公司簡評(píng)以嶺藥業(yè)（002603SZ）以絡(luò)病理論為指導(dǎo)長期發(fā)展看好2011

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上公司簡評(píng)研究報(bào)告醫(yī)藥行業(yè)2011年9月30日以絡(luò)病理論為指導(dǎo) 長期發(fā)展看好以嶺藥業(yè)（.SZ）謹(jǐn)慎推薦 首次評(píng)級(jí)投資要點(diǎn)：1事件近期，我們對(duì)公司的情況進(jìn)行了跟蹤。2我們的分析與判斷（一）、絡(luò)病理論是公司的核心競爭力，圍繞絡(luò)病理論開發(fā)產(chǎn)品公司有巨大發(fā)展空間公司創(chuàng)始人及董事長吳以嶺院士是中醫(yī)絡(luò)病學(xué)理論的創(chuàng)建者，公司結(jié)合絡(luò)病理論和現(xiàn)代中藥技術(shù)開發(fā)了一系列創(chuàng)新專利中成藥，絡(luò)病理論是公司的核心競爭力。目前已上市的專利品種9個(gè)，覆蓋心腦血管藥物、抗感冒藥、抗腫瘤藥、糖尿病藥、安神藥、補(bǔ)腎藥領(lǐng)域。公司是國內(nèi)以絡(luò)病理論為指導(dǎo)的唯一生產(chǎn)企業(yè)，絡(luò)病理論的推廣直接決定了公司的生存空間。在中華

2、中醫(yī)藥學(xué)會(huì)絡(luò)病分會(huì)的主持下，全國許多省市建立了絡(luò)病研究分會(huì)，并且在全國幾十所高校開展了絡(luò)病學(xué)課程。公司的營銷模式也是以絡(luò)病理論學(xué)術(shù)推廣為中心，通過絡(luò)病分會(huì)舉辦會(huì)議進(jìn)行產(chǎn)品宣傳。目前銷售人員已增至近3000人。營銷中心的醫(yī)院部負(fù)責(zé)推廣處方藥。（二）、毛利率水平略有提升2010年公司主要產(chǎn)品毛利率較09年有大幅提升，主要是因?yàn)楣静捎昧艘环N超微粉碎技術(shù)，可以極大降低顆粒直徑，提高產(chǎn)品的吸收度，因此可以降低原材料用量。公司今年在生產(chǎn)工藝方面并無重大改進(jìn)。公司主要產(chǎn)品都是大復(fù)方，每個(gè)都涉及十幾味藥材，從目前的情況來看，有漲也有跌，預(yù)計(jì)毛利率水平會(huì)略有提升。在成本控制方面，公司目前在揚(yáng)州擁有水蛭的養(yǎng)殖基

3、地，每六個(gè)月能收一次，自給率達(dá)到40%，預(yù)計(jì)明年水蛭養(yǎng)殖基地募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后能進(jìn)一步提高自給率。此外，公司還有可能規(guī)劃一些種植基地。（三）、心腦血管用藥是公司的重點(diǎn)領(lǐng)域心腦血管領(lǐng)域是公司的重點(diǎn)領(lǐng)域，主要產(chǎn)品通心絡(luò)膠囊有通心絡(luò)膠囊、參松養(yǎng)心膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊。通心絡(luò)膠囊2010年收入9.2億元，主要終端分布在二三級(jí)醫(yī)院。今年年初出廠價(jià)上調(diào)后致使上半年銷量放緩，預(yù)計(jì)下半年增速會(huì)逐步恢復(fù)，全年收入可達(dá)10.6億元。該產(chǎn)品過去在基層銷售占比很小，09年進(jìn)入基本藥物后，雖然在部分地區(qū)基層銷售有起色，但整體來看沒有明顯的放量。公司目前配備了500多人的團(tuán)隊(duì)專攻基層市場，未來基層市場的拓展將帶動(dòng)增速。分析師陳

4、雷 行業(yè)分析師*：chenlei_zb執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S10特此鳴謝黃國珍 (：（(8621)20252 609*：郭思捷 (：（8610）8357 4110*：對(duì)此報(bào)告編制提供信息市場數(shù)據(jù)時(shí)間 2011.09.29A股收盤價(jià)(元)38.15 A股一年內(nèi)最高價(jià)(元)48.50 A股一年內(nèi)最低價(jià)(元)36.61 上證指數(shù)2365.34 市凈率14.86 總股本（萬股）42500.00 實(shí)際流通A股（萬股）5200.00 限售的流通A股（萬股）37300.00 流通A股市值(億元)19.84 專心-專注-專業(yè)參松養(yǎng)心膠囊主要用于心律失常的治療，2010 年銷售收入超過5.6 億元。鑒于心律失常領(lǐng)域的

