金融計(jì)量學(xué)與高頻數(shù)據(jù)分析

1、金融計(jì)量學(xué)與（超）高頻數(shù)據(jù)分析1一 金融計(jì)量學(xué)一個(gè)初步的分析框架金融計(jì)量學(xué)(Financial Econometrics)通常就是指對(duì)金融市場(chǎng)的計(jì)量分析。這里的“計(jì)量分析”不僅包括對(duì)金融市場(chǎng)各種交易變量（如價(jià)格、交易量、波動(dòng)率等）進(jìn)行相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量建模，還包含實(shí)證金融中大量的實(shí)證方案和基于隨機(jī)分析框架下連續(xù)金融的主要成果（Campbell et al （1997）。狹義上將僅指對(duì)金融市場(chǎng)各個(gè)變量參數(shù)的計(jì)量建模（Bollerslev（2001）、Engle（2001）。 象 Bollerslev 和 Engle 他們一直以時(shí)序建模為核心致力于對(duì)金融市場(chǎng)的計(jì)量分析，自然很容易將實(shí)證金融和連續(xù)

2、金融排斥在金融計(jì)量范疇之外，相反以實(shí)證見(jiàn)長(zhǎng)的 Campbell 等人是不會(huì)同意的。本文將采用 Campbell 等框架，因?yàn)樵诟哳l數(shù)據(jù)分析對(duì)金融市場(chǎng)的計(jì)量建模、實(shí)證金融、乃至連續(xù)金融都將產(chǎn)生巨大的挑戰(zhàn)和沖擊，從而也加速了各個(gè)研究領(lǐng)域的融合。當(dāng)然這里僅限于以金融市場(chǎng)作為研究對(duì)象，自然就放棄了有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)中金融領(lǐng)域方面的研究（如金融政策、金融機(jī)構(gòu)分析等）。側(cè)重于從交易者（或稱金融市場(chǎng)上的消費(fèi)者）角度研究各種信用市場(chǎng)（如股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等）的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和運(yùn)作規(guī)律。具體而言，就是在一定的證券（如股票、外匯、期貨等）價(jià)格過(guò)程和市場(chǎng)假設(shè)下（簡(jiǎn)稱價(jià)格和市場(chǎng)假設(shè)），研究如何進(jìn)行最優(yōu)投資和資產(chǎn)定價(jià)。經(jīng)典的價(jià)格假

3、設(shè)主要指隨機(jī)游走假設(shè)（離散狀態(tài)）和幾何 Brown 運(yùn)動(dòng)（連續(xù)情形），由這兩個(gè)基本假設(shè)是可以逐步放松到其他情形的價(jià)格假設(shè)。市場(chǎng)假設(shè)主要包括包括三個(gè)方面：交易者效用函數(shù)（如 HARA 型）、市場(chǎng)均衡與無(wú)套利假設(shè)（如完全市場(chǎng)）、和市場(chǎng)摩擦假設(shè)（如完美市場(chǎng)）。從 Markwitz 的均值-方差分析（Markwitz（1987）到 Merton 的連續(xù)跨期投資模型（Merton（1990）給出了在不斷放松的價(jià)格和市場(chǎng)假設(shè)下最優(yōu)投資策略問(wèn)題的基本分析框架。而最優(yōu)的資產(chǎn)定價(jià)無(wú)非不能給其他交易者有套利的機(jī)會(huì)，也即無(wú)套利假設(shè)（當(dāng)然如何更寬泛地定義無(wú)套利是目前重要的研究領(lǐng)域）。Duffie（1996）、Kara

4、tzas and Shreve（1997）、JIA-AN YAN（1998）比較理論地總結(jié)了這方面的主要研究成果。Hunt and Kennedy（2000）則側(cè)重于定價(jià)實(shí)證方面的結(jié)果總結(jié)。這里值得特別提出的目前一個(gè)重要的研究熱點(diǎn)領(lǐng)域就是如何確定連續(xù)定價(jià)模型里的波動(dòng)率參數(shù)，特別是如何將已有計(jì)量模型（如 GARCH 類模型）引入定價(jià)框架中。Jin-Chuan Duan（1995，1997，1999）較為成功地得到 GARCH 離散資產(chǎn)定價(jià)公式，并研究相應(yīng)的模型估計(jì)問(wèn)題。有關(guān)這方面的文獻(xiàn)可參見(jiàn) GUO（2001）。Sundaresan（2001）、Campbell（2001）是目前對(duì)整個(gè)連續(xù)金融領(lǐng)

5、域研究最好的文獻(xiàn)綜述。模型所依賴的假設(shè)似乎是理論工作者的“天敵”，他們一直熱衷于對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)和拓展。對(duì)上述市場(chǎng)假設(shè)而言，對(duì)它的修正和改進(jìn)產(chǎn)生了兩個(gè)重要的研究領(lǐng)域：行為金融和不完全市場(chǎng)研究。Shiller（1984）和 Summer（1986）是兩篇行為金融領(lǐng)域開(kāi)創(chuàng)性的文章，他們假設(shè)如果交易者是非理性的或具有怪異的效用函數(shù)，如果市場(chǎng)存在有限套利（limited arbitrage）， 即由于市場(chǎng)交易費(fèi)用或制度限制的存在使得交易者無(wú)法對(duì)任何套利機(jī)會(huì)都可以實(shí)施套利，然后去研究交易者在這種市場(chǎng)中如何進(jìn)行最優(yōu)資產(chǎn)配置和定價(jià)。Shille（r1999）和 Shileife（r2000）初步系統(tǒng)化已有的主要

6、行為金融方面的研究成果。不完全市場(chǎng)的研究可能永遠(yuǎn)都會(huì)是金融領(lǐng)域的研究重點(diǎn)，因?yàn)槔碚撃Ｐ筒豢赡芡耆c現(xiàn)實(shí)相吻合。Constantinides（1986）、Davis and Norman（1990）、Vayanos（1998）是研究帶交易費(fèi)用的最優(yōu)資產(chǎn)配置比較有影響的文獻(xiàn)；Cox and Huang（1989）提出了一種新的鞅表示定理替代一般隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法來(lái)研究不完全市場(chǎng)中的資產(chǎn)配置問(wèn)題。He and Pages（1993）、Cuoco（1997）研究了在勞動(dòng)收入與證券組合交易限制（如賣空）情形下的消費(fèi)-投資問(wèn)題。Shapirol （1998）、Verorresi（1999）和 XIA（19

