金融工程中三種技術(shù)的應(yīng)用案例

1、金融工程中二種技術(shù)的應(yīng)用案例一、分解技術(shù)是在原有金融工具或金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，將其構(gòu)成因素中的某些高風(fēng)險因子進行剝離，使剝離后的 各個部分獨立地作為一種金融工具產(chǎn)品參與市場交易。STRIPS是基于分解技術(shù)。分解技術(shù)是拆開風(fēng)險、分離風(fēng)險因素、使一系列風(fēng)險從根本上得以消除?，F(xiàn)有的大多數(shù)金融工具或金融產(chǎn)品，都有其特定的結(jié)構(gòu)形式與要素構(gòu)成，就是構(gòu)成要素中具有風(fēng)險 特性。如浮動利率債券，在市場利率不穩(wěn)的情況下，對于風(fēng)險厭惡的投資人來說，將大大削弱其投資力 度。倘若能將風(fēng)險因子從債券中分離開來，則債券市場交易就會更加活躍，使交易雙方在收益和頭寸等 方面都能得到滿足。正是這種現(xiàn)象，引發(fā)了從金融工具或產(chǎn)品中分解

2、風(fēng)險因子的思想。分解技術(shù)就是在 原有金融工具或金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，將其構(gòu)成因素中的某些高風(fēng)險因子進行剝離(strippins ),使剝離后的各個部分獨立地作為一種金融工具或產(chǎn)品參與市場交易，達到既消除原型金融工具與產(chǎn)品的風(fēng)險， 又適應(yīng)不同偏好投資人的實際需要。第一，分解技術(shù)是從單一原型金融工具或金融產(chǎn)品中進行風(fēng)險因子 分離，使分離后的因子成為一種新型工具或產(chǎn)品參與市場交易；第二，分解技術(shù)還包括從若干個原形金 融工具或金融產(chǎn)品中進行風(fēng)險因子分離；第三，對分解后的新成分進行優(yōu)化組合，構(gòu)成新型金融工具與 產(chǎn)品。從理論上講，在分解技術(shù)的成本低于金融工具或產(chǎn)品變體演化后其工具或產(chǎn)品的收益時，絕大多 數(shù)現(xiàn)有

3、的金融工具或產(chǎn)品都有可能通過分解技術(shù)進行變體演化，實現(xiàn)既規(guī)避風(fēng)險，又滿足市場需要的目 的。從實踐的角度來看，分解技術(shù)使傳統(tǒng)債券的持有人原本無法消除的諸多風(fēng)險因素得以化解。傳統(tǒng)債 券工具由于絕大多數(shù)是固定收入證券，本身具有不可消除的利率風(fēng)險、違約風(fēng)險、再投資風(fēng)險、贖回風(fēng) 險和購買力風(fēng)險等，運用傳統(tǒng)的有效組合技術(shù)管理風(fēng)險，只能降低風(fēng)險而不是徹底消除金融工具或產(chǎn)品 本身的風(fēng)險，而分解技術(shù)則是拆開風(fēng)險、分離風(fēng)險因素，使一系列風(fēng)險從根本上得以消除案例全球最大的投資銀彳T美國美林公司(Merrill Lynch) 于1982年推出名為"TIGR' (TreasuryInvestment

4、Growth Receipts)的金融產(chǎn)品，用來替代付息國債，就屬于這種金融工程的首創(chuàng)。其具體做法是：(1)美林公司將美國財政部發(fā)行的付息票國債的每期票息和到時的現(xiàn)金收入進行重組，轉(zhuǎn)換為樹種不同期限只有一次現(xiàn)金流的證券即零息債券；(2)美林公司與一家保管銀行就重組轉(zhuǎn)換成的零息債券簽訂不可撤銷的信托協(xié)議；(3)由該保管銀行發(fā)行這種零息債券，經(jīng)美林公司承銷出售給投資者，上述零息債券是金融工程中一 種基礎(chǔ)性的創(chuàng)新，對于發(fā)行人來說，在到期日之前無需支付利息，能獲得最大的現(xiàn)金流好處；同時，還能得到轉(zhuǎn)換套利的目的，因為將固定的較長期的付息債券拆開重組為不同期限的債券，可以獲得可觀的收 入。對投資者來說，在

