貨幣政策將如何進一步發(fā)力

1、國務院總理李克強 4 月 6 日主持召開國務院常務會議，會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。三月以來，在資金面平穩(wěn)的預期下，市場情緒有所好轉，債市杠桿率緩步上行。后續(xù)來看，債市在寬松政策下仍適合采取加杠桿策略做多，同時國內權益資產可能迎來布局的良機，銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政策進一步放松的受益方向。 國常會部署適時運用貨幣政策工具國務院總理李克強 4 月 6 日主持召開國務院常務會議，會議指出，要適時靈活運用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結構雙重功能，加大對實體經濟的支持。一是加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕。增加支

2、農支小再貸款，用市場化、法治化辦法促進金融機構向實體經濟合理讓利。二是研究采取金融支持消費和有效投資的舉措，提升對新市民的金融服務水平，優(yōu)化保障性住房金融服務，保障重點項目建設融資，推動制造業(yè)中長期貸款較快增長。三是設立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供再貸款支持。做好用政府專項債補充中小銀行資本等工作，增強銀行信貸能力。貨幣政策工具豐富，為了更好發(fā)揮總量與結構雙重功能，除了會議提及的科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項專項再貸款，還適合降準以及對存款基準利率進行改革調整。我們在債市啟明系列 20220308降準窗口臨近指出，促進寬信用的核心是貨幣政策寬松+疏通貨幣政策傳導機制。商

3、業(yè)銀行是貨幣政策傳導的核心，要促進寬信用，一方面是貨幣政策需要維持寬松的取向，另一方面則是疏通貨幣政策傳導機制，最大釋放貨幣政策的效能。除了結構性貨幣政策工具進一步支持之外，總量性工具、改革降成本措施也不能缺席。除了降準外，改革和調整存款基準利率，可能是在當前海外貨幣政策趨緊環(huán)境下阻力較小的降息方式。壓降 LPR 加點的幅度和降低以 LPR 加點報價的貸款占比是繼續(xù)釋放 LPR 改革的效能，而壓縮存款基準利率加點幅度和調整存款利率報價的加減點結構，可以起到降低銀行負債成本的效果。除此之外，可以通過監(jiān)管政策放松對銀行的流動性、資本占用等考核指標，進一步加強銀行負債產品管理。貨幣政策態(tài)度偏向寬松配

4、合多重政策工具，將實現(xiàn)降低銀行負債成本的目的，促進金融機構向實體經濟合理讓利，同時市場利率也有望進一步下行。在貨幣政策整體寬松的趨勢下，我們認為資金利率可能會繼續(xù)維持低位，也為債市投資者提供了諸如加杠桿等策略的機會，而這從 3 月以來就已經有所顯露。 近期債市杠桿率緩步上行根據托管量與待回購債券余額測算債市杠桿率，3 月以來債市杠桿率緩步上行，全月抬升約 3 個百分點。債券市場杠桿率計算公式為：杠桿率=銀行間債券市場托管量/(銀行間債券市場托管量-待購回債券余額)。托管量利用中債登公布的銀行間債券市場托管量，然而中債登自 3 月起不再公布回購余額，因此我們利用對市場上每日各期限質押式回購交易量

5、測算月末時點的待回購債券余額（由于買斷式總余額相比于質押式規(guī)模較小，因此我們忽略該指標）。經過測算，3 月以來銀行間債券市場杠桿率從 106%緩步上行至 109%，全月抬升約 3 個百分點。圖 1：債市杠桿率日度測算（%）118.00114.00110.00106.00102.00資料來源：Wind，測算然而，和以往債市杠桿率上行不同，此輪上行過程中，質押式回購日成交量并無明顯增加，隔夜回購的占比也沒有突破警戒線。觀察債市杠桿率的變化除了直接測算，還可以參考質押式回購成交量以及隔夜質押式回購成交量占總回購成交量比例，上述指標也可以反映出當前市場滾動續(xù)作的頻率以及市場期限錯配套利的情況。然而，3

6、 月債市杠桿率雖然緩步抬升，但銀行間質押式回購成交量卻并未走高，10 日移動平均更是持續(xù)下行，從近 5 萬億降至 4.2 萬億附近。隔夜占比也呈現(xiàn)同樣的走勢，月初高達 89.46%，然而在 3 月最后 5 個交易日均低于 80%，4 月 1 日甚至跌破 50%，隔夜成交占比僅 42.86%。圖 2：銀行間質押式回購成交量（億元）圖 3：隔夜回購成交量占總回購成交量比例（%）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000100.0080.0060.0040.0020.000.0010日移動平均：隔夜占比（%）銀行間質押式回購成交量10日移動平均隔夜占比（%）資料來源：

