我國發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的設(shè)想與法律思考(二)

1、我國發(fā)展認(rèn)股權(quán)證的設(shè)想和法律思考（二）如前所述，認(rèn)股權(quán)證能夠為各方提供一個“多贏”的框架。對發(fā)行人而言，認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行可為其帶來大量資金， 獲得可觀利潤；同時，發(fā)行人還可利用認(rèn)股權(quán)證的期權(quán)性質(zhì)為手 中持有的證券或資產(chǎn)進行套期保值。對投資人而言，認(rèn)股權(quán)證的高杠桿性使其具有“風(fēng)險有限，收益無限”的特點，以小搏大的機會能使投資者獲得豐厚的回報。對市場而言，認(rèn)股權(quán) 證的推出，能夠豐富交易品種，活躍市場交投程度。筆者認(rèn)為，在目前我國證券市場已具備相當(dāng)組織基礎(chǔ)、技術(shù)條件的前提下，確實可以考慮推出認(rèn)股權(quán)證交易；此外，應(yīng)將其和試行證券交易做空機制、庫藏股制度等有機結(jié)合，推 動我國證券市場的技術(shù)創(chuàng)新及深入發(fā)展。

2、兼顧我國證券市場目前的市場條件和法律框架，我們認(rèn)為適時推出認(rèn)股權(quán)證具有以下重要的現(xiàn)實意義：一是可完善上市公司的增發(fā)和配股機制以及證券投資基金的擴募機制；二是可以成為國有股減持的有效手段；三是備兌權(quán)證可為券商一級市場包銷風(fēng)險提供解決方案；四是可為投資者提供風(fēng)險管理工具，豐富市場投資品種。從長遠來看，作為衍生產(chǎn)品中最具基礎(chǔ)性的產(chǎn)品，認(rèn)股權(quán)證的推出有助于為中國衍生金融市場的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。就目前法律法規(guī)的規(guī)定來看，發(fā)展認(rèn)股權(quán)證主要面臨以下幾方面的法律問題：一、認(rèn)股權(quán)證的合法性問題目前我國公司法、證券法等法律法規(guī)對認(rèn)股權(quán)證并無明確規(guī)定。證券法第35條規(guī)定“證券交易以現(xiàn)貨進行交易”，是否意味著證券法禁止進

3、行認(rèn)股權(quán)證的交易呢？這要求我們首先對認(rèn)股權(quán)證交易是否構(gòu)成標(biāo)的股票的非現(xiàn)貨交易，即是否為一種期貨交易進行考察。現(xiàn)貨交易，又稱現(xiàn)金現(xiàn)貨交易， 是指在證券交易中買賣雙方進行交易時以現(xiàn)金票款和實有證券進行交割的一種交易方式。在這種交易方式中，賣方交出證券，買方付出現(xiàn)款，錢貨兩清。和現(xiàn)貨交易相對的是期貨交易。判斷一項交易是現(xiàn)貨交易還是期貨交易，和其交易標(biāo)的物無關(guān)，區(qū)別主要在于交易標(biāo)的物的交付、價款的結(jié)算是現(xiàn)時交付結(jié)算，還是將來交付結(jié)算。認(rèn)股權(quán)證的交易是雙方在進行一項權(quán)利的買賣，即認(rèn)股權(quán)證交易的合同標(biāo)的是在約定的期限內(nèi)或到期時購買特定標(biāo)的證券的選擇權(quán)。買方為取得這項選擇權(quán)， 現(xiàn)時支付一定的權(quán)利金（或權(quán)證的

4、即時市場價）予賣方，賣方則以向買方交付代表此選擇權(quán)的憑證來實現(xiàn)此選擇 權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，認(rèn)股權(quán)證的交易并不屬于期貨交易的范疇。實際上，如上文對認(rèn)股權(quán)證性質(zhì)的分析，認(rèn)股權(quán)證的交易屬于一種期權(quán)的交易。認(rèn)股權(quán)（1）期權(quán)合約為單證交易的非期貨性也可以從期權(quán)交易和期貨交易的不同特征來加以區(qū)別。向合約，期貨合約為雙向合約。期權(quán)交易中，期權(quán)購買方有權(quán)決定履約， 也有權(quán)決定“違約”；而賣出方別無選擇，只有履約的義務(wù)。而期貨合約雙方處于對等的法律地位，且合同一成立，雙方都必須履約。（2）期權(quán)交易的風(fēng)險收益機制是非對稱性的，而期貨交易的風(fēng)險收益機制則是對稱性的。一般而言，期權(quán)賣方可能遭受的損失要比買方大得多，獲得的

