非銀視角看金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈：冉冉升起的超新星賽道

1、非銀視角看金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈：冉冉升起的超新星賽道 HYPERLINK /SH601377.html 1、發(fā)展背景：市場需求增長和技術(shù)進(jìn)步共同推動行業(yè)發(fā)展1.1、資本市場的發(fā)展孕育金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈資本市場周期發(fā)展孕育金融信息服務(wù)業(yè)務(wù)需求。資本市場的周期發(fā)展從兩個維度 推動了金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展：1）隨著資本市場的不斷擴(kuò)容，個人投資者和 機(jī)構(gòu)投資者加速進(jìn)入資本市場，使用主體的擴(kuò)容帶來更加旺盛的資訊服務(wù)需求， 從而孕育圍繞 C 端個人投資者和 B 端機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)資訊提供商的快速發(fā)展； 2）另一方面，隨著交易制度的不斷復(fù)雜化，例如融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展、新三板制 度的建立、衍生品業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)容

2、、北交所的建立，使得證券公司、基金公司等 相應(yīng)主體的交易相關(guān)軟件處于不斷迭代和更新的狀態(tài)，從而帶來相應(yīng)軟件技術(shù)供 應(yīng)商業(yè)務(wù)空間的增長。1.2、信息技術(shù)的進(jìn)步推動競爭主體日益多元化 HYPERLINK /SH600570.html PC 和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展孕育出新的業(yè)務(wù)方向。1）20 世紀(jì) 90 年代，以證券公司 營業(yè)部為單位的委托交易方式經(jīng)歷了手動、衛(wèi)星通訊報盤等形式后向交易系統(tǒng)過 渡，在此基礎(chǔ)上最初的集中交易系統(tǒng)廠商恒生電子、金證股份和以營業(yè)部自主交 易終端為主的廠商乾隆科技等出現(xiàn)；萬得作為國內(nèi)首家提供金融財經(jīng)電子信息的 公司成立。 HYPERLINK /SH688318.html 2）21

3、 世紀(jì)初，隨著互聯(lián)網(wǎng)普及，網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法出臺放開網(wǎng)上交易，植根于營業(yè)部的線下交易模式被淘汰，基于互聯(lián)網(wǎng)的桌面行情分 析系統(tǒng)開始流行，通達(dá)信（財富趨勢）和核新軟件（同花順前身）開始確立細(xì)分 領(lǐng)域優(yōu)勢；金融門戶網(wǎng)站也同時興起，線上金融資訊門戶網(wǎng)站東方財富成立，開 始了客戶流量的原始積累階段。3）2015 年后移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)，提前布局移動互聯(lián) 網(wǎng)的廠商如同花順業(yè)績高增，獲得巨大流量優(yōu)勢，隨后客戶交易逐步從 PC 端遷 徙至移動端。2、市場格局：行業(yè)發(fā)展方向分化，細(xì)分市場態(tài)勢趨于穩(wěn)定 HYPERLINK /SH600570.html 下游客戶多元化需求和技術(shù)進(jìn)步推動下，行業(yè)內(nèi)廠商發(fā)展方向分化

4、，逐漸形成現(xiàn) 有競爭格局。根據(jù)各廠商主要業(yè)務(wù)方向，將其分為軟件技術(shù)供應(yīng)商、數(shù)據(jù)資訊提 供商和綜合金融服務(wù)商。 1）軟件技術(shù)供應(yīng)商，主要向 B 端客戶提供軟件產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)。根據(jù)產(chǎn)品又可 分為集中交易系統(tǒng)供應(yīng)商（恒生電子、金證股份和頂點(diǎn)軟件等）和行情交易軟件 供應(yīng)商（財富趨勢、同花順和大智慧等，其中同花順和大智慧根據(jù)其收入占比情 況被劃分至 B 端數(shù)據(jù)資訊提供商）。（報告來源：未來智庫） HYPERLINK /SZ300059.html 2）數(shù)據(jù)資訊提供商，主要向個人和機(jī)構(gòu)投資者提供金融數(shù)據(jù)、財經(jīng)資訊和分析工 具。根據(jù)主要客戶來源可分為 To B 類和 To C 類。萬得、iFinD（同花順旗下

