通信運(yùn)營(yíng)商行業(yè)深度：拐點(diǎn)已至大象起舞

1、 報(bào)告期2019-10-18行業(yè)究深度行業(yè)級(jí)看 好| 首 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推薦公司碼公司稱(chēng)投資級(jí)600050中國(guó)通買(mǎi)入市場(chǎng)現(xiàn)比圖近 12個(gè)月)60%45%30%相關(guān)究2016-2-17+15%發(fā)2015-4-230%-15%2018/10 2019/12019/42019/7 2019/1電信服務(wù)滬深300拐點(diǎn)已至，重新發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)商“網(wǎng)絡(luò)中立”法案期間，美國(guó)電信基礎(chǔ)設(shè)施迅速落后，之后于 201712 月 143 年。按照FCC 5G 網(wǎng)絡(luò)無(wú)以為繼。法案廢除后美國(guó)運(yùn)營(yíng)商威瑞森 ARPA2018Q1$131.712019Q2$137.80ARPU 值（單用戶(hù)單月貢獻(xiàn)的通信業(yè)務(wù)收入，AverageRev

2、enuePer User）ARPU832019H152 元。5G收入端：5GARPU 值提升確定性強(qiáng)，垂直行業(yè)打開(kāi)企業(yè)端市場(chǎng)從 3G/4G 表現(xiàn)看，新一代移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)確定能提升運(yùn)營(yíng)商 ARPU 值：1）3G 時(shí)期，中國(guó)聯(lián)通 ARPU 值從 2009 年的 41.60 元提升至 2013 年的 48.20 元，增幅達(dá) 16%；2）4G 時(shí)期，美國(guó)運(yùn)營(yíng)商威瑞森 ARPA 值從 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅達(dá) 27%。為了支撐國(guó)內(nèi) 5G 網(wǎng)絡(luò)的巨大投資，我們認(rèn)為未來(lái) 3 年運(yùn)營(yíng)商 ARPU 有望提升 20%。此外，5G 精髓在于圍繞企業(yè)市場(chǎng)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)

3、等展開(kāi)的垂直行業(yè)應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望打開(kāi)營(yíng)收天花板，創(chuàng)造第二個(gè)萬(wàn)億市場(chǎng)新賽道。成本端：監(jiān)管政策新導(dǎo)向，共建共享創(chuàng)新價(jià)值4G 改變生活，5G 改變社會(huì)。但 5G 網(wǎng)絡(luò)投資較 4G 有大幅提升，需要政府加大對(duì) 5G 重視程度，出臺(tái)具體可操作政策或補(bǔ)貼措施，緩解運(yùn)營(yíng)商建網(wǎng)及運(yùn)營(yíng)壓力。對(duì)于運(yùn)營(yíng)商低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，亟需監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)管理，同時(shí)及時(shí)更新運(yùn)營(yíng)商考核指標(biāo)，比如取消份額考核等。此外，共建共享將對(duì)行業(yè)格局帶來(lái)巨大變化，有望從拼價(jià)格轉(zhuǎn)變?yōu)橹胤?wù)，市場(chǎng)份額走向均衡。隨著低價(jià)搶市場(chǎng)策略失效，渠道商補(bǔ)貼、手機(jī)終端補(bǔ)貼或?qū)⑷∠?，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用率有望下降 20%，效率顯著提升。未來(lái)十年網(wǎng)絡(luò)紅利期

4、，估值有望向海外看齊從 2009 年到 2019 年，3G 及 4G 建網(wǎng)密集，10 年間，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商走了海外 20 年的發(fā)展道路。此次國(guó)內(nèi) 5G 商用與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家首次同步，而 6G 研發(fā)尚需 10 年時(shí)間，未來(lái) 10 年國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商只建 1 張 5G 網(wǎng)絡(luò)，也意味著 5G 網(wǎng)絡(luò)投資回報(bào)期將顯著延長(zhǎng)。隨著 5G 來(lái)臨，三大運(yùn)營(yíng)商消費(fèi)者 ARPU 值有望提升 20%，同時(shí)摒棄低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用率下降 20%，我們對(duì)運(yùn)營(yíng)商全面看多。聯(lián)通和電信雙方共建共享 5G 網(wǎng)絡(luò)，有助于降低網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)維成本，提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋面積和質(zhì)量，提升網(wǎng)絡(luò)效益和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，相比 4G 時(shí)期，5G 時(shí)代邊際變化更大

5、。估值方面，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商屬于重資產(chǎn)投入行業(yè)，估值一般參考EV/EBITDA，海外運(yùn)營(yíng)商在 8 倍左右，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商低估明顯，尤其中國(guó)聯(lián)通僅 2 倍，有望迎來(lái)戴維斯雙擊，值得重點(diǎn)推薦。風(fēng)險(xiǎn)提示：1.5G 商用不及預(yù)期；2.運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 拐點(diǎn)已至，運(yùn)營(yíng)商站在成長(zhǎng)的起點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250018 過(guò)去：競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度導(dǎo)致行業(yè)走入增長(zhǎng)陷阱4 HYPERLINK l _TOC_250017 海外：5G前夜，廢除“網(wǎng)絡(luò)中立”，重視電信基礎(chǔ)設(shè)施6 HYPERLINK l _TOC_250016 未來(lái)：站在重新增長(zhǎng)的起點(diǎn)8 HYPER

6、LINK l _TOC_250015 收入端：價(jià)值重塑，5G時(shí)代大象起舞10 HYPERLINK l _TOC_250014 3/4G時(shí)期，運(yùn)營(yíng)商ARPU提升明顯 HYPERLINK l _TOC_250013 3G時(shí)期，中國(guó)聯(lián)通 ARPU值提升效果最顯著 HYPERLINK l _TOC_250012 4G時(shí)期，美國(guó)威瑞森 ARPU值提升效果同樣明顯 HYPERLINK l _TOC_250011 對(duì) 5G運(yùn)營(yíng)商，ARPU提升樂(lè)觀態(tài)度12 HYPERLINK l _TOC_250010 垂直行業(yè)：5G最大的“金礦”14 HYPERLINK l _TOC_250009 成本端：釋放空間巨大15