5、收益則比買方要小得多。相反，期貨交易中雙方地位平等，所面臨的風(fēng)險、收益都是對等的。（3）期權(quán)交易，尤其是認(rèn)股權(quán)證，既可以在交易所內(nèi)交易，也可以在交易所外交易，且其到期日行使 方式、行使價格等條款可以由發(fā)行人根據(jù)自身情況予以設(shè)定，不一定是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。而期貨交易合約通常是由各交易所制定的、在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。進一步考察我國證券法的立法本意，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時第35條的規(guī)定主要旨在對證券買空賣空機制進行限制（參見喬曉陽1998年10月27日在九屆人大常委會第五次會議上所做全國人大法律委員會關(guān)于證券法（草案）修改意見的匯報）。即便證券法真要禁止證券的期貨交易， 也不應(yīng)就此簡單否定證券的期權(quán)

6、交易；這一判斷在時下對證券交易模式全面反思的大背景下， 顯得更加有說服力。 綜上所述，我們認(rèn)為認(rèn)股權(quán)證的交易不應(yīng)理解 為是對證券法第 35條規(guī)定的違背。在此基礎(chǔ)上，筆者建議經(jīng)過一段試行、待其相對成 熟后，立法部門或國務(wù)院應(yīng)考慮依據(jù)證券法第2條之規(guī)定（“在中國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！保鞔_賦予認(rèn)股權(quán)證以證券的法律地位，將該種選擇權(quán)（期 權(quán)）憑證納入更完善的規(guī)范體系中。二、認(rèn)股權(quán)證帶來的公司資本變動問題資本確定原則， 又稱資本法定原則， 是指公司在設(shè)立時， 必須對公司的資 本總額在公司章程中做出明

7、確規(guī)定，并必須由股東全部認(rèn)足，否則公司不能成立。 根據(jù)資本確定原則，公司資本須在章程中載明并且已全部發(fā)行。因此，公司成立后如要發(fā)行股份，必須履行增資的程序，即經(jīng)股東會特別決議并修改公司章程。上市公司通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證來實現(xiàn)配股或增發(fā)的話，權(quán)證的執(zhí)行會涉及公司股本的變化，因而其就和我國公司法規(guī)定的資本確定原則相聯(lián)系起來。認(rèn)股權(quán)證用于上市公司配股、 增發(fā)，如股票承銷實行的為非包銷方式的話， 其可能對公 司資本產(chǎn)生影響。在此情形下，上市公司先發(fā)出配股權(quán)證或增發(fā)權(quán)證， 其相應(yīng)的配股或增發(fā) 股本則相應(yīng)地于權(quán)證被執(zhí)行時實現(xiàn)。 然而在權(quán)證發(fā)出后、被執(zhí)行前的這一期間，其存在不被 執(zhí)行或部分不被執(zhí)行的風(fēng)險，即上市

8、公司股份不能募足的風(fēng)險。 而且，在美式權(quán)證執(zhí)行方式 下，即使權(quán)證最終被完全執(zhí)行， 也通常是一個逐漸完成的過程，這就使得公司配股、增發(fā)的的資本處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。尤其在長期權(quán)證情況下，會造成公司實收股本和注冊資本長期不 符的情形，一定程度上違背了公司法第78條規(guī)定的資本確定原則。筆者以為，權(quán)證執(zhí)行后股份的增加和股本變動可以借鑒目前上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行股份增加和股本變動的方式解決。目前，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司采用兩種方法來進行股份變動公告，一則為在每一季度結(jié)束后 2個工作日內(nèi)進行公告并刊登， 另一則為在轉(zhuǎn)換后的股份達到公司 股本10%時進行公告；公司于每年年檢時辦理注冊資本變更登記。公司可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)

9、，由于可轉(zhuǎn)債持有人申請轉(zhuǎn)股， 股本增加，也會導(dǎo)致公司實收股本和注冊資本不符。 從性質(zhì)上 分析，認(rèn)股權(quán)證對公司資本造成的影響和可轉(zhuǎn)債所產(chǎn)生的問題是一致的，因而解決時似也可采取同樣的思路。1997年3月國務(wù)院批準(zhǔn)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法 ，顯示其已獲得 法律認(rèn)可并被付諸實踐， 某種程度上意味著對 公司法之嚴(yán)格資本確定原則的突破。 因此, 我們認(rèn)為發(fā)展認(rèn)股權(quán)證在這一點上也不應(yīng)存在法律障礙。三、認(rèn)股權(quán)證所涉及的國有股配股問題上市公司發(fā)行配股權(quán)證時將涉及以下問題：（1）上市公司對原國有股東發(fā)放配股權(quán)證時，由于國有股占大頭， 相應(yīng)國有股配股權(quán)證也占大頭，容易導(dǎo)致權(quán)證交易的市場操縱。（2）國有股配股權(quán)證上

