2022年食品飲料行業(yè)中期投資策略

1、2022年食品飲料行業(yè)中期投資策略1、白酒：把握高確定性與業(yè)績彈性1.1、估值承壓趨勢延續(xù)2022年以來白酒板塊跌幅19.54%，估值調(diào)整幅度較為突出。2022年年初至今（截至5月27日），中 信白酒指數(shù)跌幅約19.54%，在食品飲料子板塊（中信三級分類）中位居第五，次于肉制品/乳制品/ 啤酒/非乳飲料。截至5月27日，中信白酒指數(shù)PE（TTM，剔除負(fù)值）為34.51倍，較年初下滑28%， 估值調(diào)整幅度在各子板塊中最為突出。2021年以來多數(shù)酒企二級市場收益為負(fù)，估值調(diào)整趨勢延續(xù)。從主要公司表現(xiàn)來看，2021年以來延 續(xù)估值調(diào)整的趨勢，但收入和扣非歸母凈利潤表現(xiàn)相對穩(wěn)健，全國性次高端酒企202

2、1年在上年的低 基數(shù)下增長趨勢較為突出，22Q1雖然增速有所放緩，但報表端數(shù)據(jù)依舊強勁，高端的茅臺、老窖， 地產(chǎn)龍頭洋河、古井貢酒等22Q1扣非歸母凈利潤增速較21Q1有所提升，板塊基本面平穩(wěn)運行。22年以來次高端酒企調(diào)整幅度相對突出，22/23年對應(yīng)估值已回落至相對平均水平較低的位置。從22 年初至今的表現(xiàn)來看，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊等次高端酒企在年初估值水平較高的基礎(chǔ)上，股價 調(diào)整幅度較為突出，地產(chǎn)龍頭洋河、古井、今世緣等此前估值已經(jīng)過調(diào)整，22年初以來估值調(diào)整幅度 不高。從22/23年的市場預(yù)期來看，全國性次高端酒企估值已經(jīng)回落至相對板塊平均水平較低的位置。1.2、板塊基本面依舊堅挺2

3、2Q1板塊基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，收入穩(wěn)步增長，盈利能力繼續(xù)提升。22Q1白酒板塊總營收1136.87億元，同比增 長19.4%，21Q4+22Q1收入同比增長16.98%，銷售回款合計2087億元，同比增長16.13%。 營運層面維持健康水平。21Q4/22Q1白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額604.5/-38.5億元，同比+17.9%/-149.8%。1.3、產(chǎn)業(yè)周期：增長趨于平穩(wěn)，內(nèi)部升級和分化延續(xù)相較于2003-2012年量價齊升的發(fā)展，2016年以后行業(yè)整體產(chǎn)銷量穩(wěn)中有降，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級的 趨勢明顯，市場份額進一步向頭部酒企集中，規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量逐年減少，上市公司白酒企業(yè) 收入占比明顯提升。

4、2020-21年行業(yè)克服疫情帶來的調(diào)整，預(yù)期未來增速相對平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)向上的趨勢 延續(xù)，酒企之間的競爭和分化或?qū)⒏蛹ち摇?.4、高端白酒：銷量穩(wěn)步增長，需求端具備支撐批價維持良性水平，核心單品增長穩(wěn)健 。茅臺酒21年銷量/均價同比提升5.7%/4.3%，五糧液主品牌量 價平穩(wěn)抬升，2019-2021年普五實際動銷量CAGR約14%，疊加噸價貢獻，估計實際動銷CAGR達(dá)到20%。 老窖中高檔酒類21年恢復(fù)較高增長，其中估計國窖1573收入同比增長亦在20%以上。高端白酒價格帶需求端具備支撐，未來有望保持10%+的營收增長速度。高端白酒具備一定的需求韌 性，疫情擾動下依舊存在較強的增長確定性，得益于

5、相對穩(wěn)定的核心消費群體、投資增值屬性的支 撐、社交場景下對于白酒價格接受度的提高，高端白酒依舊在穩(wěn)步擴容，預(yù)期800元以上價位白酒可 以保持較高的增長勢頭，2020-25年規(guī)模CAGR有望接近15%（根據(jù)里斯咨詢預(yù)測）。積極變革下勢能有望加速釋放。21年下半年以來，貴州茅臺積極推進改革，主動求變下增長有所提速，五糧液在22年3月以來積極推動 改革，量價管理有望改善，瀘州老窖持續(xù)推進雙品牌運作和全國化，渠道建設(shè)更加精細(xì)化。1.5、疫情反復(fù)對次高端白酒存在一定擾動次高端白酒聚飲、宴席場景相對較多，特別是河南、山東、華東等主要市場疫情反復(fù)會對終端動銷造成 一定擾動。22年以來國內(nèi)部分市場仍有疫情散發(fā)