7、 HYPERLINK l _TOC_250008 運(yùn)營(yíng)商KPI考核或變化，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望明顯下降16 HYPERLINK l _TOC_250007 5G投資規(guī)模較4G有較大幅度提升17 HYPERLINK l _TOC_250006 共建共享創(chuàng)新價(jià)值，全方位降本增效17 HYPERLINK l _TOC_250005 競(jìng)爭(zhēng)格局：淡化份額，走向均衡18 HYPERLINK l _TOC_250004 從價(jià)格到服務(wù)，攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)對(duì)用戶(hù)份額影響或有限18 HYPERLINK l _TOC_250003 5G時(shí)代，市場(chǎng)格局有望走向均衡19 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議：政策+

8、行業(yè)雙拐點(diǎn)，全面看多運(yùn)營(yíng)商21 HYPERLINK l _TOC_250001 運(yùn)營(yíng)商：重資產(chǎn)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較低，適宜EV/EBITDA21 HYPERLINK l _TOC_250000 國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商普遍低估，有望迎來(lái)戴維斯雙擊22圖表目錄圖 1：移動(dòng)電話(huà)普及率已達(dá)到 部/百人4圖 2：通信行業(yè)“剪刀差”現(xiàn)象明顯4圖 3：三大運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收增速?gòu)?2G/3G/4G逐階下降（億元）5圖 4：三大運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)總和增速震蕩向下（億元）6圖 5：2019年上半年，國(guó)內(nèi)各類(lèi)應(yīng)用使用時(shí)長(zhǎng)占比6圖 6：美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司成為“網(wǎng)絡(luò)中立”下流量多占者6圖 7：“網(wǎng)絡(luò)中立”期間威瑞森 下滑明顯（美元/月）7圖 8：廢除“

9、網(wǎng)絡(luò)中立”后威瑞森 季度環(huán)比向上（美元/月）7圖 9：“網(wǎng)絡(luò)中立”取消后，美國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商股價(jià)顯著跑贏 S&P5007圖 10：手機(jī)流量成為中移動(dòng)營(yíng)收核心驅(qū)動(dòng)力9圖 國(guó)內(nèi)移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU持續(xù)下行9圖 12：三大運(yùn)營(yíng)商 2008-2019H1的 ARPU值變動(dòng)情況9圖 13：與國(guó)內(nèi) 3G/4G不同，5G為 10年長(zhǎng)周期技術(shù)，運(yùn)營(yíng)商投資回收期是 3G/4G的兩倍圖 14：3G時(shí)期中國(guó)聯(lián)通 ARPU值逐年提升圖 15：4G初期威瑞森 提升效果顯著（美元/月）12圖 16：三大運(yùn)營(yíng)商 ARPU值在 3G、4G均出現(xiàn)上升通道13圖 17：預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商 5G初期計(jì)劃套餐價(jià)格是當(dāng)前 ARPU的 4.7倍1

10、3圖 18：基本通信服務(wù)的增量業(yè)務(wù)收入模型13圖 19：5G的增量?jī)r(jià)值：為企業(yè)和個(gè)人客戶(hù)提供付費(fèi)的差異化服務(wù)體驗(yàn)14圖 20：運(yùn)營(yíng)商獲利模式由“數(shù)據(jù)紅利”向“信息紅利”演進(jìn)14圖 21：近十年折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用占營(yíng)收比例16圖 22：近七年銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)收比例16圖 23：近十年職工薪酬占營(yíng)收比例16圖 24：近十年?duì)I業(yè)利潤(rùn)占營(yíng)收比例16圖 25：5G投資規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）17圖 26：5G投資規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）及相對(duì)于 4G彈性17圖 27：電信聯(lián)通合建 5G網(wǎng)絡(luò)地圖劃分18圖 28：2018年全球主要運(yùn)營(yíng)商 ARPU值19圖 29：2018年全球主要運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支19圖 30：電信+聯(lián)通 4G基站數(shù)

11、與中移動(dòng)基本持平19圖 31：電信+聯(lián)通合計(jì)移動(dòng)用戶(hù)數(shù)逐漸逼近中國(guó)移動(dòng)20圖 32：電信+聯(lián)通的有線(xiàn)寬帶用戶(hù)數(shù)超過(guò)中國(guó)移動(dòng)20圖 33：三大運(yùn)營(yíng)商 ARPU值逐漸逼近20圖 34：電信+聯(lián)通營(yíng)業(yè)收入與中國(guó)移動(dòng)基本持平20圖 35：中國(guó)電信與聯(lián)通的凈利潤(rùn)之和較移動(dòng)差距較大20圖 36：移動(dòng)與聯(lián)通成本細(xì)項(xiàng)占營(yíng)收比重20圖 37：中美兩國(guó)運(yùn)營(yíng)商非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重21圖 38：2018年運(yùn)營(yíng)商折舊攤銷(xiāo)占業(yè)績(jī)比重達(dá) 30%以上21圖 39：國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商凈利潤(rùn)受資本開(kāi)支周期影響較大21圖 40：美國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較大21表 1：“提速降費(fèi)”政策歷程：2017年取消語(yǔ)音漫游、2018年取消流量

12、漫游費(fèi)影響深遠(yuǎn)4表 2：2G/3G/4G行業(yè)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速5表 3：5G前夜，美日韓運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策、重組、共建共享等利好不斷8表 4：5G前夜，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策出現(xiàn)積極變化，共建共享落地減輕運(yùn)營(yíng)商投資壓力10表 5：運(yùn)營(yíng)商取消“不限量”套餐，新套餐按量收費(fèi)10表 6：韓國(guó) SKT、LGU+的 5G套餐對(duì)比12表 7：2018年運(yùn)營(yíng)商主要成本規(guī)模及占比情況15表 8：國(guó)內(nèi)和美國(guó)運(yùn)營(yíng)商 P/E估值對(duì)比（2009年至 2019年 10月 15日）22表 9：美國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商 EV/EBITDA估值和 P/B估值（2009年至 2019年 10月16日）22表 10：國(guó)內(nèi)外運(yùn)營(yíng)商 EV/EBITDA

