公司會計和治理信息的財務(wù)困境預測

1、基于公司會會計和治治理信息息的財務(wù)務(wù)困境預預測模型型研究 袁衛(wèi)秋（南京財經(jīng)經(jīng)大學會會計學院院，江蘇蘇 南京京 21100446） 摘要：本文文以20005年年上半年年滬深兩市中首次被被ST的52家公公司和552家非非ST公公司為研研究對象象，同時時利用這這些上市市公司的的會計信信息和公公司治理理信息來來構(gòu)建財財務(wù)困境境預測模模型。研研究結(jié)果果表明：（1）公司治理特征對公司陷入財務(wù)困境具有顯著的影響；（2）公司治理信息不能為財務(wù)信息所覆蓋。一方面,說明公司治理結(jié)構(gòu)對公司的財務(wù)安全具有重要的影響，另一方面也說明今后在研究和構(gòu)建財務(wù)困境預測模型的時候，不僅要考慮會計信息，還應(yīng)考慮公司治理信息等，以構(gòu)

2、建出更為有效的預測模型。關(guān)鍵詞：會會計信息息；公司治治理信息息；財務(wù)困困境；預測模模型作者簡介：袁衛(wèi)秋秋，南京京財經(jīng)大大學會計計學院教教師，上上海財經(jīng)經(jīng)大學統(tǒng)統(tǒng)計系博博士生。中圖類分類類號：FF2766.6 文文獻標識識碼：AA引 言自Beavver119666年在其其開創(chuàng)性性的論文文“Finnancciall Raatioos aas PPreddicttorss off Faailuure”中提出出公司財務(wù)務(wù)困境的的預測模模型以來來，關(guān)于于這一領(lǐng)領(lǐng)域的研研究就一一直方興興未艾。三十多年來，學者們?yōu)榱颂岣吣Ｐ偷念A測能力，不斷地對模型的構(gòu)建方法進行探索，從最初Beaver（1966）提出的一元

3、判別模型、Altman（1968、1977）提出的多元線性判別模型、Ohlson（1980）提出的Logistic回歸模型，到新近Coats 和 Fant（1991）提出的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、Lindsay 和 Campbell（1994）提出的混沌理論模型、Charitou 和 Trigeorgis（2000）提出的期權(quán)理論模型等。然而，新近發(fā)展起來的預測方法由于理解和具體操作上的過于復雜以及并沒有顯著改善模型的預測能力，因而在學術(shù)文獻中研究者廣泛采用的仍是傳統(tǒng)的三大方法。這就意味著如果還是僅僅停留在預測方法的改善上，則這一領(lǐng)域的研究將很難繼續(xù)向前推進。也許正是基于這一點，近年來，一些研究人員開始

4、從構(gòu)建模型的指標上進行深入思考，他們不再局限于僅僅利用會計信息來構(gòu)建模型，而是單獨或同時利用公司治理信息等來構(gòu)建模型，從而為財務(wù)困境預測模型的研究開辟了一個新的局面。從文獻上來來看，SSimppsonn和Gleeasoon11似乎乎是第一一個利用用公司治治理信息息來構(gòu)建建財務(wù)危危機預測測模型的的。19999年年，Siimpsson和和Gleeasoon在“董事會會結(jié)構(gòu)，所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)，和和銀行企企業(yè)的財財務(wù)困境境”一文中中，選取取了近3300家家銀行企企業(yè)作為為研究樣樣本。研研究表明明，除CCEO與與董事長長兩職合合一對公公司陷入入財務(wù)困困境的概概率有顯顯著影響響外，其其他指標標均沒有有顯著影

5、影響。2001年年，Elllouumi和和Gueeyiee2 在其其“財務(wù)困困境和公公司治理理：一項項經(jīng)驗分分析”一文中中，以加加拿大的的92家家商業(yè)公公司為研研究樣本本。研究究發(fā)現(xiàn)：（1）財財務(wù)困境境公司和和健康公公司的董事會會構(gòu)成存存在顯著著差異，財財務(wù)困境境公司的的外部董董事比例例顯著較較低；（22）對經(jīng)經(jīng)歷CEEO變換換的財務(wù)務(wù)困境公公司而言言，董事事會構(gòu)成成在財務(wù)務(wù)困境和和財務(wù)健健康公司司之間沒沒有顯著著差異，外外部董事事比例并并不存在在顯著差差異；（33）CEEO與董董事長是是否兼職職，在財財務(wù)困境境公司和和財務(wù)健健康公司司之間沒沒有顯著著差異；（4）經(jīng)歷過CEO變換的財務(wù)困境公司

