2022年中國國航發(fā)展現(xiàn)狀及供需格局分析

1、2022年中國國航發(fā)展現(xiàn)狀及供需格局分析1.中國國航：國內(nèi)最具價(jià)值的航網(wǎng)和公商務(wù)客源，歐美市場最大中方承運(yùn)人國內(nèi)唯一的載旗航空，北京樞紐市場的領(lǐng)導(dǎo)者，歷史上盈利能力領(lǐng)先三大航，疫情背 景下三重因素導(dǎo)致虧損額最大。中國國航（中國國際航空股份有限公司），為我國三大骨 干航司之一，唯一載國旗飛行的航空公司。公司以北京首都機(jī)場為主基地，依托四角菱形 打造廣泛均衡的國內(nèi)、國際航線網(wǎng)絡(luò)，2022 年夏秋航季公司在首都機(jī)場份額占比 66.5%， 成為北京樞紐的市場領(lǐng)導(dǎo)者。截至2021年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模746架，其中寬體機(jī)占比17.7%， 通過和星空聯(lián)盟（Star Alliance）的合作，航線網(wǎng)絡(luò)可通達(dá) 1

2、95 個(gè)國家（地區(qū)）的 1300 個(gè)目的地。2021 年公司客運(yùn)量在國內(nèi)航司中排名第 3，占全民航的 15.7%。20102019 年客運(yùn)量、旅客周轉(zhuǎn)量 CAGR 為 10.6%、11.7%。受益最具價(jià)值的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源， 疫情前 2010 年2019 年公司凈利率水平較南航、東航高 1.17.8pcts。從航線結(jié)構(gòu)來看， 公司國際及地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量占比高，其中 2019 年占比 40.7%，較行業(yè)、南航、東航高 9.3 和 5.2pcts，我們認(rèn)為疫情擾動(dòng)北京市場恢復(fù)相對緩慢、寬體機(jī)占比高和國泰航空投資虧 損是拖累 20202021 年公司業(yè)績的三重因素。中航集團(tuán)直接和間接持股 51.7

3、%，公司實(shí)控人為國資委，與國泰航空交叉持股。公司 前身原中國國際航空公司成立于 1988 年，承接原民航北京管理局的業(yè)務(wù)。2002 年根 據(jù)批準(zhǔn)通過的民航體制改革方案，公司前身聯(lián)合中國航空總公司和中國西南航 空公司，成立中國航空集團(tuán)，三方聯(lián)合航空運(yùn)輸資源，組建新的中國國際航空公司。2004 年國航股份成立，同年在香港和倫敦上市，2006 年在 A 股公開上市。截至 2021 年底，中 航集團(tuán)直接持有和通過其全資子公司中航有限間接持有公司共計(jì) 51.7%的股份，為第一大 控股股東，公司實(shí)際控制人為國資委；國泰航空與公司交叉持股，持有公司 18.1%的股份。公司控股 5 家區(qū)域航司，特殊時(shí)期料能夠

4、通過較低代價(jià)獲取山航股份的控制權(quán)，機(jī)隊(duì) 規(guī)模有望比肩南航。公司于 2004 年收購山東航空集團(tuán)和山航股份，目前直接和間接持有 山航 43.5%的股權(quán)；在 2010 年對深圳航空增資 6.8 億元成為持有其 51%股權(quán)的控股股東， 增強(qiáng)在華南市場的網(wǎng)絡(luò)布局和競爭力；并于 2011 年、2012 年與先后與當(dāng)?shù)卣献鞒闪⒋筮B航空、北京航空、內(nèi)蒙古航空，增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的影響力。截至 2021 年底公司控股 5 家 航空公司（深圳航空、澳門航空、北京航空、內(nèi)蒙古航空、大連航空），參股國泰航空、 山東航空。2018 年國航混改啟動(dòng)，公司剝離國貨航 51%股權(quán)，更專注于客運(yùn)服務(wù)。2022 年 5 月 30

5、日，公司公告籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而控股山航股份的控制權(quán)，特 殊時(shí)期有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航。具備價(jià)值最高的航線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，資源稟賦驅(qū)動(dòng)收益水平領(lǐng)跑三大航。公司持 續(xù)打造北京世界級樞紐、成都國際樞紐，同時(shí)重點(diǎn)布局長三角和粵港澳大灣區(qū)市場，以北 京、成都、上海、深圳為核心打造“四角菱形”的航線網(wǎng)絡(luò)，2022 年夏秋航季在以上市 場的份額占比分別為 41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司樞紐網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最發(fā) 達(dá)、人口密度最大的區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢支持公司定位中高端公商務(wù)主流旅客市場，擁有國內(nèi)最具價(jià)值的旅客群體，公司單位客公里收益始終高于南航、東航

6、同期水平，其中 2019 年 高出南航、東航 14.8%、12.0%。公司境外航線的運(yùn)力投入最高，為北美、歐洲等主流洲際市場最大的中方承運(yùn)人。公 司國際線布局較早，主流航線的航權(quán)資源上具備先發(fā)優(yōu)勢，競爭力領(lǐng)先，2007 年公司正 式加入星空聯(lián)盟，為國際市場擴(kuò)展進(jìn)一步提供了便利，與德國漢莎航空、美聯(lián)航、新加坡 航空等多個(gè)外航開展聯(lián)營、代碼共享、雙邊或多邊等合作。20102019 年公司國際和地區(qū) 線 ASK 投放 CAGR 為 12.0%，2019 年在總運(yùn)力中占比 41.8%，高出南航、東航 10.2pcts、 5.4pcts。2019 年中美線北上廣旅客占比 88%，一線核心樞紐貢獻(xiàn) 主要洲

