遠程辦公需求利好產業(yè)鏈那些環(huán)節(jié)

1、也可以獲得較多客戶。華為 Welink 雖然才推出幾個月，但是這款產品在華為內部已經使用多年，連接全球 19萬華為員工，日活率為 99.8%，已經是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供應商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對接。云辦公應用作為 SaaS 賽道之一，應該如何估值？云辦公屬于 SaaS，估值和 SaaS 行業(yè)估值相似。云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數企業(yè)處在擴張階段，由于前期大額研發(fā)及銷售費用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。所以云辦公企業(yè)目前更適合用 PS 估值法。從經營指標方面看，SaaS 企業(yè)的核心指標為獲客成本（CAC）、客戶生命周期價值（LTV）、月/年經

2、常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率等。LTV 是 CAC 的 3-5 倍，CAC500人）54%46%36%25%22%17%17% 14% 13%8%18%11%2%1%2%Skype for BusinessMicrosoft TeamsSlackGoogle HangoutsWorkplace by FacebookSkype for BusinessMicrosoft TeamsSlackGoogle HangoutsWorkplace by Facebook資料來源：Spiceworks，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Spiceworks，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom：簡單穩(wěn)

3、定的云視頻會議2011 年，曾作為思科系統(tǒng) WebEx 部門的工程副總裁的袁征成立了 Zoom，面向 To B 業(yè)務。Zoom 的核心平臺 Zoom Meetings 將公司內部的功能與第三方工具相結合。其中，內部功能主要包括 Zoom Chat 功能、基于軟件的會議室系統(tǒng)（Zoom Rooms）、會議室連接器、云電話系統(tǒng)（Zoom Phone）和視頻在線研討會。第三方工具主要集成了 Atlassian，Dropbox，Google，LinkedIn，Microsoft，Salesforce 和 Slack 等。海外行業(yè)深度報告報告圖表25： Zoom 發(fā)展線2011年6月， 注入種子基金，辦

4、公室置于 Santa Clara2013年1月， Zoom 1.0面世2015年2月，擁有100個員工2018年6月，袁征被評為員工最喜愛的CEO2018年12月， Zoom被評為最受員工喜愛的公司第二名2019年2月，每月會議超過50億分鐘2011年4月， Zoom Video Communicati on公司成立2011年7月，招聘首個員工2014年8月， Zoom Rooms面世2017年9月，Zoomtopia面世2018年10月， APP Marketplace面世2019年1月，ZoomPhone 面世資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部圖表26： Zoom 云視訊平臺圖表27

5、： Zoom 產品范圍資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 主要提供的服務類型包括 Zoom 會議計劃、現代云手機解決方案、以軟件為基礎的會議室解決方案、網絡研討會和活動以及可擴展插件。Zoom 會議由參會者通過電話、臺式機、手機和平板等實時加入會議，可拓展至教育、遠程醫(yī)療及開發(fā)人員領域等；現代云手機解決方案中推出手機應用程序 Zoom Phone，集語音、視頻、語音郵件、即時通訊、會議于一體，收取最低 10$/月/用戶；以軟件為基礎的會議室解決方案推出軟件定義的視頻會議系統(tǒng)，可以針對任何規(guī)模的會議室或會議端口，收費為 49$/月/會議室或

6、49$/月/端口；網絡研討會和活動提供視頻研討會活動，擁有 100-100000 觀看權限的參會者，并提供面向社交網絡的無限受眾實時流媒體；可擴展插件推出音頻計劃及額外的云錄制空間，保障全球免費參會及會議過程云存儲功能。會議由 Zoom 的用戶發(fā)起，而視頻會議的參與者通過實時的體驗，從而增加了 Zoom 的潛在客戶。海外行業(yè)深度報告報告圖表28： Zoom 主要提供的服務服務名稱服務特點服務價格Zoom 會議計劃參會者通過電話、臺式機、手機和平板等實時加入會議，可拓展至教育、遠程醫(yī)療及開發(fā)人員領域等0$ (Basic), 14.99$/月/主持人(Pro)及 19.99$/月/主持人(商業(yè)、企

7、業(yè))現代云手機解決方案以軟件為基礎的會議室解決方案手機應用程序 Zoom Phone，集語音、視頻、語音郵件、即時通訊、會議于一體軟件定義的視頻會議系統(tǒng)，可以針對任何規(guī)模的會議室或會議端口最低 10$/月/用戶9$/月/會議室或 49$/月/端口網絡研討會和活動提供視頻研討會活動，擁有 100-100000 觀看權限的參會者，并提供面向社交網絡的無限受眾實時流媒體可擴展插件推出音頻計劃及額外的云錄制空間，保障全球免費參會及會議過程云存儲功能資料來源：Zoom 官網，中信建投證券研究發(fā)展部起步價 40$/月/主持人音頻計劃：起步價 100$/月額外的云錄制空間：起步價 40$/GB/月搭建原生云

8、架構，分布式體系提升用戶體驗。在傳統(tǒng)架構的通信平臺上，伴隨著加入通訊過程人數的增加，參與者往往會感受到通訊質量的下降。Gartner 報告指出，到 2022 年有 75%的全球化企業(yè)將在生產中使用云原生的容器化應用。而 Zoom 基于原生云的設計，在堆棧方面采用了云網絡和視頻架構，以輕松增加視頻的容量。其中，云網絡提供全球連接，支持世界各地的用戶以滿足最高質量的體驗。在視頻架構的優(yōu)化上，Zoom 采用分布式體系使得會議能夠跨數據中心網絡分布，以提供多達數千人的可靠的視頻體驗；多媒體分布路由支持比標準 MCU 多 15 倍的參與者；多比特率編碼優(yōu)化視頻的性能和可伸縮性；應用程序層服務提供可用帶寬