13、估值對(duì)比（2009年至 2019年 10月 16日）23拐點(diǎn)已至，運(yùn)營(yíng)商站在成長(zhǎng)的起點(diǎn)過(guò)去：競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度導(dǎo)致行業(yè)走入增長(zhǎng)陷阱存量博弈下的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)陷入負(fù)增長(zhǎng)的根本原因。2018 年，移動(dòng)電話(huà)用戶(hù)普及率達(dá)到 112.2 部/百人，全國(guó)已有 24 個(gè)省市的移動(dòng)電話(huà)普及率超過(guò) 100%。與高速發(fā)展的電信業(yè)務(wù)總量相比，近 10 因。圖 1：移動(dòng)話(huà)普率已到112.2部/百人圖 2：通信業(yè)“刀差現(xiàn)象顯201020112012201020112012201320142015201620172018 電信業(yè)務(wù)總量增速電信業(yè)務(wù)收入增速資料來(lái)源：工信部, 資料來(lái)源：工信部, 超出公眾認(rèn)知，運(yùn)營(yíng)商行業(yè)或是 93 家

14、公司充分競(jìng)爭(zhēng)。2017 2018KPI份額指標(biāo)，發(fā)展跨省用戶(hù)是最有效方式，三大運(yùn)營(yíng)商的 31 競(jìng)爭(zhēng)看，其實(shí)已經(jīng)成為 93 家運(yùn)營(yíng)商，低價(jià)套餐頻現(xiàn)，電信市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)縮小態(tài)勢(shì)。表 1：“提速降費(fèi)”政策歷程：2017 年取消語(yǔ)音漫游、2018 年取消流量漫游費(fèi)影響深遠(yuǎn)時(shí)間會(huì)議內(nèi)容2019.3時(shí)間會(huì)議內(nèi)容2019.3政府工作報(bào)告中小企業(yè)寬帶平均資費(fèi)再降低 15%，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量平均資費(fèi)再降低 20%以上，在全國(guó)實(shí)行“攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)”2018.7三大運(yùn)營(yíng)商正式取消流量漫游費(fèi)，原有套餐中的省內(nèi)通用流量直接升級(jí)為國(guó)內(nèi)流量2017.9三大運(yùn)營(yíng)商正式取消國(guó)內(nèi)手機(jī)語(yǔ)音長(zhǎng)途和漫游費(fèi)2017.2國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)繼續(xù)深挖潛力，抓緊

15、再出臺(tái)一批提速降費(fèi)新措施，加大電信基礎(chǔ)設(shè)施投入，提高網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力和質(zhì)量2016.12國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)“提速降費(fèi)”相關(guān)工作推進(jìn)幾年來(lái)，確實(shí)取得了一定的成效。但必須看到，人民群眾對(duì)此還有更高期待2016.1全國(guó)工業(yè)和信息化工作會(huì)議“提速降費(fèi)”仍是 2016 年工作重點(diǎn)明確促進(jìn)提速降費(fèi)的五大具體舉措，要求提高上網(wǎng)速率，降低流量資費(fèi)，推出流量不清零等服務(wù)。概括起來(lái)，就是光纖網(wǎng)絡(luò)加速普及、4G 全面覆蓋城鄉(xiāng)、接入速率大幅提升、資費(fèi)水平明顯下降2G （2001-2008 年21.39%16.69%，3G 時(shí)代（2009-2013 年）復(fù)合增速為 10.81%，1.35%，4G 時(shí)代（2014-2018 年）跌

16、落至 2.29%、0.05%，也是從 2014 年的 4G 時(shí)代開(kāi)始，移動(dòng)電話(huà)普及率開(kāi)始飽和，運(yùn)營(yíng)商消費(fèi)者業(yè)務(wù)營(yíng)收觸及天花板。表 2：2G/3G/4G 行業(yè)營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速技術(shù)周期時(shí)間營(yíng)收復(fù)合增速歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速2G2001-2008 年21.39%16.69%3G2009-2013 年10.81%1.35%4G2014-2018 年2.29%0.05%資料來(lái)源：新京報(bào)，信通院， 4G 2014 4G 正式5%2017 2018 ARPU 下降，電信市場(chǎng)規(guī)模不斷縮小。圖 3：三大運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收增速?gòu)?2G/3G/4G 逐階下降（億元）16,00014,00012,00010,0008,000

17、6,0004,0002,000045%2G時(shí)代2G時(shí)代3G時(shí)代4G時(shí)代35%30%25%20%15%10%5%0%2012019H1200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind, 經(jīng)過(guò)運(yùn)營(yíng)商一系列控本增效的努力，2019 負(fù)增長(zhǎng) 10%點(diǎn)上的資費(fèi)問(wèn)題都會(huì)影響全網(wǎng)。需要自上而下變更考核體系，改善低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的局面。圖 4：三大運(yùn)營(yíng)商利潤(rùn)總和增速震蕩向下（億元）1,6001,4001,2001,00050%2G時(shí)代

18、2G時(shí)代3G時(shí)代4G時(shí)代30%20%10%0%-10%200020012002200320042005200620020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1三大運(yùn)營(yíng)商歸母凈利潤(rùn)合計(jì)（億元）同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind, 海外：G2017 年 12 月 14 日，F(xiàn)CC（美國(guó)聯(lián)邦通信委員會(huì)）以 3:2 的投票正式廢除“網(wǎng)絡(luò)中立”法案，這距離 2015 年 2 月 27 日投票通過(guò)“網(wǎng)絡(luò)中立”法案還不足 3 2B 據(jù) 2015年 Business Insider的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)

19、的帶寬占用“大戶(hù)”均為視頻和互聯(lián)網(wǎng)9 名公司和業(yè)務(wù)分別為 NetflixHttpItunes（2PHuluaebok74.%Neflix占用了 37.%ouube占據(jù) 17.9%帶寬。圖 5：2019年上年，內(nèi)各應(yīng)用使時(shí)長(zhǎng)比圖 6：美國(guó)互聯(lián)公司為“絡(luò)中立下流多占者其他, 15.6%網(wǎng)絡(luò)漫畫(huà), 3.5%網(wǎng)絡(luò)新聞, 4.1%網(wǎng)絡(luò)直播, 4.3%即時(shí)通信, 14.5%網(wǎng)絡(luò)視頻, 13.4%社交, 4.5%網(wǎng)絡(luò)音頻, 8.8%網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)短視頻, 11.5%資料來(lái)源：中國(guó)電信, 資料來(lái)源：Businiess Insider,36Kr, 按照 FCC 的聲明：網(wǎng)絡(luò)中立抑制了電信運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)投資。低。