7、99）1 本研究得到中國(guó)人民大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)研究中心的資助，特別感謝！是最近研究不完全市場(chǎng)中資產(chǎn)組合和定價(jià)問(wèn)題的代表作，常被引用。需特別強(qiáng)調(diào)的是，Black（1992，1993）最早研究了在連續(xù)框架下的內(nèi)部交易人（insiders）的交易策略問(wèn)題，這顯然要將微結(jié)構(gòu)理論與不完全市場(chǎng)的研究結(jié)合起來(lái)。對(duì)價(jià)格假設(shè)的檢驗(yàn)和建模是現(xiàn)代金融理論最為重要也最為活躍的研究領(lǐng)域。首先價(jià)格假設(shè)中最重要的莫過(guò)于 EMH（有效市場(chǎng)假設(shè)）（Fama（1970）。正如 Samuelson 所言，如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會(huì)科學(xué)王冠上一個(gè)明珠的話，那 EMH 將占去它一半的光彩。與 EMH 相聯(lián)系的就是對(duì)價(jià)格過(guò)程的隨機(jī)游走假設(shè)（RWH）

8、和鞅假設(shè)，這兩種假設(shè)都是刻畫(huà)價(jià)格過(guò)程一階矩的不可預(yù)測(cè)性的。當(dāng)然它們有不同的表現(xiàn)形式（Campbell et al（1997）。盡管 Reloy（1973）、 Lucas（1978）成功地構(gòu)造了一個(gè)滿足 EMH 的模型，但不滿足 RWH，在成熟市場(chǎng)（如美國(guó)信用市場(chǎng)）人們一般還是將 RWH 作為 EMH 存在一個(gè)重要檢驗(yàn)形式，但在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，這兩者之間存在巨大的差距（這一點(diǎn)似乎國(guó)內(nèi)沒(méi)有多少關(guān)注過(guò)?。?。這里我們以成熟市場(chǎng)而言，并且限制僅對(duì)弱性 EMH 進(jìn)行討論（三種形式的檢驗(yàn)是截然不同的?。H從待檢的單個(gè)證券的收益率變量2出發(fā)，主要集中檢驗(yàn)它是否滿足 RWH。RWH 隱含著收益率序列的不可

9、預(yù)測(cè)性（僅對(duì)一階矩而言）和等間隔等方差性3。目前已有大量文獻(xiàn)結(jié)果但一直到現(xiàn)在依然很活躍。Fama and French（1998a）、Poterba and Summers(1988)從滯后收益率中得到了對(duì)當(dāng)前收益率的有效預(yù)測(cè)；對(duì)收益率可預(yù)測(cè)性的實(shí)證分析文章很多，如 Campbell and Shiller(1988a)、Fama and French（1988b）、Hodrick（1992）從 D/P 比（Dividend/Price）；Campbell and Shiller（1988b）從 E/P比（Earnings/Price）；Lewellen（1999）從市場(chǎng)背書(shū)比率（Book-t

10、o-market ratios）；Lamou（t 1998）從紅利發(fā)放比率（Dividend payment ratio）；Nelson（1999）、Barker and Wurgler（2000）從新的融資結(jié)構(gòu)；Campbel（l 1987）、Hodrick（1992）還從最近的短期利率變化；Lattau and Ludvigson（1999a）從收入與財(cái)富的消費(fèi)比例；Lattau and Ludvigson（1999b）、Fama and French（1989）從商業(yè)周期循環(huán)的角度等。這里不包括那些關(guān)于滯后很長(zhǎng)時(shí)間（如 2-3 年）的均值回復(fù)（Mean-reverting）行為的研究。其

11、實(shí)在對(duì)收益率序列的預(yù)測(cè)性進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，RWH 認(rèn)為序列增量是獨(dú)立的，所以一般都去檢驗(yàn)序列增量部分的相關(guān)性。需要強(qiáng)調(diào)的是，上述檢驗(yàn)文章都是依賴較低頻（主要以月度數(shù)據(jù)為主）的交易數(shù)據(jù)庫(kù)，而不同的數(shù)據(jù)庫(kù)是完全可以得到迥然不同的結(jié)論的（Wood（2000）。Campbell（1999）也發(fā)現(xiàn)了收益率的預(yù)測(cè)性在較低頻數(shù)據(jù)中表現(xiàn)的要比較高頻數(shù)據(jù)顯著的多，比如用 D/P 比來(lái)預(yù)測(cè)的話，用月度數(shù)據(jù)與用年度數(shù)據(jù)和兩年度數(shù)據(jù)相比，可預(yù)測(cè)性部分由 2%提高到 18%和 34%。所以高頻數(shù)據(jù)的分析在這個(gè)領(lǐng)域也是必不可少的。Heaton and Lucas（1999）再次表明收益率在不同頻率的數(shù)據(jù)下都存在可預(yù)測(cè)性部分。對(duì)

12、于高頻數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果我們將在下節(jié)介紹。對(duì)收益率可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)還可以從多變量角度出發(fā)，也就是收益率的橫截面數(shù)據(jù)分析。對(duì)實(shí)證而言，如果能夠構(gòu)造一種交易策略，能比較顯著地獲得額外收益（與利息率相比），都將對(duì) EMH 構(gòu)成挑戰(zhàn)，因?yàn)樗按驍×耸袌?chǎng)”（Beat the Market）。DeBondt and Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)了目前良好或極差的證券在 36 個(gè)月后都會(huì)有相反的表現(xiàn)，他們把這歸因于交易者的過(guò)度反應(yīng)（Overreaction）。Chopra et al （1992）在考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模效應(yīng)的情況下，再次證實(shí)他們的發(fā)現(xiàn)。由 DeBondt and Thaler 的發(fā)現(xiàn)就可以構(gòu)造一個(gè) C