5、品牌） 和 Choice（東方財富旗下品牌）主要面向 B 端金融機(jī)構(gòu)客戶，提供涵蓋股票、基 金、債券、宏觀經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域的數(shù)據(jù)以及信息檢索、數(shù)據(jù)提取與分析等專業(yè)分析 與應(yīng)用工具；同花順、大智慧、指南針等廠商主要面向個人投資者，提供財經(jīng)資 訊、市場行情等數(shù)據(jù)和投資輔助決策工具。 3）東方財富從面向 C 端的數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)起家，后向基金代銷和證券領(lǐng)域拓展，逐 步形成綜合金融服務(wù)商的定位。 HYPERLINK /SH600570.html 從營收和凈利潤規(guī)模看，東方財富、恒生電子和同花順構(gòu)成行業(yè)第一梯隊。2021 年，東方財富、恒生電子和同花順營收規(guī)模分別達(dá) 130.9、66.5 和 55.0 億元；凈

6、 利潤規(guī)模分別達(dá) 85.5、14.9 和 19.1 億元，在金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對領(lǐng)先 地位。金證股份雖營收規(guī)模超過恒生電子和同花順，但其中收入占比過半的硬件 業(yè)務(wù)凈利潤率僅個位數(shù)，因此整體利潤規(guī)模遠(yuǎn)低于東方財富、恒生電子和同花順。 HYPERLINK /SZ300803.html 總體橫向?qū)Ρ葋砜?，金融信息服?wù)產(chǎn)業(yè)鏈的公司具備如下財務(wù)特征：1）收入增長 隨資本市場周期波動。金融信息行業(yè)受下游客戶影響，其收入隨資本市場波動明 顯，2015 年行業(yè)內(nèi)各公司收入增速顯著提升。2）以軟件銷售為主決定行業(yè)高毛 利率。除硬件收入占比較高的金證股份外，2019-2021 三年內(nèi)各公司毛利率均高于 6

7、0%，其中麟龍股份毛利率高達(dá) 95%以上。3）費(fèi)用結(jié)構(gòu)折射出每家公司不同競爭 策略。C 端數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)為銷售驅(qū)動型，通過大量營銷觸達(dá)目標(biāo)客戶，2021 年益 盟股份、指南針、麟龍股份銷售費(fèi)用率分別達(dá) 59.1%、53.8%和 44.8%。To B 軟件 技術(shù)類供應(yīng)商研發(fā)費(fèi)用率則相對高于其他類型公司，2021 年恒生電子、頂點(diǎn)軟件、大智慧研發(fā)費(fèi)用率分別達(dá) 38.9%、24.5%和 23.7%。2.1、軟件技術(shù)供應(yīng)商：技術(shù)和客戶滲透雙壁壘，行業(yè)龍頭格局既定 HYPERLINK /SH688318.html 技術(shù)軟件供應(yīng)商主要為金融機(jī)構(gòu)客戶提供金融軟件解決方案。在證券行業(yè)中，證 券公司信息系統(tǒng)主要包

8、括前端應(yīng)用、中后臺系統(tǒng)和核心系統(tǒng)三部分。在證券公司 信息系統(tǒng)前端應(yīng)用領(lǐng)域，主要供應(yīng)商為同花順、大智慧和財富趨勢（通達(dá)信）； 中后臺柜臺系統(tǒng)（集中交易系統(tǒng)）領(lǐng)域主要供應(yīng)商為恒生電子、金證股份、頂點(diǎn) 軟件和金仕達(dá)等公司；證券公司信息系統(tǒng)的最末端核心系統(tǒng)則由交易所和證券公 司自建。2.1.1、行情交易軟件：雙寡頭競爭穩(wěn)定，順應(yīng)移動化趨勢拓寬發(fā)展上限行情交易軟件廠商主要為證券公司等金融機(jī)構(gòu)提供投資者行情交易終端、終端用 戶信息系統(tǒng)等軟件產(chǎn)品及后續(xù)維護(hù)服務(wù)。20 世紀(jì) 90 年代，隨國內(nèi)資本市場的逐 漸發(fā)展，投資者群體持續(xù)擴(kuò)張，以營業(yè)部柜員為中介的交易方式和大屏滾動顯示 的行情已無法滿足投資者增長的需求

9、，個人行情及技術(shù)分析系統(tǒng)、自助交易系統(tǒng) 進(jìn)入證券營業(yè)部。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及，基于互聯(lián)網(wǎng)的桌面行情分析系統(tǒng)開始流行， 通達(dá)信（財富趨勢）和核新軟件（同花順前身）迅速崛起。目前行情交易軟件供 應(yīng)商主要為同花順、財富趨勢、大智慧以及非上市公司中焯信息等。其收入主要 來自于兩個方面：一是軟件產(chǎn)品一次性的銷售費(fèi)用，通常采取預(yù)收+尾款的形式或 在安裝完成后一次性收?。涣硪皇擒浖a(chǎn)品持續(xù)的維護(hù)費(fèi)用，通常按照銷售總金 額的一定比例收取。行情交易軟件市場競爭格局穩(wěn)定，同花順和財富趨勢基本形成雙寡頭的發(fā)展態(tài)勢， 但市場空間相對有限。截止 2021 年底，國內(nèi) 90%以上的證券公司均有使用同花 順、財富趨勢的產(chǎn)品和服務(wù)

