2022年中科電氣研究報告

1、2022年中科電氣研究報告一、 中科電氣公司畫像：快速進階的負極新星1.1 轉(zhuǎn)型之路：磁電設(shè)備背景，并購切入負極賽道深耕磁電設(shè)備領(lǐng)域，布局負極材料開啟新章程。公司2004年于電磁行業(yè)起步，并在磁力設(shè)備領(lǐng)域不斷深耕，產(chǎn)品包括鋰電自動化電氣控制設(shè)備、鋰電負極材料磁分離器成套設(shè)備、鋰電正極材料磁分離器成套設(shè)備等，對負極生產(chǎn)工藝有一定基礎(chǔ)和理解。2017年，公司收購湖南星城石墨，進入鋰電負極材料領(lǐng)域；相繼收購貴州格瑞特新材料、參股雅安集能新材料有限公司，配套石墨化加工能力；2021年分別合資億緯鋰能、寧德時代建設(shè)負極一體化項目，5年時間實現(xiàn)從設(shè)備制造商到鋰電負極頭部企業(yè)轉(zhuǎn)型。公司實際控制人為余新和李愛

2、武（夫妻關(guān)系），余新直接持有公司12.55%股份，李愛武直接持有公司2.91%股份，二人合計直接及間接持有公司股份16.77%。截至2021年底，其他高管（皮濤、張斌、黃雄軍、鐘連秋、張作良、陶振友）合計直接持有公司股份1.63%。國資背景的“深創(chuàng)投”直接及間接持有公司股份1.82%。2021年定增共有11家機構(gòu)獲配，包括下游客戶中創(chuàng)新航、產(chǎn)業(yè)資本成都產(chǎn)投先進制造股權(quán)投資基金、外資機構(gòu)UBS AG及麥格理銀行等。對外投資聚焦主業(yè)，綁定產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司現(xiàn)已建成長沙星城石墨（99.99%控股）、貴州格瑞特（100%控股）、四川集能（37.5%參股）三大產(chǎn)能基地。2021年新引入深創(chuàng)投制造業(yè)轉(zhuǎn)型升

3、級新材料基金投資9億增資中科星城控股有限公司（旗下控股云南（與億緯鋰能合資）、貴安新區(qū)（與寧德時代合資）兩大新增基地），深創(chuàng)投持股75%，公司將在2年內(nèi)以發(fā)行股份+支付現(xiàn)金方式回購上述股權(quán)。在焦類原材料領(lǐng)域，公司擬參股安徽海達新材料建設(shè)10萬噸負極粉體原材料、已參股成都益大新材料，強化一體化縱深布局。1.2 經(jīng)營分析：收入高速增長，盈利邊際改善受益負極材料需求提升，公司業(yè)績高速增長。公司相繼收購投資星城石墨（負極）、貴州格瑞特（石墨化）、集能新材料（石墨化），卯力進軍鋰電負極行業(yè)，2017-2021年，公司營業(yè)收入由4.21億元增長至21.94億元，4年CAGR達到51%；歸母凈利潤由0.47

4、億元增長至3.65億元，4年CAGR達到67%。其中2021年增長最為迅猛。主要受益于下游新能源車行業(yè)快速增長，公司布局開拓已久的核心客戶大幅放量，石墨化、負極產(chǎn)能在供需偏緊階段率先釋放卡位。2021Q1-2022Q1，公司營業(yè)收入環(huán)比連續(xù)攀升，同比增速接近或超過100%。石墨化供給緊缺，毛利率短期承壓。2021年石墨化供應緊缺，價格快速上漲，公司基于長遠戰(zhàn)略規(guī)劃，承擔部分成本壓力，且負極出貨量快速提升過程中石墨化自供率相對下滑，導致毛利率逐季下滑。年底調(diào)價傳導部分價格壓力后，Q1毛利率環(huán)比提升5pct。同時，規(guī)模效應下，公司期間費用率整體下降。負極材料銷售規(guī)模快速增長，營收占比持續(xù)提升。20

5、17-2021年，公司負極材料銷售收入由2.34億元增長至18.9億元，收入占比從56%上升到86%，毛利率基本在27%-39%范圍內(nèi)。從此外，公司在機械制造業(yè)產(chǎn)品主要包括中間包通道式感應加熱與精煉系統(tǒng)、連鑄電磁攪拌（EMS）成套系統(tǒng)、起重磁力設(shè)備、除鐵器、磁選機等，收入從1.8億元增長到2.6億元，CAGR為10%，占比從42%下降到12%，毛利率基本在43%-50%范圍內(nèi)?？蛻艚Y(jié)構(gòu)優(yōu)化以及產(chǎn)業(yè)鏈地位階段性提升，下游回款情況改善。由于負極有效供給緊缺以及公司客戶結(jié)構(gòu)改善，2021Q1以來公司經(jīng)營性營收周轉(zhuǎn)率整體提高，從43%提升到2022Q1的70%，在公司歷史上處于較高水平。由于石墨化代工