7、Wind，資料來源：Wind， 債市為何選擇加杠桿從供給的角度來說，2 月商業(yè)銀行超儲率有所上升，3 月可能進一步提高，因此強化了商業(yè)銀行向市場提供回購資金的能力。若依據央行此前公布的 1 月、2 月報表數據以及去年 12 月末的超儲率進行推測，2 月以來銀行間超儲率較 1 月明顯上升，達到 1.5%左右，考慮到季末月財政支出力度加大，財政性存款回流至銀行間市場，3 月的超儲率水平可能比 2 月更高。作為重要的資金融出方，商業(yè)銀行超儲率走升，代表可支配的資金增加，潛在的向市場供給資金的能力也隨之增強。圖 4：銀行間超儲率（%）超儲率測算值超儲率實際值2.802.201.601.000.4020

8、20-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01資料來源：Wind，測算從需求端來看，近期債市投資機會顯現(xiàn)，同時短端利率下行幅度更大，期限利差隨之上行，抬升部分債市參與者的杠桿需求。三月以來，國內疫情防控壓力增大對我國經濟恢復帶來負面影響，國外俄烏沖突和美聯(lián)儲加息進程也使得市場避險情緒加重，各類因素作用下，我國 10 年期國債到期收益率震蕩下行，債市的投資機會逐步顯現(xiàn)，投資邏輯不斷得到印證；同時其他各類券種的收益率曲線也基本整體下移，且短端利率下行幅度更大。當債市的期限利差壓縮時，通過加杠桿進行期限錯配的盈利空間就會有所減小，債券市場

9、的杠桿率往往會有所降低；反之亦然。平穩(wěn)的資金面為債市投資者抬升杠桿提供了良好的環(huán)境；債券收益率走勢也更加有“吸引力”，在這樣的背景下債市投資者抬升杠桿率的需求將會增大。圖 5：10 年期國債收益率曲線變化（%，bps）圖 6：中短期票據收益率曲線變化（%，bps）資料來源：Choice資料來源：Choice 加杠桿仍是目前利率債最佳策略貨幣政策的趨勢寬松比信號寬松更重要對于寬松的貨幣政策而言，降準降息是手段，其核心目的還是在于維持流動性合理充裕，尤其是保證短端利率在低位平穩(wěn)運行。降準降息固然是有效的手段，也是重要的貨幣寬松信號，但受美聯(lián)儲加息等因素影響在 3 月未能落地。然而，通過央行 3 月

10、小幅超額續(xù)作 MLF 以及逆回購投放情況，貨幣政策仍然呵護銀行間市場流動性。2021 年 3、4 季度，央行撰寫貨幣政策執(zhí)行報告專欄客觀看待超額準備金率下降與銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理明確指出：“降低貨幣市場利率波動性，減少金融機構預防性資金需求”以及“央行盯住市場利率開展操作”，市場更應關注貨幣政策呵護下資金利率的平穩(wěn)表現(xiàn)。目前來看，貨幣政策寬松仍有必要，但相較于降準降息帶來的脈沖式利率下行，貨幣政策靈活調控，維持資金利率平穩(wěn)運行對于債市而言意義更為長久。進入 4 月，降準降息均有可能，不過即便這一政策工具沒有落地，也不代表貨幣政策轉向。一方面，本輪局部疫情反復沖擊的影響面不斷擴

11、大，確診人數規(guī)模超過以往歷次擾動；另一方面，3 月 PMI指標走弱，尤其是消費和服務業(yè)的沖擊相對較大。此外，美聯(lián)儲加息周期以及地緣政治沖突，全球經濟滑入衰退的風險在加大，出口的拉動效應或將有所減弱。因此，央行很有可能采取進一步寬松的政策措施，繼續(xù)提供一個資金利率平穩(wěn)的環(huán)境。從貨幣政策的目的出發(fā)，降準降息帶來的脈沖式利率下行并非主角，反而貨幣政策靈活調控，維持資金利率平穩(wěn)運行對于債市而言意義更為長久。圖 7：我國新型冠狀病毒肺炎情況（人）圖 8：PMI 指數（%）20,000.0016,000.0012,000.008,000.004,000.000.00確診人數:新增無癥狀感染人數:新增PMI

