卷煙行業(yè)深度報告：煙用耗材三分天下產(chǎn)業(yè)整合加速.docx

1、煙用耗材三分天下，產(chǎn)業(yè)整合加速卷煙行業(yè)深度報告煙標及煙用接裝紙行業(yè)概況煙標及煙用接裝紙簡介煙標是香煙制品的商標，即通常所說的煙盒。煙用接裝紙又稱水松紙，是供卷煙廠將濾嘴與卷煙煙支接裝起來，與卷煙紙配合使用的產(chǎn)品。包裝和接裝功能分別是煙標和煙用接裝紙的基本功能。02NVNVAHl-，IHl-，I隨著卷煙行業(yè)的發(fā)展，在卷煙產(chǎn)品品牌化、差異化的過程中,對煙標和煙用接裝紙的要求也逐步提高。煙標的功能已經(jīng)由基本的包裝功能衍生到對精美度、防偽、環(huán)保以及提供數(shù)碼信息等多方面的要求。煙用接裝紙的功能則逐步延伸到裝飾、防偽、降焦、抗病毒、阻燃等多種個性化定制要求。對產(chǎn)品要求的日趨嚴格，煙標及煙用接裝紙行業(yè)對于技

2、術和設備的要求也逐步提高，煙標行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過在印前設計、環(huán)保據(jù)國家煙草專賣局預計，至2020年卷煙行業(yè)單箱均價將上漲至38000元，2016至2020年間年均價格漲幅為6.8%。通過上述數(shù)據(jù)分析，我們認為我國煙草行業(yè)未來三年里每年的市場增長空間在8%以上。圖表12:卷煙行業(yè)消費量變化來源：Wind.中泰證券研究所圖表13：卷煙行業(yè)產(chǎn)量增速與GDP增速回歸分析7y=051x-1796一R1=089e681012GDP增速(%)來源：中泰證券研完所去庫存取得階段性成果:卷煙庫存通常分為兩部分，即工商業(yè)庫存和社會化庫存工商業(yè)庫存又分為工業(yè)庫存和商業(yè)庫存，工業(yè)庫存即生產(chǎn)商的庫存，商業(yè)庫存即渠道庫存。而

3、社會化庫存主要是指在零售戶的庫存。目前我國工商業(yè)庫存和社會化庫存合計928萬箱，較2016年的歷史庫存峰值水平減少387萬箱，相當于全年銷售目標的8.2%o其中工商業(yè)庫存減少213萬箱，社會化庫存減少174萬箱。從庫存天數(shù)來看，目前卷煙行業(yè)庫存總天數(shù)為71天，其中工商業(yè)庫存36天，社會化庫存35天。工商業(yè)庫存天數(shù)目前已降至三年均值以下，基本與2014年年底庫存水平相當；目前社會化庫存天數(shù)則處于2015年以來最低值。因此我們認為，卷煙行業(yè)去庫存已經(jīng)取得階段性成果，目前庫存己回歸合理水平，隨著后續(xù)銷售旺季的來臨，低庫存水平有望助力卷煙產(chǎn)量提升，并有望拉動上游煙用耗材的銷售。煙用耗材行業(yè)格局三分天下

4、，高壁壘+高黏性打造護城河煙標和接裝紙藝術與功能性兼?zhèn)?，生產(chǎn)工藝復雜難度高。煙標和接裝紙產(chǎn)品作為卷煙企業(yè)重要的功能性包裝材料，兼具藝術性和功能性。卷煙產(chǎn)品由于其禁止公開宣傳的特殊性，煙標和接裝紙作為唯一的宣傳載體，是傳遞品牌形象的重要渠道，高端煙消費市場的成長對煙標和接裝紙產(chǎn)品的藝術性提出了更高要求，生產(chǎn)工藝復雜化成為行業(yè)發(fā)展趨勢。同時，卷煙壟斷化生產(chǎn)要求其包裝材料具備優(yōu)異的防偽性能,由此導致煙標和接裝紙在原材料的選擇、印刷與防偽工藝等方面的要求要顯著高于其他多數(shù)印刷包裝品。煙標和接裝紙產(chǎn)品屬于業(yè)內(nèi)技術難度和工藝要求最高端的印刷包裝產(chǎn)品，其生產(chǎn)過程涉及創(chuàng)意設計、環(huán)保技術、防偽技術、多工藝組合印