10、市后流通轉(zhuǎn)讓，由于現(xiàn)階段國有股、國有轉(zhuǎn)配股的流通問題尚未解決，因而受讓方持有的國有股配股權(quán)證執(zhí)行后所配股份依然不能流通，容易使其淪為市場投機的工具。目前存在兩種方案解決上述問題：（1）限制國有股配股權(quán)證的交易市場，規(guī)定其和國有股、國有轉(zhuǎn)配股一樣，主要實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，或進行相關(guān)的社會委托拍賣、司法強制劃撥等。（2）參考國有法人股、社會法人股等非上市交易股份在特定集中轉(zhuǎn)讓場所進行轉(zhuǎn)讓的辦法， 國有股配股權(quán)證也相應(yīng)地被限制在此類場所進行轉(zhuǎn)讓。以上兩種方案都將造成個股權(quán)證在掛牌市場上流通盤偏小，同樣容易招致市場操縱的問題，而且會影響到權(quán)證推出的實際市場效果，使得權(quán)證推出的意義大打折扣。因此，筆者認(rèn)為有必

11、要在整個國有股減持的宏觀背景下認(rèn)識這一問題，在國有股流通方案未有明確結(jié)論之前，暫不宜推行以認(rèn)股權(quán)證方式實施的國有股配股。四、認(rèn)股權(quán)證及相關(guān)的國有股減持問題以認(rèn)股權(quán)證為核心的權(quán)證類方案為國有股減持提供了一種技術(shù)上的選擇。雖然國有股減持所具有的重大現(xiàn)實意義已經(jīng)在社會上達成共識，但正如學(xué)者韓志國所言，“國有股減持自 然包含著國有股的套現(xiàn)過程，但國有股怎么減和減來的資金怎么用則是兩個不同層次的問題。對于市場的參和者和投資者來說，只有第一個層次是有意義的，也就是說，不管減持資金的用途多么合理， 減持過程也不能違背市場的公平、公正和公開原則， 更不能以資金使用方式的合理性去反證減持過程和減持規(guī)則的正當(dāng)性。

12、”不難看出，上述介紹的認(rèn)股權(quán)證方案在精神實質(zhì)上，和證監(jiān)會稍后公布的 “國有股減持階段性成果”是一脈相承的。該階段性成果的主要特點即是，用一部分非流通股， 在全流通的預(yù)期下，向全體投資者公開競價發(fā)售，形成全流通股價；然后再根據(jù)此價格和市價的差額， 通過配股或送股的方式， 補償流通股股東的損失。 然而，市場卻對此反應(yīng)悲觀，滬深股市隨 即暴跌6% ;證監(jiān)會方面也不得不迅速做出表示，稱“階段性成果也是一個討論方案，還要 繼續(xù)在討論中吸收社會各方意見，不斷補充完善?！睂τ谠撾A段性成果，筆者也認(rèn)為確實存在不甚明了之處；建立在此基礎(chǔ)上的認(rèn)股權(quán)證，作為“配股或送股的方式”，能否取得設(shè)計中的效果，難免令人擔(dān)憂。

13、國有股減持命題宏大， 牽涉極廣，遠遠超出了本文的討論范疇。筆者只是感到，從法律的視角來觀察，減持過程中有兩點非常值得認(rèn)真思考：其一，上市公司的招股說明書是一種契約，國家股、法人股可以低價甚至以面值認(rèn)購， 條件就是不流通；而普通股有溢價的條件則是因為它流通。權(quán)證類的解決方案是否意味著對原有契約的改變？又如何才能賦予這種改變以合理性？其二，由于減持過程本身就是大股東的套現(xiàn)行為，是大股東和上市公司的關(guān)聯(lián)交易，有必要實施大股東的回避制度。在現(xiàn)實條件下，怎樣才能適當(dāng)實現(xiàn)國家意志的回避，達成各方利益的均衡？事實上，認(rèn)股權(quán)證所涉及的法律問題還相當(dāng)復(fù)雜。除了首先要對其性質(zhì)予以規(guī)定外，權(quán)證運作環(huán)節(jié)中的諸多細節(jié)都有待明確，例如，權(quán)證是否屬于針對標(biāo)的股票舉牌、