9、優(yōu)化、音頻和屏幕共享的體驗。圖表29： 傳統(tǒng)通訊架構圖表30： Zoom 分布式架構資料來源：中國產業(yè)信息網，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：中國產業(yè)信息網，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 會議計劃推出四種訂閱服務。針對個人會議，Zoom 推出免費的 Basic 服務，可多達 100 名參會者進行使用，但限制群組會議時間在 40 分鐘以內，且兼具視頻會議、網絡會議、群組協(xié)作功能及安全保障等。而 Pro，商業(yè)版分別收費 14.99$/月/主持人及 19.99$/月/主持人，參會者可以受邀參加具有主持人權限的人安排的會議。Pro 版保留全部基礎功能，并且調高會議持續(xù)時間至 24 小時，新增了諸如用

10、戶管理，個人會議定值，分配日程安排等功能。商業(yè)版相較 Pro，調高參會者至 300 名，可以配備 10 名主持人，提供專業(yè)電話支持，管理控制面板，電子郵件地址定值等功能。企業(yè)版與商業(yè)版收費相同，可以配備 50 名主持人，調高參會者上限至 500人、100 人（進階版），擁有專門的客戶成功經理、無限制的云存儲及行政業(yè)務審核功能。海外行業(yè)深度報告報告訂閱協(xié)議包括月度、年度及多個年度模式。由客戶進行自主選擇下，客戶可以選擇月度、年度或者一次繳納多年費用的方式進行訂閱。通常情況下，Zoom 的大客戶選擇提前一年支付年度款項，隨著 Zoom 大客戶數量的增加，其年度訂閱與賬單的比例上升。2018 年與

11、2019 年，Zoom 的年度經常性收入的 65%與 74%來自單年度/多年度的訂閱方式。圖表31： Zoom 推出的四種訂閱服務資料來源：Zoom 官網，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 客戶覆蓋多個行業(yè)，包括教育、娛樂/媒體、企業(yè)基礎設施、金融、醫(yī)療保健、制造業(yè)、軟件/互聯網等。在線教育方面，全球已經有 10000 多家學校使用 Zoom。例如，在為教育機構傲夢少兒編程搭建線上教育平臺是，主要采用 Zoom Meeting 來支持老師、學生用電腦、智能手機、平板等設備參會課堂，其次 Zoom 桌面共享能夠達到高清晰畫面，而 Zoom 可提供 API 接口把會議預約、會議管理、會議結束、會議人

12、數設置、自動云端錄制等控制權限交由傲夢的教務平臺控制，實現靈活的業(yè)務場景定制。在線醫(yī)療方面，Zoom 在市場上看到了機會，在 2017 年推出了符合 hipaa 的項目，臨時使用受保護的健康信息以進一步保護患者機密性，同時在低帶寬環(huán)境下的高質量視頻；為專家咨詢提供協(xié)作功能，以便初級保健醫(yī)師可以輕松地將腫瘤醫(yī)師或骨科醫(yī)師等醫(yī)學專家添加到會議。Zoom 已經與許多主要的醫(yī)療網絡和保險公司合作，提供更多的咨詢、檢查等服務。單一客戶貢獻收入占比都在 5%以下。圖表32： Zoom 主要大客戶教育娛樂/媒體企業(yè)基礎設施財務醫(yī)療健康Indiana UniversityCaesars Enterprise

13、Service, LLCOklahoma State Regents for HigherConde NastEducationThe Pennsylvania State UniversityDiscovery Communications,LLCThe University of North Carolina atDell USA L.PCapital One Service, LLC F5 Networks,LPL FinancialIncNational Australia BankHitachi VantaraLimitedOracle America,Bonston Childre

14、ns HospitalMedical Information Technology, Incnib health fund limitedChapel Hill Yale UniversityPandora Media, IncIncWells Fargo Bank, N.A.Novant Health, Inc.Western Union FinancialUnited Talent AgencyVMware, IncService, Inc非盈利組織零售/消費軟件互聯網制造業(yè)Chan Zuckerberg Initiative, LLCDiageo Great Britain Limite

15、d Cooperative for Assistance andServiceNow, Inc.Splunk Inc.Novant Health, Inc.Cooper-StandardRelief Everywhere, Inc. (CARE USA)Teach for America, Inc.Gap IncH-E-B Grocery Company, LPSouthern Glazers Wine and Spirits, LLCUber Technologies Inc.Automotive Inc.Flextronics InternationalManagement Service

16、s LtdWilliams-Sonoma Inc.LIXIL Group Corporation資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 付費用戶數快速增長，推動收入快速增長。Zoom 的付費用戶數從 2017 年的 1.09 萬增長到 2019 年的 5.08 萬，付費超過 10 萬美元的用戶數從 2017 年的 54 個增長到 2019 年的 344 個，2019 年凈收益留存率為140%。FY2017-FY2019 實現總收入分別為 6082 萬美元，1.51 億美元和 3.30 億美元，增速分別為 149%和 118%。圖表33： Zoom2017-2019 年度付費用戶數量圖

