市場的中央清算職能。而針對于股權類場外衍生品，暫無相關清算機構的設立。（三）國內金融衍生品OTC市場監(jiān)管的策略和建議1.政策層面（1）加強監(jiān)管部門之間的協(xié)調和合作我國政府對場外金融衍生品市場實行分業(yè)監(jiān)

41、管，各監(jiān)管機構為了協(xié)調監(jiān)管和共享信息，時常組織定期或不定期的聯(lián)席會議。隨著場外金融衍生品復雜化混合化程度的增加，通過聯(lián)席會議進行監(jiān)管協(xié)調的這種方式很難達到提前防范風險、在風險發(fā)生時第一時間進行控制的作用。因此，在監(jiān)管部門之間建立一個有效的協(xié)調機制是我國政府監(jiān)管亟需解決的問題之一，一方面需要避免交叉監(jiān)管以減少沖突和監(jiān)管資源的浪費，另一方面則要明確監(jiān)管職責，防止互相推諉。從國際上的發(fā)展經驗來看，統(tǒng)一金融監(jiān)管是大趨勢。因此，成立專門的協(xié)調機構成為我國加強監(jiān)管部門之間協(xié)調合作的有效措施。政府協(xié)調機構的職責是促進各監(jiān)管機構的合作，實施信息傳遞，并彌補監(jiān)管的真空地帶：第一，應對各監(jiān)管機構之間的職責予以明確

42、，對監(jiān)管中存在的管轄權歸屬爭議進行協(xié)調和解決；第二，委員會應當對各監(jiān)管機構監(jiān)管場外金融衍生品的標準進行統(tǒng)一；第三，建立信息交流平臺，促進信息共享；第四，把握市場整體情況，對被監(jiān)管者內部風險以及整個場外金融衍生品市場風險的狀況進行監(jiān)測，提前防范風險。（2）鼓勵更多機構參與金融衍生品OTC市場目前我國金融衍生品OTC市場主要以外匯、利率衍生品為主，因此以外匯，利率投資為主的商業(yè)銀行、保險公司等金融機構為衍生品OTC市場的主要參與者。而當前以股權類投資為主的證券公司、基金公司等金融機構對衍生品的需求有所增加。（3）完善金融衍生品OTC市場產品線從我國金融衍生品OTC市場萌芽至今，十多年時間先后發(fā)展外

43、匯衍生品、利率衍生品和信用衍生品，而這種發(fā)展順序與我國的經濟發(fā)展的節(jié)奏是同步的。首先，外匯類場外金融衍生品是在匯率市場波動的市場背景下發(fā)展起來的，對我國經濟發(fā)展有如下作用：規(guī)避外匯風險，奪回外資銀行占領的人民幣金融衍生品市場，為外匯管制放松鋪路。其次，利率類場外合約在國際場外金融衍生品市場中占最大的比重。而我國目前處于利率市場化的進程之中，并且市場利率波動幅度在逐漸增大，這也使得規(guī)避利率風險的衍生品工具對機構進行風險管理變得越來越重要。2008年金融危機后，信用風險受到全球關注，我國市場的信用風險被認為顯著高于市場風險，因此信用風險管理工具的開發(fā)變得尤為重要，因此在這樣的背景下，我國開始了信用

44、衍生品的創(chuàng)新與開發(fā)。2010年底，交易商協(xié)會為豐富投資者信用風險管理工具，完善信用風險市場化分散分擔機制，促進直接融資市場發(fā)展和宏觀金融穩(wěn)定，自主開發(fā)了風險緩釋工具CRM。在衍生品OTC市場上建立外匯、利率和信用類衍生品之后，股權類衍生品也將成為下一個將在衍生品OTC市場上建立的目標。雖然股權類衍生品在國際衍生品OTC市場上的份額較少，但在當前國際經濟形勢震蕩的格局下，其在有效控制股權類投資風險方面必不可少。并且，隨著我國金融創(chuàng)新改革的深化，各個金融行業(yè)面臨著轉型壓力，發(fā)展創(chuàng)新產品也已經成為當務之急，而形式靈活的場外衍生品則為產品創(chuàng)新思路提供了工具。2.制度層面（1）交易及清算制度自金融危機后

45、，在場外金融衍生品市場建立集中清算機構成為了場外市場監(jiān)管改革的趨勢。為了推動我國場外金融衍生品市場環(huán)境不斷完善，加強場外金融衍生品交易的清算和結算等基礎設施建設已成為發(fā)展場外衍生品市場的重點工作。順應趨勢設立集中清算的中央清算所，不僅可以在我國暫時還未出現(xiàn)大規(guī)模的交易違約事件時做到未雨綢繆，提前防范風險，同時也能夠提高資金清算效率、降低交易雙方因信息不對稱造成的清算風險。但制度的建立也要考慮現(xiàn)有國情，我國場外金融衍生品市場還處于發(fā)展的起步階段，呈現(xiàn)交易品種少、結構簡單、交易數(shù)量不多的特點，交易者可能更愿意采用雙邊自行清算。建立集中清算需要一定業(yè)務量才能產生規(guī)模經濟效益，我國現(xiàn)階段顯然不具備這樣