12、：新訂單PMI：生產PMI：產成品庫存非制造業(yè)PMI60.0055.0050.0045.0040.00資料來源：Choice，資料來源：Choice，期限利差提供確定性收益當前期限利差處于近一年內較高水平，通過加杠桿進行期限錯配的盈利空間增大，為債市投資者提供極具吸引力的收益。我們分別用 10 年期國債、5 年期國開債以及 5 年期中短期票據收益率與隔夜、7 天回購利率比較，計算期限利差，同時采取 5 日中心移動平均來平滑波動。以 10Y 國債-R001 為例，近一年利差的中位數為 89bps，而截至 3 月 31日，利差為 102bps，超過了歷史 3/4 位數。再看 7 天回購利率的情況，

13、由于月末受跨季因素影響，7 天回購利率大幅上行，但是排除這一因素來看，3 月下旬各類債券與 7 天回購的利差也基本在中位數水平以上。目前資金已經完成跨季，7 天回購利率也開始逐步回落，期限利差有再次擴大的趨勢。圖 9：債券收益率與隔夜回購的利差（MA5，%）圖 10：債券收益率與 7 天回購的利差（MA5，%）10Y國債-R0015Y國開-R0015Y中短票-R00110Y國債-R0075Y國開-R0075Y中短票-R0072.502.001.501.000.500.002.001.000.00-1.00資料來源：Choice，資料來源：Choice，兩大特點決定加杠桿信號偏積極當市場加杠桿情

14、緒升溫，市場可能會擔心過度依靠回購來增厚收益會加重資金空轉，從而觸發(fā)央行邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率以控制市場回購規(guī)模。然而，觀察本次加杠桿的節(jié)奏以及回購量的特點，我們認為更應當注意其釋放的積極信號，不用過度擔心央行收緊政策。近期杠桿率上行節(jié)奏與去年四季度類似，整體相對平緩，疊加經濟增長壓力仍存，因此央行可能同去年四季度一樣，不會快速收緊政策，長端利率也仍可能有下行空間。2021年 5 月初和 7-8 月均出現(xiàn)了杠桿率快速沖高的苗頭，央行通過逆回購縮量續(xù)作（5 月 6 日延續(xù) 100 億元逆回購投放，由于 500 億元逆回購到期影響，回籠 400 億元）和 MLF 縮量續(xù)作（7 月 MLF

15、續(xù)作縮量 3000 億元、8 月縮量 1000 億元）回籠部分資金，維持杠桿處于合理區(qū)間。但是 2021 年四季度，債市杠桿率雖然上行，但節(jié)奏適宜，市場并沒有表現(xiàn)盲目擴張?zhí)桌内厔?。同時在“穩(wěn)增長”目標的指導下，貨幣政策整體中性，維護流動性合理充裕，也隨之帶動長端收益率緩步下行。我們認為，如今的市場環(huán)境以及機構行為與當時有相似之處，表現(xiàn)并不激進，因此不用過分擔心央行因此收緊政策。參考當時的債券市場走勢，國債利率可能仍有下行空間。圖 11：銀行間杠桿率與 10 年國債到期收益率（%）債市杠桿率10年國債到期收益率（右軸）116.00112.00108.00104.003.50 3.303.102

16、.902.702.50資料來源：Wind，較低的回購成交量以及隔夜占比使得市場在加杠桿的同時，資金結構也保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)，避免后續(xù)資金市場波動會對債市產生較大的影響。誠如前文所述，本輪加杠桿的一大特點在于每日回購成交量平穩(wěn)、隔夜占比不高（參見上文圖 2、圖 3）。事實上，過度依靠“滾隔夜”來加杠桿，會使得資金市場結構更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預期差出現(xiàn)，投資者很可能快速自發(fā)去杠桿，從而放大債市震蕩。但是 3 月以來，除了月末跨季等因素影響，7 天回購加權利率整體上比隔夜利率走勢更為平穩(wěn)，因此機構也逐步加大了 7 天回購交易量，減少隔夜占比，不僅保障負債端成本穩(wěn)定，拉長的久期也使得資金