17、表34： Zoom2017-2019 年度收入付費用戶數量（個）付費超過10萬美元的用戶（個）付費用戶YoY付費超過10萬美元用戶YoY3.53.02.5Zoom收入（億美元）YoY 3.3149.06%25800118.19%6000040000200000164.81%5080021090054143344140.56%1.51.5136.70%96.90%11.00.502.00.50.00.61.50.20FY2017FY2018FY2019FY2017FY2018FY2019資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：招股書，中信建投證券研

18、究發(fā)展部通過復盤我們認為云辦公產品只有足夠簡單易用，減少附加設備需求，才能快速滲透用戶。比如 Slack 通過按話題劃分組群，方便新用戶加入組群等產品設計，有效解決傳統(tǒng)電子郵件的痛點，實現了用戶的快速增長。微軟 Teams 在功能上和 Slack 相近，依托和 Office 產品的無縫銜接，以及捆綁銷售，用戶數超過了 Slack。Zoom主打云視頻會議，給用戶提供高質量的視頻會議體驗，使用非常簡單，所以能從大量的視頻會議創(chuàng)業(yè)公司中脫穎而出。Zoom 的付費用戶數從 2017 年的 1.09 萬增長到 2019 年的 5.08 萬。從競爭合作關系上看，目前 Slack和 Zoom 的合作比較緊密

19、，Slack 本身不提供云視頻服務，但是集成了 1500 多個第三方應用，其中就包括 Zoom、 Salesforce 等。Teams 的功能和 Slack 相近，另外也有視頻和通話功能，所以和 Zoom 也是競爭關系。我們認為美國云辦公龍頭的成功經驗給國內廠商做了非常好的示范，云辦公產品在設計上需要足夠簡單易用，減少附加設備需求，在推廣上要盡快獲取用戶，擴大用戶基數才能形成用戶網絡效應，可以依托原有產品和用戶基礎進行捆綁銷售。國內巨頭入場，誰能勝出？國內的云辦公軟件主要有釘釘、企業(yè)微信、飛書、Welink，背靠巨頭各有特色。釘釘起步較早，個人用戶數超過了 2 億，企業(yè)組織數超過了 1000

20、萬，在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產品。企業(yè)微信依托微信 11 億的用戶，將企業(yè)微信和微信打通，方便用戶在生活場景和辦公場景切換。飛書（字節(jié)跳動）和 Welink（華為）兩者一開始都是企業(yè)內部自用，逐漸成熟后推向市場，在大型企業(yè)管理方面經驗豐富。目前來看 4 個巨頭各有特色，短期未能分出勝負。雖然釘釘的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯，但是其他 3 家也有自身的優(yōu)勢。比如企業(yè)微信可以依托微信 11 億的用戶來導流，也可以獲得較多客戶。華為 Welink 雖然才推出幾個月，但是這款產品在華為內部已經使用多年，連接全球 19 萬華為員工，日活率為 99.8%，已經是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供

21、應商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對接。釘釘：起步較早，個人用戶數超過了 2 億，企業(yè)組織數超過了 1000 萬釘釘起步較早，積累了較多用戶。釘釘 2015 年 1 月 16 日發(fā)布，截至 2019 年 6 月 30 日，釘釘的個人用戶數超過了 2 億，企業(yè)組織數超過了 1000 萬；開放平臺上有開發(fā)者數超過 20 萬，企業(yè)級應用數已經超過 30 萬個，開發(fā)者服務的企業(yè)組織數超過 500 萬家。釘釘具有考勤、OA 審批、日志、釘盤、即時通信等諸多功能，可以有效提高組織內部溝通、協(xié)同的效率。圖表35： 釘釘發(fā)展線2015年5月到2016年8月，釘釘2.0版本面世協(xié)同辦公2017年10月至今，

22、釘釘4.0版本智能線下1.02.03.04.02014年12月到2015年5月，釘釘推出1.0版本內部溝通2016年9月到2017年9月，釘釘3.0版本行業(yè)服務資料來源：釘釘，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產品。本次疫情期間，很多學校都是用釘釘在線教學。釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產品。釘釘的下載量從 2 月 3 號的 40.6 萬上升到 2 月 5 號的 50 萬，之后一直維持。但是企業(yè)微信的下載量從 3 號的 15.6 萬上升到 8 號的 42.7 萬之后逐漸下降到 16 號的 24 萬。3 號到 16 號期間釘釘累計下載量 696.2 萬次，最近一年累計下載

23、4354 萬次。3 號到 16 號期間企業(yè)微信累計下載量 451.8 萬次，最近一年累計下載 2830 萬次。2 月 10 日開學第一天，全國 300 多個城市的學校通過“釘釘”群直播功能開展教學，預計覆蓋全國 5000 萬學生。圖表36： 春節(jié)期間釘釘 IOS 端下載量圖表37： 春節(jié)期間企業(yè)微信 IOS 端下載量60.0 11%釘釘IOS端下載量（萬）QoQ0.12企業(yè)微信IOS端下載量（萬）QoQ49.749.850.049.950.450.150.050.450.350.050.049.950.010%0.040.00.030.00.020.00.010.00%

24、0%1%1%0%-1% 0%0% -1%0%0%00.0-0.45.0 42.042.342.741.8 50%40.035.030.025.020.015.010.05.00.045%36.536%36.736.740%29.125.215%18.630%25.525.425.224.0 20%10%1% 1% -2%0%0% -1%-12%-13%-21%0%-5%-10%-20%-30%864202資料來源：七麥數據，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：七麥數據，中信建投證券研究發(fā)展部圖表38： 釘釘下載量顯著高于同行圖表39： 釘釘開展在線教學學生用戶較多2月3日-2月16日期間累計下載量