5、競爭產(chǎn)品較少（主要有西安步長的穩(wěn)心顆粒），我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品未來幾年還能保持20%的增速，今年收入有望超過6.7億元。芪藶強(qiáng)心膠囊用于治療慢性心衰，2010 年貢獻(xiàn)收入2800 萬元，是公司今年主推的產(chǎn)品?？紤]到該產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入09版醫(yī)保乙類目錄，以及慢性心衰治療領(lǐng)域競品較少，我們預(yù)計(jì)今年收入可達(dá)7000萬元，并且很快就會(huì)成為過億品種。（四）、感冒呼吸疾病領(lǐng)域：蓮花清瘟系列將恢復(fù)正常水平蓮花清瘟系列分為顆粒（OTC）和膠囊（處方藥），2010年收入7500萬元，同比下降85%。下降的主要原因是2009 年甲流爆發(fā)，經(jīng)銷商大量進(jìn)貨，渠道囤積了大量產(chǎn)品，以至于2010年基本都是在消化庫存。我們認(rèn)為今年庫

6、存已經(jīng)基本清空，蓮花清瘟系列的收入將恢復(fù)到正常水平，預(yù)計(jì)全年可超過3億元。（五）、以絡(luò)病理論為指導(dǎo)布局多個(gè)領(lǐng)域糖尿病領(lǐng)域：公司的型糖尿病專利新藥津力達(dá)顆粒今年上市，是公司力推的產(chǎn)品之一。該產(chǎn)品臨床結(jié)果不錯(cuò)，現(xiàn)已進(jìn)入醫(yī)保乙類，預(yù)計(jì)今年收入將超過500萬元。此外，公司圍繞糖尿病的相關(guān)并發(fā)癥正在開發(fā)多個(gè)產(chǎn)品，如針對(duì)糖尿病周圍神經(jīng)病變研發(fā)了周絡(luò)通膠囊，針對(duì)糖尿病眼底病變研發(fā)了芪黃明目膠囊，目前兩者均已完成三期臨床。腫瘤輔助用藥領(lǐng)域：養(yǎng)正消積膠囊主要用于腫瘤的輔助治療，與化療藥合用有助于提高化療療效，明顯改善脘腹脹滿、納減食少、形體消瘦、神疲乏力等證候。2010年收入只有幾十萬元，今年公司加強(qiáng)了對(duì)該產(chǎn)品

7、的運(yùn)作，預(yù)計(jì)會(huì)有不錯(cuò)的銷量。公司在精神神經(jīng)系統(tǒng)、泌尿系統(tǒng)等領(lǐng)域也開發(fā)成功和正在研發(fā)系列產(chǎn)品，棗椹安神口服液、夏荔芪膠囊等均是潛力品種。3投資建議我們看好公司以絡(luò)病理論為指導(dǎo)開發(fā)產(chǎn)品，并結(jié)合絡(luò)病理論進(jìn)行學(xué)術(shù)營銷的發(fā)展模式。在絡(luò)病理論指導(dǎo)下，公司已經(jīng)在心腦血管用藥領(lǐng)域樹立了良好品牌，并不斷向感冒用藥、抗腫瘤及糖尿病用藥等領(lǐng)域拓展。預(yù)計(jì)20112013年EPS分別為1.01元、1.30元和1.70元，首次給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。表1：以嶺藥業(yè)（.SZ）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表2009A2010A2011E2012E2013E利潤表2009A2010A2011E2012E2013E貨幣資金211 403

8、2366 1999 2314 營業(yè)收入1632 1649 2260 2908 3703 應(yīng)收票據(jù)19 28 39 50 63 營業(yè)成本637 555 751 965 1199 應(yīng)收賬款168 168 230 295 376 營業(yè)稅金及附加20 22 31 40 50 預(yù)付款項(xiàng)195 83 112 144 179 銷售費(fèi)用528 571 783 1008 1283 其他應(yīng)收款192 1 2 2 3 管理費(fèi)用102 154 210 271 345 存貨144 210 284 365 454 財(cái)務(wù)費(fèi)用1 6 3 (0)(0)長期股權(quán)投資0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失4 (5)(5)(5)(5)固定

9、資產(chǎn)凈額406 533 531 1072 1779 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 0 0 0 在建工程58 42 600 800 290 投資收益0 0 0 0 0 無形資產(chǎn)凈值91 247 246 245 244 營業(yè)利潤340 346 487 630 830 遞延所得稅資產(chǎn)3 7 7 7 7 營業(yè)外凈收入15 23 15 15 15 資產(chǎn)總計(jì)1509 1771 4464 5027 5757 稅前利潤354 369 502 645 845 短期借款0 160 160 160 160 所得稅57 54 73 94 123 應(yīng)付票據(jù)0 0 0 0 0 凈利潤298 315 429 551 722 應(yīng)付