10、。二者軟件銷售及維護(hù)部分業(yè)務(wù)收入規(guī)模相近，均大 幅領(lǐng)先于大智慧。2017-2021 年同花順、財富趨勢、大智慧收入規(guī)模分別由 1.47、 1.41 和 0.84 增長至 2.96、2.68 和 0.93 億元。資本市場的景氣度影響券商 IT 投入的節(jié)奏和力度，成為制約前臺交易軟件商經(jīng) 營景氣的核心因素。前臺交易軟件盈利的增長主要依賴于兩個方面：客戶數(shù)的增 長和軟件的迭代升級。在牌照管制下，證券公司作為需求方的數(shù)量天然是有上限 的，除了在 APEC 框架協(xié)議下出現(xiàn)一些合資券商，其余更多是以投行和資管公司 的獨(dú)立為主，沒有新增的用戶需求，加之現(xiàn)有格局下行業(yè)主要公司財富趨勢和同 花順產(chǎn)品券商客戶覆蓋

11、率均超過 90%，可供拓展的證券公司客戶數(shù)量較少，存量 空間份額獲取具有一定難度。市場的波動會從兩個維度影響 IT 行業(yè)景氣度，其一 在于交易功能的變化，例如新增一些交易模塊等會自然帶來產(chǎn)品升級迭代的需求， 其二在于在市場上行周期中券商對于技術(shù)投入的規(guī)模將有提升，從而帶來前臺交 易軟件市場景氣度的上行。能否順應(yīng)交易結(jié)構(gòu)變化是前臺交易軟件商發(fā)展分化的核心推手。2014 年以來隨著 移動互聯(lián)網(wǎng)和券商網(wǎng)上開戶政策的不斷發(fā)展，客戶的交易行為迅速從 PC 端往移動端遷徙，從開戶到交易的整個流程基本實(shí)現(xiàn)移動化，從而帶來了前臺交易軟件 市場的驟然變化。同花順提前布局移動互聯(lián)網(wǎng)，2007 年開始與運(yùn)營商合作推

12、廣金 融信息服務(wù)產(chǎn)品，2015 年移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入爆發(fā)元年，其面向 C 端客戶的增值電信 服務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015 年 7 月市場高點(diǎn)時同花順 App 月活超過 6,300 萬人， 排名股票交易類 App 第一，第二到第十名合計僅 5,300 萬余人；2015 年同花順全 年收入規(guī)模也爆發(fā)式同比增長 422.9%。2018 年后券商開始加大前臺交易軟件的 自研投入，進(jìn)一步壓縮了這部分業(yè)務(wù)的市場空間，從而限制財富趨勢向移動端的 轉(zhuǎn)型。這也極大程度區(qū)別開了同花順和財富趨勢兩家公司未來的發(fā)展態(tài)勢：從變 現(xiàn)方向看，切入 C 端軟件發(fā)展有更多的變現(xiàn)方向選擇，如廣告業(yè)務(wù)等；從收入的 絕對規(guī)模來看，前臺交

13、易終端軟件盈利空間遠(yuǎn)低于 C 端金融資訊類軟件。2014- 2021 年，同花順營收規(guī)模由 2.7 億元增至 35.1 億元，年化增速 44.6%；而仍以軟 件銷售和維護(hù)收入為主的財富趨勢收入由 0.9 億元增至 3.3 億元，年化增速約 19.6%。2.1.2、集中交易系統(tǒng)：客戶滲透和產(chǎn)品升級驅(qū)動，高研發(fā)鑄就寬護(hù)城河集中交易系統(tǒng)是券商接受個人/機(jī)構(gòu)交易委托后向交易所報盤的系統(tǒng)，主要包括提 供賬戶管理、資金清算結(jié)算、委托訂單管理、接入服務(wù)（與交易所、中登等交互） 等功能。收入同樣主要來源于銷售軟件產(chǎn)品以及提供相關(guān)服務(wù)兩部分。 交易管理方式和技術(shù)多次更迭后形成現(xiàn)有的集中交易系統(tǒng)架構(gòu)。在我國證券市