6、，春節(jié)后華南、華東等地區(qū)疫情反復(fù)，重點市場的疫情 防控將導(dǎo)致部分消費場景損失，對次高端酒企銷售造成一定影響。1.5.1、疫后復(fù)蘇若符合預(yù)期：全國性次高端酒企彈性較強從動銷情況來看，四五月份疫情防控導(dǎo)致宴席、餐飲等消費場景有部分損失，動銷受到一定擾動， 但主要單品價格穩(wěn)定、庫存水平維持良性。疫情下酒企積極推進渠道建設(shè)、終端動銷、消費者培育 等工作，加大內(nèi)功修煉。全年來看本輪疫情帶來的影響可控，復(fù)蘇后全國性次高端酒企彈性更加明顯。對比2020-21年， 22 年疫情形勢或許較為嚴(yán)峻，但Q2單季收入占全年比重相對較低，過去三年報表端平均占比20%+， 渠道反饋回款占比一般在20%左右，假設(shè)二季度疫情

7、對銷售的影響約20-40%，估計對全年收入端影 響在雙位數(shù)以內(nèi)，結(jié)構(gòu)升級、費用精準(zhǔn)投放下利潤端影響估計更小。若疫情在上半年得到控制、消 費場景逐漸恢復(fù)，估計全國性次高端酒企依舊可以釋放較強的業(yè)績彈性。1.5.2、疫后復(fù)蘇若不及預(yù)期：地產(chǎn)酒具備安全邊際目前江蘇、安徽省內(nèi)尚無大規(guī)模的疫情擴散，且經(jīng)濟實力相對突出，地產(chǎn)酒具備強勢的基地市場。 若消費場景的恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)酒基地市場穩(wěn)固，具備較強的安全邊際，目前江蘇、安徽等省份 的疫情管控形勢在全國層面相對較好，且蘇皖主要經(jīng)濟指標(biāo)增長領(lǐng)先、經(jīng)濟運行先行指標(biāo)情況良好。蘇皖常住人口城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)步推進，人口回流為白酒消費提供支撐。截至2021年末，安徽、江

8、蘇省 常住人口城鎮(zhèn)化率59.39%/73.94%，同比提升1.06/ 0.50pct，江蘇省/安徽省常住人口8505/ 6113萬 人，較2020年末增加28.1/10.28萬人。 蘇皖消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。2021年安徽、江蘇社零同比增速17%/15%，位列全國第5/9。21年安徽省 住宿和餐飲收入同比增長14%，江蘇省住宿和餐飲業(yè)GDP同比增長11%，均已恢復(fù)到2019年水平。區(qū)域龍頭集中度進一步提升，疫情或加速分化。2020年安徽省規(guī)模以上白酒企業(yè)實現(xiàn)營收246.5億元， 其中省內(nèi)四家上市酒企總營收占比76.24%，相較2017年穩(wěn)步提升。江蘇省內(nèi)洋河和今世緣市占率估 計達(dá)到40%+，特別在

9、300-800元的次高端價格帶，蘇酒龍頭地位相對強勁。省內(nèi)白酒消費規(guī)模擴大、結(jié)構(gòu)向上提升的背景下，區(qū)域龍頭持續(xù)推動產(chǎn)品升級、品牌投入與渠道建 設(shè)，加強內(nèi)部變革。洋河推動雙品牌發(fā)展，21年以來公司在人事和組織架構(gòu)方面進行了較大改革。 今世緣堅定產(chǎn)品升級、大力發(fā)展V系列，22年公司將加大市場投入、擴大品牌傳播力度、加強消費者 培育。徽酒中，古井的古16、古20等次高端以上產(chǎn)品承接消費升級、放量較快，口子窖21年來加強 團購渠道拓展，迎駕貢酒重點聚焦洞藏系列，銷售服務(wù)從經(jīng)銷商向核心終端和消費者傾斜。2、啤酒：高端升級持續(xù)，疫情拐點后高彈性板塊2.1、板塊回顧：大眾食品的估值行情歷史復(fù)盤2022年以來