7、際航線客源，三大航擁有一線樞紐機(jī)場的稀缺時(shí)刻，構(gòu)筑競爭壁壘。疫情前 2019 年冬春航季在歐洲、北美航線上，公司日均航班量占比為 19%、18%，在國內(nèi)航司中占比 為 41%、30%，是最大的中方承運(yùn)人。公司擁有國內(nèi)第 3 大機(jī)隊(duì)和第 1 大寬體機(jī)隊(duì)，與航線網(wǎng)絡(luò)相輔相成。公司機(jī)隊(duì)穩(wěn)健增 長，“十二五”、“十三五”期間引進(jìn) CAGR 分別為 8.5%、3.7%（同期行業(yè) CAGR 為 10.7%、 8.1%），其中疫情影響 2020 年增速降至 1.1%。截至 2021 年底，公司機(jī)隊(duì)規(guī)模增長至 746 架（含 5 架公務(wù)機(jī)），國內(nèi)航司中排名第 3（南航 878 架、東航 758 架），平均機(jī)齡

8、 8.52 年。從結(jié)構(gòu)來看，機(jī)隊(duì)與公司輻射主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)與國際運(yùn)力占比最高的航線網(wǎng)絡(luò)相輔 相成，公司擁有國內(nèi)航司中最大的寬體機(jī)隊(duì)，截至 2021 年底，公司擁有寬體機(jī) 132 架， 占比 17.7%，高出南航、東航 3.2pcts、4.9pcts。打造第一國門超級承運(yùn)人，后疫情時(shí)代主基地優(yōu)勢有望持續(xù)釋放依托首都機(jī)場主基地搭建高品質(zhì)航網(wǎng)，優(yōu)質(zhì)客源保障公司收益水平，主基地后疫情時(shí) 代再迎時(shí)刻放量、公司或率先收益。北京地處歐美亞交匯點(diǎn)，具備打造東北亞地區(qū)國際大 型樞紐的得天獨(dú)厚的最佳區(qū)位優(yōu)勢，政治經(jīng)濟(jì)地位使得北京擁有首屈一指的本土公商務(wù)客 戶群體。公司深耕的“中國第一國門”北京首都機(jī)場，是大型國際

9、航空樞紐和門戶復(fù) 合型樞紐，疫情前旅客吞吐量連續(xù) 10 年位居世界第 2，與美國亞特蘭大機(jī)場是全球范圍內(nèi) 唯二的年旅客吞吐量超過 1 億人次的機(jī)場。主基地市場紅利賦予公司豐富的客流以及最優(yōu) 質(zhì)的客源結(jié)構(gòu)，利好高品質(zhì)航網(wǎng)的搭建助力保持高收益水平。2022 年夏秋航季，公司在首都機(jī)場份額占比升至 66.5%，在京滬、京深、京廣線的 日均航班量（含大興出發(fā)）中占比 31.5%、35.4%、26.8%，第一國門超級承運(yùn)人雛形初 現(xiàn)。首都機(jī)場戰(zhàn)略定位高于大興機(jī)場，輻射北京東部和北部，覆蓋主要的公商務(wù)客群，我 們預(yù)計(jì)首都機(jī)場平均票價(jià)水平較大興機(jī)場高 30%40%（若剔除疫情影響，參考英國倫敦 希斯羅和蓋特

10、威克機(jī)場，公商務(wù)航線的高占比推動(dòng)希斯羅平均票價(jià)高 20%30%）；同時(shí)考 慮疫情延遲首都機(jī)場 200 個(gè)補(bǔ)償性時(shí)刻的放量，后疫情時(shí)代公司作為第一承運(yùn)人有望充分 受益。打造首都機(jī)場超級承運(yùn)人，未來有望在運(yùn)力投放和價(jià)格策略上享有絕對優(yōu)勢。公司與 首都機(jī)場合作打造目前全球其他頂級樞紐的“超級承運(yùn)人+核心樞紐”模式，以美國主要 航司和樞紐機(jī)場為例：截至 2019 年底美航積極打造夏洛特、芝加哥、達(dá)拉斯 9 個(gè)核心樞 紐機(jī)場，其中運(yùn)投市場份額超過 50%包括夏洛特（77.1%）、達(dá)拉斯沃斯堡（76.9%）、邁 阿密（85.2%）、費(fèi)城（64.7%）和鳳凰城（45.3%）；同期達(dá)美航空基地樞紐中運(yùn)投市場

11、份額超過 50%包括亞特蘭大（80.7%）、底特律（70.5%）、明尼阿波利斯（圣保羅）（63.8%）、 紐和鹽湖城（63.4%）。美聯(lián)航基地樞紐中運(yùn)投市場份額超過 50%包括休斯頓（71.0%）、 紐約紐瓦克（77.3%）和舊金山 (62.0%)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，超級承運(yùn)人憑借高市場份額，和樞紐機(jī)場密切合作，積極參與機(jī)場建 設(shè)。公司將在主基地市場的運(yùn)力投放上擁有無可比擬的優(yōu)勢地位，同時(shí)在價(jià)格策略上也享 有極高的議價(jià)力。預(yù)計(jì)首都機(jī)場在航站樓改造、值機(jī)流程升級中將會充分配合公司需求， 打造符合公商務(wù)旅客定位的服務(wù)。公司與首都機(jī)場的深度合作為公司構(gòu)筑獨(dú)一無二的競爭 壁壘。公司在大興機(jī)場份額占比 11