14、場 成立初期，交易指令均以營業(yè)部為單位向交易所傳遞，營業(yè)部的委托交易方式又 經(jīng)歷了從手動填寫交易委托單+柜員電話委托形式、衛(wèi)星通訊報盤、柜面交易系統(tǒng) 等形式。2001 年 B 股市場正式對國內(nèi)個人開放，與 A 股的每個營業(yè)部至少有一 個交易席位不同，B 股一個證券公司只有 1-2 個交易席位。由此證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)開始由局域網(wǎng)向廣域網(wǎng)轉(zhuǎn)變，每個開展 B 股業(yè)務(wù)的營業(yè)部都連接到一個指定證 券營業(yè)部，再由這個營業(yè)部連接到交易所，區(qū)域集中柜面交易系統(tǒng)由此出現(xiàn)?；?于營業(yè)部的交易方式發(fā)展過程中出現(xiàn)了大量風(fēng)險事件，如保證金挪用、偽造客戶 指令等。由于證券營業(yè)部為主的分散經(jīng)營模式風(fēng)險太大，且持續(xù)發(fā)展成本過

15、高， 在技術(shù)不斷發(fā)展的過程中，現(xiàn)有的集中交易系統(tǒng)初現(xiàn)雛形。到 2006 年，證券行業(yè) 陸續(xù)完成了集中式證券交易系統(tǒng)的升級，恒生、金證成為最大的贏家擁有最 多的客戶，并先后在 2003、2004 年上市。 HYPERLINK /SH603383.html 集中交易系統(tǒng)市場行業(yè)集中度相對較高，恒生電子龍頭地位穩(wěn)固。入局高壁壘加 之下游客戶同質(zhì)化程度較高背景下行業(yè)參與者較少，恒生電子、金證股份、頂點(diǎn) 軟件是目前集中交易系統(tǒng)的主流廠商。從目前的收入規(guī)模來看，恒生電子已經(jīng)占 據(jù)絕對壟斷的地位。2017-2021 年，恒生電子大零售 IT 業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財富業(yè) 務(wù)）、金證股份證券 IT 業(yè)務(wù)分別由 9.

16、53、5.5 億元增至 21.1、5.6 億元，恒生電子優(yōu)勢進(jìn)一步拉大。頂點(diǎn)軟件無業(yè)務(wù)領(lǐng)域口徑收入劃分?jǐn)?shù)據(jù)，但其總營收規(guī)模僅 3.5 億。從份額來源，恒生電子在集中交易系統(tǒng)領(lǐng)域的市占率也超過了 50%。客戶滲透和產(chǎn)品升級驅(qū)動集中交易系統(tǒng)類業(yè)務(wù)增長。由于金融行業(yè)的牌照管制， 因此總體的客戶數(shù)量是相對有限的，公司客戶的滲透依賴于搶占其他公司的份額。 監(jiān)管政策和技術(shù)迭代共同推動公司產(chǎn)品升級。一方面，圍繞交易制度變化的政策 演繹，是驅(qū)動集中交易系統(tǒng)升級迭代的核心驅(qū)動力。復(fù)盤歷史情況來看，中小板、 創(chuàng)業(yè)板、融資融券交易、股指期貨、新三板、互聯(lián)互通、科創(chuàng)板等均為恒生電子 創(chuàng)造新業(yè)務(wù)需求。另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)品

17、更新或者創(chuàng)新產(chǎn)品落地均會帶來增量的收 入。以恒生電子為例，十年來，恒生技術(shù)平臺經(jīng)歷著從 JRES1.0 到 JRES3.0 的迭 代更新，新一代分布式技術(shù)平臺 JRES3.0，不僅支持恒生的應(yīng)用，也為金融機(jī)構(gòu)提 供走向互聯(lián)網(wǎng)化的應(yīng)用；從產(chǎn)品來看，恒生的三大拳頭產(chǎn)品，O 系列、UF 系列和 TA 系列，均實(shí)現(xiàn)了多個迭代，為公司盈利內(nèi)生性增長奠定基礎(chǔ)。穩(wěn)定性要求下客戶遷移面臨較高的機(jī)會成本，高研發(fā)鑄就公司寬護(hù)城河。作為券 商和基金等金融機(jī)構(gòu)的核心系統(tǒng)，集中交易系統(tǒng)對于穩(wěn)定性要求極高。因此客戶 一旦采購之后不會輕易更換，高穩(wěn)定性帶來的高技術(shù)要求和高獲客成本使得外部 廠商進(jìn)入動力不足。領(lǐng)先的技術(shù)能力是