10、大眾食品板塊的估值有所修復(fù)：2022年以來大眾食品板塊估值修復(fù)趨勢出現(xiàn)一定分化。 一方面，啤酒板塊在股價下跌和收入及利潤回升的雙重影響下，年內(nèi)估值持續(xù)回落，4月估值略有反 彈，截至4月29日啤酒（申萬）PE（TTM）回落1.46%，（2022年1月4日為46.67x）至45.99x；另 一方面，食品加工板塊估值從1月起出現(xiàn)小幅回落，截至4月29日食品加工（申萬）PE（TTM）回落 幅度大于啤酒板塊，為14.50%，估值為26.94x（2022.1.4為31.51x）。個股來看啤酒和調(diào)味品板塊 內(nèi)股價均有不同程度下跌。當(dāng)前時點（2022.4.29）啤酒板塊估值接近2019年底的估值水平，處于20

11、16年以來的24.45%分位 點，板塊估值具備較高安全邊際。食品加工板塊估值與2019年初的估值水平接近，處于2016年以 來10.27%分位點，具備一定的估值安全墊。各細(xì)分子板塊估值表現(xiàn)略有差異，調(diào)味品估值接近2017年以來的最低水平：食品加工板塊整體估 值處于2017年以來的均值以下，不同細(xì)分行業(yè)之間的表現(xiàn)也略有差異。截至到2022年4月29日， 調(diào)味發(fā)酵品（申萬三級子行業(yè)，下同）市盈率估值為33.76倍，接近2017年以來的歷史最低水平；乳品板塊的最新市盈率估值為30.05倍，略高于2017年以來的均值水平；肉制品的最新市盈 率估值為23.60倍，略低于2017年以來的均值水平。2.2、

12、 啤酒高端化趨勢不改伴隨著啤酒主力消費人群的萎縮，當(dāng)前我國的啤酒消費市場整體進入了“總量橫盤”階段，行業(yè)增 速主要靠價格驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1）從產(chǎn)量來看，2021年疫情逐漸穩(wěn)定，啤酒產(chǎn)量回升，上 升4.44%至3562.4萬噸。2022年隨著廣東、上海等地疫情蔓延，1-3月中國啤酒企業(yè)累計產(chǎn)量816萬 噸，同比下降0.73%。2）從價格來看，2006年至今中國啤酒銷售單價持續(xù)提升。3）從競爭格局看，伴隨著行業(yè)整體量級的穩(wěn)定，國內(nèi)的啤酒巨頭經(jīng)過跑馬圈地的產(chǎn)能擴張期，已形 成了穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。華潤雪花、青島、百威、燕京和嘉士伯五大啤酒龍頭企業(yè)的CR5（消費量 口徑）從2013年的65.2

13、%上升至2018年的70.4%。當(dāng)前啤酒行業(yè)已從增量市場變?yōu)榇媪渴袌觯S著各企業(yè)重心從搶占市場份額轉(zhuǎn)為產(chǎn)品升級、以提升 盈利水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化升級成為各酒企發(fā)力重點。國內(nèi)四大主要啤酒廠商中，青島啤酒是國內(nèi) 品牌中最早開始布局高端化的。百威和嘉士伯均擁有“國內(nèi)+國際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀 品牌進一步擴充了自己的產(chǎn)品矩陣。華潤啤酒雖然主品牌調(diào)性偏低，但通過和喜力聯(lián)手、集中推出 本土中高端產(chǎn)品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。青島啤酒在中檔和中檔以上產(chǎn)品的布局最 早始于1994年。2010年推出逸品純生和奧 古特、2013年推出鴻運當(dāng)頭；華潤雪花自2005年推出勇闖天涯品牌后， 開始涉足中檔以