12、.5%，兩場差異化布局強(qiáng)化北京市場優(yōu)勢。2022 年夏秋 航季，公司在大興機(jī)場份額占比 11.5%，南航、東航同期為 45.4%、35.2%。從目的地來 看，公司在大興投放的航網(wǎng)更為下沉，考慮到與首都機(jī)場收益水平的差異，預(yù)計(jì)公司未來 將在大興投放一些更經(jīng)濟(jì)的航線，服務(wù)于京津冀旅客，大興機(jī)場 2021 年旅客吞吐量 2500 萬人次，設(shè)計(jì)容量 7200 萬人次，預(yù)計(jì)明后 2023 年旅客吞吐量或升至 5000 萬人次，兩場 差異化布局有望充分鞏固在北京市場的優(yōu)勢。三重因素導(dǎo)致業(yè)績筑底，短期波動(dòng)不改高收益水平的長期優(yōu)勢201019 年收入 CAGR 為 5.9%，疫情前 2019 年國際及地區(qū)旅客

13、收入占比 35.5%。 20102019 年公司收入穩(wěn)健增長，CAGR 為 5.9%，其中 2019 年收入同比下滑 0.4%，主 要系公司剝離國貨航所致。疫情前 2019 年公司收入的 91.4%來自客運(yùn)收入，其中國內(nèi)、 國際、地區(qū)收入占比 65.5%、4.6%、29.9%。2020、2021 年公司旅客周轉(zhuǎn)量受疫情影響 下滑至 2019 年的 47.1%、44.9%，其中國際地區(qū)旅客周轉(zhuǎn)量較 2019 年下滑 13.6%、2.2%， 收入較 2019 年下降 74.1%、90.7%。航油為第一大成本項(xiàng)，疫情前單位扣油成本保持平穩(wěn)。20102019 年公司成本 CAGR 為 7.1%，成本結(jié)

14、構(gòu)較穩(wěn)定，其中 2019 年航油、起降費(fèi)、折舊、人工成本占比 31.8%、14.5%、 18.7%、17.4%，航油為成本第一大項(xiàng)，且跟隨國際油價(jià)波動(dòng)較大。由于固定成本占比較 大，航司成本較為剛性，2020 年、2021 年成本較 2019 年降幅小于收入降幅 15.7pcts、 21.1pcts。公司著力成本管控，單位 ASK 扣油成本保持平穩(wěn)，20202021 年走高系疫情 波動(dòng)導(dǎo)致飛機(jī)利用率下降，客座率降至 70.4%、68.6%，成本攤薄有限，公司寬體機(jī)占比 高，所受影響更為明顯，單位扣油成本較 2019 年提升 45.0%、58.7%。公司費(fèi)用管控平穩(wěn)，202021 年匯兌收益對業(yè)績

15、產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。公司推動(dòng)提直降代，銷 售費(fèi)用率從 2015 年的 5.6%降至 2019 年的 4.9%，管理費(fèi)用率穩(wěn)中小幅下降，由于公司 外債規(guī)模較大，匯兌收益波動(dòng)較大，但扣匯財(cái)務(wù)費(fèi)用率總體保持平穩(wěn)。20202021 年人民 幣相對美元升值，公司匯兌收益分別為 36.0 億、12.4 億元，對業(yè)績產(chǎn)生正貢獻(xiàn)。投資收益拖累公司 202021 年業(yè)績，有望否極泰來，航線補(bǔ)貼穩(wěn)健提升。公司投資 收益主要來自合營和聯(lián)營公司確認(rèn)的損益，以國泰航空和山航集團(tuán)為主，2020、2021 年 公司投資凈損失 59.9 億、8.2 億元，主要因子公司經(jīng)營受到疫情較大的影響。國泰航空主 要運(yùn)營香港連接境外的航線，疫情

16、前歐美線運(yùn)力占比 47.9%，受各地區(qū)旅游限制措施的影 響而出現(xiàn)大幅虧損，2021 年加大貨運(yùn)業(yè)務(wù)投入、壓降成本，使得虧損大幅縮窄。鑒于香 港國際航線開放節(jié)奏加快，我們預(yù)計(jì)公司投資收益將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。其他收益主要來自地方 和民航局給予的航班補(bǔ)貼，補(bǔ)貼屬于地方財(cái)政支出，來源較穩(wěn)定，隨公司航網(wǎng)擴(kuò)張逐年提 升，2021 年航線補(bǔ)貼 38.4 億元，20172021 年 CAGR 為 11.6%。公司盈利水平領(lǐng)先三大航，20152019 年公司營收規(guī)模在三大航中位列第 2，但凈利 潤最高，同期歸母凈利率高出南航、東航 1.73.7pcts、0.53.6pcts，擁有最具價(jià)值的航 線網(wǎng)絡(luò)和公商務(wù)客源，為公