18、交易類系統(tǒng)的核心競爭力所在。經(jīng)過 20 年 的建設(shè)積累，已經(jīng)形成龐大復(fù)雜的業(yè)務(wù)積累，覆蓋場內(nèi)交易、結(jié)算、行情、登記 等業(yè)務(wù)，存量業(yè)務(wù)研發(fā)投入巨大且不能產(chǎn)生明顯超過目前模式的成效，因此總結(jié) 來看，集中交易系統(tǒng)是目前券商類 IT 附加價值最高的一個細(xì)分賽道?？梢钥吹?， 恒生電子從研發(fā)費(fèi)用投入的絕對規(guī)模，以及研發(fā)人員的儲備情況，相較于同業(yè)都 形成絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，2021 年恒生電子研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 21.4 億元，研發(fā)費(fèi)用率達(dá) 38.9%，技術(shù)人員占比超 75%。疊加金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性需求，客戶粘性較高，進(jìn)而 提高公司議價能力，預(yù)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張帶來充?，F(xiàn)金流，反哺研發(fā)投入形成 正向良性循環(huán)。2.2、數(shù)

19、據(jù)資訊提供商：下游屬性決定競爭態(tài)勢，ToB 集中 ToC 分散 HYPERLINK /SH600208.html 按照受眾客戶屬性劃分，金融數(shù)據(jù)資訊服務(wù)類產(chǎn)品可分為針對機(jī)構(gòu)投資者的 To B 類軟件和針對個人投資者的 To C 類軟件。To B 類軟件主要服務(wù)公募基金、保險 資管、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者，以客戶端形式提供全領(lǐng)域的財經(jīng)金融資訊、產(chǎn)品、 數(shù)據(jù)及功能強(qiáng)大的信息檢索、分析、比較和信息提取等服務(wù)。該類產(chǎn)品主要包括 Wind（萬得，截至 2021 年報由新湖中寶參股 5.67%）、iFind（同花順）、Choice （東方財富）。To C 類金融數(shù)據(jù)資訊服務(wù)軟件主要為個人投資者提供金融資訊和

20、 薦股服務(wù)，主要參與者有同花順、指南針、益盟股份、麟龍股份等相關(guān)公司。截 止至 2021 年，除 Wind 和同花順外，其余數(shù)據(jù)資訊提供商收入利潤體量均不大。2.2.1、ToB 數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)：核心要素在先發(fā)優(yōu)勢，萬得處絕對領(lǐng)先地位從商業(yè)模式來看，To B 類金融數(shù)據(jù)資訊軟件的收費(fèi)主要包括兩個部分，第一是購 買軟件的一次性年費(fèi)，第二是針對特殊需求的定制服務(wù)費(fèi)用。以 Wind 為例，其 數(shù)據(jù)終端根據(jù)數(shù)據(jù)品種模塊收取軟件許可費(fèi)和每終端數(shù)據(jù)服務(wù)費(fèi)，兩者合計在數(shù) 萬元，同時針對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（EDB）、全球行情、專項組件單獨(dú)收取定制化費(fèi)用， 每項升級費(fèi)用從數(shù)千到數(shù)萬元不等，同時根據(jù)模塊組合套餐選擇和終端購買

21、數(shù)量 給予不同優(yōu)惠。根據(jù)部分高校公開采購信息，預(yù)計 Wind 每終端賬號價格平均在1.5-3.0 萬元每年；iFinD 終端采購價格在數(shù)千至數(shù)萬元水平不等。根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)， Choice 金融終端標(biāo)準(zhǔn)版推廣價格為 5800 元。 HYPERLINK /SH600208.html B 端數(shù)據(jù)資訊已經(jīng)形成寡頭壟斷的競爭格局。按照新湖中寶參股萬得的股權(quán)貢獻(xiàn) 投資收益測算，預(yù)計 2021 年萬得凈利潤或達(dá)到 19.5 億；根據(jù)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易 所信息，2016 年萬得凈利潤率達(dá) 62.1%，假設(shè)公司的凈利率維持到 2019-2021 年， 預(yù)計 2021 年萬得營業(yè)收入超 30 億。2021 年東方財富

22、以 Choice 為主的金融數(shù)據(jù) 服務(wù)收入為 2.5 億元；同花順在分部信息中沒有直接披露 iFinD 收入情況，2021 年同花順增值電信服務(wù)（包含 iFinD 和面向個人投資者的金融資訊及數(shù)據(jù)服務(wù)和 手機(jī)金融信息服務(wù)）收入規(guī)模 16.2 億，預(yù)期其 B 端業(yè)務(wù)收入規(guī)模要遠(yuǎn)低于 Wind。資產(chǎn)管理市場主體的擴(kuò)容推動了以 Wind 為代表的 B 端數(shù)據(jù)資訊市場的高度繁 榮。從收入增長看，To B 類金融數(shù)據(jù)資訊軟件的增長一方面依賴于機(jī)構(gòu)投資者數(shù) 量的增長，另一方面來自于價格的提升。2011-2020 年，證券行業(yè)人員從業(yè)數(shù)量從 26.2 萬人提升至 34.7 萬人，同期公募基金公司數(shù)量從 66