13、ontrarian 策略即賣出目前表現(xiàn)良好的證券，買進(jìn)表現(xiàn)差的證券，那么在 36 個(gè)月后一定能獲得超額利潤(rùn)（相對(duì)利息率而言）。Lakonishok et al（1994）、Franke（l 1998）進(jìn)一步解釋這種 Contrarian 策略存在的原因。Jegadeechand Titman（1993）發(fā)現(xiàn)另外一種非常奇怪的“momentum effect”現(xiàn)象，就是在過(guò)去 3-12 個(gè)月中具有高收益的證券未來(lái)趨于表現(xiàn)差。相應(yīng)地就可以構(gòu)造一種 momentum 交易策略。目前對(duì)這一現(xiàn)象討論得非常激烈。Rouwenhorst（1998）實(shí)證了國(guó)際金融市場(chǎng)上的 momentum 交易策2 如果價(jià)格

14、是連續(xù)性變量，則收益率過(guò)程和原來(lái)的價(jià)格過(guò)程是完全一致的。但如果價(jià)格只能離散取值的話（后面將介紹），那兩者就完全不同了，3 如兩周收益率的方差在 RWH 假設(shè)下應(yīng)是一周收益率的方差的兩倍。略廣泛存在性；Moskowitz and Grinblatt（1999）意圖從公司的產(chǎn)業(yè)背景來(lái)解釋 momentum 現(xiàn)象；Chui et a（l 2000）從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)加以詮釋；Jegadeech and Titman（2000）評(píng)價(jià)了各種對(duì)momentum現(xiàn)象的解釋理論，再次證實(shí)了 momentum 策略贏利性。有趣的是，Hong（1999）居然得到上述兩種奇異現(xiàn)象的統(tǒng)一的理論模型。如果從橫截面分析的公共因子

15、的角度來(lái)看，F(xiàn)ama and French（1992，1993）建立的因子模型是這方面研究的基礎(chǔ)，目前因子模型討論的文章很多，最新的進(jìn)展可參見(jiàn) Fama and French（1998）、Rouwenhorst（1999）、Titman and Xie（2000）等。對(duì)收益率的建模研究一直在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)占據(jù)很重要的位置。顯然對(duì)于一階矩的刻畫(huà)單從模型角度而言是沒(méi)有什么意義的，所以人們將注意力都放在了對(duì)二階矩的建模上。也就是對(duì)收益率波動(dòng)率的計(jì)量建模。正如 Bollerslev（2001）所言，ARCH 模型和 GMM 估計(jì)是過(guò)去 20年內(nèi)金融計(jì)量學(xué)發(fā)展中最重大的創(chuàng)新。目前所有的波動(dòng)率模型中，ARCH

16、 類模型無(wú)論從理論研究的深度還是從實(shí)證運(yùn)用的廣泛性來(lái)說(shuō)都是獨(dú)一無(wú)二的，盡管還有一些如 SV 模型、 Switch-regime 模型等較為重要的波動(dòng)率模型。目前比較好的文獻(xiàn)綜述型文章有 Bollerslev et al（1992）、Engle（1995）、Ghysels et al（1998）和 Shephard（1996）。這里需要特別指出兩個(gè)重要的研究成果：其一是 Drost and Nijman（1993）、Drost and Weker（1996）建立的基于不同頻率數(shù)據(jù)上的弱 GARCH 模型的一致性結(jié)果，開(kāi)始從理論上討論如果數(shù)據(jù)頻率改變的話，所建立 GARCH 模型之間的內(nèi)在關(guān)系。第

17、二是 Nelson（1990）所建立的 GARCH 模型的 SDE 描述的極限形式和 Nelson（1996a，1996b）證明了即使 GARCH 模型不是真實(shí)的數(shù)據(jù)刻畫(huà)模型，也會(huì)得到一致的波動(dòng)率估計(jì)。Nelson 的結(jié)果一方面針對(duì) GARCH 的穩(wěn)健性，另一方面也為也為離散計(jì)量模型與連續(xù) SDE 刻畫(huà)的模型之間聯(lián)系提供一個(gè)研究方法。這兩個(gè)結(jié)果直接和 GARCH 模型在高頻數(shù)據(jù)中運(yùn)用有著直接的關(guān)系。附帶提一下，一般 GARCH 模型都是對(duì)日數(shù)據(jù)建模最為合適，Engle（1982）用的英國(guó)季度通貨膨脹數(shù)據(jù)建模。與 Engle（1982）同一年在同一雜志（Econometrica）上發(fā)表的 Han

18、sen（1982）提出 GMM 估計(jì)，盡管最初它只是一篇理論性的文章，但到現(xiàn)在 GMM 估計(jì)已成為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)（特別是金融計(jì)量學(xué)）中最重要的估計(jì)方法之一，主要原因在于 GMM 估計(jì)不要求變量分布函數(shù)形式同時(shí)又能給出較精確的估計(jì)。在 GMM 基礎(chǔ)上，Gourierox et al(1993)提出間接推斷的估計(jì)方法；Gallant and Tauchen（1996， 1998）提出有效矩估計(jì)方法（EMM）。EMM 估計(jì)在 Singleton（1999）、Gallant et al（1999）得到了很好的估計(jì)結(jié)果，Tauchen（2001）給出了一個(gè)簡(jiǎn)短的 EMM 總結(jié)。Bollerslev（2001

19、）認(rèn)為這幾種估計(jì)方法將是以后金融計(jì)量學(xué)（特別是高頻數(shù)據(jù)建模估計(jì)）中起到支柱性的作用。最新的波動(dòng)率模型有 Boudoukh et a（l1998）的 HYBird 模型、Engle and Managanel（i1999）的 CAViaR 模型、和 Embrechts et al（1997）、Mcniel and Frey（2000）的尾部極值理論估計(jì)等。現(xiàn)在還不清楚這幾種模型與 GARCH 類模型的之間在 ARCH 特征刻畫(huà)方面到底差多少。在波動(dòng)率模型未來(lái)的研究中，顯然有兩個(gè)重要的發(fā)展方向：多元模型與高頻模型的建立、估計(jì)檢驗(yàn)以及其他性質(zhì)研究。Engle（2001）也著重強(qiáng)調(diào)了這個(gè)發(fā)展方向。 的

