不破不立策略程定華

1、 不破不立安信證券研究中心 程定華2013年6月目錄A股市場：夢醒之時(shí)海外市場：并非天堂 事情正在起變化：利率事情正在起變化：經(jīng)濟(jì)增速行業(yè)配置建議 A股市場：夢醒之時(shí)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注：數(shù)據(jù)截至2013年6月13日。年初以來各國股指漲幅數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注：數(shù)據(jù)截至2013年6月13日。中美股市差異數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：數(shù)據(jù)截至2013年6月12日。標(biāo)普500歸因分析漲的是盈利時(shí)間PE(TTM)PE(預(yù)期)EPS（TTM,$）EPS（明年的預(yù)期值,$）標(biāo)普500漲幅（%）TTMPE的變化（%）預(yù)期PE的變

2、化（%）實(shí)際凈利潤增速變化（%）預(yù)期次年凈利潤增速（%）2008年12月15.1 11.5 59.9 78.8 -38.5 -13.1 -19.2 -29.2 31.6 2009年12月18.0 14.1 61.8 78.8 23.5 19.6 23.4 3.2 27.5 2010年12月14.9 12.9 84.2 97.2 12.8 -17.2 -8.6 36.2 15.4 2011年12月13.0 11.6 96.7 108.6 0.0 -13.0 -10.5 14.9 12.3 2012年12月14.1 12.4 100.9 114.6 13.4 8.7 7.5 4.3 13.6 20

3、13年6月15.8 13.1 102.1 122.8 13.1 11.4 5.5 9.7(E)11.32009年以來累計(jì)變化78.5 2.0 14.5 75.056.0 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心 注： PE選擇彭博對(duì)次年企業(yè)盈利的一致預(yù)期數(shù)。美國股市估值的波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：數(shù)據(jù)截至2013年6月13日。滬深300歸因分析跌的是估值時(shí)間PE(TTM)PE(預(yù)期)EPS（TTM,￥）EPS（明年的預(yù)期值,￥）滬深300漲幅（%）TTMPE的變化（%）預(yù)期PE的變化（%）實(shí)際凈利潤增速變化（%）預(yù)期次年凈利潤增速（%）2008年12月16.8

4、 11.5 108.0 157.4 -65.9 -54.8 -59.6 -24.6 45.7 2009年12月18.7 19.9 191.0 179.7 96.7 11.3 72.3 76.8 -5.9 2010年12月17.1 14.1 183.3 221.6 -12.5 -8.9 -29.1 -4.0 20.9 2011年12月11.7 9.2 199.9 254.9 -25.0 -31.2 -34.8 9.0 27.5 2012年12月12.8 10.7 197.8 236.7 7.6 8.7 15.8 -1.1 19.7 2013年6月11.9 8.6 201.2 278.2 -5.2

5、 -6.7 -19.3 19.2（E） 18.02009年12月以來累計(jì)變化-32.6-35.3-55.79.831.8數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心 注： 1、企業(yè)預(yù)期PE=總市值/第二年實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤2、2013年預(yù)期PE=當(dāng)前總市值/(2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤*（1+10%）)A股市場估值的波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國非金融股權(quán)自由現(xiàn)金流/凈利潤數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心滬深300非金融股權(quán)自由現(xiàn)金流/凈利潤數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Wind，安信證券研究中心投資增速美國失業(yè)率和勞動(dòng)力成本數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，安信證

6、券研究中心數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研究中心農(nóng)民工數(shù)量單位：萬人2008年2009年2010年2011年2012年農(nóng)民工總量2254222978242232527826261同比增速（%）1.93 5.42 4.36 3.89 1外出農(nóng)民工1404114533153351586316336（1）住戶中外出農(nóng)民工1118211567122641258412961（2）舉家外出農(nóng)民工285929663071327933752本地農(nóng)民工85018445888894159925中國就業(yè)人員工資總額累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，安信證券研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Wind

7、，安信證券研究中心3個(gè)月銀行間拆借利率數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、Wind，安信證券研究中心10年期國債收益率非金融上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用/營業(yè)收入(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，安信證券研究中心 海外市場：并非天堂數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心海外風(fēng)險(xiǎn)偏好見頂數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心海外風(fēng)險(xiǎn)偏好見頂數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國個(gè)人收入同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國零售同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國非國防飛機(jī)訂單同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國

8、二手房及乘用車銷量同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國工業(yè)生產(chǎn)同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心歐美PPI同比增速數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心企業(yè)盈利在下調(diào)標(biāo)普500EPS預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心企業(yè)盈利在下調(diào)MSCI 歐洲指數(shù)EPS預(yù)測 事情正在起變化：利率數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心銀行間7天拆借利率單位：%7天銀行拆借利率2年期國債10年期國債2年AAA企業(yè)債10年期AAA企業(yè)債2年期AA企業(yè)債2012年10月3.25 2.97 3.52 4.25 5.08 5.22 2012年11月3.25