20、美國(guó)電信基礎(chǔ)設(shè)施迅速落后，尤其在電信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面早已經(jīng)被中國(guó)超過(guò)，4G 絡(luò)覆蓋率、質(zhì)量遠(yuǎn)不如中國(guó)，4G 基站規(guī)模大約只有中國(guó)的 1/20。圖 7：“網(wǎng)中立期間瑞森ARPA下滑顯（元/月）圖 8：廢除網(wǎng)絡(luò)立”威森ARPA季度環(huán)比上（元/月）160140120806040020102011201220132014201520162017201ARPA同比增速8%“網(wǎng)絡(luò)中立“網(wǎng)絡(luò)中立”4%2%0%-2%-4%-6%-8%137136135134133132131130129“網(wǎng)絡(luò)中立”廢除后“網(wǎng)絡(luò)中立”廢除后2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 201 8Q1 2018Q2 201

21、8Q3 2018Q4 2019Q1 201 9Q2ARPA環(huán)比增速3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%資料來(lái)源：威瑞森公告, 資料來(lái)源：威瑞森公告, 5G 5G 場(chǎng)對(duì)美國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商反應(yīng)積極，股價(jià)顯著跑贏標(biāo)普 500 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 0 VerizonAT&TT-MobileS&P 50 060%50%40%30%20%10%18-0518-0518-0518-0518-0518-0618-0618-0718-0718-0718-0818-0818-0918-0918-1018-1018-1118-1118-1118-1218-1219-0119-0119

22、-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0719-0819-0819-0919-0919-10-10%-20%資料來(lái)源：Wind, 美國(guó)運(yùn)營(yíng)商合并沖刺 5G 時(shí)代。美國(guó)第 3、第 4 大運(yùn)營(yíng)商 T-Mobile、Sprint 宣布推進(jìn)合New T-Mobile，全國(guó)運(yùn)營(yíng)商由 4 3 New Mobile 將使用 T-Mobile 的 600 MHz 頻譜和 Sprint 的 2.5 GHz 頻譜在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行5G 2024 升 15 5G 建網(wǎng)合理策略。共建共享是 5G 先發(fā)國(guó)家的建網(wǎng)的重要方向201

23、8 4 、KT 和 LG U+三家韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商將共建共享 5G 網(wǎng)絡(luò)，以加速 5G 部署、有效利用資源、SK、KT、LG U+5G 5G 5G 月 2 5G 基站，全年規(guī)劃建設(shè) 23 萬(wàn)個(gè)基站。5G 5G 提供了新的參考。表 3：5G 前夜，美日韓運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策、重組、共建共享等利好不斷國(guó)家國(guó)家時(shí)間事件具體內(nèi)容2017.12美國(guó)2018.4“網(wǎng)絡(luò)中立”法案廢除，利好運(yùn)營(yíng)商第3、4大運(yùn)營(yíng)商合并重組，共同瞄準(zhǔn)5G大市場(chǎng)20152B4G。美國(guó)第34T-Mobile宣布推進(jìn)成立New T-Mobile和VerzionNew T-Mobile將使用T-Mobile的600 MHzSprint的2.5 GH

24、z202415倍。韓 國(guó) 2018.4韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商5G共建 韓國(guó)科技信息通信部宣布將在2019年3月建設(shè)全球第一個(gè)5G商用網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)表示，SK、KT和LG U+三家2019.7日本2019.3共享KDDI、軟銀簽訂5G共建共享協(xié)議樂(lè)天+東京電力公司宣布5G基站合作共建韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商將共建共享5G網(wǎng)絡(luò)，以加速5G部署、有效利用資源、減少重復(fù)投資。2019年7月，KDDI和軟銀達(dá)成協(xié)議，通過(guò)共享兩家公司的基站設(shè)施共同推進(jìn)5G網(wǎng)絡(luò)的早期建設(shè)，將于2019年秋季在北海道旭川市、千葉縣成田市、廣島縣福山市共同驗(yàn)證提高流程效率和縮短建設(shè)周期方面的實(shí)施效果。另外，兩家公司還考慮成立負(fù)責(zé)工程設(shè)計(jì)和施工管理的聯(lián)合施工

25、管理公司。2019年3500-10002000-3000100-300300（17.93）資料來(lái)源：IT 時(shí)報(bào)， 未來(lái)：站在重新增長(zhǎng)的起點(diǎn)發(fā)展承壓2019 14.59%，原有競(jìng)爭(zhēng)范式難以為繼；在5G 5G 5G 業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。圖 10：手機(jī)流量成為中移動(dòng)營(yíng)收核心驅(qū)動(dòng)力6%30%6%30%52%2010年2015年2018年其他（億元）資料來(lái)源：Wind, 4G 以中移動(dòng)為例，2010 2018 年這一占比提升至 52%但 2017 ARPU 三家運(yùn)營(yíng)商過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，突出表現(xiàn)在銷(xiāo)售費(fèi)用不規(guī)范和價(jià)格戰(zhàn)。統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)業(yè)務(wù) ARPU，2019 年上半年 ARPU 為 48.18 元/月，

26、較 2010 年60.94 元/20.95%考慮到 ARPU ARPU 10%4.8 5G 商用開(kāi)啟，后續(xù) ARPU 有望迎來(lái)拐點(diǎn)向上。圖 11：國(guó)內(nèi)移業(yè)務(wù)ARPU持續(xù)下行圖 12：三大運(yùn)商2008-2019H1的ARPU值變動(dòng)情況659060605550504540201 201201201201201 201 201201 8 201 9H403020100中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通國(guó)內(nèi)移動(dòng)業(yè)務(wù)ARPU:元/月200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng), 資料來(lái)源：