23、 家增至 132 家，2014- 2021 年私募基金（私募證券投資基金管理人+私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人） 從 4,804 家增至 24,081 家。資產(chǎn)管理市場的繁榮發(fā)展帶來客戶數(shù)量的增長，推動 B 端數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)需求的穩(wěn)步提升。另一方面，提價已經(jīng)成為 B 端數(shù)據(jù)資訊提供 商推動收入增長的手段，尤其是最近三年來 Wind 漲價的報道屢見不鮮。盡管目 前 Wind 終端價格相對低于其對標(biāo)產(chǎn)品 Bloomberg 數(shù)據(jù)終端，但已經(jīng)遠(yuǎn)超國內(nèi)競 品報價水平，在 iFind 和 Choice 的功能尚未完善到足夠替代 Wind 之前，我們預(yù) 計通過漲價提高收入利潤的節(jié)奏不會停止。To B 類軟件的

24、核心競爭力在于先發(fā)優(yōu)勢。在 Wind（萬得）、iFind（同花順）、 Choice（東方財富）三家中，Wind 最早切入這個細(xì)分領(lǐng)域，早在 2000 年就與與申 銀萬國研究所簽署協(xié)議，申萬研究所全面采用 Wind 提供的數(shù)據(jù)庫，此后逐步覆 蓋多家金融機(jī)構(gòu)，形成絕對先發(fā)優(yōu)勢，同時通過大量客戶的使用形成良好的正反 饋機(jī)制，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行迭代，在數(shù)據(jù)全面性和產(chǎn)品使用體驗(yàn)上建立核心優(yōu)勢； 而 iFind（同花順）、Choice（東方財富）分別于 2010 年和 2013 年進(jìn)入這個市場， 彼時 Wind 早已基本形成壟斷地位。Wind 為代表的 B 端數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)的護(hù)城河在于：1）隱性的付費(fèi)機(jī)制。數(shù)據(jù)

25、資訊 終端通過由金融機(jī)構(gòu)客戶統(tǒng)一采購后分發(fā)到各個使用者，其從成本費(fèi)用的分?jǐn)倎?看，使用的個人并不直接承擔(dān)相應(yīng)的成本費(fèi)用，因此從用戶的角度來看，通常不 具備很強(qiáng)的轉(zhuǎn)換動力。而金融機(jī)構(gòu)恰恰是付費(fèi)能力極強(qiáng)的主體，如若不是漲價幅 度過高，通常會選擇接受。2）長期以來的用戶習(xí)慣。數(shù)據(jù)資訊終端主要用戶為投 研人員，而投研相對來說具備一定的傳承性，底層資料的制作和更新大多需要數(shù)據(jù)資訊終端的支持，更換供應(yīng)商意味著此前所有的工作需要推倒重來，這將進(jìn)一 步加大客戶替換 B 端數(shù)據(jù)資訊終端的難度。2.2.2、ToC 數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)：產(chǎn)品和渠道能力驅(qū)動，同花順龍頭地位穩(wěn)定除了東方財富獲得金融牌照后將客戶通過金融牌照變現(xiàn)

26、，其余公司整體的收入結(jié) 構(gòu)還是以軟件服務(wù)費(fèi)為主。收費(fèi)模式主要是購買軟件的一次性年費(fèi)，針對不同產(chǎn) 品定價差異化程度比較高。同花順為不同類型的投資者提供從百元到萬元區(qū)間年 費(fèi)的多元化增值服務(wù)，指南針、益盟股份主要為個人投資者提供股票分析軟件和 信息服務(wù)，入門級產(chǎn)品（全贏博弈動態(tài)全贏版、益盟操盤手智盈）分別為 1580 元、 588 元，進(jìn)階產(chǎn)品根據(jù)其面向客戶不同和產(chǎn)品特性區(qū)別收費(fèi)在 7800-29800 元不等。下游市場的高度分散決定了 C 端數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)競爭格局相對分散。同花順的 C 端 數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)主要通過增值電信服務(wù)業(yè)務(wù)確認(rèn)，2021 年達(dá)到 16.2 億元，收入規(guī)模 遠(yuǎn)超指南針（通過金融信