20、確在過(guò)去的金融計(jì)量學(xué)中，多元 GARCH 模型一直沒(méi)有突破性的進(jìn)展，特別在處理“維數(shù)禍根”方面幾乎是一籌莫展，也可以說(shuō)正因于此，多元模型的研究一直處于停頓狀態(tài)，但多元模型的實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的不言自明的。高頻數(shù)據(jù)模型的迅速發(fā)展使一元模型的找到了新的發(fā)展領(lǐng)域，一者是因?yàn)槟壳坝?jì)算機(jī)的能力和數(shù)據(jù)的可獲得性已為高頻模型發(fā)展提供了條件，二者也的確為現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)參與者的所需要，與之密切相關(guān)的是另一個(gè)欣欣向榮的金融研究領(lǐng)域：市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論一個(gè)以研究市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程為目的的研究領(lǐng)域。從上面對(duì)金融計(jì)量學(xué)的框架分析中，我們粗略可以感受到金融計(jì)量學(xué)的兩大特點(diǎn)：一是其實(shí)證性，也就是要知道目前市場(chǎng)是什么樣子以及它是如何演變成這

21、個(gè)樣子的；二是其模型化，通過(guò)計(jì)量模型的建立可以更加精確刻畫(huà)目前的市場(chǎng)狀況從而預(yù)測(cè)未來(lái)金融市場(chǎng)的發(fā)展變化。在微結(jié)構(gòu)理論中，這兩點(diǎn)都得到了充分的體現(xiàn)。如果說(shuō) GARCH 模型是在說(shuō)明價(jià)格過(guò)程伴隨的波動(dòng)率是什么樣子的話，那微結(jié)構(gòu)理論的核心在于探索已有的價(jià)格過(guò)程是如何形成的。自然市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)、不同類型交易者（如 Insiders、informed traders、noise trader）對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響等都是微結(jié)構(gòu)理論的重要研究?jī)?nèi)容，顯然高頻數(shù)據(jù)分析是它主要的研究工具。OHara（1995）是第一本也是目前唯一比較系統(tǒng)地論述一些比較成熟理論成果的專著，Hodrick（1995）和 Pagan（199

22、6）給出了某些重點(diǎn)研究領(lǐng)域的總結(jié)。微結(jié)構(gòu)理論其實(shí)還是屬于金融計(jì)量學(xué)的價(jià)格假設(shè)范疇，它對(duì)資產(chǎn)配置與定價(jià)理論有什么影響呢？OHara（2001）認(rèn)為這正是未來(lái)微結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的重要方向，她甚至還指出微結(jié)構(gòu)理論與公司財(cái)務(wù)、宏觀福利經(jīng)濟(jì)學(xué)等之間聯(lián)系也是重要的研究方向。下一節(jié)中我們將從高頻數(shù)據(jù)分析的計(jì)量工具角度在一定程度上回顧這一理論一些經(jīng)典結(jié)果。二 （超）高頻數(shù)據(jù)分析高頻數(shù)據(jù)即指日與日內(nèi)的數(shù)據(jù)，主要針對(duì)以小時(shí)、分鐘或秒為采集頻率的數(shù)據(jù)。而超高頻數(shù)據(jù)則指對(duì)交易過(guò)程實(shí)時(shí)采集的數(shù)據(jù)（顯然是不等間隔的數(shù)據(jù)）。一般而言，金融市場(chǎng)上的信息是連續(xù)性影響證券價(jià)格變化過(guò)程，離散模型必然會(huì)造成信息的丟失，數(shù)據(jù)頻率越低，則信

23、息丟失就越多。Wood（2000）詳細(xì)討論了國(guó)外金融研究中所用的不同頻率數(shù)據(jù)庫(kù)的歷史和對(duì)未來(lái)實(shí)證研究者的數(shù)據(jù)采集建議。中國(guó)目前（據(jù)我們所知）日內(nèi)數(shù)據(jù)很難得到，更不用談超高頻數(shù)據(jù)了。但是作為一種先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析工具，高頻數(shù)據(jù)分析遲早都將被中國(guó)的理論研究者和金融市場(chǎng)的管理者所接納。一般如 GARCH 等計(jì)量模型模型不能解釋波動(dòng)率的驅(qū)動(dòng)因素到底是什么，只有通過(guò)高頻數(shù)據(jù)分析才會(huì)發(fā)現(xiàn)許多市場(chǎng)的微結(jié)構(gòu)因素如實(shí)時(shí)交易的不等間隔（Engle（2000b）、交易規(guī)則和指令流（OHara（1995）、和一些交易者的行為因素（Shileifer（2000）等是真正的價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)的原因。而這些發(fā)現(xiàn)無(wú)疑在理論研究或在政策

24、建議方面都具有重要的研究?jī)r(jià)值。下面我們將把高頻數(shù)據(jù)和超高數(shù)據(jù)分開(kāi)討論，因?yàn)樗鼈冎g在模型分析而言存在著質(zhì)的區(qū)別。（一） 高頻數(shù)據(jù)分析對(duì)一些成熟市場(chǎng)如美國(guó)市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)實(shí)證分析已經(jīng)得到一些典型的日內(nèi)數(shù)據(jù)特征4，主要有：1、 波動(dòng)率日內(nèi)“U”型走勢(shì)也就是說(shuō)一般每日內(nèi)的波動(dòng)率都是開(kāi)盤與收盤時(shí)高，中間交易時(shí)間低。Wood et al（1985）利用分鐘數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，Harris（1986）也證實(shí)的確存在這種現(xiàn)象，Admatiand Pfleidere（r 1988）從理論模型出發(fā)證明了這一現(xiàn)象的合理性。Jain and John（1988）、Mcinish and Wood（1990、1991a、1

25、992）有分別實(shí)證了其他交易變量如交易頻率、交易量、買賣價(jià)差等都具有這種“U”型走勢(shì)。2、 波動(dòng)率具有日歷性日歷性指周一到周五市場(chǎng)的波動(dòng)率變化具有很強(qiáng)的“季節(jié)性”運(yùn)動(dòng)，比如基本都是一樣的“U”型走勢(shì)。這個(gè)結(jié)果在 1 中的文獻(xiàn)里也有所涉及。Anderson and Bollerslev（1994）研究了日歷性與波動(dòng)率的持續(xù)性之間的關(guān)系，他們證明了如果將數(shù)據(jù)中的日歷性剔除，則大大降低較低頻率數(shù)據(jù)中的持續(xù)性。Anderson and Bollerslev（1995， 1998）進(jìn)一步研究了日歷性的主要影響因素，除了時(shí)間刻度，假日、午間休市等影響因素外，規(guī)律性的宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布也是重要的日歷性的產(chǎn)生原

