資本結(jié)構(gòu)策劃：成本最小化

1、第五章 資本結(jié)構(gòu)策劃：成本最小化 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素華勝藥業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 華勝藥業(yè)股份有限公司（簡稱華勝藥業(yè)）成立于1977年，注冊資本1000萬，主營：化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥等。公司自成立以來，雖無發(fā)生虧損，但其經(jīng)營業(yè)績一般，與同行業(yè)相比，盈利能力較低。為了在激烈的競爭中不被淘汰，公司必須不斷挖掘自身潛力，擴大市場份額，提高企業(yè)價值。 華勝公司自建立以來一直無長期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成。隨著公司的發(fā)展，公司的財務(wù)總監(jiān)和財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出了改善目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。 總經(jīng)理不同意，他認(rèn)為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒什么不妥，不論公司有

2、無負(fù)債，其加權(quán)資本成本都是保持不變的，公司的價值也是不變的。因為隨著負(fù)債的增加，即使債務(wù)資本不變，權(quán)益資本也會上升?？偨?jīng)理的觀點是否有理論依據(jù)？財務(wù)經(jīng)理卻認(rèn)為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票。因為負(fù)債可以降低資本成本，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本成本都不會變化，因此負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大。財務(wù)經(jīng)理是否有理論依據(jù)？ 財務(wù)總監(jiān)認(rèn)為他們的說法都有一定的極端性，他認(rèn)為公司利用財務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本成本，這樣在一定程度上可以提高公司的市場價值，但并不是負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大。因為隨著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時，權(quán)益資本成本的上升不再

3、能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)資本成本便會上升，因此公司在加權(quán)平均資本最低時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大。第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、權(quán)衡理論四、優(yōu)序融資理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（二）凈經(jīng)營收益理論 (三) 傳統(tǒng)理論（一）、凈收益理論觀點：不論企業(yè)負(fù)債規(guī)模多高，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都保持不變。由于債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，因而負(fù)債越多，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價值越大。當(dāng)公司全部采用債務(wù)籌資時，其加權(quán)平均資本最低資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價值負(fù)債比率V（二）、凈營運收益理論 觀點： 公司的加權(quán)平均資本成本不隨財務(wù)結(jié)構(gòu)

4、的變化而變化，公司的總價值也保持不變。該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價值負(fù)債比率V（一）、（二）是完全相反的理論。（三）、傳統(tǒng)理論（蝶形資本成本理論） 觀點：企業(yè)利用財務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)不能抵消債務(wù)成本低的好處，因此加權(quán)平均資本成本會下降；但超過一定限度后（A點后），權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)資本成本開始上升；B點之后，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本共同上升，KW加速上升。該理論是介于前兩種理論之間的理論。資本成本KwKb 最佳資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債比率KsA B二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 （一）基本假設(shè) （1）公

5、司只有兩項長期資本：即長期負(fù)債和普通股； （2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變； （3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等； （4）公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； （5）沒有公司和個人所得稅、沒有財務(wù)危機成本。（二）MM無公司稅理論（莫迪格利安尼-米勒定理） 只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險等級的公司，無論是負(fù)債經(jīng)營還是無負(fù)債經(jīng)營，其總價值相等。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值 （1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股本成本； （3）K

6、SU和KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。股東債權(quán)人 表1 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元項 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V） 10 000 15% 1 500 1 500 1 50010 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 例1:假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 2. 資本結(jié)構(gòu)

7、與資本成本無負(fù)債公司股本成本負(fù)債公司風(fēng)險補償 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ） 無負(fù)債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本（KW） 負(fù)債公司的股本成本（KSL ） 【例2】承【例1】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。 當(dāng)杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時，公司加權(quán)平均資本成本： 當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時，KSL15%+（15%-10%）1 20%公司加權(quán)平均資本成本： 公司股東必要收益率或股本成本為： 公司股本成本為：（三）M

8、M含公司稅理論 負(fù)債公司價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司價值加上賦稅節(jié)余的價值。 【例3】承【例1】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如表2所示。 1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價值會超過無負(fù)債公司價值，且負(fù)債越高，這個差額就會越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時，公司價值最大。 表2 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬元項 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減

9、：利息費用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V） 10 000 15% 15 00 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅或： 在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價值增加了2 500萬元。 2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本風(fēng)險溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關(guān) 公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。 無負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）

10、 負(fù)債公司的股本成本（KSL） 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW） 【例4】承【例1】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。 當(dāng)ABC公司的負(fù)債為2 000萬元時， 公司價值： 5 000+2 00050% =6 000 （萬元）股權(quán)資本成本：加權(quán)平均資本成本：三、權(quán)衡理論（一）財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)危機是指公司無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。 破產(chǎn)是財務(wù)危機的一種極端形式。 1.財務(wù)危機直接成本 財務(wù)危機直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （1）破產(chǎn)時發(fā)生的費用

11、 （2）破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失 2. 財務(wù)危機間接成本 （1）財務(wù)危機引發(fā)的經(jīng)營困難 主要指公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （2）財務(wù)危機引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財務(wù)危機時，由于債權(quán)人與股東的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險轉(zhuǎn)移、放棄投資和 資本轉(zhuǎn)移三個方面。 風(fēng)險轉(zhuǎn)移某公司資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價值） 單位：萬元凈營運資本 200固定資產(chǎn) 800總資產(chǎn) 1 000債券 500普通股 500負(fù)債和股東權(quán)益 1 000 某公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場價值） 單位：萬元凈營運資本 200