25、（萬）近一年IOS端總下載量（萬）5000 4500 40003500300025002000150010005002830696.2451.815.0 4151.1 67.643540釘釘企業(yè)微信飛書華為WeLink資料來源：七麥數據，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘線上產品主要包括組織、溝通、協(xié)同、業(yè)務及生態(tài)五個方面。在組織溝通及協(xié)同上，釘釘推出了智能人事、智能工資條、智能薪酬、即時溝通、辦公電話、會議、智能協(xié)同等標準功能。在業(yè)務方面釘釘推出了企業(yè)辦公支付：打通審批與支付，審批完成即可釘釘內批量付款，并對報銷單據、發(fā)票、回單集中管理。在生態(tài)開方面，釘釘提供

26、10 億元生態(tài)基金，吸引應用服務商、定制服務商及企業(yè)內部開發(fā)，協(xié)助企業(yè)在釘釘平臺上的定制開發(fā)。圖表40： 釘釘產品主要功能類別主要功能分布組織在線企業(yè)通訊錄、智能人事、智能工資條、智能薪酬溝通在線即時溝通、DING、辦公電話、智能熱線電話、加密語音電話、電話會議、視頻電話、群直播協(xié)同在線智能協(xié)同、考勤、審批、日志、日程、釘釘智能文檔、釘盤、釘郵、智能會議室業(yè)務在線企業(yè)辦公支付生態(tài)在線應用服務商，定制服務商及企業(yè)內部開發(fā)資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度報告報告釘釘為線下辦公推出智能硬件產品。為滿足企業(yè)線下智能辦公的硬件需求，釘釘平臺推出了包含智能考勤機、網絡中心、智能會議、

27、智能前臺、智能門禁、智能云打印等相關智能硬件產品。以智能考勤機為例，根據搭載的硬件、智能識別算法及相關功能不同，價格從 49.9 元至 3299 元不等，并且均在釘釘天貓旗艦店進行售賣。圖表41： 釘釘智能硬件產品資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)展部基礎功能免費，釘釘提供相關增值服務及付費的 VIP 個性化部署服務。釘釘提供的基礎功能免費，比如聊天、DING、視頻會議、考勤打卡、移動審批、簽到、智能人事等等常用功能是免費的。另外釘釘也提供增值服務，如：使用 DING 會有相應的次數限制，如需增加會涉及收費；電話會議及釘盤的使用上，如需增加額度會涉及相應的收費。此外，在針對企業(yè)自身的定制化

28、服務方面，釘釘分別推出了標準化部署服務及付費的 VIP 個性化部署服務。圖表42： 釘釘主要收費事項收費事項收費標準DING 充值套餐90 元/1000 人次；400 元/5000 人次；700 元/10000 人次；3000 元/50000 人次；5000 元/10 萬人次，企業(yè)釘盤付費擴容100G（1 千元/年）；300G（3 千元/年）；500G（5 千元/年）；1T（1 萬元/年）第三方應用第三方應用服務商決定VIP 個性化部署服務差異化收費資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度報告報告圖表43： 釘釘標準化部署服務圖表44： 釘釘 VIP 個性化部署服務資料來源：釘釘

29、官網，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘已為超過 1000 萬家企業(yè)組織提供服務。釘釘現的智能移動辦公平臺，為互聯網、醫(yī)療醫(yī)藥、政府、制造業(yè)、零售行業(yè)等等提供相應方案，在服務規(guī)模超過 1000 人的企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)數量達到 13 家，占比為 18%。圖表45： 釘釘提供行業(yè)解決方案圖表46： 服務規(guī)模超過 1000 人企業(yè)的數量超1000人企業(yè)數量占比42086420 1318%910512%68914%67%7%123%1%8%8%11%512%11120%15%10%5%0%資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘官網，中信建投證券研究發(fā)

30、展部企業(yè)微信：延續(xù)微信用法，連接微信用戶企業(yè)微信更新至 3.0 版本，用戶規(guī)模成倍增長。定位于讓每個企業(yè)都有自己的微信，企業(yè)微信滲透 50 多個行業(yè)，注冊企業(yè)數由 2017 年的 150 萬增加至 2019 年的 250 萬，活躍用戶數由 3000 萬增至 6000 萬。在開放生態(tài)上，有 21000 多個第三方合作伙伴，連接 476 萬多個系統(tǒng)接入企業(yè)微信運行。海外行業(yè)深度報告報告圖表47： 企業(yè)微信發(fā)展時間線企業(yè)微信1.0版本上線企業(yè)微信深入50多個行業(yè)201520172019企業(yè)微信第一條代碼落成2016企業(yè)微信2.0版本發(fā)布2018企業(yè)微信3.0正式上線資料來源：企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會

31、，中信建投證券研究發(fā)展部延續(xù)微信的用法，企業(yè)微信推出了客戶聯系、客戶群、客戶朋友圈、小程序及企業(yè)微信支付。企業(yè)微信提供企業(yè)認證及用戶的信息標識服務，將用戶添加的客戶信息會統(tǒng)一添加進企業(yè)系統(tǒng)內，企業(yè)離職員工的客戶可由企業(yè)進行再分配；客戶群和客戶朋友圈用作客戶宣傳品牌，提供產品信息或者相關的專業(yè)知識，客戶群人數最高可達 100 人；用戶可以使用小程序向客戶發(fā)送門店優(yōu)惠券、產品推薦等，客戶也可通過企業(yè)微信支付功能進行支付操作。圖表48： 企業(yè)微信客戶朋友圈圖表49： 企業(yè)微信客戶群資料來源：企業(yè)微信官方網站，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：企業(yè)微信官方網站，中信建投證券研究發(fā)展部在協(xié)同辦公方面，企業(yè)