5、到期日有一筆利息可觀的連本帶息的現(xiàn)金收入，節(jié)約了再投資成本并避免了再投資風(fēng)險；正因為到七日才受到現(xiàn)金利息，因而能得到稅收延遲和減免的好處。點評：一個n年期限的債券，在到期日之前以及到期時，對債券持有人來說將定期收到一定數(shù)額的 利息和本金；對債券發(fā)行人來說將定期支付一定數(shù)額的利息和籌金，在市場波動劇烈時，無論是債券發(fā) 行人還是債券持有人都不可避免地遭受利率等一系列風(fēng)險因素的干擾，蒙受不同程度的損失。利用分解 技術(shù)，拆開n年期限債券的風(fēng)險，將其分解為若干個不同期限的單位工具，使原來捆綁在一起的金融風(fēng) 險轉(zhuǎn)化為若干無利率風(fēng)險的零息債券。二、組合技術(shù)是在同一類金融工具或產(chǎn)品之間進行搭配，使之成為復(fù)合型

6、結(jié)構(gòu)的新型金融工具或產(chǎn)品。主要運用 遠(yuǎn)期、期貨、互換以及期權(quán)等衍生金融工具的組合體對金融風(fēng)險暴露（或敞口風(fēng)險）進行規(guī)避或?qū)_。組合技術(shù)與分解技術(shù)截然不同，它不是在某一既有金融工具或產(chǎn)品的基礎(chǔ)上采用現(xiàn)金流分析進行結(jié) 構(gòu)分解，而是在同一類金融工具或產(chǎn)品之間進行搭配，使之成為復(fù)合型結(jié)構(gòu)的新型金融工具或產(chǎn)品。它 主要運用遠(yuǎn)期、期貨、互換以及期權(quán)等衍生金融工具的組合體對金融風(fēng)險暴露（或敞口風(fēng)險）進行規(guī)避 或?qū)_。從理論上講，組合技術(shù)的基本原理就是根據(jù)實際需要構(gòu)成一個相反方向的頭寸全部沖掉或部分 沖銷原有的風(fēng)險暴露；其主導(dǎo)思想是用數(shù)個原有金融衍生工具來合成理想的對沖頭寸。由于組合技術(shù)靈 活性強，可以無限地

7、構(gòu)成新型金融工具或產(chǎn)品，具體采用哪幾種金融工具、哪種組合形式進行組合。取 決于原有風(fēng)險的狀態(tài)以及要達到的頭寸狀況。從技術(shù)上講，構(gòu)成適當(dāng)?shù)膶_頭寸取決于兩個因素，其一 對原有風(fēng)險來源、性質(zhì)及其型態(tài)的辨識；其二正確確定對沖目標(biāo)。從實踐的角度來看，第一搞清楚客戶 需要保護的風(fēng)險部位以及要保護部位的目標(biāo)是完全對沖還是有限對沖；第二搞清楚客戶對風(fēng)險的態(tài)度.權(quán)衡客戶實際需要，剪裁金融工具以適應(yīng)客戶需求偏好；第三做到既能滿足客戶對組合工具收益、風(fēng)險特 性的需要，又能使組合工具的價格被客戶自愿接受，還能適應(yīng)客戶對市場的看法。由于金融風(fēng)險暴露對 于任何從事金融活動的個人、企業(yè)（公司）乃至國家都是普遍存在的，所以

8、組合技術(shù)常被用于風(fēng)險管理。案例Goodrich公司和Rabo銀行的利率互換1983年3月7日，星期一，其結(jié)果是：提供給美國投資者一個頗有吸引力并且是獨一無二的以LIBOR為基礎(chǔ)的浮動利率票據(jù) 提供給歐洲債券市場的投資者一個頗有吸引的和 AAA級固定利率債券 為Rabo銀行籌集了 5000萬美元的浮 動利率歐洲美元 為Goorich公司籌集了 5000萬美元的固定利率、期限為 8年的資金。1 .公司，商品包括輪胎和相關(guān)的橡膠制品、化工和塑料產(chǎn)品及各種涉及該行業(yè)的產(chǎn)品、零件和系統(tǒng)設(shè)備。它 是美國第四大輪胎制造商及第一大聚氯乙烯polyvinyl chloride,PVC合成樹脂及相關(guān)化合物的制造商