27、Businiess Insider,36Kr, 5G運(yùn)營(yíng)商行業(yè)政策的變化，將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的積極影響。時(shí)間事件內(nèi)容表 4時(shí)間事件內(nèi)容2019.6 工信部求運(yùn)商規(guī)整頓不量”套餐戶(hù)度出，提服務(wù)識(shí)增強(qiáng)用獲得感，實(shí)運(yùn)營(yíng)和戶(hù)雙贏。2019.8 三大運(yùn)商中營(yíng)收上首同下滑中國(guó)移營(yíng)收滑 0.61%中國(guó)信營(yíng)收滑 1.32%中國(guó)通滑 2.78%。三大運(yùn)營(yíng)商取消傳統(tǒng)“不限量”套餐，上線(xiàn)“達(dá) 三大運(yùn)營(yíng)商在全國(guó)范圍內(nèi)停售達(dá)量限速版暢享套餐，超出套餐流量將按照新資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、2019.9量不限速”套餐根據(jù)使用量收費(fèi)。考核用戶(hù)規(guī)模與市場(chǎng)份額，轉(zhuǎn)變?yōu)榭己藢?duì)用戶(hù)綜合服務(wù)質(zhì)量的提升（主要指客戶(hù)滿(mǎn)意2019.9 KPI 考核或改變

28、2019.9 中國(guó)聯(lián)通宣布與中國(guó)電信開(kāi)展 5G 共建共享合作資料來(lái)源：新京報(bào)，信通院， 度），另外就是重點(diǎn)考核提質(zhì)增效（主要是考核完成國(guó)資保值增值任務(wù)情況，指是否完成營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)指標(biāo)任務(wù)）。從競(jìng)爭(zhēng)全面轉(zhuǎn)向競(jìng)合，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。9 月 9 日，中國(guó)聯(lián)通發(fā)布公告，公司與中國(guó)電信在全國(guó)范圍內(nèi)合作共建一張 5G 接入網(wǎng)絡(luò)。5G 網(wǎng)絡(luò)共建共享采用接入網(wǎng)共享方式，核心網(wǎng)各自建設(shè)，5G 頻率資源共享。9 1 3 元/GB 或 元/GB 收費(fèi)。表 5：運(yùn)營(yíng)商取消“不限量”套餐，新套餐按量收費(fèi)運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)“不量”套餐新“達(dá)量限速”餐中國(guó)移動(dòng)套餐外流量不額外收費(fèi)，但網(wǎng)速受到限制129 元及以下暢享

29、套餐套餐外資費(fèi)為 0.03 元/MB、5 元/GB，199 元及以上暢享套餐套餐外資費(fèi)為 0.03 元/MB、3 元/GB。用戶(hù)當(dāng)月套餐外流量消費(fèi)超 600 元的情況下，暫停當(dāng)月上網(wǎng)服務(wù)，下月自動(dòng)開(kāi)通。中國(guó)電信套外量 5元 1GB，600元頂199 元以上套餐外國(guó)內(nèi)流量資費(fèi)優(yōu)惠為 3 元/GB；199 元以下套餐外國(guó)內(nèi)中國(guó)聯(lián)通資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)， 收入端：價(jià)值重塑，5G 時(shí)代大象起舞5G 周期 10 年，運(yùn)營(yíng)商有充足投資回收期流量資費(fèi)優(yōu)惠為 5 元/GB2G3G4G5G3G首發(fā)時(shí)間落后發(fā)達(dá)國(guó)家近 10 年，4G 落后發(fā)達(dá)國(guó)家 4 年。通信行業(yè)一般為 10 3G/4G5年， 5G 周期為

30、2019-2030 年，生命周期長(zhǎng)達(dá) 10 年，運(yùn)營(yíng)商通過(guò)與產(chǎn)業(yè)鏈共同努力打造的精品網(wǎng)絡(luò)，有充足的投資回收周期；且 5G 和邊緣計(jì)算，將助力運(yùn)營(yíng)商打開(kāi) 2B 5G 圖 13：與國(guó)內(nèi) 3G/4G 不同，5G 為 10 年長(zhǎng)周期技術(shù)，運(yùn)營(yíng)商投資回收期是 3G/4G 的兩倍海外發(fā)達(dá)國(guó)家2G10年3G2G10年3G10年4G10年5G5年10+年5G為全球同步的長(zhǎng)周期技術(shù)，且?guī)?lái)新2B商業(yè)模式，有充足投資回收期，投資效益高 2G國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商高強(qiáng)度連續(xù)投資兩代技術(shù)，投資回5年5年4G3G20012009201320182019資料來(lái)源：Wind, 3/4G 時(shí)期，運(yùn)營(yíng)商ARPU 提升明顯3G 時(shí)期，中國(guó)聯(lián)

31、通 ARPU 值提升效果最顯著2009 年 1 月 7 日 14 時(shí) 30 分，工業(yè)和信息化部為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通發(fā)放張第三代移動(dòng)通信(3G)3GWCDMA 3G中國(guó)聯(lián)通 ARPU值從 2009年的 41.602013 年的 48.20元，增幅達(dá) 16%。圖 14：3G 時(shí)期中國(guó)聯(lián)通 ARPU 值逐年提升50484644424038200820092010201120122013中國(guó)聯(lián)通ARPU（元/月）資料來(lái)源：公司公告, 4G 時(shí)期，美國(guó)威瑞森ARPU 值提升效果同樣明顯4G 2010 VerizonT-Mobile Sprint 均推出了 4G 服務(wù)，前三年的時(shí)間 4G 信號(hào)就

32、覆蓋了美國(guó)人口的 97%。4G 發(fā)展初期， 美國(guó)市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)沒(méi)有看到殺手級(jí)應(yīng)用的尷尬。在 2012 73%4G 或者認(rèn)為 3G 和 4G 15%的美國(guó)人認(rèn)為 4G 才是更好的選擇。但是對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言，4G 其 值上升明顯。4G 時(shí)期，美國(guó)運(yùn)營(yíng)商威瑞森 值從 2010 年的$125.75 提升至 2014 年的$159.86，增幅達(dá) 27%。圖 15：4G 初期威瑞森 ARPA 提升效果顯著（美元/月）170160150140130120110100201 0201 1201 2ARPA201 3201 4資料來(lái)源：公司公告, 對(duì) 5G 運(yùn)營(yíng)商，ARPU 提升樂(lè)觀態(tài)度韓國(guó) 5G5G ARPU值較