32、微信推出了會議、日程、微文檔、微盤、打卡、審批、匯報、公用電話等功能。其中會議支持 25 人同時參會，并為主持人提供管理功能，發(fā)言可以演示、標注等。在文件協(xié)作方面，微文檔在提供協(xié)作的基礎上，提供文檔權限設置功能，用微盤進行統(tǒng)一的企業(yè)共享空間管理。在工作流程上，日程支持多終端同步手機系統(tǒng)日歷，打卡自動生成考勤報表滿足企業(yè)多樣考核需求、審批，員工可自行生產日報、周報、月報匯報工作進展。圖表50： 企業(yè)微信效率工具工具名稱工具特點可隨時隨地發(fā)起和參與音視頻會議，支持 25 人同時參會，并為主持人提供了管理功能。發(fā)言時還可演示文檔或電腦屏幕，支會議持實時標注演示內容。微盤統(tǒng)一存儲的企業(yè)共享空間，文件修

33、改實時同步，方便員工隨時訪問。管理端支持成員操作審計，安全管理企業(yè)數據。海外行業(yè)深度報告報告審批日程微文檔打卡隨時隨地審批，可添加自定義審批模板，支持會簽、或簽、上級審批、條件審批等審批方式，助力企業(yè)定制規(guī)范高效的審批流程?？煽焖傧蛲掳l(fā)起日程邀約、將聊天中的工作添加為日程，并在日程中統(tǒng)一管理自己的工作安排。支持多終端同步及同步手機系統(tǒng)日歷?？蓚€人創(chuàng)作或與同事共同編輯的文檔和表格，企業(yè)和創(chuàng)作者可設置文檔的內外部訪問權限、文檔水印。文檔修改實時更新，同事間共享無需多次傳輸。在手機或智慧考勤機上輕松打卡，結合審批申請自動生成出勤報表，提高考勤效率；支持固定時間上下班、靈活排班、自由上下班和外出打卡

34、，滿足企業(yè)多樣的考勤需求。匯報員工通過日報、周報、月報匯報工作進展，管理者可在手機端方便的查看。資料來源：企業(yè)微信官方網站，中信建投證券研究發(fā)展部企業(yè)微信收取企業(yè)認證費，年審費，功能擴充等相關費用。企業(yè)微信單個企業(yè)人數免費上限為 200 人，超出后收取認證費（300 元，政府免費）。，經認證成功的企業(yè)每年還需繳納 300 元的年審。此外，針對公費電話功能及微盤容量功能，對于超出免費限度內的使用，將收取超額費用。圖表51： 企業(yè)微信主要收費事項收費事項收費標準認證費300 元（政府免費）年審費300 元/年公費電話充值0.06 元/分鐘微盤容量擴容800 元/100G/年資料來源：企業(yè)微信官網，

35、中信建投證券研究發(fā)展部連接微信用戶，企業(yè)微信延伸行業(yè)滲透。連接著 11 億微信用戶，推出了各類行業(yè)方案：零售行業(yè)、教育行業(yè)、金融行業(yè)、甚至政務行業(yè)等等。據企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會上數據顯示，企業(yè)微信在重點行業(yè) TOP10 企業(yè)覆蓋率中，醫(yī)藥、保險均占據了 90%的覆蓋率，而銀行、能源次之，占據了 80%的覆蓋率。圖表52： 企業(yè)微信 TOP10 企業(yè)覆蓋率企業(yè)覆蓋率90% 90%80% 80% 80%70% 70% 70% 70%60% 60% 60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會，中信建投證券研究發(fā)展部飛書：一站式企業(yè)溝通

36、與協(xié)作平臺2017 年 11 月，字節(jié)跳動全面使用飛書(海外版本 Lark)作為辦公軟件；2018 年 10 月，飛書的產品和研發(fā)團海外行業(yè)深度報告報告隊超過 500 人。2019 年 1 月，飛書推出了 2.0 版本誕生，新增語音通話、在線文檔、智能日歷、會議群聊、應用中心等核心功能；2019 年 4 月，字節(jié)跳動正式發(fā)布針對海外市場的企業(yè)協(xié)同辦公產品 Lark；2019 年 9 月，“飛書”向國內市場開放。圖表53： 飛書發(fā)展線字節(jié)跳動旗下的企業(yè)協(xié)同辦公軟件飛書1.0版誕生字節(jié)跳動全面使用飛書 (海外版本 Lark)作為辦公軟件飛書的產品和研發(fā)團隊超過500飛書2.0版本誕生字節(jié)跳動正式發(fā)

37、布針對海外市場的企業(yè)協(xié)同辦公產品Lark飛書字向國內市場開放 2017年7月 2017年11月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年9月資料來源：花火網訊，中信建投證券研究發(fā)展部飛書整合即時溝通、日歷、音視頻會議、在線文檔、云盤、工作臺。在即時溝通上，飛書與 Slack 相似，將消息記錄存儲在云端，并會自動同步到所有設備，新成員加入群組時可隨時隨地查看全部歷史消息，以提升上手效率。圖表54： 飛書主要功能類別主要功能特點即時溝通主打極致降噪，相關消息自動“串”聯，快捷表情靜音回復，歷史消息自動同步等通話與會議流暢可協(xié)同的音視頻會議，群聊中快速發(fā)起通話，日歷中輕松開啟會議