9、。與其他公司一樣1982年的經(jīng)濟衰退給 Goodrich造成了巨大的財務(wù)困難Goodrich的盈利和現(xiàn)金流量受到了負(fù)面影響它的信用等級由BBB降為BBB-并且公司宣布1982年出現(xiàn)3300萬美元的虧損。2 .籌資困難1983年初,Goodrich需要5000萬美元的資金以滿足其財務(wù)需求。理論上講它只能從指定的貸款限額中 借款5000萬美元且利率水平要稍高于基本利率。但是在貸款限額下要取得如此巨額的貸款并保持它的短 期可用性似乎有一些困難借入中短期貸款2-5年倒是能滿足上述要求，但又會損害它將來的靈活性。公司希望借入期限更長的借款如8-9年或30年，且貸款的利率是固定的?，F(xiàn)在的情況是，由于利率的

10、總體水平很高，且公司的信用等級又較低，這種期限長、利率固定的資金將會非常昂貴。比如在目前市場中30年期國債利率大約為10.30%那么30年期的公司債務(wù)必須支付 13%左右的利息。3 .籌資機會所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)向Goodirch提出了一個建議 Goodrich可以在美國公債市場中借款 即發(fā)行釘住LIBOR的浮動利率債券，然后與已經(jīng)在歐洲債券市場上籌集到固定利率資金的歐洲銀行進 行利率的互換。此前在美國國內(nèi)市場上從來沒有釘住LIBOR的公債但所羅門兄弟公司卻對之充滿信心。事實上，所羅門公司認(rèn)為美國許多儲蓄機構(gòu)將會成為這種證券潛在的積極購買者。正如所羅門兄弟公司 所

11、述，最近對存款市場的管制有所放松，存款機構(gòu)(包括商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu))可以提供新的可變利率 的MMDA和超級NOW賬戶(Super Now Accounts) 這在國內(nèi)浮動利率市場上引起了一連串令人感興趣的 事件。大型儲蓄機構(gòu)，尤其是在紐約這樣的東部城市中的大型的互助儲蓄銀行曾在1983年初開創(chuàng)性地為新的存款賬戶定價，并成功從貨幣市場基金、經(jīng)紀(jì)人贊助的CMA賬戶和公開市場工具中籌集到相當(dāng)數(shù) 額的資金。盡管儲蓄銀行家們清楚地知道他們在進行傳統(tǒng)投資，如30年期固定利率住宅抵押貸款時所面臨的風(fēng)險。但是他們手中這些數(shù)額巨大的存款資金還是必須用于投資。他們的選擇是多種多樣的，可以 投資于短期國庫券或商業(yè)銀

12、行發(fā)行的大面額定期存單，國內(nèi)的或歐洲市場上的 CD,也可能是收益率釘住國庫券利率的美國主要銀行的浮動利率票據(jù)或者選擇所羅門兄弟公司的建議，即 Goodrich發(fā)行的收益率釘住LIBOR的浮動利率票據(jù)。4 .荷蘭的Rabo銀行Rabo銀行，荷蘭合作銀行，是荷蘭的一個重要的銀行組織是世界最大的50家銀行之一擁有的資產(chǎn)超過了 1100乙荷蘭盾4420億美元。這個組織包括1000多個農(nóng)業(yè)合作銀行在荷蘭擁有3100家地方分支機構(gòu)。這些銀行傳統(tǒng)上服務(wù)于農(nóng)業(yè)部門和較小的機構(gòu)團體作為荷蘭農(nóng)場主的儲蓄銀行和貸款人。他們通過中央合作銀行即中央Rabo銀行 構(gòu)成了一個相互聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò) 而中央Rabo銀行代表各個獨立的

13、銀行在國內(nèi)和國際貨幣市場上進行統(tǒng)籌動作。Rabo銀行不僅在農(nóng)業(yè)部門占據(jù)壟斷地位-為種植業(yè)和農(nóng)業(yè)多種經(jīng)營提供的貸款大約占總貸款的90% 而且在最近幾年中其業(yè)務(wù)也轉(zhuǎn)向了商業(yè)貸款和其他傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)。據(jù)說它全荷蘭1/3的公司有聯(lián)系并且有全荷蘭儲蓄存款的 40%。但是中央Rabo銀行在荷以外卻不很出名。盡管擁有AAA級的信用但它以前從未在歐洲債券市場籌資。只是從事少量的有關(guān)美元的業(yè)務(wù) 大多數(shù)以美元計價的資產(chǎn)是利率隨LIBOR浮動的貸款。它能夠以利率為LIBOR的同業(yè)銀行存款或基本歐洲美元 CD籌集資金。盡管它在紐約有一個分支機構(gòu)但在美國投資者幾乎沒聽說過Rabo銀行。一家美國的大型銀行在倫敦的分支機構(gòu)