5、刷技術等多項技術。目前，我國煙標及接裝紙印刷主要包括設計、制版、印刷和印后加工四大步驟，特別是煙標生產(chǎn)過程中需要綜合運用膠印、凹印、絲印、燙金、凹凸等多種工藝。印刷和印后加工過程中的復雜工藝以及多種不同工藝相結(jié)合是行業(yè)發(fā)展的主要特點。圖表24：讖標生產(chǎn)工藝淺任當前，煙標和接裝紙產(chǎn)品均形成了自身一套完整而嚴格的理化指標測評體系。具體來看，煙標產(chǎn)品在防偽性、平整度、光澤度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs控制等方面均有較高要求。而下游卷煙客戶的卷煙高速自動包裝生產(chǎn)線則對煙用接裝紙的平滑度、抗拉強度、吸水性、粘接性、克重定量、穩(wěn)定張力、耐溫性等諸項指標都有極高的要求。事實上，煙標和接裝紙是典型的資

6、金和技術密集型行業(yè)，主要上市公司的研發(fā)投入占總營收比重均在4%以上，且注重研發(fā)投入的企業(yè)煙標產(chǎn)品均價顯著高于研發(fā)投入較低企業(yè)產(chǎn)品均價。圖表26:煙用耗材上市公司研發(fā)投入占比來源：Wind、中泰證券研完所圖表27:主要上市公司煙標均價來源：Wind.中秦證券研完所高壁壘+高黏性，構(gòu)成煙用耗材公司業(yè)績護城河煙標和接裝紙作為卷煙下游產(chǎn)業(yè)，客戶黏性強且集中度高。一方面，如上文所言，煙標和接裝紙作為高端印刷產(chǎn)品享有高技術壁壘。另一方面，自2010年煙用物資采購管理規(guī)定實施以來，國內(nèi)各大煙草廠商采購煙標和接裝紙產(chǎn)品實行招標制度，具備資質(zhì)認證的企業(yè)方可投標。資質(zhì)認證周期較長，一般而言，從樣品測試到成為正式供

7、應商需要1-2年時間，生產(chǎn)規(guī)模較小、未曾有過相關生產(chǎn)經(jīng)驗的公司難以獲得新的供應商資質(zhì)。圖表29:煙用花材上市公司各季度銷售占比來源：wind,中*證尊察完所成本端風險可控+價格端具備彈性空間，高品質(zhì)享有高盈利上游原材料市場化供給，成本端風險可控。煙標和煙用接裝紙主要原材料是原紙、電化鋁、油墨和乙醇，煙標還要用到與石油價格密切相關的基膜。除基膜外上述原材料可得性較高，油墨、乙醇、電化鋁等行業(yè)均處于充分競爭狀態(tài)，廠商林立，競爭激烈，難以出現(xiàn)強勢上游供應商對煙用接裝紙生產(chǎn)企業(yè)享有高議價能力的情況，煙標和接裝紙企業(yè)原材料采購時具有較高的議價能力，成本端風險可控。下游市場議價能力高但意愿不強，高品質(zhì)包裝

8、材料享有高毛利。圖表31:煙用耗材企業(yè)前5大客戶收入占比(2017H1)東風股份勁嘉股份永吉股份新宏澤集友股份120%100%.80%60%40%20%0%2013201420152016來源：Wind、中泰證券研完所市場格局三分天下，服務半徑限制市場集中度提升煙標和煙用接裝紙行業(yè)都屬于集中度低，產(chǎn)能分散的行業(yè)，龍頭企業(yè)尚未形成。煙標行業(yè)中，以勁嘉股份、東風股份為代表的行業(yè)龍頭企業(yè)市占率不到8%,行業(yè)內(nèi)60%-70%的產(chǎn)能被地方性中小企業(yè)和卷煙廠下屬的“三產(chǎn)”企業(yè)所占有。煙用接裝紙行業(yè)中，行業(yè)內(nèi)領軍企業(yè)集友股份市占率也在4%以下。圖表34:煙標行業(yè)A股上市公司市占率東風股份勁嘉股份永吉股份新宏

9、澤9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20132013201420152016來源：Wind、中泰證券研完所發(fā)展趨勢：量價齊升，產(chǎn)業(yè)整合加速卷煙市場開啟上行通道，煙用耗材行業(yè)迎歷史拐點卷煙在國家財政收入中貢獻一般在6%-7%,產(chǎn)銷穩(wěn)定重要性不言而喻。煙草行業(yè)是我國財政貢獻大戶，在央企稅后利潤上繳安排中，中國煙草總公司是唯一的第一類企業(yè)，上繳比例是25%O我國煙草行業(yè)的稅負大約占煙草制品終端零售價格的65%以上。2015年，我國煙草行業(yè)上交財政總額10950億，占全國一般公共財政收入的7.19%o2016年我國卷煙產(chǎn)銷量4711萬箱,同比下滑8%,影響