38、，便捷共享屏幕，靈活移動辦公日歷便捷訂閱同事日歷，高效組織團隊會議，極速查找空閑會議室，一鍵開啟會議群聊，輕松創(chuàng)建公共日歷，智能日程通知提醒在線文檔&云盤可多人實時編輯的在線文檔，支持強大數據統(tǒng)計的在線表格，便捷管理知識資源的企業(yè)云盤資料來源：飛書官網，中信建投證券研究發(fā)展部飛書推出免費版、標準版、商業(yè)版及旗艦版。對于小型團隊，飛書提供基礎寫作功能辦公套件，包括單次時長 50 分鐘、最多 10 人同時在線的音視頻會議，500 個上限的在線文檔，10GB 的云端存儲，500 人群聊及 AI翻譯與審批贈送等。根據使用功能的容量不同及其他拓展的應用，分別推出 20 元/人/月的標準版，50 元/人/

39、月的商業(yè)版以及 200 元/人/月的旗艦版。海外行業(yè)深度報告報告圖表55： 飛書版本資料來源：飛書官網，中信建投證券研究發(fā)展部Welink：連接華為全球 19 萬員工的成熟系統(tǒng)2017 年 1 月 1 日，WeLink 1.0 版本在華為內部上線，提供會議、消息、郵件、待辦審批、知識共享各種功能，華為內部使用的“紅版”WeLink，已接入了近 700 多應用。2019 年 12 月 26 日，WeLink“藍版”對外開放，具有內部“紅版”80%的功能。WeLink 連接全球 19 萬華為員工，日活率為 99.8%。圖表56： 華為云 Welink 發(fā)展線2017年1月1日， WeLink 1.

40、0在華為上線2019年12月26日，華為云WeLink宣布入局企業(yè)辦公平臺資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部通過聯接團隊、聯接業(yè)務、聯接知識、聯接 IoT，WeLink 為企業(yè)數字化提供服務。聯接團隊上，從 IM、郵件、會議入手，提供開放平臺；聯接 IoT，提供如白板、攝像頭、電視等終端服務；聯接業(yè)務方面，提供日程、考勤審批等相關服務；聯接知識，WeLink 建立知識型社區(qū)，接入企業(yè)內和行業(yè)內部的知識。WeLink 日聯接量已超過 1200 萬次，聯接團隊 52 萬個，聯接白板 1.4 萬塊、聯接業(yè)務 700 多個、聯接知識 21 億次/年。圖表57： WeLink 聯接方式資料來源：WeLin

41、k 官網，中信建投證券研究發(fā)展部WeLink 打造六大協(xié)同功能：消息溝通、群組管理、企業(yè)通訊錄、視頻會議、音視頻通話、企業(yè)云空間。此外，WeLink 面向合作伙伴開放了一系列工具：包括 We 碼、H5、IoT、華為云全棧 AI 等。例如 We 碼平臺，它是一個開發(fā)企業(yè)應用的平臺，實現功能跟“小程序”類似。借助 We 碼，政企用戶可以將各項業(yè)務流(如行政、財務、研發(fā)、HR、銷售管理等)進行整合，將業(yè)務服務、公共服務、知識服務等匯聚到一個平臺。圖表58： 華為云 WeLink 主要功能類別主要功能特點消息溝通未讀消息、富媒體、快速查找、轉發(fā)、撤回群組管理公告、群聊、會議、群組類型、群空間企業(yè)通信錄

42、員工、通話記錄、團隊、分組、收藏、智能搜索視頻會議多終端、支持音頻、視頻、桌面共享、標注、隨時呼叫、視頻畫面隨心看音視頻通話語音、視頻、呼叫其他號移動號碼企業(yè)云空間文件隨時分享查閱、安全資料保障資料來源：華為云 WeLink 官網中信建投證券研究發(fā)展部WeLink 推出新人優(yōu)惠及商業(yè)套餐兩種模式。其中新人特惠為免費試用，含最多 200 用戶/企業(yè)，10 方會議并發(fā)（40 分鐘）以及 50G 企業(yè)云空間，試用時間為一年。而商用套餐在新人特惠的基礎上，增加購買用戶帳號數、會議并發(fā)數、企業(yè)云空間、PSTN 套餐、硬終端接入資源。圖表59： WeLink 商業(yè)套餐收費標準收費事項收費標準企業(yè)用戶數15

43、000 帳號：330 元/年；500120000 帳號：280 元/年；20000 以上帳號：210 元/年會議并發(fā)數按需購買，2 方并發(fā)（不限時）起購。會議硬終端接入(TE10/20/30/40/50/60、會議白板)按需購買，購買后會議硬終端可接入 WeLink 會議。企業(yè)云空間必選，100G 起購，每 100G 或者 1T 疊加購買，如購買 100G，100G+100G，1T，100G+1T 等呼叫可選購 100 分鐘外呼包、500 分鐘外呼包、1000 分鐘外呼包或 5000 分鐘外呼包，超出部分按 0.22 元/分鐘計費。如果不購買外呼套餐包，按 0.22 元/分鐘計費。資料來源：W