14、上產(chǎn)品。2013年推出臉譜 系列、2018年推出勇闖天涯SuperX和匠心 營造，2019年推出雪花馬爾斯綠啤酒和黑 獅白啤。2018年，華潤雪花收購喜力在中 國的所有啤酒業(yè)務(wù)，以雙方高度互補優(yōu)勢 向高端領(lǐng)域拓展。2020年以來啤酒板塊高端化發(fā)展提速，各家積極發(fā)力中高端領(lǐng)域，尋求產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來噸酒價的 提升。隨著市場成熟度的增加，企業(yè)需要更豐富的產(chǎn)品矩陣吸引消費者。為滿足消費需求的多元化， 眾啤酒廠商積極布局高端品相，豐富自身產(chǎn)品矩陣。行業(yè)高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場。隨著中高檔啤酒的持續(xù)布局，各大啤酒廠 商在中高端領(lǐng)域均有所突破：重慶啤酒：大單品烏蘇2021年銷量約83萬噸

15、，同比增長34%，其中疆外銷量45-50萬噸（同比增 速超65%），1664同比增長36%；青島啤酒：2021年純生銷量近80萬噸，1903銷量超20萬噸，白啤銷量近8萬噸，經(jīng)典系列銷量約 170萬噸；華潤啤酒：次高端及以上2021年銷量同比增長近30%，其中SuperX預(yù)計突破40萬噸，喜力增長 至30+萬噸，純生體量達(dá)到60萬噸；百威亞太：2021年高端及超高端銷量增長均超20%，百威品牌銷量同比增長20%以上，其中百威 金尊銷量同比增長超50%。2.3、疫情短期擾動，拐點后具備較大彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類，根據(jù)Euromonitor，兩 種渠

16、道占比各約50%。不同渠道匹配的產(chǎn)品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即 飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即飲包括餐飲和夜場，是高檔及以上產(chǎn)品售賣的 主要渠道：夜場是打響品牌的兵家必爭之地；餐飲渠道貢獻了高檔產(chǎn)品的主要銷量。3月以來疫情反復(fù)，餐飲、夜場等即飲渠道消費受到限制，導(dǎo)致啤酒動銷減弱。根據(jù)渠道調(diào)研：青島啤酒：由于受到疫情反復(fù)影響，公司的基地市場山東銷量受到較大沖擊，3月銷量下滑 50%，影響了整體3月表現(xiàn)。此外，疫情影響嚴(yán)重的華東區(qū)域：上海、江蘇、浙江的3月銷 量均出現(xiàn)了30%-40%左右的降幅。東北區(qū)域繼續(xù)維持較好勢頭，其中遼寧、吉林3月銷量均 為正增長。4月

17、上海/吉林/陜西銷量大幅下滑，公司基地市場山東銷量降幅收窄，銷量同比 下滑9%。華潤啤酒：1-2月表現(xiàn)強勁，有10%+增速；3月銷量約有高單位數(shù)至低雙位數(shù)下滑。重慶啤酒：1-2月表現(xiàn)強勁，3月銷量持平。4月受上海疫情影響，上海地區(qū)銷量有一定程度 下滑。受疫情影響，青島啤酒、華潤啤酒估值均有所回調(diào)。今年年初至3月初的PE（TTM）值處于波動中維 持穩(wěn)定的態(tài)勢，但從3月1日開始均開始下行，華潤變化幅度更大，從年初的40 x跌至4月29日的27x。3、調(diào)味品：龍頭提價打開行業(yè)提價空間3.1 拆解提價原因：銷售承壓&成本上漲供給端：渠道結(jié)構(gòu)變化，社區(qū)團購崛起于疫情下催化，于資本流入后迅增。社區(qū)團購以“

18、預(yù)售+自提”為主要模式，兼具性價比和時效性兩大 特點，早在2016年便初具雛形，典型代表為興盛優(yōu)選。得益于其商業(yè)模式，社區(qū)團購在發(fā)揮低配送成 本優(yōu)勢的同時，能夠?qū)崿F(xiàn)無接觸配送，成為了疫情期間居民購買生鮮水果、糧油米面等必選消費品的重 要平臺，也因此得以快速發(fā)展。分流商超渠道，經(jīng)銷管理難度加大。社區(qū)團購仍處于跑馬圈地時期，各大平臺均通過低價及活動補貼引 流，對傳統(tǒng)渠道造成較大沖擊。根據(jù)木丁商品信息，21H1超市總體銷售額同比下降6.59%，其中調(diào)味 品各細(xì)分品類在超市渠道中的銷售額同比均出現(xiàn)10-20%不等的下滑。同時，由于平臺補貼嚴(yán)重，甚至 出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象，造成線下渠道的價盤紊亂，經(jīng)銷商進貨