17、司構(gòu)筑盈利水平的絕對壁壘。我們認(rèn)為疫情的短期沖擊不改公司航網(wǎng)、主基地和客源結(jié)構(gòu)的長期競爭優(yōu)勢，資源稟 賦的紅利和壁壘將持續(xù)地釋放和存在。近年公司經(jīng)營面臨最大的壓制，隨后有望迎來后疫 情時(shí)代基本面的最大反彈。2.行業(yè)集中度有望上升，周邊亞太市場供需格局改善中小航司經(jīng)營困境或推動(dòng)行業(yè)整合，若控股山航強(qiáng)化區(qū)域市場競爭力4 月以來航班量同比削減近八成，12 月全行業(yè)航空公司虧損 185 億元，34 月虧損 或進(jìn)一步擴(kuò)大。3 月中下旬以來，全國吉林、上海等多地區(qū)疫情大幅波動(dòng)，各地執(zhí)行嚴(yán)格 的出行管控政策，導(dǎo)致行業(yè)需求銳減，4 月行業(yè)運(yùn)力和客流量探底，僅為 2019 年同期的 26%、17%。據(jù)民航局綜合

18、司關(guān)于 2021 年民航盈利企業(yè)經(jīng)營狀況的調(diào)研報(bào)告統(tǒng)計(jì)， 2021 年國內(nèi)航空公司虧損 671 億元，而 2022 年 1-2 月虧損就已經(jīng)達(dá)到 185 億元，考慮 到 3 月中下旬以來行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)慘淡，以及航空煤油出廠價(jià)同比上漲 59.7%、83.6%，我 們預(yù)計(jì) 3-4 月行業(yè)的虧損幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大。5 月以來疫情管控逐見成效，行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù) 出現(xiàn)回升，端午假期日均航班量較五一假期提升 47.5%。6 月 1 日起上?；謴?fù)生產(chǎn)經(jīng)營秩 序，我們預(yù)計(jì)各地出行政策有望迎來逐步放松，暑運(yùn)需求或大幅反彈。中小航司首當(dāng)其沖，截至 2021 年 11 月底 7 家航司資不抵債。航空業(yè)剛性支出占比較 大，人

19、工、飛機(jī)保修、停場費(fèi)、購買或租賃飛機(jī)的款項(xiàng)等費(fèi)用不斷消耗航司現(xiàn)金，而在疫情影響之下，中小航司航網(wǎng)更為下沉，需求韌性不足，經(jīng)營性現(xiàn)金流入受限，自 2020 年 疫情爆發(fā)以來，賬上現(xiàn)金持續(xù)受到侵蝕。據(jù)民航局發(fā)布的關(guān)于 2021 年民航盈利企業(yè)經(jīng) 營狀況的調(diào)研報(bào)告顯示，截至 2021 年 11 月底，國內(nèi)航空公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 81.9%，較 疫情前上升 11.7pcts，7 家航空公司資產(chǎn)負(fù)債率超 100%，已然資不抵債。其中三大航的 子公司山東航空、重慶航空、上海航空截至 2021 年底的資產(chǎn)負(fù)債率為 102.8%、113.2%、 109.6%，2022 年以來行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步加劇中小航司的經(jīng)營困難

20、。我們認(rèn)為在行業(yè)巨額虧損時(shí)，格局面臨新的整合機(jī)會，如 2009 年東航通過換股吸收 合并上海航空，2010 年國航增資控股深圳航空等。以東航合并上航為例，2008 年巨額虧損導(dǎo)致東航凈資產(chǎn)-110.7 億。2003 年2007 年 東方航空陸續(xù)整合西北航空、云南航空，行業(yè)集中度仍偏低導(dǎo)致價(jià)格過度競爭，營業(yè)收入 CAGR33.1%。但始終未擺脫盈利困境，2003-2008 年東航累計(jì)虧損 175.8 億元。其中受 金融危機(jī)、汶川地震、油價(jià)上漲等多重因素沖擊，2008 年東航旅客周轉(zhuǎn)量同比-6%，當(dāng)年 大幅虧損高達(dá) 139.3 億元，其中主業(yè)虧損約 60 億元，航油套期保值虧損近 71 億元。巨額

21、 虧損導(dǎo)致資不抵債，2008 年末公司凈資產(chǎn)為-110.7 億元，并面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。上海航空的 經(jīng)營情況亦不樂觀，公司上市后連續(xù)多年處于微利或虧損的狀態(tài)，2008 年上航歸母凈利 潤虧損 14.2 億元，二者在上?；貎r(jià)格競爭進(jìn)入惡性循環(huán)。東航換股吸收合并上航，換股比例為 1:1.3，歷時(shí) 8 個(gè)月總股本提升 17.6%。2008 年 東航、上航凈利潤分別虧損 139.3 億、12.5 億，東航凈資產(chǎn)虧損 110.7 億，加速推動(dòng)?xùn)|航上航 并購重組。東航采用換股吸收合并上海航空，兩者均以上海樞紐為主基地，通過兼并重組 提升東航在上海市場競爭力、避免過度競爭。2009 年 6 月 18 日東航、上

22、航公告停牌資產(chǎn) 重組，至 2010 年 1 月 28 日完成換股登記，具體方案為東航以發(fā)行新股的方式換股吸收合 并上航，換股比例為 1:1.3；上航異議股東可按 5.5 元/股行使現(xiàn)金選擇權(quán)。換股吸收合并 完成后，東方航空總股本提升 17.6%至 112.8 億股。上航作為東航子公司保持品牌運(yùn)營， 東航在上海樞紐市場份額提升 15pcts 至 46.6%。疫情沖擊或?qū)е滦袠I(yè)進(jìn)一步整合，公司計(jì)劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，若控股國內(nèi)第 8 大機(jī)隊(duì)，在區(qū)域市場通過協(xié)同強(qiáng)化競爭力。疫情以來由于經(jīng)營困難，已有部分民營航司陸 續(xù)出現(xiàn)股權(quán)變更，以當(dāng)?shù)卣邮譃橹?，如青島政府買下青島航空、無錫政府控股瑞麗航 空、