26、因。3、 價(jià)格序列具有極高的峰度在較低頻率的數(shù)據(jù)中，GARCH 模型是可以刻畫(huà)一些峰度較大的數(shù)據(jù)特征的，但如果峰度達(dá)到了 100 以上，那 GARCH 模型就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能刻畫(huà)了。Anderson and Bollerslev（1998）實(shí)證表明隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)頻率的增加，其數(shù)據(jù)的峰度也是隨之增加的，到分4 這里必須強(qiáng)調(diào)這些高頻數(shù)據(jù)特征是從成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)中分析得到的，對(duì)象中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)可能特征表現(xiàn)很不一樣。鐘數(shù)據(jù)，峰度就已經(jīng)得到了 100 以上了。4、 價(jià)格序列一階負(fù)相關(guān)性Goodhart and Figliuoli（1991）、Mainish and Wood（1991b）實(shí)證了日內(nèi)價(jià)格序列是具有

27、負(fù)的一階相關(guān)性的，特別在出現(xiàn)一些跳點(diǎn)的情況下。Bollerslev and Domowitz（1993）再次從買賣尋價(jià)的數(shù)據(jù)中找到了這一特征。Low and Muthusuamy（1996）用 5 分鐘的頻率數(shù)據(jù)驗(yàn)證序列的負(fù)相關(guān)性，并進(jìn)一步證明了這種相關(guān)性具有非線形的特征。除了以上 4 個(gè)主要的特征外，高頻數(shù)據(jù)自然還具有一般的 ARCH 特征（如寬尾，非正態(tài)、波動(dòng)率聚集等）。對(duì)于高頻數(shù)據(jù)的計(jì)量建模，目前還沒(méi)有一種被大家普遍認(rèn)可的模型框架，就如在較低數(shù)據(jù)建模中的 ARCH 模型一樣。但理論界還是存在幾類研究比較活躍的高頻數(shù)據(jù)模型。其一為主要針對(duì)日歷性的模型。Dacorogna et al（199

28、3，1994）認(rèn)為時(shí)間緯度是產(chǎn)生日歷性的主要原因，在此基礎(chǔ)上提出了一種時(shí)間變換模型（Time Deformation Models），有原先的物理時(shí)間緯度變成一種他們稱之為時(shí)間刻度下，在進(jìn)行波動(dòng)率估計(jì)。Beltratti and Morana（1998）提出了一種怪異的隨機(jī)波動(dòng)率模型（SV 模型），這種模型具有類似弱 GARCH 模型具有的時(shí)間聚集性的性質(zhì)（Drost and Nijman（1993，1996），同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的信息分布也作了一種靈活的處理。Morana and Beltratti（2000）進(jìn)一步推廣了這種模型。在日歷性模型中影響最大的要屬Anderson 和Bollerslev

29、 最近幾年所作的工作。Anderson and Bollerslev（1994，1995）提出了用一種 FFF 回歸建模框架（Fourier Flexible Form regression framework），在這種框架下估計(jì)量假設(shè)沒(méi)有方差，從而可以在二步法分析中得到真實(shí)的波動(dòng)率值。但正如 Pagan and Ullah（1988）分析那樣，二步分析法對(duì)估計(jì)量的方差非常敏感。Anderson and Bollerslev（1998b， 1999）進(jìn)一步修正和拓展了他們的估計(jì)方法。ANN et al（2001）利用他們的結(jié)果實(shí)證分析了香港證券市場(chǎng)情況，效果相當(dāng)不錯(cuò)。Bai et al（200

30、0）拓展了他們的結(jié)果去研究在高頻數(shù)據(jù)波動(dòng)率估計(jì)的依存性和非正態(tài)性問(wèn)題。其二為對(duì) GARCH 模型的拓展。由于 GARCH 模型在較低頻率數(shù)據(jù)的成功表現(xiàn)，很自然讓人們考慮如何將它移植高頻數(shù)據(jù)建模中來(lái)。但到目前為止，就我們所知這方面還沒(méi)有重大突破性的進(jìn)展，當(dāng)然也有一些階段性的研究成果。Francq and Zakoian（2000）在 Drost and Nijman（1993，1996）的弱 GARCH 模型的基礎(chǔ)上，提出了一套弱 GARCH 模型的估計(jì)檢驗(yàn)方法，但還沒(méi)有實(shí)證的例子。Daccorog et a（l 1996，1998）提出了 HGARCH（Heterogeneous GARCH）

31、，在 GARCH 模型的條件異方差項(xiàng)引入時(shí)間刻度變換（Time Deformation）處理技術(shù)。但實(shí)證中也沒(méi)有表現(xiàn)出很強(qiáng)的優(yōu)越性。最后就是一些非線形模型。Dunis and Bin Zhou（1998）收集了主要的一些參數(shù)和非參數(shù)的非線形處理方法。這里需要特別提出的是 Zhou Bin 提出 F 一致性的思想。經(jīng)典統(tǒng)計(jì)學(xué)中一致性是指隨樣本量無(wú)限增大時(shí)，統(tǒng)計(jì)量所具有的一種良好的大樣本性質(zhì)。但如果考慮數(shù)據(jù)頻率的不斷細(xì)分而是樣本量無(wú)限增大（這和一般統(tǒng)計(jì)學(xué)中增大樣本量存在本質(zhì)區(qū)別?。?，那 F 一致性是指統(tǒng)計(jì)量的性質(zhì)不會(huì)隨著數(shù)據(jù)頻率改變而改變。在非參數(shù)領(lǐng)域，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法和 Data Mining