27、息服務(wù)業(yè)務(wù)確認(rèn)，2021 年收入規(guī)模 8.6 億元）、益盟股 份（通過金融資訊及數(shù)據(jù)服務(wù)確認(rèn)，2021 年收入規(guī)模 5.5 億元）和麟龍股份（通 過證券分析軟件銷售及數(shù)據(jù)信息服務(wù)確認(rèn)，2021 年收入規(guī)模 3.9 億元） ，除此之 外券商的投資咨詢業(yè)務(wù)也以薦股等交易相關(guān)服務(wù)為主，其 2021 年收入體量大約在 50 億元量級?？傮w來看，C 端數(shù)據(jù)資訊業(yè)務(wù)相對比較分散，沒有形成壟斷的競爭 格局，主要系下游市場是高度分散的，B 端業(yè)務(wù)面臨僅僅是上百家金融機(jī)構(gòu)，但 是 C 端業(yè)務(wù)市場下游則是接近 2 億的個人投資者，因此沒有出現(xiàn)一家獨(dú)大的競爭 格局，即便是行業(yè)龍頭同花順，其和第二梯隊的公司差距也沒有

28、被顯著拉開。C 端數(shù)據(jù)資訊軟件未來盈利增長路徑依賴于客單價提升和客戶數(shù)增長。個人投資 者的快速擴(kuò)容是 C 端數(shù)據(jù)資訊軟件增長的重要驅(qū)動力。截至 2021 年 12 月市場存 量投資者達(dá)到 1.97 億戶，2015 年以來投資者數(shù)量翻倍，投資者主體的擴(kuò)容為行業(yè) 發(fā)展提供了廣闊的市場空間。另一方面來源于客單價的提升，經(jīng)測算，同花順的 平均 ARPU 值（客單價）為 1000-2000 元，相較于其產(chǎn)品序列來看客單價具備很 大提升空間；指南針的平均 ARPU 值（客單價）約在 1,800-3,000 元，提高客戶由 低端版本向高端版本的轉(zhuǎn)化率對其客單價提升起重要作用。C 端業(yè)務(wù)不同類型機(jī)構(gòu)的競爭優(yōu)勢

29、各有側(cè)重。同花順的競爭優(yōu)勢在于產(chǎn)品端，針 對不同投資偏好的投資者提供多類型和價格區(qū)間的增值服務(wù)，多元化的產(chǎn)品和服 務(wù)使得同花順軟件具有更廣的投資者受眾群體，2021 年研發(fā)費(fèi)用率 23.6%，高于 益盟股份（16.4%）、指南針（11.7%）和麟龍股份（6.3%）；指南針、益盟股份 的競爭優(yōu)勢在于渠道端，渠道銷售和地推團(tuán)隊是獲取新客戶的核心能力所在。以指南針為例，其主要通過線上/線下推廣獲得新增注冊用戶，公司通過體驗(yàn)營銷模 式進(jìn)行新增客戶開發(fā)，絕大數(shù)付費(fèi)客戶來自于免費(fèi)客戶的付費(fèi)升級。2019-2021 年 指南針的銷售費(fèi)用從 3.1 億元增至 5.0 億元，銷售費(fèi)用率達(dá)到 53.8%；銷售人員

30、數(shù) 量從 1,091 增至 1,691 人，是同期研發(fā)人員數(shù)量的 10.1 倍。同期益盟股份、麟龍 股份的人員結(jié)構(gòu)和費(fèi)用結(jié)構(gòu)與指南針高度類似。2.3、綜合金融服務(wù)商：多業(yè)務(wù)變現(xiàn)，東方財富打造一站式金融平臺綜合金融服務(wù)商主要通過類金融牌照實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。東方財富從互聯(lián)網(wǎng)金融資訊服 務(wù)起家，通過收購西藏同信證券，分別以東方財富證券和天天基金網(wǎng)為平臺，大 力發(fā)展證券及基金代銷業(yè)務(wù)，成功轉(zhuǎn)型綜合金融服務(wù)，2013 年后公司盈利的主要 增長來自于類金融業(yè)務(wù)。東方財富于 2015 年收購西藏同信證券，2016-2021 年其 證券業(yè)務(wù)營收由 11.5 億增至 76.9 億，收入占比由 48.9%增至 58.7

31、%；2013-2021 年 其第三方基金代銷為主的金融電子商務(wù)服務(wù)收入由 0.7 億增至 50.7 億，占比由 27.8%增至 38.7%。2021 年東方財富類金融業(yè)務(wù)收入合計占比超 97%。多年經(jīng)營打造一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺。縱觀東方財富的發(fā)展脈絡(luò)，大致通 過三個階段確立其綜合金融服務(wù)商的定位：1） 2005-2012 年，通過布局金融資訊 平臺東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)和股吧構(gòu)建“門戶+垂直頻道+社區(qū)”三大流量入口， 為公司客戶資源的積累打下堅實(shí)基礎(chǔ)，形成廣告和金融數(shù)據(jù)服務(wù)兩大核心業(yè)務(wù)模 塊，2010 年 3 月公司于深交所創(chuàng)業(yè)板完成上市，進(jìn)一步提高市場影響力；2）2012- 2015