23、浙江政府入股長龍航空等。中小航司易主或引資的動(dòng)作或?yàn)轭^部航企提供兼并整合的 機(jī)遇，在局部地區(qū)的航線資源也有利于頭部航司在當(dāng)?shù)氐牟季稚罨?，提升在區(qū)域市場的競 爭力。5 月 30 日，公司公告籌劃取得山航集團(tuán)的控制權(quán)，并進(jìn)而獲得山航股份的控制權(quán)。預(yù) 計(jì)特殊時(shí)期公司有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航，行業(yè)龍頭整合 提升競爭力。疫情沖擊導(dǎo)致 2022Q1 山航經(jīng)營凈現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)分別-5.7 億、-22.7 億， 資不抵債，與 2008 年上航類似。截至 2021 年 12 月 31 日，山航機(jī)隊(duì)規(guī)模 134 架（包含 7 架 737max 飛機(jī)），2021 年國內(nèi)機(jī)隊(duì)規(guī)模排名第 8，

24、2022 年夏秋航季公司在濟(jì)南、青島、 廈門機(jī)場起飛架次占總航班量 12.7%、11.5%、5.7%，若國航成功控股山航股份，有望強(qiáng) 強(qiáng)聯(lián)合，在區(qū)域市場通過協(xié)同強(qiáng)化競爭力。目前國航持有山航集團(tuán) 49.4%股權(quán)，方案尚在 協(xié)商中，我們預(yù)計(jì)特殊時(shí)期國航有望通過較低代價(jià)實(shí)現(xiàn)兼并重組、機(jī)隊(duì)規(guī)模有望比肩南航。疫情沖擊導(dǎo)致海外運(yùn)力出清，周邊亞太市場供需格局或改善亞太市場受疫情沖擊顯著，周邊國家航司陷入經(jīng)營困難，或?yàn)閲鴥?nèi)頭部航司后疫情時(shí) 代國際線布局帶來新的機(jī)遇。疫情以來亞太地區(qū)由于防疫措施最為嚴(yán)格，導(dǎo)致市場整體面 臨最大幅度的需求下滑，尤其在國際線方面，其恢復(fù)進(jìn)度滯后于全球市場。據(jù) IATA 統(tǒng)計(jì)， 20

25、22 年 2 月亞太國際線旅客周轉(zhuǎn)量較 2019 年同期降幅高達(dá) 88%，而其他市場降幅收窄 至 44%52%；2022 年 1 月亞太地區(qū) RPK 較 2019 年同期下降 67.4%，降幅較全球水平 高 17.8pcts。因需求受到大幅沖擊，周邊泰國、日韓等國的多家航司出現(xiàn)破產(chǎn)重組等情況， 當(dāng)?shù)睾剿镜慕?jīng)營困境使得相關(guān)市場出現(xiàn)運(yùn)力出清，且預(yù)計(jì)恢復(fù)需要一定的時(shí)間周期，我們 判斷在國際線逐漸開放的過程當(dāng)中，供需結(jié)構(gòu)將優(yōu)于疫情前，為我國恢復(fù)較快的頭部航司 帶來新的機(jī)遇。以泰國市場為例，當(dāng)?shù)剡\(yùn)力出清明顯，后疫情時(shí)代有望迎來供需格局改善，中方航司 龍頭有望實(shí)現(xiàn)航線結(jié)構(gòu)優(yōu)化。據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的中國出

26、境旅游發(fā)展年度報(bào)告 2020 統(tǒng)計(jì)，泰國是 2019 年除中國香港、中國澳門和越南以外，接待中國游客最多的境外目的 地。2019 年中國赴泰旅游人次 1098 萬人，同比增長 4.2%，20102019 年 CAGR=29.1%。 疫情前 2019 年冬春航季的中泰航班 1568 班/周（中國出發(fā)），中方主要由三大航、春秋航 空執(zhí)飛，外航主要為泰國亞航、泰國獅航和泰航等，中方、外航的航班量占比分別為63.4%、 36.6%。泰國市場低成本航司占比較高，比如亞航、獅航在外航中份額占比為 37%、27%， 導(dǎo)致中泰航線的收益水平較難提升。疫情發(fā)生以來泰國主要航空公司受到?jīng)_擊較大，如獅航多次大規(guī)模裁

27、員、泰航 2020 年 9 月進(jìn)入破產(chǎn)重組進(jìn)程，重組監(jiān)察委表示預(yù)計(jì)要經(jīng)過 5 年時(shí)間完成。我們預(yù)計(jì)后疫情時(shí) 代泰國市場運(yùn)力收縮明顯，帶來供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化。東盟國家執(zhí)行“開放天空”協(xié)議，RECP協(xié)議促進(jìn)中國與東盟的人員和貿(mào)易往來，擁有強(qiáng)大國內(nèi)市場支撐中方航司龍頭有望實(shí)現(xiàn)航 線結(jié)構(gòu)優(yōu)化。3.新一輪供需主導(dǎo)的周期或?qū)?dòng)，國航有望強(qiáng)勢反彈高 Beta 屬性顯著，供需結(jié)構(gòu)是超額收益的主導(dǎo)因素航空股表現(xiàn)出典型的高 Beta 屬性（Beta=1.11.3），大部分時(shí)間都大幅跑贏或跑輸滬 深 300 指數(shù)，超額收益多發(fā)生在 A 股出現(xiàn)明顯系統(tǒng)性機(jī)會時(shí)。我們復(fù)盤 2000 年至今航空 股走勢，大致共經(jīng)歷了 4 輪