19、意愿低、竄貨現(xiàn)象頻發(fā)，渠道管理難度加大。需求端：餐飲復(fù)蘇緩慢，零售需求疲軟疫情零星出現(xiàn)，餐飲復(fù)蘇緩慢。雖然疫情得到一定控制、疫苗接種率不斷提高，但仍呈現(xiàn)出零星散發(fā)的 態(tài)勢，進而影響餐飲堂食。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-4月社會餐飲收入約13262億元，同比下滑 5.1%，而4月單月社會餐飲收入約2609億元，同比下滑22.7%。由于4月疫情較嚴(yán)重，餐飲行業(yè)受到較大 影響，隨著后續(xù)疫情緩解，餐飲需求有望逐步反彈。消費力有所下降，大眾食品需求疲軟。疫情影響居民收入水平，居民消費力下降且消費意愿降低，導(dǎo)致 零售端需求疲軟。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年社會商品零售總額月度同比增速數(shù)據(jù)連續(xù)下滑，

20、2022年 4月單月社會商品零售總額約29483億元，同比下降11.1%。我們預(yù)計，居民消費水平的恢復(fù)仍需時日。成本端：原料價格上漲，成本壓力凸顯原材料占比較高，成本攀升&壓力顯現(xiàn)。調(diào)味品的主要成本來自原材料和包裝材料，二者合計占比超過 50%。以海天味業(yè)為例，2012年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分別達(dá)到17%/17%/12%/11%。 2020年以來，主要原材料及包材的采購價格上漲明顯，調(diào)味品企業(yè)的成本壓力不斷攀升，也成為了本 輪提價的重要驅(qū)動因素之一。具體來看：生產(chǎn)原料：大豆是醬油產(chǎn)品的主要原材料，美洲國家干旱氣候?qū)е潞Ｍ獯蠖巩a(chǎn)量降低，疊加疫情影響下 進口受阻，大豆供給減少。同時

21、下游養(yǎng)殖和加工需求擴大進一步刺激大豆需求，致使國內(nèi)出現(xiàn)供需缺口。 2020年初起大豆價格不斷上漲，且已處于歷史高位水平。截至2022年5月6日，國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價已持續(xù) 增長至5785元/噸，較20年年初上漲65.7%，22年以來累計增幅達(dá)10.8%。包裝材料：調(diào)味品的主要包裝材料為玻璃和PET。PET價格自2021年以來持續(xù)上漲，玻璃價格自21年8 月以來有所下滑，但仍處于近4年來的較高位置。22年以來，截至22年5月6日，玻璃和PET價格分別累 計-3.1%/+14.5%。多因素影響下，企業(yè)盈利能力受到壓制調(diào)味品上市公司毛利率下降明顯。21Q2，海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新單季度收入分別同比減

22、少 9.4%/7.2%/24.9%。銷售受阻疊加成本上漲，毛利率明顯承壓，21Q2海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新毛 利率分別為37.1%/40.9%/32.7%，同比下降2.9/9.3/7.4pcts。其中，海天的毛利率已下降至2015Q4水 平（38.8%）。凈利率出現(xiàn)不同程度的下滑。在毛利率下滑明顯的情況下，海天主動控制費用投放，縮減廣告費用率， 21Q2凈利率同比小幅下降1.7pcts。由于人員薪酬增加，導(dǎo)致管理費用略有提升，中炬高新21Q2凈利率 同比下滑8.6pcts。千禾味業(yè)由于加碼營銷活動，冠名江蘇衛(wèi)視新相親大會，銷售費用率大幅提升 ，因此凈利率下滑幅度較大，達(dá)到13.3pcts。以上可以看出，渠道沖擊&需求疲軟的背景下，原材料價格持續(xù)攀升，已經(jīng)對利潤產(chǎn)生較大侵蝕，調(diào)味 品企業(yè)提價動作勢在必行。但從21Q4及22Q1的利潤率表現(xiàn)來看，由于大豆等原料價格繼續(xù)上漲，提價 對于調(diào)味品企業(yè)毛利率的改善還不明顯。3.2、展望未來：邊際改善下，迎來配置良機政策規(guī)范&公司積極參與渠道，社區(qū)團購渠道對行業(yè)的影響有望邊際減