33、 4G提升 75%，對(duì)國(guó)內(nèi)具有映射意義。5G商用5G325元7405GARPU4G5%、同時(shí)每 GB價(jià)格下降到 4G表 6：韓國(guó) SKT、LGU+的 5G 套餐對(duì)比資費(fèi)SKTLG U+5.5萬(wàn)韓元（約合人民幣325元）8GB9GB7.5萬(wàn)韓元（約合人民幣443元）150GB150GB9.5萬(wàn)韓元（約合人民幣561元）200GB250GB12.5萬(wàn)韓元（約合人民幣740元）300GB資料來(lái)源：IT 時(shí)報(bào)， 34GRPU3G時(shí)代，中國(guó)聯(lián)通憑借WCDMAARPU值在 3G持續(xù)增長(zhǎng)；中國(guó)電信在 3G網(wǎng)絡(luò)覆蓋完善的情況下，ARPU值也在 3G中國(guó)移動(dòng)在 3G 時(shí)代由于背負(fù)國(guó)產(chǎn)自主制式 TD-SCDMA

34、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展大任，為我國(guó)通信產(chǎn)業(yè)自主化做出了巨大貢獻(xiàn)，但也同時(shí)導(dǎo)致公司在 3G時(shí)代處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。4G 時(shí)代三大運(yùn)營(yíng)商對(duì) 4G 隨著價(jià)值更高的 4G 用戶(hù)滲透率迅速提ARPU 值同時(shí)于 2016 年迅速提升及流量漫游費(fèi)帶來(lái)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，2017、2018 年隨即快速下滑。3G時(shí)代：聯(lián)通、電信崛起前4G時(shí)代后4G時(shí)代2009201020112012201320143G時(shí)代：聯(lián)通、電信崛起前4G時(shí)代后4G時(shí)代2009201020112012201320142015201620172018聯(lián)通3G時(shí)代憑借WCDMA強(qiáng)勢(shì)崛起4G快速滲透，推動(dòng)ARPU提升流量漫游取消，價(jià)格混戰(zhàn)5%0%-20%中國(guó)移動(dòng)同比增長(zhǎng)中

35、國(guó)電信同比增長(zhǎng)中國(guó)聯(lián)通同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：三大運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng), 我們預(yù)計(jì)初始 5G 基本套餐是現(xiàn)有 ARPU 的 4.7 倍。5G 套餐推行初期，主要還是面向中高端用戶(hù)。我們預(yù)計(jì) 5G 初期的流量套餐起步價(jià)為 200 元左右，約為當(dāng)前平均 ARPU 的 4.7 倍。在長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃中，運(yùn)營(yíng)商會(huì)根據(jù)用戶(hù)的質(zhì)量、速度的不同來(lái)進(jìn)行差異化定價(jià)。5G 時(shí)代，企業(yè)客戶(hù)和個(gè)人客戶(hù)的高等級(jí)、定制化需求市場(chǎng)有望開(kāi)啟。三大運(yùn)營(yíng)商在 2019 年 9 月底開(kāi)啟 5G 套餐預(yù)約，截至 10 月 15 日 23 點(diǎn)，三大運(yùn)營(yíng)商5G 預(yù)約用戶(hù)數(shù)超 1000 萬(wàn)，其中中國(guó)移動(dòng) 5G 預(yù)約用戶(hù)數(shù)已經(jīng)達(dá)到 760 萬(wàn)，中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信

36、5G 預(yù)約用戶(hù)數(shù)均超 200 萬(wàn)。用戶(hù)對(duì) 5G 的極大熱情，預(yù)示著 5G 用戶(hù)發(fā)展速度將超越 4G/3G 時(shí)期。圖 17：預(yù)計(jì)三運(yùn)商5G初計(jì)劃套價(jià)格當(dāng)前ARPU的4.7倍圖 18：基本通服務(wù)增量收入模型1.3萬(wàn)億+2CDelta+2BDelta4.7倍4.7倍02019上半年值（元/月）商用初期基本套餐價(jià)格（/月）通信服務(wù)收入語(yǔ)音流量家寬1.3萬(wàn)億語(yǔ)音流量家寬2B2B家寬語(yǔ)音流量2B2018年202x年2B按需購(gòu)買(mǎi)FMC按需購(gòu)買(mǎi)按需購(gòu)買(mǎi)差異化服務(wù)時(shí)間資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：中國(guó)聯(lián)通, 圖 19：5G 的增量?jī)r(jià)值：為企業(yè)和個(gè)人客戶(hù)提供付費(fèi)的差異化服務(wù)體驗(yàn)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)隔離度按需差異化性能5G

37、“VIP服務(wù)” 差異化服務(wù)“提速增值” “輕奢服務(wù)” 用戶(hù)體驗(yàn)提升“提速提質(zhì)” “普遍服務(wù)” 通信權(quán)利“精準(zhǔn)降費(fèi)惠民”重度定制網(wǎng)絡(luò)輕度定制網(wǎng)絡(luò)基本網(wǎng)絡(luò)服務(wù)企業(yè)客戶(hù)馬斯洛需求個(gè)人客戶(hù)馬斯洛需求資料來(lái)源：中國(guó)移動(dòng), 垂直行業(yè)：5G 最大的“金礦”“4G 改變生活，5G 改變社會(huì)”。4G 是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，而 5G 將是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代。5G 圖 20：運(yùn)營(yíng)商獲利模式由“數(shù)據(jù)紅利”向“信息紅利”演進(jìn)資料來(lái)源：Wind, 5G 是一種使能 AIIoT 等 ICT 5G 網(wǎng)絡(luò)與這些基礎(chǔ)的行價(jià)值創(chuàng)造無(wú)限可能。5G 網(wǎng)絡(luò)的特殊性就在于，同時(shí)擁有大帶寬、低時(shí)延和廣連接三大特性，是未來(lái)數(shù)十年內(nèi)新技術(shù)、新商業(yè)、新生活