32、年，公司成為獲得公募基金代銷牌照的四家第三方代銷機(jī)構(gòu)之一，公募基金 代銷業(yè)務(wù)迅速成為公司重要的盈利增長點(diǎn)； 3）2015 年至今，公司通過收購西藏 同信證券并更名為東方財富證券正式切入證券領(lǐng)域，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資融券迅速成 為公司重要的盈利增長點(diǎn)。同時布局公募基金業(yè)務(wù)和保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。公司通過以 “東方財富網(wǎng)”為核心的互聯(lián)網(wǎng)財富管理生態(tài)圈，聚集了海量用戶資源和用戶黏 性優(yōu)勢，打造并完善集資訊、決策、交易、社交、理財?shù)葹橐惑w的一站式互聯(lián)網(wǎng) 金融服務(wù)大平臺，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+金融服務(wù)的生態(tài)圈。相較于東方財富，其他金融數(shù)據(jù)資訊類公司較少涉足證券等金融業(yè)務(wù)牌照布局。 同業(yè)中，東方財富擁有較為全面的金融業(yè)務(wù)牌照，旗

33、下?lián)碛袞|方財富證券、東財 基金、天天基金等子公司，負(fù)責(zé)證券、公募基金、基金銷售等不同領(lǐng)域業(yè)務(wù)。同 花順目前主要涉足基金代銷、保險經(jīng)紀(jì)和征信業(yè)務(wù)，但收入占比較低，2021 年其 基金銷售及其他交易手續(xù)費(fèi)等業(yè)務(wù)收入規(guī)模 3.1 億元，占比約 8.9%。指南針于 2022 年收購網(wǎng)信證券，重整完成后將持有網(wǎng)信證券股份 100%，布局證券業(yè)務(wù)。益盟股 份、麟龍股份等公司則主要集中于 C 端數(shù)據(jù)資訊軟件業(yè)務(wù)，較少涉及其他類金融 服務(wù)。證券牌照為指南針提供流量變現(xiàn)新途徑，帶動指南針從按客收費(fèi)向按資產(chǎn)規(guī)模收 費(fèi)模式轉(zhuǎn)變。2022 年 4 月，指南針正式成為網(wǎng)信證券控股股東，指南針逐步向綜 合金融服務(wù)商定位轉(zhuǎn)

34、變。一方面，證券牌照的獲取為指南針提供注冊用戶向收費(fèi) 客戶轉(zhuǎn)化的新路徑，提升客戶付費(fèi)億元，帶動收費(fèi)客戶數(shù)增長，假設(shè)網(wǎng)信證券 15.4 萬經(jīng)紀(jì)客戶活躍客戶比例 50%，指南針先鋒版/擒龍版、私享家版軟件向證券業(yè)務(wù) 客戶轉(zhuǎn)化，則預(yù)計至 2024 年指南針證券業(yè)務(wù)客戶數(shù)可達(dá) 19.8 萬戶。另一方面， 綜合金融服務(wù)的提供可帶動單客收入提升，尤其是私享家版軟件高付費(fèi)客戶的轉(zhuǎn) 化，打開單客付費(fèi)天花板。假設(shè)網(wǎng)信證券自有客戶、先鋒版/擒龍版轉(zhuǎn)化的證券經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)客戶、私享家版轉(zhuǎn)化的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶戶均資產(chǎn)分別為全市場戶均資產(chǎn) 的 100%、200%和 400%，預(yù)計可分別提供 1,666、3,331 和 6,662 元的單客價值。 綜合以上，考慮到兩融等其他證券類業(yè)務(wù)開展時間不定，預(yù)計至 2024 年僅經(jīng)紀(jì)業(yè) 務(wù)可為指南針帶來收入約 5.99 億元。3、路徑展望：看好資本市場擴(kuò)容下金融信息服務(wù)行業(yè)空間市場改革和機(jī)構(gòu)化進(jìn)程將加速金融資產(chǎn)規(guī)模提升，間接推動金融信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈 的擴(kuò)容。金融信息服務(wù)行業(yè)市場依賴于資本市場規(guī)模，直接融資比例、證券化率 兩大維度來看，未來中國資本市場具備廣闊的擴(kuò)容潛力。從直接融資比例看，當(dāng) 前國內(nèi)直接融資比例僅為 47%，美國、日本已穩(wěn)