14、曾與中央Rabo銀行接洽 建議與其共同發(fā)行數(shù)額巨大的固定利率歐洲債券其最終目的是與一家美國公司進行利率互換Rabo銀行基本同意這筆交易。由于大家知道Rabo銀行愿意進行利率互換許多潛在的交易伙伴都來找它。從這些交易伙伴提供的方案中Rabo銀行和美國銀行潛在的歐洲債券辛迪加的發(fā)行者選中了所羅門兄弟公司提供的Goodrich方案。5 .互換當(dāng)他們大體上同意互換的時候互換依然是一項在實際中很難應(yīng)用的金融創(chuàng)新。它能吸引人的地方就是它主要依靠在兩個利率間的波動利差尤其是在美元國內(nèi)利率與歐洲的市場利率之間的利差。而且兩種公開的債券將在完全獨立的市場上發(fā)行。3月份的第一個星期五由于互換利率對雙方來說都是有利

15、的雙方在周末簽訂了協(xié)議 到周一為止整個交易應(yīng)完畢。事實上在這次交易中存在3個獨立的 且同時發(fā)生的互換部分。首先 所羅門兄弟公司在美國債券市場上承銷 Goodrich的8年期浮動利率票據(jù)這是交易的第一部分。人們普遍認(rèn)為這種票據(jù)大多數(shù)是賣給許多位于主要大城市的互助儲蓄銀行。這種票據(jù)的條件如下：發(fā)行人 ：信用等級：BBB發(fā)行總額：5000萬美元期限：8年（不可贖回的）息票：票據(jù)是帶息的，半年付息一次，年利率等于將來市場中公認(rèn)的3個歐洲美元倫敦銀行同業(yè)拆借利率 LIBOR+0.50% 。同一天，Rabo銀行在歐洲債券市場發(fā)行了8年期固定利率債券，條件如下：發(fā)行人 ：Rabo銀行（中央組織）信用等級：A

16、AA發(fā)行總額：5000萬美元期限：8年（不可贖回的）息票：年利率固定在11%。之后，以上兩個發(fā)行人與摩根擔(dān)保銀行各簽訂了一份雙邊互換協(xié)議，摩根擔(dān)保銀行的角色是中間擔(dān)保人。其中一份協(xié)議包括如下條款：B F Goodrich同意每年一次支付給摩根銀行550萬美元一共支付8年 用于支付固定年利率為11%的利息。摩根銀行同意每年一次付給Rabo銀行550萬美元，共支付8年。Rabo銀行同意以LIBOR-X的利率每半年向摩根銀行支付利息，共支付 8年。如條款中所說，摩根擔(dān)保銀行只是同意在守約的情況下作為兩個互換主體的中間人。但是 如果一方出現(xiàn)問題摩根仍舊會與另一方繼續(xù)這一協(xié)議。事實上摩根與雙方者簽訂了獨

17、立的雙邊協(xié)議。這就保證了在互換之中每方都有交易對手。摩根擁有AAA級的信用和良好的國際聲譽所以就保證了在這次互換中把信用風(fēng)險發(fā)生的可能性降低到125000美，在以后8年中每年可得到一筆年費（具體數(shù)字也未披露）。同時，Goodrich公司和Rabo為了規(guī)避利率風(fēng)險，Goodrich希望在利率上升時節(jié)省支付，在利率下降時放棄一些潛在收益，Rabo希望在利率上升時放棄一些潛在收益，在利率下降時節(jié)省支付，于是又達成期權(quán)協(xié)議，只要利率漲幅超過200個基本點（一個基本點是一個百分點的百分之一，從而200個基本點是2%, 一般被稱為beep）,跌幅超過100個基本點，Goodrich與Rabo都支付固定利率