10、賬款116 87 117 151 187 歸屬母公司凈利潤297 316 429 551 722 預(yù)收款項(xiàng)61 45 62 80 102 少數(shù)股東損益0 (1)0 0 0 應(yīng)付職工薪酬16 21 24 28 32 基本每股收益3.72 0.88 1.01 1.30 1.70 應(yīng)交稅費(fèi)111 143 143 143 143 攤薄每股收益3.72 0.88 1.01 1.30 1.70 其他應(yīng)付款338 64 64 64 64 財(cái)務(wù)指標(biāo)2009A2010A2011E2012E2013E一年內(nèi)到期的非0 0 0 0 0 成長性長期借款0 46 46 46 46 營業(yè)收入增長率74%1%37%29%2

11、7%長期應(yīng)付款0 0 0 0 0 EBIT增長率124%1%40%29%32%專項(xiàng)應(yīng)付款0 0 0 0 0 凈利潤增長率143%6%36%29%31%其他非流動(dòng)負(fù)債76 99 99 99 99 盈利能力負(fù)債合計(jì)719 680 729 784 847 毛利率61%66%67%67%68%所有者權(quán)益合計(jì)791 1091 3735 4243 4910 凈利潤率18%19%19%19%20%現(xiàn)金流量表2009A2010A2011E2012E2013EEBITDA/營業(yè)收入23%24%24%24%25%凈利潤298 315 429 551 722 ROE38%29%11%13%15%折舊與攤銷0 0 5

12、0 65 99 ROIC37%23%11%12%14%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流299 312 354 481 665 估值指標(biāo)投資活動(dòng)現(xiàn)金流0 0 (604)(805)(295)PE55 51 38 29 22 融資活動(dòng)現(xiàn)金流0 0 2212 (43)(55)P/S2 8 7 6 4 凈現(xiàn)金流299 312 1963 (367)315 P/B4 13 4 4 3 期初現(xiàn)金余額126 211 403 2366 1999 EV/EBITDA8 34 26 21 15 期末現(xiàn)金余額425 523 2366 1999 2314 股息收益率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%資料來源：中國銀河證券研

13、究部評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)銀河證券行業(yè)評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個(gè)月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出?；乇埽盒袠I(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。銀河證券公

14、司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來612個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：是指未來612個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%20%。該評(píng)級(jí)由分析師給出。中性：是指未來612個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。回避：是指未來612個(gè)月，公司股價(jià)低于分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。陳雷，行業(yè)分析師。本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、

15、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接受到任何形式的補(bǔ)償。本人承諾不利用自己的身份、地位和執(zhí)業(yè)過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。免責(zé)聲明本報(bào)告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券，銀河證券已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）向其機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對(duì)或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。除非另有說明，所有本報(bào)告的版權(quán)屬于銀河證券。未經(jīng)銀河證券事先書面授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報(bào)告。本報(bào)告所載的全部內(nèi)容只提供給

16、客戶做參考之用，并不構(gòu)成對(duì)客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請(qǐng)或保證。銀河證券認(rèn)為本報(bào)告所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性?？蛻舨粦?yīng)單純依靠本報(bào)告而取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告，但銀河證券沒有義務(wù)和責(zé)任去及時(shí)更新本報(bào)告涉及的內(nèi)容并通知客戶。銀河證券不對(duì)因客戶使用本報(bào)告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。銀河證券不需要采取任何行動(dòng)以確保本報(bào)告涉及的內(nèi)容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應(yīng)當(dāng)咨詢證券投資顧問并獨(dú)自進(jìn)行投資判斷。本報(bào)告并不構(gòu)成投資、法律、

17、會(huì)計(jì)或稅務(wù)建議或擔(dān)保任何內(nèi)容適合客戶，本報(bào)告不構(gòu)成給予客戶個(gè)人咨詢建議。本報(bào)告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級(jí)鏈接，對(duì)于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級(jí)鏈接，銀河證券不對(duì)其內(nèi)容負(fù)責(zé)。本報(bào)告提供這些地址或超級(jí)鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報(bào)告的任何部份，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費(fèi)用或風(fēng)險(xiǎn)。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報(bào)告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報(bào)告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。銀河證券可能與本報(bào)告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。銀河證券無需因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告是發(fā)送給銀河證券客戶的，屬于機(jī)密材料，只有銀河證券客戶才能參考或使