46、的市場條件，強行建立集中清算制度，有可能會起到資源浪費，打消投資者積極性的反作用。因此現(xiàn)階段，應沿用雙邊自行結算，籌備集中清算制度，待交易品種日益豐富，市場規(guī)模逐步擴張后適時引入。可以著手從以下幾個方面進行準備：一是建立相關的法律制度。明確場外交易中終止凈額結算機制的法律地位。終止凈額是指在合同不能正常履行，尤其是一方出現(xiàn)破產情形時的凈額安排。終止凈額結算機制，是對金融衍生產品市場風險控制、降低信用風險的有效手段。我國證券法中認可的“凈額結算”只適用于場內交易，而沒有真正適用于場外交易的“終止凈額結算”制度。為明確“終止凈額結算”制度的法律地位，破產法應針對合同雙方一方違約，而被違約方享有終止

47、合同的權利進行明確的認可，以確保終止凈額結算合同安排在法律上具有有效性和可執(zhí)行性。二是建立統(tǒng)一的電子平臺。OTC 交易商們利用各種各樣的手段提供報價，包括電話、email、聊天室等。一般的情況下，交易的討價還價的過程只是在交易雙方之間進行，而交易的信息不會向外界公開。建立統(tǒng)一的電子交易平臺，可記錄雙方交易信息，提高交易的透明度。另外盡力統(tǒng)一的電子交易處理平臺，對合約變更、轉讓、終止自動確認、現(xiàn)金匯劃等提供處理機制，可以有效解決交易確認滯后帶來的風險，提高交易效率。三是引入集中清算機制。2008年金融危機后，場外監(jiān)管制度改革提出的方向之一便是建立集中清算機制。交易商改變一對一的清算機制，而以CP

48、P作為清算對手方，大大提高了清算效率、減少了清算需求資金量，以及降低了對手延遲交付或違約的風險。但集中清算機制適用于規(guī)模較大的場外市場，我國現(xiàn)階段不具備推行集中清算機制的條件，但可以提前進行調研，做好準備。（2）市場準入制度場外衍生品市場相較于場內市場，監(jiān)管寬松，交易信息不對稱，產品更靈活，因此，對場外金融衍生品市場的投資者的專業(yè)性要求應更高才能有效地控制風險。根據(jù)海外發(fā)展場外金融衍生品市場多年的經驗，對那些為參與場外衍生品市場的服務機構設置了限制規(guī)則，這些服務機構包括提供交易、清算、結算的機構，以保障市場的平穩(wěn)運行。但對市場的參與者卻沒有具體的要求，美國的規(guī)定是 “合格的合約參與者”，而日本

49、是開展 “No Action Letter”的新業(yè)務實行制度。目前，我國場外金融衍生品市場的參與機構并未設置嚴格的準入條件，只是對金融機構從事金融衍生產品業(yè)務的資質進行了審批，隨著場外金融衍生產品市場的發(fā)展深化，市場準入制度也需要進一步完善。首先，設立準入的資本金的門檻，保證投資者的清償能力，減少違約風險；其次，對中介服務機構規(guī)定嚴格的準入限制，包括但不限于機構的業(yè)務范圍、高級管理人員、股東要求、資本要求；最后，要求交易者具備相應從業(yè)經驗和專業(yè)資格，降低操作風險、加強內部風險控制。（3）信息披露制度場外金融衍生產品市場進行雙邊交易時，因缺乏中介機構，僅能獲取產品信息，而對對手方的了解知之甚少，

50、因而在進行結構復雜、杠桿較高的產品交易時存在較嚴重的風險隱患。因此為了降低信息不對稱帶來的場外衍生品交易風險，應增強交易及機構信息的透明度，建立有效的信息披露制度是我國政府監(jiān)管機構亟需解決的問題之一。信息披露應具備準確性、完整性和及時性等特點，具體披露的內容主要有三個方面：第一，披露的對象。披露的對象不限于交易商向監(jiān)管部門披露交易風險，還包括交易商要向投資者提供完整的交易信息和揭露潛在風險，最終用戶要向其股東披露交易信息和對企業(yè)或公司的潛在影響。第二，披露的范圍。進行信息披露時應該對交易商的核心技術、交易成本等商業(yè)秘密進行保護，僅對交易相關信息和潛在風險等進行披露。第三，披露的方法。通常有定量和定性兩種披露方法，對交易規(guī)模和歷史業(yè)績等數(shù)據(jù)應進行定量披露，而對交易目的及風險水平應進行定性披露，二者結合方能使披露信息更加準確和完整。（4）投資者保護制度參與場外金融衍生品市場的交易的投資者需要具備一定的專業(yè)能力，但作為場外衍生品最終用戶的企業(yè)和中小金融機構，雖然對具備風險對沖，套期保值功能的衍生品存在強烈需求，但因缺乏金融專業(yè)知識可能導致其在衍生品交易過程中處于劣勢，從而承受巨大風險。因此推動場外金融衍生產品市場發(fā)展也需要加強投資者保護。投資者保護制度的建立應從三