9、3.03 3.55 4.41 5.14 5.22 2012年12月3.38 3.11 3.58 4.54 5.23 5.29 2013年1月3.15 3.04 3.59 4.39 5.28 5.10 2013年2月3.49 3.04 3.59 4.21 5.21 4.81 2013年3月3.22 3.06 3.58 4.18 5.18 4.78 2013年4月3.44 2.98 3.46 4.15 5.13 4.75 2013年5月3.64 3.00 3.42 4.13 5.09 4.75 2012年10月至今0.39 0.03 -0.10 -0.12 0.01 -0.47 數(shù)據(jù)來源：Wind

10、，安信證券研究中心廣譜利率（一）單位：%1年期AAA中短期票據(jù)1年期AA中短期票據(jù)1個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率一般貸款加權(quán)平均利率6個(gè)月票據(jù)直貼利率2012年10月4.19 4.77 3.83 4.29 4.63 2012年11月4.32 4.84 3.95 4.33 4.41 2012年12月4.47 4.90 4.21 4.51 7.07 4.62 2013年1月4.15 4.64 4.16 4.49 4.45 2013年2月3.96 4.34 4.09 4.44 4.22 2013年3月4.00 4.34 4.08 4.39 7.22 3.95 2013年4月3.95 4

11、.26 4.04 4.35 3.84 2013年5月3.93 4.27 3.92 4.34 3.83 2012年10月至今-0.26 -0.50 0.09 0.06 0.15 -0.81 數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心廣譜利率（二）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行歷年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，Wind，安信證券研究中心中國M2增速目標(biāo)與實(shí)際M2增速中央銀行M2增速目標(biāo)實(shí)際M2增速2008年16.0%17.8%2009年17.0%27.7%2010年17.0%19.7%2011年16.0%13.6%2012年14.0%13.8%2013年5月13.0%15.8%數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心名義GDP

12、增速數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心中國私人部門投資數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心中國月度新增外匯占款數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心注：企業(yè)利潤按照上市公司的盈利情況估算。折舊數(shù)據(jù)根據(jù)名義GDP口徑的折舊分項(xiàng)以及歷史固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)擬合。固定資產(chǎn)投資：越來越依賴于債務(wù)固定資產(chǎn)投資：估算的債務(wù)規(guī)模資料來源：Wind，安信證券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的債務(wù)規(guī)模萬億 事情正在起變化：經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心GDP增速：“七上八下”的平衡能維持嗎？數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計(jì)局，安信證券研

13、究中心外出農(nóng)民工在不同地區(qū)務(wù)工的月收入水平單位：元/人2008年2009年2010年2011年2012年全國13401417169020492290同比增速（%）5.75 19.27 21.24 11.76 東部地區(qū)13521422169620532286中部地區(qū)12751350163220062257西部地區(qū)12731378164319902226數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心近期各國或地區(qū)貨幣相對(duì)美元升值幅度%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心美國進(jìn)口分國別占比單位：%墨西哥中國印尼2000年11.18.20.82001年11.58.90.92002年11.61

14、0.70.82003年1112.10.82004年10.613.40.72005年10.114.50.72006年10.715.50.72007年10.716.40.72008年10.2160.72009年11.3190.82010年11.918.90.92011年11.817.90.92012年12.118.50.82013年1-4月12.417.70.9數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心商品房銷售面積當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心房地產(chǎn)投資資金來源累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心房地產(chǎn)投資同比增速（3個(gè)月移動(dòng)平均，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

15、房地產(chǎn)投資（季調(diào)環(huán)比）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心政府基建投資（3個(gè)月移動(dòng)平均，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心政府基建投資（季調(diào)環(huán)比）結(jié)論及配置建議A股市場三年來估值水平的下行并非市場犯了錯(cuò)誤；歐美股市經(jīng)過大幅反彈后，短期并非合適投資時(shí)機(jī)；“七上八下”的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)不可兼容；經(jīng)濟(jì)增速下行短期不利于中國資本市場，但長期影響正好相反；下半年指數(shù)投資機(jī)會(huì)弱于上半年，市場機(jī)會(huì)取決于政策對(duì)沖的時(shí)點(diǎn)和改革措施的推出。新股發(fā)行重啟既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇；建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、弱周期類行業(yè)。包括銀行、交通運(yùn)輸、食品飲料、汽車、家電、醫(yī)藥等。全球歐洲美國多元化金融16.8 多