44、eLink 官網，中信建投證券研究發(fā)展部云辦公應用作為 SaaS 賽道之一，應該如何估值？云辦公屬于 SaaS，估值和 SaaS 行業(yè)估值相似。企業(yè)管理 SaaS 主要分為 4 類，包括協(xié)同辦公類軟件、職能服務軟件、辦公流程優(yōu)化軟件、數據儲存與分析軟件。SaaS 公司成長性好于大盤，以美國的主流 SaaS 公司為例，Adobe、Servicenow、亞馬遜、微軟、Salesforce、Workday，從 2014 年 1 月 2 日起至今的漲幅都跑贏了納斯達克指數。特別是 Adobe、Servicenow、亞馬遜從從 2014 年 1 月 2 日起至今的漲幅超過 300%，是納斯達指數漲幅的

45、3 倍多。估值方面，這幾家公司的 PS 主要在 8-20 倍之間。圖表60： 企業(yè)管理 SaaS 分類云辦公職能服務Sa a S BMS品牌管理系統(tǒng) 電子簽名辦公流程優(yōu)化數據存儲與分析表單管理前臺接待Slack, Zoom, Teams, 釘釘、企業(yè)微信、飛書、華為云WeLinkCRM客戶關系管理HCM客戶關系管理APM客戶關系管理Helpdesk客服管理金融交易管理財務記賬Salesforce workday, Zenefits New relic, CA Zendesk共鳴科技FreshBooks HiMarkingdocusignenvoyKizeo FormsDomo、Anaplan資

46、料來源：簡書，中信建投證券研究發(fā)展部圖表61： 美國云計算公司的股價走勢要好于大盤圖表62： SaaS 行業(yè)代表公司 P/S奧多比(ADOBE)SERVICENOW亞馬遜(AMAZON)微軟公司(MICROSOFT)賽富時(SALESFORCE)納斯達克指數 WORKDAY500% 400%300%200%100%0%-100% 2014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2SalesforceService NowWorkdayAdobeMicrosoft20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0資料來源：Wind，中信建投證券研

47、究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部橫向比較，SaaS 公司營收增速越高，PS 估值越高。PS 估值本質上也是對未來盈利的體現，未來能盈利越多，則估值越高。通過對比可以發(fā)現，一般情況下增速越快，PS 估值越高。但同時要考慮云化進展，云化程度不同，估值存在顯著差異。對于純 SaaS 企業(yè)通常采取 PS 估值法，如 Salesforce、Servicenow、Shopify、Workday等。對于 SaaS 占比偏低的公司仍主要適用于整體 PE 估值法，隨著云化程度的加深，SaaS 業(yè)務估值逐步向 PS估值法切換，典型的轉型 SaaS 企業(yè)有 Adobe、金蝶國際、Microsoft

48、。圖表63： 橫向比較，SaaS 公司營收增速越高，P/S 估值越高純 S A A SSalesforce Servicenow Workday 141270%60%454035100%90%80%18161460%50%1050%3070%12840%2560%1040%630%2050%40%830%420%1530%620%1020%4210%510%210%00%00%00%轉 S A A S成效初顯期： 金蝶國際高速成長期：Adobe穩(wěn)定增長期：Microsoft950%16100%940%840%1480%830%7730%1260%610620%520%840%510%410%6

49、20%430%40%30%21-10%2-20%21-10%0-20%0-40%0-20%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部縱向比較，在 SaaS 公司的生命周期中，PS 估值倍數的影響因素包括營收增速、凈利率、云化程度等。在 SaaS 公司早期，雖然收入增速較快，但是處于虧損狀態(tài)，所以采用 PS 估值，隨著營收增速放緩，PS 也隨之降低。隨著規(guī)模擴大，規(guī)模成本不斷降低，公司逐漸盈利，利潤率逐漸上升，估值從 PS 逐漸切換為 PE。特別典型的是 Adobe 這樣的轉型 SaaS 的公司。在轉型初期，收入增長，但是利潤下滑，公司估值從 PE 切換到 PS。隨著 SaaS 業(yè)務占比提升，規(guī)

50、模效應出現，利潤率不斷上升。公司估值又逐漸從 PS 轉向 PE。Salesforce 成立之初就定位為SaaS 公司。在2005-2010 年間業(yè)務推廣階段，公司 PS 估值倍數主要由其 SaaS營收增速主導，前期營收高成長，支撐 PS 估值在高位，2009 年營收增速短期回落導致 PS 估值回調，2010 年增速反彈驅動 PS 回升。2011 年后 SaaS 業(yè)務體量放大后，營收增速趨于穩(wěn)定，凈利率成為影響公司 PS 估值倍數的又一關鍵變量。2011-2012 年公司營收成長快,但仍處于凈虧損擴大狀態(tài)，導致 PS 估值回落；2013-2016年凈虧損率逐年收窄，PS 估值倍數基本穩(wěn)定；201

51、7 年實現扭虧為盈，PS 估值上移至 7-9.5 倍。至今云計算業(yè)務步入成熟階段，近 8 年業(yè)務指標總體保持穩(wěn)定，年營業(yè)收入增速保持在 25%-35%左右，PS 值基本維持在 6.5-10倍之間。圖表64： Salesforce 估值與營收增速走勢P/S營收YoY(右軸)推廣階段營收高增長，支撐PS估值在高位營收增速波動，對應PS估值先降后升營收增長快，然而凈虧損加劇導致PS估值回落營收穩(wěn)成長且凈虧損逐年收窄至扭虧為盈，PS估值倍數穩(wěn)定在7-9.5倍60%51%44%12.189.92118.8935%33%32%8.8337%48.321%8.078.318.0524%