32、 中近鄰分析技術(shù)等已在高頻數(shù)據(jù)分析得到一定的應(yīng)用。從上面模型介紹中，我們可以看出，目前高頻數(shù)據(jù)的計(jì)量建模還處于初步探索階段，具有很大的研究空間。相對(duì)而言，超高頻數(shù)據(jù)的建模工作似乎更加難上加難，目前主要研究成果基本都是在最近 5 年內(nèi)的事情。（二） 超高頻數(shù)據(jù)分析對(duì)于象年度、月或周等較低頻率的數(shù)據(jù)而言，數(shù)據(jù)的采集時(shí)刻和其在相應(yīng)的在計(jì)量模型中所代表的時(shí)間可以完全一致的。但對(duì)于日數(shù)據(jù)就不太可能了，比如每周有兩個(gè)星期休假日（無(wú)交易數(shù)據(jù)），所以上周五交易日的數(shù)據(jù)和下周一的數(shù)據(jù)實(shí)際是相差了兩個(gè)交易日，不同于其他相鄰交易日數(shù)據(jù)之間的時(shí)間間隔。如果象在中國(guó)市場(chǎng)上碰上“五一”、“十一”等長(zhǎng)假，那前后交易數(shù)據(jù)之間

33、間隔時(shí)間就相差更大了?？梢园堰@稱之為“模型時(shí)間與實(shí)際時(shí)間的不一致性”。對(duì)于日內(nèi)數(shù)據(jù)而言，這種不一致性就進(jìn)一步“惡化”了，即使在日內(nèi)交易數(shù)據(jù)之間也會(huì)出現(xiàn)這種不一致性。而對(duì)于超高頻數(shù)據(jù)，還會(huì)產(chǎn)生另外一種時(shí)間的不一致性：“時(shí)間時(shí)間和交易時(shí)間的不一致性”，也就是說(shuō)，同一時(shí)刻的交易可能會(huì)因?yàn)榻灰紫到y(tǒng)或數(shù)據(jù)傳輸?shù)仍驈亩诓煌臅r(shí)刻發(fā)布出去；而不同時(shí)刻的交易也可能在同一時(shí)刻被合并稱同一數(shù)據(jù)被發(fā)布。而這些都造成超高頻數(shù)據(jù)的交易不等間隔的隨機(jī)性，所以也可稱超高頻數(shù)據(jù)是一組在隨機(jī)時(shí)刻發(fā)生的不等間隔交易數(shù)據(jù)，這就構(gòu)成了超高頻數(shù)據(jù)的首要數(shù)據(jù)特征。它的第二大特征在于其數(shù)據(jù)的取值離散性。一般我們?cè)谔幚韮r(jià)格過(guò)程時(shí)，都是假

34、設(shè)其為連續(xù)變量，從而等價(jià)變換成對(duì)收益率過(guò)程進(jìn)行考察。但在超高頻數(shù)據(jù)中，一般每次的價(jià)格變化都是離散取值的，而且象 NYSE 市場(chǎng)都顯著集中在 1/8$附近(Harris(1986),顯然這就需要一種能夠刻畫(huà)這種價(jià)格離散狀態(tài)(Price disceteness)的特別計(jì)量模型。下面我們將集中從上述兩個(gè)超高頻數(shù)據(jù)的主要特征入手綜述目前已有的重要計(jì)量模型結(jié)果。1 隨機(jī)時(shí)間效應(yīng)與 ACD 模型對(duì)于超高頻數(shù)據(jù)中隨機(jī)時(shí)間效應(yīng)實(shí)證分析主要集中從兩個(gè)角度：非同步性交易（Nonsynchronous Trade）和隨機(jī)交易間隔（Stochastic Duration），其實(shí)這只是一個(gè)問(wèn)題不同的角度看而已。Camp

35、bell at al（1997）對(duì)非同步性交易的實(shí)證分析作了較為詳細(xì)的描述和總結(jié)。一般可認(rèn)為非同步性交易可以導(dǎo)致較低頻數(shù)據(jù)中：（1）一階滯后橫截面相關(guān)；（2）一階資產(chǎn)組合收益率序列相關(guān)，文獻(xiàn)可參見(jiàn) Campbell at al（1997）。隨機(jī)交易間隔效應(yīng)是目前比較活躍的領(lǐng)域，Diamond and Verreahia（1987）、Easley and OHara（1992）是較早涉足這個(gè)領(lǐng)域的代表性文獻(xiàn)。Diamond and Verreahia（1987）將交易隨機(jī)間隔與市場(chǎng)信息傳遞聯(lián)系起來(lái)，實(shí)證表明較長(zhǎng)的交易間隔總會(huì)與一個(gè)壞信息的發(fā)布有關(guān)。Easley and OHara（1992）進(jìn)一

36、步認(rèn)為長(zhǎng)的交易間隔還會(huì)與無(wú)信息發(fā)布有關(guān)，同時(shí)交易的頻率也直接與知情交易者的數(shù)量有關(guān)。Easley et al（1993，1994，1995）討論了隨機(jī)交易間隔的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，特別從市場(chǎng)信息和監(jiān)管者的政策制定角度出發(fā)，探討了如何利用制造市場(chǎng)上的隨機(jī)交易間隔特征來(lái)引導(dǎo)和控制市場(chǎng)的交易情況。Hansbrouck（1996，1999）研究隨機(jī)交易間隔對(duì)買賣價(jià)差形成的長(zhǎng)期影響和短期效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，Engle and Dufour（2000）進(jìn)一步討論隨機(jī)交易間隔在整個(gè)價(jià)格形成過(guò)程中的效應(yīng)以及在價(jià)格對(duì)交易進(jìn)行影響過(guò)程中的作用。目前對(duì)于不等間隔的高頻數(shù)據(jù)建模主要就是從對(duì)隨機(jī)交易間隔刻畫(huà)入手，進(jìn)而提出 ACD

37、模型（Autoregressive Conditional Duration Models）。 Engle 在 ACD 模型的研究中所起作用等同于他對(duì) ARCH 模型發(fā)展的貢獻(xiàn)。更確切地說(shuō)，Engle（2000）可以看作是對(duì)超高頻數(shù)據(jù)計(jì)量分析的宣言書(shū)，Ghysel（2000）給予了積極的回應(yīng)。ACD 模型的雛形形成于 Engle and Rusell（1994）的 working paper，后來(lái)完善于在 Econometrica 上發(fā)表的 Engle and Rusell（1998）。他們直接的思想是在原有的 ARCH 模型的框架下，用一個(gè)標(biāo)記點(diǎn)過(guò)程（marked point process