28、周期，若剔除大盤的影響，航空周期主要是受到了供需、匯 率和油價(jià)的催化，其中供需結(jié)構(gòu)為形成超額收益的主導(dǎo)因素，而油匯等外圍因素進(jìn)一步放 大了航空的屬性：1） 2007 年供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，疊加匯率加成：2007 年供需增速差 4.2pcts，同時(shí)人民幣 兌美元匯率升值 6.4%，三大航合計(jì)凈利潤 63.2 億元，合計(jì)凈利率 4.2%，同比大 幅提升 4.0pcts，中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益（對比滬深 300 指數(shù)，下同）257.3%。2） 20092010 年供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)：金融危機(jī)后國內(nèi)外需求強(qiáng)勢反彈，2009、2010 年 行業(yè) RPK 與 ASK 增速差為 2.8pcts、5.8pcts，其中

29、2010 年三大航合計(jì)凈利潤升 至 233.9 億元，合計(jì)凈利率升至 10.0%，200910 年中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益 112.1%。3） 20142015 年油價(jià)主導(dǎo)：航空煤油出廠價(jià)自 2014 年 10 月起至 2016 年 3 月持續(xù) 下行，累計(jì)降幅 38.2%，2015 年三大航合計(jì)凈利潤 151.7 億元，同比增長 69.0%， 合計(jì)凈利率升至 4.8%，同比提升 1.8pcts，20142015 年中信航空指數(shù)累計(jì)超額 收益 135.1%。4） 2017 年票價(jià)市場化預(yù)期發(fā)酵為主導(dǎo)，匯率加成：此輪周期中個(gè)股表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性 分化，三大航憑借稀缺的航線資源走勢強(qiáng)勁，其中南航超額收益

30、 49%。人民幣兌 美元匯率升值 6.0%，三大航合計(jì)凈利潤升至 195.1 億元，同比提升 19.1%，凈利 率升至 5.6%，同比提升 0.6pcts，中信航空指數(shù)累計(jì)超額收益 7.1%。國航 20092010 年周期困境反轉(zhuǎn)，業(yè)績迎來強(qiáng)勢反彈2008 年航司經(jīng)營環(huán)境頗具挑戰(zhàn)，受到雨雪天氣和汶川大地震等自然災(zāi)害、奧運(yùn)安保 措施以及下半年以來爆發(fā)的金融危機(jī)等多方面的影響。2008 年 5 月國航旅客周轉(zhuǎn)量開始 負(fù)增長，8 月同比下滑 16.3%。但相比新冠疫情，整體影響延續(xù)時(shí)間較短，同年 10 月國 航 RPK 即恢復(fù)正增長，其中國際線周轉(zhuǎn)量增速從 2009 年 7 月轉(zhuǎn)正，落后國內(nèi)線 9

31、個(gè)月。 2008 年旅客周轉(zhuǎn)量同比下降 1.8%，客座率、飛機(jī)日利用率分別為 74.9%、9.48h，同比 下降 3.6pcts、0.45h。產(chǎn)能利用率下滑使得公司單位座公里成本增加 16.7%至 0.55 元， 單位 RPK 毛利同比下降 53.1%至 0.066 元。疊加燃油套保合約的公允價(jià)值損失以及對聯(lián) 營和合營公司的投資損失，國航 2008 年虧損 91.5 億元。2009 年需求快速恢復(fù)，國航困境反轉(zhuǎn)。2009 年隨著中國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)以及從下半年 起國際經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)，公司國內(nèi)線 RPK 同比增長 19.3%，國際線 RPK 自 6 月開始觸底回 升，全年客座率、飛機(jī)日利用率同比提升

32、1.7pcts、0.17h 至 76.5%、9.65h，單位 ASK 成 本下降 20.4%至 0.44 元，單位 RPK 毛利同比提升 88.6%至 0.125 元。疊加投資收益回暖 和油料衍生合同公允價(jià)值變動(dòng)收益，國航 2009 年實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，盈利 50.3 億元。行業(yè)景氣環(huán)境下國航優(yōu)化運(yùn)力投放、成本管控，利用率和收益水平顯著提升，2010 年單機(jī)利潤沖破 3100 萬。2010 年全球經(jīng)濟(jì)形勢基本趨穩(wěn)，國際線需求出現(xiàn)大幅反彈，借 世博會、亞運(yùn)會的東風(fēng)，國內(nèi)線需求亦強(qiáng)勁增長，國際/國內(nèi) RPK 同比增長 20.7%/53.7%， 公司在市場景氣背景下優(yōu)化運(yùn)力投放，客座率提升 3.5pct