10、煙草行業(yè)上繳財政總額減少944億，全國財政收入貢獻比例下降0.92pcto卷煙產(chǎn)銷水平的不利波動直接影響全國財政收入水平，其產(chǎn)銷穩(wěn)定性可見一斑。下游市場洗牌疊加高端化需求增長，市場整合龍頭受益卷煙市場整合初見成效，洗牌過程仍將持續(xù)。2010年煙草局制定的品牌發(fā)展上水平實施意見，并制定和實施卷煙品牌的“532”發(fā)展規(guī)劃和銷售收入“461”目標以來，我國卷煙重點品牌銷售量和銷售額提升顯著。同時，近年來卷煙重點品牌持續(xù)優(yōu)于行業(yè)總體水平的發(fā)展速度表明扶持重點品牌成效顯著。因此，政策面將在未來得以延續(xù)，由此帶來的直接結(jié)果則是下游卷煙市場洗牌仍將加劇。技術、防偽技術、多工藝組合印刷技術方面形成經(jīng)驗壁壘打造

11、核心競爭力。煙用接裝紙生產(chǎn)商則試圖從正向防偽、精細化和功能化方面迎合市場發(fā)展的潮流。在功能化、個性化和多元化的要求帶動下，煙標行業(yè)和煙用接裝紙行業(yè)己演變成為技術、資金密集型行業(yè)。圖表2:煙用接裝紙功能圖解光變防偽功能來源：招股說明書、中泰證券研究所行業(yè)規(guī)模雖然煙標和煙用接裝紙行業(yè)沒有對全國企業(yè)的銷量統(tǒng)計數(shù)據(jù),但由于卷煙產(chǎn)品規(guī)格有明確的標準，煙標與煙用接裝紙行業(yè)的生產(chǎn)工藝又較為穩(wěn)定，因此行業(yè)內(nèi)已有公認的對銷量的推算方法。煙標行業(yè)中，由于卷煙產(chǎn)品與煙標需求完全配套，每大箱卷煙需用煙標250套，根據(jù)卷煙銷量可以推算出煙標行業(yè)的總需求。2016年，我國煙標行業(yè)市場總需求為118億套。銷售金額方面，根據(jù)

12、行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)披露，我國煙標市場單套價格（2016年）約為3元，據(jù)此測算2016年我國煙標市場規(guī)模約為353億元。煙用接裝紙方面，每萬箱卷煙需用接裝紙16噸，據(jù)此測算煙用接裝紙2016年需求量約為75000噸。行業(yè)內(nèi)上市公司集友股份數(shù)據(jù)顯示單套接裝紙價格約為0.33元，據(jù)此測算2016年煙用接裝紙市場規(guī)模約為39億元。此外，越高檔的香煙，單套煙標及煙用接裝紙價格越高，由于卷煙行業(yè)正處于消費升級大潮中，卷煙市場高端化趨勢有望助力煙標和煙用接裝紙行業(yè)規(guī)模增長。圖表3:煙標生業(yè)年需求量測算測算需求（億套）同比*8長來源：中泰證券研究所圖表4:煙用接裝紙年需求量測算測算需求（噸）同比增長90000

13、800007000060000500004000030000200001000006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%來源：中泰證券研完所圖豪5：煙程及域用篷墓敏行業(yè)規(guī)禳瀏算來，：中，3，"代餅攻目20122013201420152016卷煙產(chǎn)量（萬箱）49835067517051244711單箱卷煙數(shù)映（套箱）250250250250250煙標產(chǎn)量（億套）124.6126.7129.3128.1117.8煙標均價（元/套）33333煙標詛場規(guī)模（億元）374380388384353接裝紙消耗;&（噸/萬箱）1616161616煙用接裝紙產(chǎn)依（噸）797288107282

14、7208198475376煙川接裝紙均價（元/套）0.310.350.33煙用接裝抵市場短模（億元）444539行業(yè)格局分析煙標行業(yè)中，全國規(guī)模以上的煙標印刷企業(yè)約有200余家。市場參與主體主要分為三類:1）以勁嘉股份、東風股份等為代表的全國性煙標印刷企業(yè),市場份額約30%;2）中小型、地方性煙標印刷企業(yè)，市場份額約30%-40%;3）卷煙廠下屬的“三產(chǎn)”企業(yè)，市場份額約30%-40%o行業(yè)內(nèi)領軍企業(yè)包括勁嘉股份、東風股份、澳科控股、陜西金葉、新宏澤、創(chuàng)新股份、貴聯(lián)控股、永吉股份等，8家上市公司占比合計銷售額為27%O煙用接裝紙行業(yè)中，目前全國煙用接裝紙需求量約為75000噸/年。行業(yè)內(nèi)共有年