38、方式的信息基礎(chǔ)設(shè)施。包括人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)等在內(nèi)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，都離不開(kāi) 5G 的大力支持。建立“云+網(wǎng)+2018 9.6 9.7%。6.1 283.5%1.1 年收入達(dá)到 20.8 同比增長(zhǎng) 47.8%IT 品，2018 56.1 69.2%。成本端：釋放空間巨大2018 低為 4%這也是最后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率拉開(kāi)差距的原因之一。我們預(yù)計(jì) 5G 為重服務(wù)，渠道商補(bǔ)貼、手機(jī)終端補(bǔ)貼或?qū)⑷∠杀径酸尫趴臻g巨大。表 7：2018 年運(yùn)營(yíng)商主要成本規(guī)模及占比情況2018年全行業(yè)中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信營(yíng)業(yè)收入:億元14,0482,9097,3683,771折舊及攤銷(xiāo):億元3,038

39、7581,525755營(yíng)收占比22%26%21%20%銷(xiāo)售費(fèi)用:億元1,463352603508營(yíng)收占比10%12%8%13%職工薪酬:億元2,017481939597營(yíng)收占比14%17%13%16%職工總數(shù)（萬(wàn)人）99254628人均薪酬（萬(wàn)元）20.4519.5320.4521.26營(yíng)業(yè)利潤(rùn):億元1,6201191,214287營(yíng)收占比12%4%16%8%資料來(lái)源：wind， 圖 21：近十年舊及銷(xiāo)費(fèi)營(yíng)收比例圖 22：近七年售費(fèi)占營(yíng)例33%29%27%25%23%19%17%15%2009201020112012201320142015201620172018中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信全行業(yè)

40、2012201320142015201620172018中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信全行業(yè)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 23：近十年工薪占營(yíng)例圖 24：近十年業(yè)利占營(yíng)例18%16%12%10%2009201020112012201320142015201620172018中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信全行業(yè)2009201020112012201320142015201620172018中國(guó)聯(lián)通中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信全行業(yè)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 運(yùn)營(yíng)商 KPI 考核或變化，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望明顯下降93 絡(luò)速率成問(wèn)題。價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果就是用戶(hù)網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)下降，電信服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模越拼越小。

41、禁止市場(chǎng)份額帶來(lái)的直接影響，就是為發(fā)展客戶(hù)投入的渠道費(fèi)用和手機(jī)補(bǔ)貼將逐步降低， 進(jìn)而帶來(lái)三大運(yùn)營(yíng)商整體銷(xiāo)售費(fèi)用率的明顯下降。我們預(yù)計(jì)，未來(lái) 3 年，三大運(yùn)營(yíng)商銷(xiāo)售費(fèi)用率有望降低 20%。5G 投資規(guī)模較 4G 有較大幅度提升據(jù)我們測(cè)算，5G 全產(chǎn)業(yè)鏈的投資規(guī)模或達(dá)到 9374 億元，為 4G 時(shí)期的 1.39 倍。對(duì)于5G 更加巨大的社會(huì)效益對(duì)于政府來(lái)說(shuō)非常有吸網(wǎng)絡(luò)有望獲得各級(jí)地方政府的大力支持。圖 25：5G投資規(guī)模測(cè)（元）圖 26：5G投資規(guī)模測(cè)（元及相于4G彈性2,5002,0001,5001,00050002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E10000

42、90008000700060005000400030002000100004G5G傳輸設(shè)備 無(wú)線(xiàn)基站 核心網(wǎng) 小基站資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2019年 9月 5G基礎(chǔ)設(shè)施全覆蓋及促進(jìn) 5G模式的 5GSA模式 5G 基站建設(shè)的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)，每個(gè)基站給予 1 萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)，單個(gè)電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)最高可獲 億元獎(jiǎng)勵(lì)。除了在 5G 基站建設(shè)層面遇到的困難之外，5G 網(wǎng)絡(luò)運(yùn)維成本高也已成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，尤其 5G 數(shù)據(jù)量劇增，隨之而來(lái)的耗電量增加大。9 月 25 5G 5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)和山西省加快 5G 產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干措5G 元/千瓦時(shí)目標(biāo)電價(jià)，并給予電價(jià)補(bǔ)貼。目前僅有深圳市政府實(shí)施 5G

43、 建站激勵(lì)，山西省對(duì) 5G 電價(jià)補(bǔ)貼，對(duì) 5G 的支持需要成為全社會(huì)的共識(shí)，其中政府層面起到組織協(xié)調(diào)作用，期待出臺(tái)更多優(yōu)惠政策。共建共享創(chuàng)新價(jià)值，全方位降本增效2019 年 9 月 9 5G 5G 接入網(wǎng)絡(luò), 5G 誰(shuí)維護(hù)、誰(shuí)承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本。5G 網(wǎng)各自建設(shè)，5G 頻率資源共享。聯(lián)通和電信劃分區(qū)域共同建設(shè)聯(lián)通獨(dú)自建設(shè)電信獨(dú)自建設(shè)聯(lián)通和電信劃分區(qū)域共同建設(shè)聯(lián)通獨(dú)自建設(shè)電信獨(dú)自建設(shè)各劃分幾個(gè)城市獨(dú)立建設(shè)資料來(lái)源：公司公告， 雙方聯(lián)合確保 5G 簡(jiǎn)的結(jié)算辦法。15 個(gè)城市分區(qū)承建 5G （4G （含室分5 漢、成都南方 10 4:6。聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司將獨(dú)立承建廣東省的 9 個(gè)地市、浙江省的 5 個(gè)地市

44、以及前述地區(qū)之外的北方 8 （省的 10 5 個(gè)地市以及前述地區(qū)之外的南方 17 省。中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信 5G 網(wǎng)絡(luò)共建共享合作，特別是雙方連續(xù)的 5G 頻率共享，有助于降低 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)維成本，高效實(shí)現(xiàn) 5G 網(wǎng)絡(luò)覆蓋，快速形成 5G 服務(wù)能力，增強(qiáng)5G 網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升網(wǎng)絡(luò)效益和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，達(dá)成雙方的互利共贏。競(jìng)爭(zhēng)格局：淡化份額，走向均衡從價(jià)格到服務(wù)，攜號(hào)轉(zhuǎn)網(wǎng)對(duì)用戶(hù)份額影響或有限施的中后期，轉(zhuǎn)網(wǎng)率逐漸會(huì)保持穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)商格局再次穩(wěn)固。圖 28：2018年全球要運(yùn)商ARPU值圖 29：2018年全球要運(yùn)商本開(kāi)支主要運(yùn)營(yíng)商ARPU值：美元/主要運(yùn)營(yíng)商ARPU值：美元/月201