38、）去刻畫(huà)隨機(jī)交易間隔，不同的點(diǎn)過(guò)程假設(shè)自然就得到了不同的 ACD 模型。Engle and Rusel（l 1996），Engle and Rusel（l 1998）用 ACD 模型比較漂亮地完成對(duì)交易頻率等實(shí)時(shí)交易變量的預(yù)測(cè)。Engleand Large（1997）則在測(cè)量和預(yù)測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性方面采用 ACD 模型的思想和技術(shù)。在最近兩年里對(duì) ACD 模型的研究正在不斷深入。Engle and Lunde（1996）提出了引入價(jià)格和交易量的二元 ACD 模型。Rusell and Engle （1996）將類似門限的思想引入后，提出了一種非線形的 ACD模型。他們的模型后來(lái)在 Zhang et

39、al（1999）中進(jìn)一步得到了拓展，其實(shí)這些 ACD 模型的發(fā)展極似當(dāng)年 ARCH 模型的發(fā)展。當(dāng)然沒(méi)有 ARCH 模型當(dāng)年在計(jì)量學(xué)界反應(yīng)那么強(qiáng)烈，但已有一些知名的計(jì)量學(xué)家接受了 Engle 的 ACD 建模思想，Ghysels et al（1998）提出了一種 SV Duration 模型，并在 Ghysels（2000）中對(duì)這種模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義給予了進(jìn)一步的闡述。Touzi（2000）將點(diǎn)過(guò)程的建模思想引入保險(xiǎn)問(wèn)題。到目前為止，對(duì)于 ACD 模型的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)（如估計(jì)檢驗(yàn)、平穩(wěn)遍歷性、大樣本性質(zhì)等）研究還基本是空白，盡管 Engle 認(rèn)為 ARCH 模型的結(jié)果可以平行移植，但由于不同點(diǎn)過(guò)程的刻

40、畫(huà)和對(duì)一階矩的非線形表示，顯然這方面的工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是那么簡(jiǎn)單。我們推測(cè)在模型估計(jì)領(lǐng)域，Tanchen 等建立的 EMM 估計(jì)方法將比較適用。當(dāng)然目前實(shí)證 ACD 模型的市場(chǎng)實(shí)用性還可以繼續(xù)開(kāi)展。2 價(jià)格離散取值正如前面所討論那樣，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)機(jī)制很難滿足對(duì)交易變量的連續(xù)性假設(shè)，比如NYSE股價(jià)最小變動(dòng)單位為 1/16$,這是從 1987 年股災(zāi)后由 1/8$調(diào)整后一直維持到現(xiàn)在，中國(guó)伸滬兩市的最小變動(dòng)單位是 0.01￥。顯然這就使得股價(jià)變動(dòng)不可能以比最小變動(dòng)幅度更低的間隔進(jìn)行變動(dòng)。這必然會(huì)造成股價(jià)的離散取值。Harri（s 1986）發(fā)現(xiàn) NYSE 中的股價(jià)變動(dòng)多集中于 1/8$處，也就是說(shuō)，如果

41、現(xiàn)在股價(jià)為 501/8$處，那下一次的股價(jià)大多是 50$或 501/4$。Christie and Schultz（1994）、Christie et al（1994）給出了更為詳盡的實(shí)證結(jié)果。如他們發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)幅度是 1$的倍數(shù)比 1/2$的多，而 1/2$的倍數(shù)又比 1/4$的多；偶數(shù)的 1/8$變動(dòng)比奇數(shù)的 1/8$變動(dòng)要多等等現(xiàn)象。他們把這些現(xiàn)象歸結(jié)于交易商為了保持較大的買賣價(jià)差而作的人為的市場(chǎng)調(diào)整。Godek（1996）、Kandel and Max（1996）等積極討論了這些有趣的市場(chǎng)實(shí)證結(jié)果，所有這些都表明 了價(jià)格的離散取值越來(lái)越具有其自身的經(jīng)濟(jì)意義。比如最小價(jià)格變動(dòng)幅度的變換對(duì)

42、市場(chǎng)有什 么影響？這個(gè)問(wèn)題極易被人們忽視但是觸及到一些市場(chǎng)本質(zhì)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題，具有很大的理論和實(shí)務(wù)價(jià)值。Peake（1995）、Conneh（1997）認(rèn)為降低最小變動(dòng)幅度可以增 加市場(chǎng)流動(dòng)性，從而降低市場(chǎng)買賣價(jià)差，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。而 Harris（1997）則認(rèn)為這只能對(duì)流 動(dòng)性需求者有益，但有損于流動(dòng)性的提供者，因?yàn)橘I賣價(jià)差的縮小自然會(huì)打擊那些流動(dòng)性提 供者（如交易商、做市商等）的供給動(dòng)機(jī)，這就涉及一個(gè)市場(chǎng)深度問(wèn)題。Bollen and Wharley（1998）、Ricker（1998）分析了 NYSE 的情況，認(rèn)為認(rèn)為最小價(jià)格變動(dòng)幅度下降 2%同時(shí)會(huì)造成 38%45%的市場(chǎng)

43、深度,從而提高了那些低價(jià)位的股票的市場(chǎng)流動(dòng)性。Van Vess et al（1999）綜合分析了 NYSE、AMEX 和 Nasdaq 的市場(chǎng)情況。Goldstein and Karajecz（2000）進(jìn)一步用 NYSE 的限價(jià)指令數(shù)據(jù)分析最小價(jià)格變動(dòng)幅度對(duì)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)各個(gè)方面的沖擊影響，基本和前面的結(jié)果一致。這些只是價(jià)格離散取值經(jīng)濟(jì)意義的一個(gè)方面。另外在市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)等具體方面研究還有越來(lái)越大的影響。價(jià)格離散取值同時(shí)對(duì)金融計(jì)量學(xué)也是一個(gè)挑戰(zhàn)，它意味著以前所有依賴連續(xù)變量的模型結(jié)果都不適合描述這一現(xiàn)象。目前這方面的工作似乎沒(méi)有太大的進(jìn)展，因?yàn)榈侥壳盀橹箵?jù)我們所知單單對(duì)離散取值的價(jià)格過(guò)程