15、產(chǎn)量3000噸以上的企業(yè)8家，產(chǎn)量1000噸以上企業(yè)35家，行業(yè)內(nèi)領軍企業(yè)包括集友股份、立可達印業(yè)股份有限公司、高郵市衛(wèi)星卷煙材料有限公司、云南玉溪水松紙廠、青島嘉澤包裝有限公司等。行業(yè)內(nèi)CR8約為30%-40%?？傮w來看，煙標和煙用接裝紙行業(yè)內(nèi)企業(yè)較多，產(chǎn)能比較分散，真正意義上的龍頭企業(yè)尚未形成O圖豪6:短標行業(yè)主嗜金*簡介公名*h«HM主ettsv199：年200；年6.3212om20CH46.59%幼美東有H公可2000年8】2年以中腐恩伊樞產(chǎn)3為代代的寅11包s.；ei199U19«年«h.產(chǎn)量.僚束及化奸部晶ton廣朱斯玄牝有at公20»年3

16、0169i.mwa”段隊有眼公旬1990年2009侮生產(chǎn)1W：«2016*稼爬屬他，黃印劇3的役計.tKUR0.8W5001年2016年無時以及無的主產(chǎn).9XKMH03隊SA7：at用摭裝賦行業(yè)主妥金：&筒介公可5林備注1998單爆用接裝儂.以用N凝段及電化1S的蜥發(fā).生戶及使齒2O17«±ffi.年產(chǎn)tthlOOOH立可詁般皆有Hl公切術松««和康金材叫事，市司域用國內(nèi)3中公詞指定年產(chǎn)Ibfiiooog云HI五演水松敏廠1989年胃乏耳#但隧有Rt公司2OCH*割用嫌裝散.叫用內(nèi)”浪、削川包裝頓.MHIHS地國內(nèi)以體頓模1»

17、大，產(chǎn)*&泉M.淀棒成P雄，JHHnn.BOPP加齊!1.HI日包KftW齊令的«MHHV業(yè)供應1«*4：卷煙行業(yè):五條主線支撐行業(yè)格局向好煙標和煙用接裝紙作為香煙的耗材，其行業(yè)格局必然受到下游產(chǎn)業(yè)景氣狀況的影響。因此，我們將從對煙草行業(yè)的分析入手討論煙標和煙用接裝紙發(fā)展的大環(huán)境?！叭摺碧卣鳑Q定基本面易漲難跌：卷煙行業(yè)具有明顯的“三高"特征，艮：利稅高，毛利率高，凈利率高。利稅方面，煙草行業(yè)上繳財政總額約占國家財政收入的6%-7%,在制造業(yè)中居首。2014年我國煙草行業(yè)實現(xiàn)工商利稅收入10518億元，首次突破萬億大關。但此后在2016年伴隨卷煙行業(yè)銷量下

18、滑，全年利稅目標未能達成?？紤]煙草行業(yè)在國家財政收入中的重要作用，繼續(xù)下行無論從可能性和空間上看都較為有限。實際上，2017年上半年煙草行業(yè)實現(xiàn)工商利稅收入5929億元，完成全年目標的54%,局面已經(jīng)好轉(zhuǎn)。毛利率方面，煙草行業(yè)毛利率約為70%,在制造業(yè)中一騎絕塵，是第二名醫(yī)藥制造行業(yè)的2.3倍。此外，最新數(shù)據(jù)顯示煙草行業(yè)凈利率為12%,在制造業(yè)行業(yè)中排名第一。煙草行業(yè)的高利潤特點表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力較強，也賦予了煙草行業(yè)極強的抵御市場風險的能力。綜合煙草行業(yè)在國家財政收入中的地位和行業(yè)盈利能力特征,我們認為煙草行業(yè)景氣度應具有凸函數(shù)特征，上行空間大于下行空間。圖表8:卷煙行業(yè)上嫩財政總額及占財政收入比重來源：Wind、中國煙草網(wǎng)、中泰證券研究所圖表9:卷煙行業(yè)工商利稅目標及完成情況利稅目標（億元）實現(xiàn)工商利稅（億元）完成率來源：中國煙草網(wǎng)、中泰證券研究所圖表10:卷煙行業(yè)毛利率遠高于其他制造業(yè)行業(yè)其瞬袖111業(yè).噸g曲畦酸曲儀盤儀褰雌ikgam.每尊及碰mjE-石珈砂粽業(yè)“.sfer業(yè)救開，«£Wk醫(yī)藥蜓業(yè)SM&ik0%10%20%30%40%50%