6、環(huán)節(jié)產(chǎn)能緊缺，以及公司產(chǎn)能今年將繼續(xù)快速增長，負極生產(chǎn)周期較長，有提前備貨需求，公司經(jīng)營性應付周轉(zhuǎn)率從2021Q4開始明顯上升。二、 行業(yè)趨勢：短期拼保供能力，長期看技術(shù)迭代2.1 負極需求：動力儲能雙輪驅(qū)動，市場規(guī)?？焖贁U張國內(nèi)：國補年底到期，地方補充優(yōu)惠政策接棒。我國新能源車相關(guān)補貼、稅收優(yōu)惠政策主要有財政補貼政策（國補）、免征車輛購置稅、車船稅優(yōu)惠政策。其中1）國補到2022年12月31日終止，補貼規(guī)模從原來的預期的200萬輛放開上限；2）免征車輛購置稅：2020年政策指明的終止時間為2022年底。約為發(fā)票價/（1+增值稅率）*10%，單車影響約在0.3-3萬元左右；3）車船稅優(yōu)惠政策：

7、按批次公布享受稅收減免優(yōu)惠的車型目錄，尚未確定終止日期，按慣例隨交強險逐年繳納。1.6L2.0L排量的燃油車稅額約為360660元/年。此外，近期天津、江西、海南、山東、福建、廣東等多地已出臺針對規(guī)定期限內(nèi)汽車消費的多類型補貼政策，主要包括現(xiàn)金優(yōu)惠、消費券、抽獎、分期優(yōu)惠、以舊換新優(yōu)惠等等，從各地出臺的地方補貼來看，補貼更加傾向于新能源車。美國：拜登政府重建美好法案提出：1）繼續(xù)保留新購電動汽車0.75萬美元激勵措施5年；2）在工會化的美國工廠組裝的電動汽車，補貼額外增加0.45萬美元。（電動車補貼上限由0.75萬美元提升至最高1.25萬美元，同時取消車企20萬輛限制）。特斯拉得克薩斯奧斯汀超

8、級工廠啟動，有望推出裝配4680電池的電動皮卡Cybertruck、Roadster2跑車、Semi卡車等新品，供給側(cè)革新將帶動美國電動車消費需求持續(xù)爆發(fā)。2022年4月，美國新能源車銷量達到8.65萬輛，同比增長109%，滲透率6.9%，同比+4.2pct。歐洲：俄烏局勢加快歐洲碳減排、清潔能源轉(zhuǎn)型進程。歐洲本土新能源產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)也已提上日程，2021年8月起，歐洲新能源車銷量滲透率已經(jīng)持續(xù)突破20%。儲能助力能源革命，電化學儲能經(jīng)濟性將逐步凸顯。全球碳中和理念成為共識，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進入加速階段。風、光等新能源天然不穩(wěn)定性，需要儲能進行調(diào)峰、調(diào)頻等輔助。截至2021年，全球電力系統(tǒng)儲能累計裝機

9、209GW，其中電化學儲能占11.7%。2021年全球電力系統(tǒng)儲能新增裝機18.3GW，其中電化學儲能占55.6%，較2018-2020年略有下降，主要是受限于電化學儲能系統(tǒng)成本較高、商業(yè)模型尚不清晰。但隨儲能系統(tǒng)成本逐步降低，輔以階段性政策支持，靈活便于安裝的電化學儲能經(jīng)濟性也將逐步凸顯。其中，憑借環(huán)保性、長壽命、高能量密度等優(yōu)勢，鋰電池在電化學儲能新增裝機占比從2018年的94.5%提升到98.7%，將成為主流方案。負極需求快速增長，3年復合增長率超過44%。綜合上述分析測算，預計2022-2024年全球新能源汽車銷量達到1037/1434/1884萬輛，對應動力鋰電池需求量（產(chǎn)量口徑）6