18、也收取固定利率。點評：把A與B的互換協(xié)議與期權(quán)協(xié)議進行組合就獲得Goodrich與Rabo具有上下限的互換合約協(xié)區(qū)，一只矍利率漲皿不越過.200個空布點?.踐皿丕超過100個荃隹也Goodrich 一支他浮現(xiàn)利單收取固定利率” Rabo.支付固定利率收取浮動利率查則,Goodrich.與.Rabo.都收取固定利率也支付固定利率。三、整合技術(shù)是把兩個或兩個以上的不同類型的基本金融工具在結(jié)構(gòu)上進行重新組合或集成，其目的是獲得一種 新型的混合金融工具。整合是一個系統(tǒng)為實現(xiàn)系統(tǒng)目標(biāo)將若干部分、要素聯(lián)系在一起使之成為一個整體的、動態(tài)有序的行 為過程。整合技術(shù)就是把兩個或兩個以上的不同種類的基本金融工具在

19、結(jié)構(gòu)上進行重新的組合或集成， 其目的是獲得一種新型的混合金融工具。使它一方面保留原金融工具的某些特征，另一方面創(chuàng)造新的特 征以適應(yīng)投資人或發(fā)行人的實際需要。從理論上講，任意兩類或兩類以上的基本金融工具都可以相互整 合，形成新的混合金融工具。從實踐的角度看，混合金融工具主要應(yīng)用于跨利率市場、匯率市場、貨幣 市場、股票市場和商品市場等，它是以上幾大市場基本金融工具的部分整合體，它的產(chǎn)生與應(yīng)用來源于 投資人或發(fā)行人的需求。從投資人或發(fā)行人的需求來講，第一，如果某投資人或發(fā)行人同時操作利率工 具、股權(quán)工具和貨幣工具，那么他必須與利率市場、股票市場和貨幣市場的參與人發(fā)生直接關(guān)系，一旦 在某個交易環(huán)節(jié)出現(xiàn)

20、失誤，可能使投資人暴露出更大的敞口風(fēng)險，增加了多工具聯(lián)合操作的風(fēng)險概率。 但是，如果該投資人或發(fā)行人應(yīng)用整合好的混合金融工具，只與一個交易方往來，不僅能提高交易效率， 而且能大大降低交易風(fēng)險系數(shù)。第二，一方面由于市場外部規(guī)章制度和內(nèi)部政策的限制，使得投資人或 發(fā)行人不可能自由地進入任何市場，這樣就限制了投資人或發(fā)行人的多手操作機會。另一方面，由予投 資人或發(fā)行人對市場知識掌握的程度不同，也制約著投資人或發(fā)行人采用多種金融工具聯(lián)合操作策略的 運用。因此，整合新型的混合金融工具替代多手操作來不斷滿足投資。案例1985年，美國的美林公司為威斯特公司設(shè)計發(fā)行流動收益期權(quán)票據(jù)（Liquid Yield

21、Option Note ,LYON ）,使西方投資銀行開發(fā)的另一個很有代表性的金融工程的例子。LYONIA際上是一種多功能的組合債券，它同時具備4種債券性質(zhì)：（1）零息債券性。美林公司設(shè)計發(fā)行的為期15年的每張面值1000美元的LYON不付息，發(fā)行價為250美元。它如果在到期日（2000年1月21日）前未被發(fā)行人贖回，也未由購買者將其換成股票或回售給發(fā)行者，則債券持有人到期時科得到 1000美元，其實際收益率為 9%(2)可轉(zhuǎn)換性。投資者購買 LYON可獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)，開期權(quán)保證LYON的持有者在其期滿前任何時侯能將每張債券按4.36的比率換成威斯特公司的股票一一LYON發(fā)行時該公司股票每股價格為 52美元，轉(zhuǎn)換價為57.34美元,250/57.34=4.36, 對發(fā)行公司 來說有一個約10%勺轉(zhuǎn)換溢價，且這個溢價隨時間的推移而不斷上升的。(3)可贖回性。LYON的發(fā)行人有贖回權(quán)，即按事先規(guī)定的隨時間推移而不斷上升的價格有權(quán)隨時贖 回LYON。對這種有利于發(fā)行者的贖回期權(quán)，也有保護購買者的規(guī)定：發(fā)行人在1987年6月30日以前不能進行贖回權(quán)，除非每股價格上漲到86.01美元以上；對發(fā)行人的贖回，持有者可有兩種選擇，按贖回價讓其贖回，或按4.36的比率轉(zhuǎn)換成普通股。(4