45、8年全球60200504015030100205010KTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoKTLG U+SKAT&TSpr intT-Mobileau通信NTT docomoSoftBank中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通KTLG U+SKAT&TSpr intT-MobileVerizonau通信NTT docomoSoftBank英國(guó)電信中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通Verizon英國(guó)電信2018年資本開(kāi)支:中國(guó)移動(dòng)中國(guó)

46、電信中國(guó)聯(lián)通Verizon英國(guó)電信資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)， 資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)， 2018 ARPU 國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商 ARPU 26%20%15%13%動(dòng) 2018 年資本開(kāi)支約為 237 億美元，超出 24 億美元。因此我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)。5G 時(shí)代，市場(chǎng)格局有望走向均衡4G 基站于 4G 2014 4G 基站數(shù)量27 38%2015 4G 2016 年趕上并略有超越，后續(xù)基本保持電信+聯(lián)通基站數(shù)與中國(guó)移動(dòng)持平。我們認(rèn)為，共建共5G 設(shè)量或與中國(guó)移動(dòng)持平。從用戶(hù)數(shù)來(lái)看，電信+聯(lián)通的移動(dòng)用戶(hù)數(shù)和有線(xiàn)寬帶用戶(hù)數(shù)的2018 40.93%和

47、42.81%時(shí)期，預(yù)計(jì)占比或達(dá)到 50%。圖 30：電信+聯(lián)通 4G 基站數(shù)與中移動(dòng)基本持平020142015201620172018201移動(dòng)4G基站數(shù)（萬(wàn)站）電信聯(lián)通4G基站數(shù)（萬(wàn)站電信聯(lián)通4G基站數(shù)占比60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：公司公告， 圖 31：電信聯(lián)通合移動(dòng)戶(hù)逐漸逼中國(guó)動(dòng)圖 32：電信聯(lián)通的線(xiàn)寬用數(shù)超過(guò)國(guó)移動(dòng)1,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0200 8200 92010201 1201 22013201 4201 520162017201 82016201720182019H1200 8200 92

48、010201 1201 22013201 4201 520162017201 845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201 9H1 中國(guó)移動(dòng)：移動(dòng)用戶(hù)數(shù)（百萬(wàn)戶(hù)）中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通:移動(dòng)用戶(hù)數(shù)（百萬(wàn)戶(hù)） 中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通：移動(dòng)用戶(hù)數(shù)占比201 9H1中國(guó)移動(dòng)有線(xiàn)寬帶用戶(hù)數(shù):百萬(wàn)戶(hù)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通有線(xiàn)寬帶用戶(hù)數(shù):百萬(wàn)戶(hù)中國(guó)移動(dòng)有線(xiàn)寬帶用戶(hù)數(shù)占比資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 從收入與業(yè)績(jī)方面來(lái)看，隨著電信和聯(lián)通 4G 營(yíng)商的 ARPU 值逐漸逼近，近年來(lái)電信+2018 3.90pct、5.58pct。我們認(rèn)為，聯(lián)圖 33：三大運(yùn)商ARPU值逐逼近圖 34：電信聯(lián)通營(yíng)

49、收入中移動(dòng)基持平9080706050403020100200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9H1中國(guó)移動(dòng)元/月中國(guó)電信元/月中國(guó)聯(lián)通元/月8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200 0200120022003200420052006200 02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201 720182019H1中國(guó)移動(dòng)營(yíng)收（億元）中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通營(yíng)收（億元）資

50、料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 35：中國(guó)電與聯(lián)的凈之和較動(dòng)差較大圖 36：移動(dòng)與通成細(xì)項(xiàng)收比重1,4001,2001,0000201 9H1中國(guó)移動(dòng)凈利潤(rùn)（億元）中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)（億元中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)占比201 9H125%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%9.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%2008200 92010201 1201 29.49%12.07%8.97%8.17%16.55%12.72%26.23%20.65%2.80%4.32%20082

51、00 92010201 1201 22013201 42015201 62017201 8網(wǎng)間互聯(lián)支出折舊雇員薪酬及相關(guān)成本銷(xiāo)售費(fèi)用銷(xiāo)售產(chǎn)品成本資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 投資建議：政策+行業(yè)雙拐點(diǎn)，全面看多運(yùn)營(yíng)商EV/EBITDA運(yùn)營(yíng)商為典型的重資產(chǎn)公司非流動(dòng)資產(chǎn)的比例較高。2018 年統(tǒng)計(jì)中美兩國(guó)主要 6 產(chǎn)占總資產(chǎn)比重達(dá) 65.16%外，其余 5 家運(yùn)營(yíng)商該比重均在 85%以上，其中 達(dá)90.33%，位列 6 定壓力。統(tǒng)計(jì) 2012 年至 2018 年三大運(yùn)營(yíng)商折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用占業(yè)績(jī)比重，除 2012 年外， 其余年份均在 30%左右，其中 2018 年該比重達(dá) 30.94%

52、。圖 37：中美兩運(yùn)營(yíng)非流產(chǎn)占總產(chǎn)比重圖 38：2018年運(yùn)營(yíng)折舊銷(xiāo)業(yè)績(jī)比達(dá)以上100%80%70%60%50%30%20%10%0%中國(guó)電信中國(guó)移動(dòng)中國(guó)聯(lián)通VerizonAT&TT-mobile非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重(%)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018三大運(yùn)營(yíng)商折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用占業(yè)績(jī)比重資料來(lái)源：Wind，運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)， 資料來(lái)源：Wind，運(yùn)營(yíng)商官網(wǎng)， 市場(chǎng)上大多采用 P/E P/E 通信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的更新?lián)Q代往對(duì)于當(dāng)期的業(yè)績(jī)會(huì)形成一定的拖累。以國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商為例，在 3G 和 4G 建設(shè)初期， 三大運(yùn)營(yíng)商合計(jì)凈利潤(rùn)均出現(xiàn)一定程度下挫，其中 2014 年和 2016 年