渾水調(diào)查方法

1、查閱資料據(jù)財新新世紀(jì)周刊報道，查閱資料和實地調(diào)研結(jié)合是了解一個公司真實面貌必做 的功課。在選定攻擊對象后，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包 括招股說明書、年報、臨時公告、官方網(wǎng)站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調(diào) 查分眾傳媒時，渾水查閱了 2005-2011年這六年時間的并購重組事件，從中摘錄了重要信 息，包括并購時間、對象、金額等，并根據(jù)這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閱 了并購對象的官網(wǎng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等。理論上講， 信息元”都不會孤立存在，必然和別的節(jié)點有關(guān)聯(lián)。對于造假的企業(yè)來 說，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關(guān)聯(lián)的所有信息元”全部疏通，對好 口供”但

2、這么做的成本非常高，所以造假的企業(yè)只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥幸心理，無 暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索范圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下 一階段的調(diào)研打下基礎(chǔ)。比如渾水根據(jù)公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的 眾多高層的關(guān)系圖，為揭開分眾傳媒收購案例內(nèi)幕提供了重要線索。調(diào)查關(guān)聯(lián)方除了上市公司本身，渾水還非常重視對關(guān)聯(lián)方的調(diào)查。關(guān)聯(lián)方一般是掏空上市公司的 重要推手。關(guān)聯(lián)方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關(guān)聯(lián) 關(guān)系，但實際上聽命于實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時，發(fā)現(xiàn)上市公司2008年和2009年所得稅率應(yīng)該為15%，但實際納稅為零。經(jīng)

3、過進一步查證，發(fā)現(xiàn)上市公司僅為一個殼，所有資產(chǎn)和收入均 在關(guān)聯(lián)方的名下，上市公司利潤僅為關(guān)聯(lián)方賬面騰挪”過來，屬于過賬的 名義利潤”并發(fā)現(xiàn)實際控制人向上市公司 借”了 320萬美元買豪宅，屬于明令禁止的掏空上市公司”的行為。實地調(diào)研對公司實地調(diào)研是取證的重要環(huán)節(jié)。渾水的調(diào)研工作非常細致，調(diào)研周期往往持續(xù)很 久，比如對分眾傳媒的調(diào)研時間長達半年。調(diào)研的形式包括但不限于電話訪談、當(dāng)面交流 和實地觀察。正所謂 耳聽為虛，眼見為實”實地調(diào)研的結(jié)果往往會大大超出預(yù)期。渾水 一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經(jīng)營情況。渾水更重視的是觀察工 廠環(huán)境、機器設(shè)備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，

4、了解公司的真實運營情況，甚 至偷偷在廠區(qū)外觀察進出廠區(qū)的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調(diào)研的所見所聞與 公司發(fā)布的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。比如在調(diào)查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現(xiàn)工廠破爛不堪，機器設(shè)備是上世紀(jì)90年代的舊設(shè)備，辦公環(huán)境潮濕，不符合造紙廠的生產(chǎn)條件。發(fā)現(xiàn)庫存基本是一堆廢紙，驚呼：如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多?！痹谡{(diào)查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發(fā)現(xiàn)司機都喜歡播放自帶的 DVD節(jié)目，高速頻道對終端控制力較弱。調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時， 看到其中一個辦公地點形同虛設(shè)，員工毫無工作狀態(tài)，戲稱

5、之為成人托管所”。調(diào)查供應(yīng)商為了解公司真實經(jīng)營情況，渾水多調(diào)研上市公司的供應(yīng)商，印證上市公司資料的真實 性。同時，渾水也會關(guān)注供應(yīng)商的辦公環(huán)境，供應(yīng)商的產(chǎn)能、銷量和銷售價格等經(jīng)營數(shù) 據(jù)，并且十分關(guān)注供應(yīng)商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準(zhǔn)， 去評判供應(yīng)商是否有實力去和被調(diào)查公司進行符合公開資料的商貿(mào)往來。渾水甚至假扮客 戶去給供應(yīng)商打電話，了解情況。比如在調(diào)查東方紙業(yè)時，渾水發(fā)現(xiàn)所有供應(yīng)商的產(chǎn)能之和都遠小于東方紙業(yè)的采購 量。調(diào)查嘉漢林業(yè)時，則發(fā)現(xiàn)其供應(yīng)商和客戶竟然是同一家公司，公司干的是自買自賣、 體內(nèi)循環(huán)的把戲。調(diào)查中國高速頻道時，發(fā)現(xiàn)上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅(qū)動