44、還沒(méi)有很好的計(jì)量模型刻畫(huà)。值得一提的有這樣幾個(gè)模型。其一是 Harris（1990）等提出的 Rounding Distance 模型，即把離散取值的價(jià)格作為原先連續(xù)模型的一個(gè)上下限估計(jì)。其二是 Hausman et al（1992）提出用 Ordered probit 模型來(lái)刻畫(huà)離散價(jià)格過(guò)程，顯然這種模型在一些變動(dòng)幅度較大的情況下根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。但由于這方面的計(jì)量工作的進(jìn)展緩慢，以致于現(xiàn)在所有提及離散取值價(jià)格過(guò)程建模問(wèn)題研究都只能重提他們的工作。最近 McCulloch and Tsay（2000）在 Rydberg and Shephard（1998）工作的基礎(chǔ)上提出了一種新的價(jià)格分解模型，

45、其基本思想類似于將時(shí)序分析中季節(jié)分解與跳模型結(jié)合來(lái)刻畫(huà)離散取值的特性。但這種模型的實(shí)證結(jié)果目前還不知道的。至此，我們基本概述了就我們所有資料上的（超）高頻數(shù)據(jù)分析的主要理論而實(shí)證結(jié)果，這里再次強(qiáng)調(diào)我們主要從計(jì)量模型的工具角度出發(fā)加以綜述的，有興趣的讀者還可以在有關(guān)微結(jié)構(gòu)的文章中找到大量（超）高頻數(shù)據(jù)運(yùn)用實(shí)例。三 金融計(jì)量學(xué)的研究展望和對(duì)中國(guó)的研究意義最近 Engle（2001）、Bollerslev（2001）、Tauchen（2001）和 OHara（2000）紛紛從不同的角度給出了未來(lái)金融計(jì)量學(xué)的研究重點(diǎn)和難點(diǎn)。這里結(jié)合我們自己的討論現(xiàn)歸結(jié)出金融計(jì)量學(xué)未來(lái)的幾個(gè)研究熱點(diǎn)領(lǐng)域：1、（超）高頻

46、數(shù)據(jù)的計(jì)量建模和模型性質(zhì)研究。無(wú)論在 Engle 的 ACD 模型框架下，還是突破 Hausman et al（1992）的工作都將有很大的研究空間。2、如何將微結(jié)構(gòu)理論與公司財(cái)務(wù)、資產(chǎn)定價(jià)理論聯(lián)系起來(lái)。3、對(duì)金融計(jì)量學(xué)中的多元模型的研究（特別在其估計(jì)方面）。就中國(guó)現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)而言，我們知道目前（超）高頻數(shù)據(jù)分析和微結(jié)構(gòu)理論是緊密聯(lián)系的，而這對(duì)中國(guó)目前的金融市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)交易還是市場(chǎng)監(jiān)管都具有非常重要的意義，特別在以下幾個(gè)領(lǐng)域急待實(shí)證和理論分析：1、中國(guó)股票市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)形態(tài)特征和國(guó)際比較2、基金投資行為分析和市場(chǎng)影響研究3、中國(guó)市場(chǎng)交易者的特征分析4、中國(guó)股票市場(chǎng)的交易規(guī)則影響分析和市場(chǎng)機(jī)

47、制設(shè)計(jì)四 對(duì)中心的學(xué)術(shù)發(fā)展的幾點(diǎn)建議對(duì)任何一個(gè)非贏利性的學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)最好的評(píng)價(jià)莫過(guò)于它在某塊或幾塊研究領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際上處于領(lǐng)先地位。培育一塊這樣的研究領(lǐng)域是不容易的，首先不但要選準(zhǔn)培育的研究方向，而且還要一整套學(xué)術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)榭倸w一個(gè)學(xué)術(shù)中心是需要一代代人共同努力的。結(jié)合前文的分析，我們?yōu)橹行奈磥?lái)的學(xué)術(shù)發(fā)展提出幾點(diǎn)意見(jiàn)：1、確定金融計(jì)量學(xué)為潛在學(xué)術(shù)培育領(lǐng)域。其實(shí)中心在發(fā)展金融計(jì)量學(xué)發(fā)面具有很大的優(yōu)勢(shì)，一者是國(guó)內(nèi)的確沒(méi)有（就我們所知）在該領(lǐng)域做得不錯(cuò)的機(jī)構(gòu)，二者從資源優(yōu)勢(shì)來(lái)看，我們知道金融計(jì)量學(xué)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)證性非常強(qiáng)的學(xué)科，而我們?nèi)舜蠼y(tǒng)計(jì)一直就是以經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究而知名（至少比生物統(tǒng)計(jì)

48、之類學(xué)科更靠近我們的優(yōu)勢(shì)?。瑫r(shí)金融計(jì)量學(xué)所要求的專業(yè)知識(shí)我們研究生完全可以達(dá)到，這樣我們基本研究隊(duì)伍是穩(wěn)定的。而且象顧嵐老師已經(jīng)在金融計(jì)量這個(gè)領(lǐng)域積累了大量經(jīng)驗(yàn)，兼職教授嚴(yán)加安院士是目前我國(guó)金融數(shù)學(xué)領(lǐng)域的領(lǐng)軍人物，完全可以作為我們金融計(jì)量學(xué)的一面旗幟。順便提一句，我們相信實(shí)證分析所用的數(shù)據(jù)資源我們也肯定比別的機(jī)構(gòu)更容易拿到。2、建立 working paper 制度。我們認(rèn)為這是學(xué)術(shù)激勵(lì)的重要手段，同時(shí)也是凝聚學(xué)術(shù)力量的有力保證措施。3、提供必要的研究輔助資源。比如雜志（避免重復(fù)建設(shè)?。?，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有 Journal of emperical finance，但它已是微結(jié)構(gòu)理論的重點(diǎn)雜志

49、。最后我們衷心希望中心能夠在中國(guó)金融計(jì)量領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭！參考文獻(xiàn)Admati. A and Peleiderer. P , 1988, A Theory of Intradaily Patterns: Value and Price Variability, Rev. of Fin. Stud. 1(1), P3-40.ANN.N., BAE.F., and CHAN.R., 2001, Limit Orders, Depth, and Volatility: Evidence from the Stock Exchange of Hong Kong , J. of Fin., VLVI(2),

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