52、27%26%25%27%4.921870%1660%1450%121040%830%620%410%200%2006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數企業(yè)處在擴張階段，更適用 PS 估值。由于前期大額研發(fā)及銷售費用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。比如 Slack 在 FY2017、FY2018、FY2019 凈虧損分別為 1.47 億美元、1.39 億美元、1.38 億美元。Zoom 在 2018 年虧損 380 萬美元。所以云辦公企業(yè)目前更適合用 PS

53、估值法。Slack上市后，因為和 Microsoft Teams 的競爭不斷加劇，收入增速放緩。2Q2019 收入環(huán)比增速從 27.78%下降到 7.41%，所以股價不斷走低，PS（TTM）也從 2019 年 7 月的 41 倍降低到 2020 年 1 月的 20 倍。3Q2019 收入環(huán)比增速上升到 16.55%，所以 PS（TTM）逐漸上升到 27 倍。圖表65： Slack PS（TTM）逐漸降低圖表66： Slack 季度收入及增速Slack PS（TTM)45 40 35 30 25 20 15 10 5 01.21.00.222.96%1.41.

54、517.93% 18.20%1.1 27.78%13.16%0.914.81%16.55% 13.72%7.41%0.00.0Slack季度總收入（億美元）QoQ 1.7 0.35550資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從 SaaS 企業(yè)的核心指標看 Slack 和 Zoom 的經營情況SaaS 企業(yè)的核心指標為獲客成本（CAC）、客戶生命周期價值（LTV）、月/年經常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率等。行業(yè)內的主流觀點認為 LTV 是 CAC 的 3-5 倍，獲客成本能在 12 個月內

55、收回（即 CAC 小于 12 倍的 MRR，或 ARR），說明這家 SaaS 廠商在持續(xù)健康發(fā)展。我們根據新客獲取成本是老客維系成本的 5 倍這個經驗公式，來測算廠商的新客獲取成本和老客維系成本。圖表67： SaaS 企業(yè)運營發(fā)展的核心指標 獲客獲 用戶數獲客成本（CAC）= 獲客 費用有效客戶數=用戶總數 用戶留存率MRR 月經常性收入（ARR 年經常性收入）=ARPU用戶數 用戶付費 用戶留存 客戶流失率客戶生命周期 = 客戶總 客戶流失率 = 流失 客戶數 終身價值 LTV =ARPU 客戶生命周期資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 的用戶 ARR 超過 CAC，公司進入持續(xù)健康發(fā)

56、展階段。Zoom 付費客戶數（企業(yè)規(guī)模超過 10 人）的數量從 FY2017 的 10900 個增加到 FY2019 的 50800 個，FY2018 和 FY2019 付費客戶數同比增速分別為 137%、 97%。根據招股書中披露，Zoom 每月的用戶流失率低于 4%，我們假設按 4%算，年流失率 48%。另外 Zoom還披露多年付費用戶的平均合同年限為 2.4 年。按新客獲取成本是老客維系成本的 5 倍這個經驗公式，我們計算出 Zoom 在 FY2019 的獲客成本 CAC 為 4367.74 美元，而 ARR 為 6506.24 美元，CAC 小于 ARR，獲客成本能在 12 個月內收回

57、。另一方面 Zoom 的大客戶數量也不斷增加，付費超過 10 萬美元的用戶數從 2017 年的 54個增長到 2019 年的 344 個，2019 年凈收益留存率為 140%。所以我們認為 Zoom 進入了持續(xù)健康發(fā)展階段。圖表68： Zoom 獲客成本測算FY2017FY2018FY2019企業(yè)規(guī)模超 10 人的付費客戶數量（個）109002580050800流失率48%48%48%顧客流失數量5232.0012384.00顧客新增數量20132.0037384.00總營收(ARR)（百萬美元）60.82151.48330.52毛利（百萬美元）48.35120.70269.52毛利率79%8

58、0%82%每用戶平均收益 ARR（美元）5579.545871.246506.24每用戶平均毛利（美元）4435.324678.225305.43與獲客成本相關費用市場營銷費用(百萬美元)31.5882.71185.82FY2017FY2018FY2019獲客成本 CAC(美元/個）3706.844367.74老客戶維系成本（美元/個）741.37873.55資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部Slack 的 ARR 接近 CAC，但是來自 Teams 的競爭壓力較大。Slack 的付費客戶數總 FY2017 的 37000 個增加到 FY2019 的 88000 個，FY2018 和

59、FY2019 付費客戶數同比增速分別為 59%、49%。Slack 沒有披露客戶流失率數據，根據第三方機構 Theta Equity Partner 測算，Slack 流失率約為 10%，80%的付費用戶會繼續(xù)使用超過 5 年。我們測算出 Slack FY2019 的 CAC 為 4993.38 美元，ARR 為 4551.73 美元，LTV（按 5 年算）為 22755 美元。所以 Slack 的 ARR 也接近 CAC，且 LTV 大于 3 倍的 CAC，整體而言 Slack 也已經進入健康發(fā)展階段。但是來自 Teams 的競爭壓力一直較大，2019 年Teams 的 DAU 甚至超過 S

60、lack，這也導致了 Slack 上市后股價持續(xù)下降。圖表69： Slack 獲客成本測算FY2017FY2018FY2019付費客戶數量（個）370005900088000流失率10%10%10%顧客流失數量3700.005900.00顧客新增數量25700.0034900.00總營收(ARR)（百萬美元）105.15220.54400.55毛利（百萬美元）89.64194.18349.25毛利率85%88%87%每用戶平均收益 ARR（美元）2841.973738.034551.73每用戶平均毛利（美元）2422.593291.193968.76與獲客成本相關費用市場營銷費用(百萬美元)1