10、77/975/1330 GWh，儲能鋰電池需求約為93/130/178 GWh、消費等領(lǐng)域鋰電池需求約為152/183/219 GWh，全球鋰電池需求約為922/1288/1728 GWh，對應負極需求約為111/155/207萬噸，2021-2024年CAGR為44%。2.2 短期格局：石墨化供給緊平衡，加速頭部集中趨勢2.2.1 當前考驗：石墨化保供能力，成為負極出貨最大瓶頸基于產(chǎn)業(yè)專業(yè)化分工及對投資回報率的追求，石墨化環(huán)節(jié)多采用委外加工模式。“人造”石墨過程實際上是通過熱活化（高溫煅燒）將石油焦、針狀焦等熱力學不穩(wěn)定的碳原子亂層結(jié)構(gòu)有序轉(zhuǎn)化為石墨晶體結(jié)構(gòu)（即“石墨化”）。由于石墨化固定資

11、產(chǎn)投資高，且技術(shù)差異化相對較小，能耗強度較大，多集群在能源資源稟賦較高的內(nèi)蒙、貴州等地；而負極集群于靠近下游電芯廠的華南、華東地區(qū)。綜合考慮投資回報率以及產(chǎn)業(yè)天然分工，負極廠商僅內(nèi)部匹配石墨化產(chǎn)線，多采用委外加工模式。供需錯配，石墨化成為負極行業(yè)出貨最大瓶頸。2021年鋰電池需求快速增長，內(nèi)蒙等省份在能耗指標和冬奧會等多重原因下停產(chǎn)限產(chǎn)，石墨化出現(xiàn)一噸難求緊張局面。石墨化產(chǎn)能成為負極出貨最大瓶頸， 2021年7、9、10月我國負極產(chǎn)量都出現(xiàn)環(huán)比下滑。價格也從2020年9月低位1.37萬元/噸上漲到2022年5月2.8萬元/噸。為鎖定石墨化產(chǎn)能，負極企業(yè)甚至駐廠搶貨，被動接受調(diào)價。2.2.2 卡

12、位競賽：保供能力決定份額，開啟一體化擴產(chǎn)潮負極集中度提高，但第一梯隊卡位賽競爭更加激烈。 2020-2021年我國負極材料廠商出貨量CR3從56%下降到54%，CR7從89%提升到92%，除貝特瑞因天然石墨占比較高而受石墨化影響較小外， TOP2-6競爭激烈，距離逐漸縮小，中科電氣負極產(chǎn)能快速釋放，同時通過自建、合資、商務合作等方式鎖定盡可能與負極產(chǎn)能匹配的石墨化供應，份額同比提升2pct。困局之下競爭進入白熱化，石墨化資源成為提升份額關(guān)鍵資產(chǎn)。此前市場擔憂能耗雙控完全放開，但實際上石墨化擴產(chǎn)仍收到能耗強度管控，不會無序擴張，由負極頭部企業(yè)主導申報的的石墨化+負極一體化擴產(chǎn)項目更易得到地方政府

13、支持，更快拿到能評動工。 2022年石墨化有效產(chǎn)能增量不及負極增量，據(jù)我們測算供給缺口繼續(xù)拉大，石墨化和優(yōu)質(zhì)人造負極產(chǎn)能仍供不應求，在今年動力+儲能雙輪驅(qū)動下電池需求繼續(xù)快速增長，能保供保出貨的負極企業(yè)將率先搶占市場份額。負極企業(yè)為搶奪市場份額，贏下第一輪供給側(cè)卡位賽，紛紛公布10-20萬噸體量的擴產(chǎn)項目。2.3 遠期展望：技術(shù)迭代現(xiàn)在進行時，產(chǎn)品性能決勝長期格局石墨負極是當前主流，人造石墨滲透率提升。以碳為活性材料的碳負極通過鋰在碳顆粒中的嵌入和脫出替代鋰在鋰負極表面的沉積和溶解，減少鋰枝晶形成可能，從而提高安全性并延長壽命。其中石墨碳材料成本相對較低、原料儲量豐富，已成為當前產(chǎn)業(yè)化程度最高

14、的負極材料。隨技術(shù)進步和工藝改良，人造石墨能量密度與天然石墨的差距逐步縮小，憑借循環(huán)性能的顯著優(yōu)勢，以及動力、儲能市場重要性提升，占比不斷提升。2016-2020年，我國石墨負極材料產(chǎn)量中人造石墨占比從68%提升到84%，2021年受制于石墨化產(chǎn)能瓶頸，占比暫時回落到76%，待產(chǎn)能釋放后滲透率將回歸。負極是鋰電池性能水桶關(guān)鍵“木板”，技術(shù)迭代仍在快速進行中。鋰電池主要由正極、負極、電解液和隔膜組成，負極材料對鋰電池的容量、效率、循環(huán)性能、充電倍率等性質(zhì)有重要影響。負極材料技術(shù)仍在迭代過程中，快充人造石墨負極、能量密度更高但膨脹問題亟需解決的硅基負極、鈉離子電池負極、鋰金屬負極等技術(shù)方案將是下一