6、系 統(tǒng)，但是中國高速頻道的供應(yīng)商在阿里巴巴網(wǎng)站公開銷售同樣的產(chǎn)品，任何人都能輕易購 得。除了傳統(tǒng)意義上的供貨商，渾水的調(diào)查對象還包括給上市公司提供審計和法律咨詢服 務(wù)的會計師和律師事務(wù)所等機構(gòu)。如在調(diào)查多元環(huán)球水務(wù)時，渾水去會計師事務(wù)所查閱了 原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少夸大了100倍。調(diào)研客戶渾水尤其重視對客戶的調(diào)研。調(diào)查方式亦包括查閱資料和實地調(diào)研，包括網(wǎng)絡(luò)調(diào)查、 電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際采購量、采購價格以及客戶對上市公司 及其產(chǎn)品的評價。如渾水發(fā)現(xiàn)中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關(guān)系根本不存在， 而多元環(huán)球水務(wù)的客戶（經(jīng)銷商）資料純屬子虛

7、烏有，所謂的80多個經(jīng)銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽說過多元環(huán)球水務(wù)。核對下游客戶的實際采購量能較好地反映上市公司公布信息的真實性。以東方紙業(yè)為 例，渾水通過電話溝通及客戶官網(wǎng)披露的經(jīng)營信息，逐一核對各個客戶對東方紙業(yè)的實際 采購量，最終判斷出東方紙業(yè)虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假發(fā) 票，這也是國內(nèi)上市公司造假的通用方法。客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經(jīng)營能力的重要指標(biāo)。綠諾國際的客戶對其 評價惡劣，稱之為業(yè)界一家小公司，其脫硫技術(shù)由一家科研單位提供，不算獨有，更不算 先進，而且脫硫效果差，運營成本高，其產(chǎn)品并非像其聲稱的那樣前途一片光明。重估價值在整個

8、調(diào)研過程中，渾水常會根據(jù)實際調(diào)研的結(jié)果來評估公司的價值。如對東方紙業(yè) 大致重估了存貨的價值，并且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設(shè)備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數(shù)量和運載量來評估公司的實際業(yè)務(wù)量。渾水亦善于通過供應(yīng)商、客戶、競爭對手以及行業(yè)專家提供的信息來判斷整個行業(yè)的 情況，然后根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)估算上市公司真實的業(yè)務(wù)情況。價值重估不可能做到十分準(zhǔn)確， 但是能大致計算出數(shù)量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市 公司的時候，不排除有惡意低估其資產(chǎn)價值的可能，但就調(diào)研方法而言，確有值得借鑒之 處。渾水的調(diào)研方法說白了只是正常的盡職調(diào)查，在方法論上確實并無重大創(chuàng)新，

9、他們極 少運用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法， 調(diào)研的收獲遠遠大于辦公室里的數(shù)據(jù)處理。在實施層面上，他們把工作做得很細致，偶爾 也會使用些投機取巧”的方法獲取真實信息一一比如假冒潛在客戶騙取上市公司信任。這么多案例做下來，渾水基本總結(jié)了中國概念股造假的一些規(guī)律，包括設(shè)立殼公司、 擬假合同、開假發(fā)票等，目的是虛增資產(chǎn)和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關(guān) 注的重點，也成為了他們?nèi)∽C的重要依據(jù)。由于渾水的調(diào)研體系全方位覆蓋了被調(diào)查對象 的情況，如果想徹底蒙騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統(tǒng)的規(guī)劃，這不僅包括不計 其數(shù)的公開資料都口徑一致，也得和所有客戶

10、、供應(yīng)商都對好口供，還得把工商、稅務(wù)、 海關(guān)等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得 輕松。傾聽對手渾水很注重參考競爭對手的經(jīng)營和財務(wù)情況，借以判斷上市公司的價值，尤其愿意傾 聽競爭對手對上市公司的評價調(diào)查，這有助于了解整個行業(yè)的現(xiàn)狀，不會局限于上市公司 的一家之言。在調(diào)查東方紙業(yè)的時候，渾水把東方紙業(yè)的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業(yè)、太陽紙 業(yè)、玖龍紙業(yè)和華泰紙業(yè)等做了對比后發(fā)現(xiàn)：東方紙業(yè)只能算一個作坊。再對比東方紙業(yè) 和競爭對手的銷售價格和毛利率發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)的毛利率水平處于一個不可能達到的高 度，盈利水平與行業(yè)嚴重背離。在調(diào)查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業(yè)里有某些競爭者一一這些競爭者基本都是在行業(yè)內(nèi)知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發(fā)現(xiàn)，這些競爭對手竟然都 不知道他們的存在。請教專家在查閱資料和實地調(diào)研這兩個階段，渾水有一個必殺技一一請教行業(yè)專家。正所謂聞道有先后，術(shù)業(yè)有專攻”，請教行業(yè)內(nèi)的專家有利于加深對行業(yè)的理解。該行業(yè)的特 性、正常毛利率、某種型號的生產(chǎn)設(shè)備市場價格，從行業(yè)專家處得到的信息效率更快、可 信