33、s 至 80.3%。2010 年行業(yè)需求供 給差 5.8%，供給缺口有效帶動(dòng)了行業(yè)收益水平的提升，國航 2010 年單位客公里收益 0.94 元，同比大幅提升 34.9%，創(chuàng)下新高。雖然航油價(jià)格上升，但整體成本管控合理，成本增幅較收入小 13.0pcts，單位 RPK 毛利顯著增長 85.7%至 0.232 元。國泰航空同樣受益于行業(yè)景氣而大幅盈利 120 億元，使 得國航 2010 年確認(rèn)投資收益 35.7 億元，同時(shí)油料衍生合同實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)收益 19.5 億元，共同推動(dòng)國航盈利 122.1 億元，同比大增 142.8%，單機(jī)利潤沖破 3100 萬元。未來兩年供給缺口明確，新一輪供需主導(dǎo)

34、的周期或?qū)?dòng) 2020 年國內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長僅 85 架，創(chuàng)下 2003 年以來歷史低點(diǎn)，行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn) 或持續(xù)至 2023 年。疫情爆發(fā)之初民航需求斷崖式下跌，后續(xù)國內(nèi)線需求階段性恢復(fù)，但 國際線方面嚴(yán)防輸入，客運(yùn)量仍處低位、目前較 2019 年跌幅仍然在 98%左右。各航司經(jīng) 營承壓，現(xiàn)金流均較疫情前緊張，三大航 2021 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為 2019 年的 19.6%35.1%，疊加寬體機(jī)大量轉(zhuǎn)回國內(nèi)線，產(chǎn)能利用率承壓導(dǎo)致航司引進(jìn)飛機(jī)的積極性 降低。2020 年國內(nèi)運(yùn)輸飛機(jī)凈增長僅 85 架，創(chuàng)下 2003 年以來歷史低點(diǎn)，若不考慮國產(chǎn) ARJ21，三大航 2020 年累計(jì)凈引入

35、僅 3 架，2021 年航司陸續(xù)恢復(fù)引入一些推遲的訂單， 行業(yè)凈引進(jìn)回升至 165 架。預(yù)計(jì)國際線最早 2022Q3 逐步放松，考慮需求及經(jīng)營恢復(fù)周期， 料各航司引入飛機(jī)意愿偏弱、行業(yè)飛機(jī)低引進(jìn)或持續(xù)至 2023 年。B737Max 復(fù)飛工作或推遲，國內(nèi)存量 B737Max 占在冊客機(jī)數(shù) 2.6%（截至 2020 年 底），C919 集中交付或在“十五五”。2019 年 B737Max 禁飛，波音交付量下滑至 380 架， 同比大幅下降 52.9%，直接導(dǎo)致當(dāng)年國內(nèi)窄體機(jī)新增架數(shù)降低 58.2%，B737 機(jī)隊(duì)占比最 高的南航引進(jìn)增速降從 11.4%降至 2.6%。2021 年 1 月 2 日

36、 B737Max 獲中國民航局適航 指令，民航局表示復(fù)飛仍要滿足三原則，而且改進(jìn)措施是有效的。后續(xù)國內(nèi)航司仍需完成 B737Max 飛機(jī)改裝、停場飛機(jī)恢復(fù)以及駕駛員培訓(xùn)等工作。目前國內(nèi) 13 家航空公司存量 B737Max 機(jī)隊(duì) 97 架，其中南航規(guī)模最大為 34 架，存量 B737Max 占行業(yè)在冊客機(jī)數(shù)的（截 至 2020 年底）2.6%。預(yù)計(jì) B737Max 復(fù)飛和引進(jìn)將是漸進(jìn)的過程，航司可通過調(diào)整退出 或續(xù)租飛機(jī)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)隊(duì)。3 月 21 日東航下屬云南分公司 B737 執(zhí)飛 MU5735 昆明廣州航班在廣西梧州上空 失聯(lián)，目前已確認(rèn)該飛機(jī)失事。飛機(jī)失事的原因還在調(diào)查中，民航局第一時(shí)間

37、下發(fā)關(guān)于 加強(qiáng)航空安全工作的緊急通知和關(guān)于做好民航空防安全工作的通知，對全行業(yè)加強(qiáng) 當(dāng)前航空安全工作提出具體要求，緊守民航安全底線。B737-800 在民航業(yè)機(jī)隊(duì)占比為 32%。我們預(yù)計(jì)將對全行業(yè)對應(yīng)機(jī)型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排差，考慮到涉事機(jī)型 占比高，安全排查工作展開或推遲 B737Max 復(fù)飛前的準(zhǔn)備工作。新一輪由供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空周期中的表現(xiàn)， 經(jīng)營業(yè)績的巨大反彈或在醞釀當(dāng)中。“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃預(yù)計(jì) 201925 年行 業(yè)旅客運(yùn)輸量 CAGR 達(dá) 5.9%，我們預(yù)測同期 ASK 的 CAGR 或 4.5%5%，其中 202223 年飛機(jī)引進(jìn)增速或僅 2%3%

38、，較“十三五”期間 9.6%增速明顯下調(diào)。若需求快速反彈則 RPK 與 ASK 增速差會轉(zhuǎn)正并迅速擴(kuò)大，供需缺口明顯。在票價(jià)市場化改革持續(xù)推進(jìn)背景 下，產(chǎn)能利用率提高的同時(shí)票價(jià)彈性也將得到充分釋放，預(yù)計(jì)將提升航司的盈利水平，行 業(yè)或迎結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。新一輪由供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的航空周期將有望開啟，參考國航在過往航空 周期中的表現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績的巨大反彈或在醞釀當(dāng)中。4.需求恢復(fù)釋放票價(jià)彈性，周期高點(diǎn)盈利或超 160 億票價(jià)改革呈漸進(jìn)式、雙軌制特點(diǎn)，市場調(diào)節(jié)價(jià)航線占比升至 37%2004 年民航國內(nèi)運(yùn)輸價(jià)格改革方案拉開票價(jià)市場化改革序幕，初步形成可反應(yīng) 供需的價(jià)格體系。90 年代中國民航快速發(fā)展，199020