15、輪負極份額競賽勝負手，且負極材料開發(fā)鏈條、周期較長，提前布局并成功導入核心客戶供應鏈的廠商將形成更寬護城河，在產(chǎn)能過剩期保持更高的產(chǎn)能利用率。三、 中科電氣競爭優(yōu)勢：石墨化保供力領(lǐng)先，多元客戶產(chǎn)品布局3.1 擴產(chǎn)果斷：產(chǎn)能快速釋放搶份額，湘云貴川同步建設(shè)公司為優(yōu)先搶占市場份額，2021年率先投產(chǎn)負極前/后工序，2021Q4負極有效產(chǎn)能已經(jīng)接近2.3萬噸，石墨化權(quán)益有效產(chǎn)能約0.6萬噸，公司貴州4.5萬噸石墨化產(chǎn)能已于2022上半年投產(chǎn)，四川1.5萬噸石墨化（持股37.5%）石墨化產(chǎn)能將在下半年投產(chǎn)。公司引入寧德時代參股投資貴安新區(qū)10萬噸負極一體化項目，引入億緯鋰能參股建設(shè)云南10萬噸一體化項

16、目，當前已披露負極產(chǎn)能規(guī)劃約44.2（權(quán)益36.7）萬噸/年，石墨化產(chǎn)能39.2（權(quán)益30.1）萬噸/年，市場份額有望再度進階。3.2 盈利改善：價格傳導逐步落地，石墨化配套率提升經(jīng)歷一年磨合期成本傳導更為順暢。2021年前負極行業(yè)基本沒有大規(guī)模漲過價，去年石墨化因為限產(chǎn)等原因供需錯配嚴重，價格急劇上漲，電池廠和負極廠在成本分擔上還未形成共識，公司考慮長期客戶戰(zhàn)略，主動承擔大部分成本壓力，向客戶傳導比例不大。從市場報價看，負極從2021年2月起溫和提價，在2021年10月底開始啟動較大幅度漲價，2022年4月再次啟動漲價。今年石墨化供給持續(xù)緊平衡，焦類原材料價格也啟動漲價，在更為靈活的價格聯(lián)動

17、機制下，成本壓力傳導會更加順暢。公司石墨化配套率提升，盈利能力邊際改善。公司2021下半年貴州基地負極成品工序率先投產(chǎn)，出貨量快速上升的同時，石墨化配套率相對下滑，成本壓力增大，2021Q4銷量口徑的石墨化自供率僅為28%，負極單噸扣非凈利潤下滑到0.51萬元/噸。2022年初伴隨著公司負極成品產(chǎn)能和出貨繼續(xù)放量，石墨化配套率探底。隨貴州格瑞特新建的4.5萬噸石墨化產(chǎn)能在Q2投料，保守估計Q3開始公司石墨化權(quán)益配套率將有望接近58%，拉動盈利能力上修。3.3 技術(shù)優(yōu)勢：多線布局前沿方向，性價比行業(yè)領(lǐng)先產(chǎn)品性能決勝長期格局，加大研發(fā)投入提前布局。2018-2021年，公司研發(fā)費用分別為0.36/

18、0.53/0.62/0.98億元，CAGR為39%。2018-2020年，公司研發(fā)費用率分別為5.9%/5.7%/6.4%，在負極行業(yè)中處于領(lǐng)先位置；2021年由于快速放量，收入快速增長，費用率相對降低到4.5%，但和負極業(yè)務收入占比較高的翔豐華、凱金能源、尚太科技相比，仍處于較高水平?，F(xiàn)有產(chǎn)品型號齊全，滿足客戶差異化需求。公司負極產(chǎn)品類型多元，快充、長壽命、各種能量密度型號均有批量出貨。根據(jù)公司官網(wǎng)產(chǎn)品冊信息，復合人造石墨產(chǎn)品能量密度最高可達361mAh/g，壓實密度達到1.7g/cm。新型負極產(chǎn)品能量密度最高可達到600mAh/g。根據(jù)公司定增公告披露，公司人造石墨負極產(chǎn)品循環(huán)壽命最高可以達到8000圈，快充產(chǎn)品倍率最高可達到8C。設(shè)備制造背景加持，全面布局高端產(chǎn)品。公司從設(shè)備制造商轉(zhuǎn)型，依托原有主業(yè)經(jīng)驗，具備負極材料全設(shè)備、全產(chǎn)線設(shè)計、施工、運行的一體化建