12、固定資產(chǎn) 100總資產(chǎn) 300債券 250普通股 50負(fù)債和股東權(quán)益 300 【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項目，投資額為200萬元投資 200萬元0 萬元2 000萬元1年后P=0.05P=0.95投資收益現(xiàn)值 公司可能選擇進(jìn)行該項目投資 如果項目成功，公司取得2 000萬元可以擺脫困境； 如果失敗，至多不過加重財務(wù)危機的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財務(wù)危機都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。期望投資收益現(xiàn)值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（萬元）不應(yīng)投資 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場價值為V0，一年后到期債務(wù)為B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項目：項目的

13、投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實力或減少損失。 當(dāng)公司處于財務(wù)危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。 資本轉(zhuǎn)移 在身處財務(wù)危機，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護自己的利益。 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價值下降會使債權(quán)人索償價值

14、隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機。 3. 財務(wù)危機與公司價值 FPV財務(wù)危機成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 發(fā)生財務(wù)危機概率的大小 財務(wù)危機損失數(shù)額的大小 公司財務(wù)危機的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展: 債務(wù)比例越大，財務(wù)危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大； 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務(wù)危機成本越小。選擇一個最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財務(wù)危機成本的凈值最大，即公司價值最大。權(quán)衡 代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 資產(chǎn)替代問題 債權(quán)侵蝕問題（二）債務(wù)代理成本與公司價值 資產(chǎn)替代問

15、題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機。【例】假設(shè)XYZ公司投資7000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案（假設(shè)不考慮貨幣的時間價值）。 假設(shè)項目的資本來源有兩種方式： （1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見表3。 （2）混合籌資：發(fā)行債券4000萬元，留存收益3 000萬元，不同投資方案的期望值如表3 試比較不同投資方案對股東與債權(quán)人的影響。方案現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB5 0002 50010 00011 5007 5007 000表3 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元（1）股權(quán)資本籌資方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬

16、元方案B凈現(xiàn)值=0表4 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元方案股東現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1000 06 0007 5003 5003 750 如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風(fēng)險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務(wù)支付中的2500萬元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬元。（2）混合籌資債權(quán)人一般會選擇方案A，股東一般會選擇方案B。債權(quán)人對公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對公司

17、剩余資產(chǎn)具有“無限的索償權(quán)”?！坝邢挢?zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 公司利益分配、風(fēng)險分擔(dān)不均衡。原因 債權(quán)侵蝕問題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險較低的公司債券就會變成較高風(fēng)險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時，通常要對契約條款反復(fù)推敲，對借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（

18、如提高貸款利率）。 在考慮了所得稅、財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價值為： APV代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。 負(fù)債越多，財務(wù)危機成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價值就越小。最佳資本結(jié)構(gòu)減稅增量收益增量成本現(xiàn)值之和圖 公司價值與財務(wù)危機成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系 四、優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論的基本論點是：由于逆向選擇，籌集外部股票時存在嚴(yán)重的問題。管理層只有在股價高估時才愿意發(fā)行股票；然而，在這種情況下自然不會有人愿意購買。 逆向選擇的邏輯表明，股權(quán)融資是一個壞消息，因而新股發(fā)行總會使股價下跌。因此，如果企業(yè)被迫通過發(fā)行股票對新項目進(jìn)

19、行融資，股價過低可能會嚴(yán)重到新投資者獲取的收益大于新項目的凈現(xiàn)值。 在此情況下，即使新項目凈現(xiàn)值為正，該方案也會被拒絕。如果企業(yè)能夠發(fā)行一種不至于如此嚴(yán)重地被市場低估的證券，例如內(nèi)部基金或無風(fēng)險債券，這種投資不足就可以避免。 Myers（邁爾斯）將此稱為融資的“先后順序”（Pecking order）理論，即，資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)為新項目籌資的愿望的驅(qū)使下形成的，融資先通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險的債券，最后才不得不采用股票。優(yōu)序融資理論最重要的經(jīng)驗含義是：發(fā)行股票的消息一經(jīng)宣布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場價值就會下降，而通過內(nèi)部資金或無風(fēng)險債券則不傳遞任何有關(guān)企業(yè)類型的信息，從而也不影響股票的價格

20、。 優(yōu)序融資理論 （1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論觀點的區(qū)別 首先，優(yōu)序融資理論認(rèn)為不存在負(fù)債比例的目標(biāo)值，即沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而權(quán)衡理論認(rèn)為每個企業(yè)都應(yīng)當(dāng)平衡負(fù)債的節(jié)稅利益以及負(fù)債的相關(guān)成本。當(dāng)負(fù)債的邊際利益等于邊際成本時，產(chǎn)生了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為盈利的企業(yè)可以應(yīng)用較少的負(fù)債。權(quán)衡理論則認(rèn)為盈利的企業(yè)有較多的現(xiàn)金流，因而具有較強的支付償債能力。這些企業(yè)會利用其支付償債能力來獲取負(fù)債的節(jié)稅利益和財務(wù)杠桿帶來的好處。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)偏好閑置財務(wù)資源。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素資本結(jié)構(gòu)的影響因素 FRICTO 靈活性(Flexibility) 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