39、00 年國內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量 CAGR 為 16.7%。1997 年民航局推出“一種票價(jià)，多種折扣”的制度，給予航司下調(diào)票價(jià)的自由度，19971998 年東南亞金融危機(jī)導(dǎo)致需求低增長（1998 年增速僅 2.3%），航司大舉降價(jià)搶 客，行業(yè)出現(xiàn)了惡性競爭、供大于求的現(xiàn)象，正班客座率從 1991 年的 77%大幅降至 1999 年的 54%。2002 年通過民航體制改革方案，促進(jìn)民航業(yè)緩解行政壟斷、過度競爭、價(jià) 格形成機(jī)制不合理等制約行業(yè)發(fā)展的問題。2004 年下發(fā)民航國內(nèi)運(yùn)輸價(jià)格改革 方案，規(guī)定了政府價(jià)格主管部門由核定航線具體票價(jià)的直接管理改為對航空運(yùn)輸基準(zhǔn)價(jià) 和浮動(dòng)幅度的間接管理，并制定了 94

40、 條執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的航線，標(biāo)志著我國民航票價(jià)市 場化改革的啟動(dòng)。該方案頒布后，航司對航線票價(jià)可采取自主有限浮動(dòng)，市場調(diào)節(jié)價(jià)不設(shè) 置浮動(dòng)限度，初步形成了可反應(yīng)市場供需的價(jià)格體系。20102020 年民航局、發(fā)改委等部門發(fā)布了一系列政策文件，2010 年后票價(jià)市場化 改革速度明顯加快，從執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)航線的范圍、政府指導(dǎo)價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)制定方式及浮動(dòng) 幅度等方面持續(xù)推進(jìn)。總體呈現(xiàn)出漸進(jìn)式、以及市場調(diào)節(jié)價(jià)與政府指導(dǎo)價(jià)并行的雙軌制的 特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)票價(jià)的多元化。執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)的航線數(shù)量從 2004 年的 94 條提至 2020 年 1698 條，占比由 5.3%升至 37%。供給側(cè)改革扭轉(zhuǎn)“量升價(jià)降”困局，時(shí)刻

41、價(jià)值升級推動(dòng)票價(jià)走高不考慮油匯影響，投放高增速或?yàn)椤霸隽坎辉鰞r(jià)”主要原因。我國民航需求穩(wěn)健增長， 但是由于國內(nèi)及國際航距拉長和寬體機(jī)引進(jìn)增加，航空供給以同樣的趨勢加速投放，行業(yè) 供需整體呈現(xiàn)弱平衡狀態(tài)。20132017 年行業(yè)客座率自 79.7%提升至 83.2%，但行業(yè)平均 票價(jià)自 2013 年起開始下降，2016 年平均票價(jià)降至 963 元，較 2012 年的票價(jià)水平下滑近 21%，行業(yè)陷入“量升價(jià)降”的怪圈。不考慮油匯影響，高客座率中實(shí)際包含部分因低票 價(jià)刺激而帶來的需求，供給端持續(xù)高速投放或?yàn)椤霸隽坎辉鰞r(jià)”主要原因。“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”促進(jìn)票價(jià)回升。2017 年 9 月民航局發(fā)布關(guān)于把控

42、運(yùn)行總量調(diào) 整航班結(jié)構(gòu)提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施，實(shí)施“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的供給側(cè)改革，主協(xié) 調(diào)機(jī)場時(shí)刻增量控制在 3%以內(nèi)，供給端收縮促使行業(yè)正班率提高、平均票價(jià)開始止跌回 升，疊加票價(jià)市場化改革，2018 年票價(jià)較 2016 年累計(jì)提升 4.0%（2019 年受宏觀經(jīng)濟(jì)影 響行業(yè)景氣下滑，人均票價(jià)同比下滑 1.9%至 983 元）。主流機(jī)場時(shí)刻價(jià)值提高，熱門航線提價(jià)潛力較大。一線繁忙機(jī)場航班時(shí)刻的增速受限， 使其價(jià)值提高，2019 年吞吐量前 15 大機(jī)場合計(jì)旅客吞吐量增速比起降架次增速高 2.0pcts， 較行業(yè)增速差高 0.3pcts，說明運(yùn)輸需求增速高于運(yùn)力供給增速，熱門航線資源稀缺，具 備較大的漲價(jià)潛力。以國航 Top20 航線的票價(jià)為例，截至 2021 年冬春航季，其中 9 條自 2018 年以來已提價(jià) 5 次，累計(jì)漲幅接近 60%，京滬航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票由 2017 年的 1240 元升至目前的 1960 元。航網(wǎng)優(yōu)質(zhì)有望充分享受票價(jià)彈性，2024 年凈利潤或超 160 億元我們測算國航 Top20 航線以 25%的國內(nèi)客運(yùn)量貢獻(xiàn) 37%的國內(nèi)客運(yùn)收入，若票價(jià)折 扣幅度不變，2019 年以來這些航線提價(jià)或帶動(dòng)客公里收益增長約 9%。我們以民航局公布 的主要航線 2018 年客運(yùn)量測算，20