17、的調度更加游刃有余，流動性整體結構更為穩(wěn)健安全。圖 12：存款類機構質押式回購加權利率（%）圖 13：銀行間質押式回購加權利率（%）3.00002.50002.00001.50001.0000存款類機構質押式回購加權利率:1天存款類機構質押式回購加權利率:7天4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000銀行間質押式回購加權利率:1天銀行間質押式回購加權利率:7天2022-01-012022-02-012022-03-012022-01-012022-02-012022-03-01資料來源：Wind，資料來源：Wind， 后市策略3 月以來，在資金面平穩(wěn)的

18、預期下，市場情緒有所好轉，債市杠桿率緩步上行。后續(xù)來看，由于局部疫情擴散等因素加重經濟運行的壓力，貨幣政策維持寬松仍有必要。從政策目的出發(fā)，降準降息帶來的脈沖式利率下行并非重點，市場更應把握的機會在于貨幣政策維持短端資金利率低位平穩(wěn)運行的趨勢性寬松。考慮到當前期限利差位于近一年相對高位，我們認為對于利率債以及部分高資質信用債而言，加杠桿是目前極佳的策略。隨著杠桿策略的應用，買方力量增強和債市表現(xiàn)將會互相促進，4 月利率仍有下行空間，我們維持 2.85%是 10 年期國債到期收益率的頂部的判斷。國常會要求研究采取金融支持消費和有效投資的舉措，提升對新市民的金融服務水平，優(yōu)化保障性住房金融服務，保

19、障重點項目建設融資，推動制造業(yè)中長期貸款較快增長。我 們認為，4 月貨幣政策總量寬松不會缺位，穩(wěn)增長目標將得到繼續(xù)推進落實，不僅債市在 寬松政策下仍有做多機會，而且國內權益資產可能迎來長期布局的良機。當前政策指向預 示著，未來穩(wěn)增長仍然可以成為交易的主線。債券、銀行、地產、基建板塊都會是貨幣政 策進一步放松的受益方向，同時本次國常會創(chuàng)設的科創(chuàng)和養(yǎng)老再貸款也會對相關領域形成 拉動。 風險因素：政策力度不及預期；疫情防控不及預期； 資金面市場回顧2022 年 4 月 6 日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了 54.25bps、18.06bps

20、、10.36bps、-0.86bps 和 1.82bps 至 1.83%、1.97 %、1.98%、1.96%和 2.05%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-1.74bps、-1.99bps、-1.33bp、-1.10bps 至 2.08%、2.36%、2.52%、2.76%。4月 6 日上證綜指上漲 0.02%至 3283.43，深證成指下跌 0.45%至 12172.91，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.24%至 2633.91。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4 月 6 日以利率招標方式開展了 100億元 7 天期逆回購操作。4 月 6 日有 4500 億元

21、逆回購到期，當日實現(xiàn)流動性凈回籠 4400億元。此外本周四至本周五共有 1600 億元逆回購到期?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操

22、作到期情況進行監(jiān)控。圖 14：2020 年 4 月 6 日至 2022 年 4 月 6 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 15：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 6 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 16：2022 年 4 月 6 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉債市場回顧4 月 6 日轉債市場，中證轉債指數收于 404.99 點，日上漲 0.23%，可轉債指數收于1708.28 點，日上漲 0.51%，可轉債預案指數收于 1369.15 點，日上漲 0.35%；平均轉債價格

23、 135.83 元，平均平價為 100.35 元。當日，成銀轉債（113055.SH）和上 22 轉債（113642.SH）上市。391 支上市交易可轉債，除英科轉債、財通轉債和北方轉債停牌， 255 支上漲，1 支橫盤，132 支下跌。其中成銀轉債（21.73%）、上 22 轉債（20.01%）和英聯(lián)轉債（14.90%）領漲，伯特轉債（-12.64%）、天合轉債（-6.63%）和三角轉債（-5.86%）領跌。386 支可轉債正股，253 支上漲，6 支橫盤，127 支下跌。其中英聯(lián)股份（10.04%）、中天精裝（10.02%)和全筑股份（9.92%）領漲，伯特利（-10.00%）、泰林生物（-9.08%）和江豐電子（-7.33%）領跌?？赊D債市場周觀點轉債市場上周錄得反彈，表現(xiàn)明顯強于正股。轉債總體估值水平有所回升，但交投情緒仍較為一般。當前市場股性估值水平震蕩為主，結合正股波動及市場情緒，我們重申后續(xù)有望在 20%這一位置附近形成新的均衡，進而估值更多貢獻市場的波動而非回撤來源的判斷。隨著估值趨向合理，市場焦點再次回到正股層面。3