16、元化金融10.9 汽車20.5 汽車14.3 半導(dǎo)體10.4 多元化金融18.4 服裝11.4 生物醫(yī)藥10.2 生物醫(yī)藥14.1 生物醫(yī)藥11.2 家用產(chǎn)品10.0 銀行13.1 半導(dǎo)體10.8 保險(xiǎn)9.6 保險(xiǎn)12.8 可選消費(fèi)10.7 服裝9.0 傳媒11.6 零售10.3 電信服務(wù)8.9 半導(dǎo)體11.0 保險(xiǎn)10.1 公用事業(yè)7.6 零售11.0 傳媒10.0 汽車7.6 服裝10.8 計(jì)算機(jī)硬件7.1 房地產(chǎn)6.4 可選消費(fèi)9.3 軟件與服務(wù)7.1 可選消費(fèi)6.3 軟件與服務(wù)7.5 醫(yī)療設(shè)備6.9 醫(yī)療設(shè)備6.0 交通運(yùn)輸7.5 電信服務(wù)6.8 傳媒5.4 消費(fèi)者服務(wù)7.4 資本品6

17、.0 資本品4.5 資本品7.3 消費(fèi)者服務(wù)6.0 交通運(yùn)輸4.5 計(jì)算機(jī)硬件7.2 家用產(chǎn)品5.8 能源3.6 食品飲料6.0 銀行1.8 商業(yè)和專業(yè)服務(wù)0.9 房地產(chǎn)1.9 地產(chǎn)0.0 計(jì)算機(jī)硬件-1.1 電信服務(wù)1.6 原材料-2.5 原材料-3.3 公用事業(yè)-0.1 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心4月-5月MSCI分地區(qū)分行業(yè)漲跌幅(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，安信證券研究中心注：單位%，中票利差為AA和AAA級(jí)中期票據(jù)的收益率差。風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心最近一個(gè)季度A股分行業(yè)業(yè)績調(diào)整情況數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券研究中心企業(yè)盈利反彈是

18、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心注：RQFII在今年2月份以前按照20%進(jìn)入股市，2月份以后按照60%進(jìn)入股市計(jì)算。融資融券：影響初現(xiàn)單位：億元融資新基金成立份額（偏股型）個(gè)人投資者銀證轉(zhuǎn)賬-保證金的增長QFII和RQFII新增額度IPO增發(fā)及配股大宗交易減持二級(jí)市場股東減持資金供應(yīng)-資金需求2012年08月101 115 (55)95 68 568 66 28 (474)2012年09月30 51 110 64 65 111 89 37 (47)2012年10月98 5 443 192 0 232 70 51 385 2012年11月36 28 67 60 0 255

19、105 45 (214)2012年12月144 56 (397)222 0 544 197 79 (795)2013年01月344 13 (422)166 0 667 208 75 (850)2013年02月274 131 458 53 0 223 118 31 546 2013年03月429 169 875 57 0 383 142 54 951 2013年04月183 39 710 46 0 322 111 64 483 2013年05月596 104 (315)136 0 450 335 81 (346)12月以來月均328 85 152 113 0 432 185 64 -2 致謝！安

20、信證券研究中心 9、靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。9月-229月-22Sunday, September 18, 202210、雨中黃葉樹，燈下白頭人。21:19:0821:19:0821:199/18/2022 9:19:08 PM11、以我獨(dú)沈久，愧君相見頻。9月-2221:19:0821:19Sep-2218-Sep-2212、故人江海別，幾度隔山川。21:19:0821:19:0821:19Sunday, September 18, 202213、乍見翻疑夢，相悲各問年。9月-229月-2221:19:0821:19:08September 18, 202214、他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。18

21、 九月 20229:19:08 下午21:19:089月-2215、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 229:19 下午9月-2221:19September 18, 202216、行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。2022/9/18 21:19:0821:19:0818 September 202217、做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。9:19:08 下午9:19 下午21:19:089月-229、沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。9月-229月-22Sunday, September 18, 202210、很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。21:

22、19:0821:19:0821:199/18/2022 9:19:08 PM11、成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。9月-2221:19:0821:19Sep-2218-Sep-2212、世間成事，不求其絕對(duì)圓滿，留一份不足，可得無限完美。21:19:0821:19:0821:19Sunday, September 18, 202213、不知香積寺，數(shù)里入云峰。9月-229月-2221:19:0821:19:08September 18, 202214、意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。18 九月 20229:19:08 下午21:19:089月-2215、楚塞三湘接，荊門九派通。九月 229:19 下午9月-2221:19September 18, 202216、少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。2022/9/18 21:19:0821:19:0818 September 202217、空山新雨后，天氣晚