6、受兩職合一結(jié)構(gòu)的影響顯著，經(jīng)歷過CEO變換的財務(wù)困境公司，由CEO控制的董事會顯著較少。2004年年，Leee和Yehh3在“公司治治理和財財務(wù)困境境：來自自于臺灣灣的證據(jù)據(jù)”一文中中，以11996619999年年發(fā)生財財務(wù)困境境的455家臺灣灣上市公公司為初初始樣本本，然后后根據(jù)同同行業(yè)和和相近規(guī)規(guī)模的原原則選擇擇了888家沒有有發(fā)生財財務(wù)困境境的上市市公司作作為配對對樣本，最最終得到到1333家。研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，反映映公司治治理特征征中的絕絕大多數(shù)數(shù)指標都都對公司司發(fā)生財財務(wù)困境境的概率率有顯著著影響，而而反映公公司財務(wù)務(wù)特征的的指標卻卻只有一一個有顯顯著影響響。相對于國外外學者而而言，國國

7、內(nèi)學者者對于企企業(yè)財務(wù)務(wù)困境的的研究起起步較晚晚，19999年年以后才才陸續(xù)出出現(xiàn)了以以會計信信息為基基礎(chǔ)建立立的財務(wù)務(wù)困境預預測模型型，這其其中以陳陳靜（119999）4、張玲（220000）5、吳世農(nóng)農(nóng)和盧賢義義（20001）6的研究最具有代表性。然而，縱觀觀這些研研究可以以發(fā)現(xiàn)，幾幾乎所有有的預測測模型都都只是基基于會計計信息，而而利用公公司治理理信息進進行財務(wù)務(wù)困境預預測模型型的研究究卻很少見見。但是是，在信信息不對對稱的市市場中，僅僅僅以會會計信息息為基礎(chǔ)礎(chǔ)的模型型未必具具有最佳佳預測效效果。因因為財務(wù)務(wù)困境的的發(fā)生，除除了公司司營運方方面出現(xiàn)現(xiàn)問題外外，尚有有公司大大股東違違法挪用

8、用公司資資產(chǎn)、提提供違規(guī)規(guī)擔保、董董事和監(jiān)監(jiān)事功能能弱化等等其他原原因。這這類問題題，無法法單獨利利用財務(wù)務(wù)報表中中的信息息進行診診斷。所所以除了了利用傳傳統(tǒng)的會會計信息息外，還還應(yīng)考慮慮利用公司司治理等等信息來進行上上市公司司財務(wù)困困境的預預測。鑒于以上認認識，本本文試圖圖在借鑒鑒國外研研究的基基礎(chǔ)上，同同時利用用會計信息息和公司司治理信信息進行行指標設(shè)設(shè)計，并并利用Loogissticc回歸模模型來構(gòu)構(gòu)建我國國上市公公司的財財務(wù)困境境預測模模型，以以期發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：（11）公司司治理特特征是否否對公司司陷入財財務(wù)困境境具有顯顯著的影影響；（22）財務(wù)務(wù)信息是是否能覆覆蓋公司司治理信信息。研究設(shè)計

9、一、樣本選選擇本文的樣本本包含SST樣本本和非STT樣本。對對于STT樣本，本本文選擇擇以20005年年上半年年滬深兩市中首次次被STT的544家上市市公司為為初始樣樣本，剔剔除2家家20002年上上市的公公司，最最終以552家SST公司司作為研研究樣本本。對于于非STT樣本，本文采取1：1配對的方法，即對應(yīng)每一個ST公司，按行業(yè)相同、總資產(chǎn)規(guī)模相近的原則1，選擇一個非ST公司，這樣共選出52家非ST公司作為配對樣本。以上兩類樣本共包括104家上市公司，為了切實檢驗?zāi)Ｐ偷念A測能力，從上述兩類樣本中分別隨機抽取出10家，即共20家上市公司重新組成一組，作為檢驗樣本用來檢驗預測模型的有效性；其余的

10、84家上市公司組成另一組用來構(gòu)建財務(wù)困境預測模型2。二、指標選選擇1.會計信信息指標標國內(nèi)很多學學者已經(jīng)經(jīng)從會計計信息角角度、利利用財務(wù)務(wù)比率指指標，對對公司財財務(wù)困境境的預測測進行的的實證研研究。盡盡管不同同學者得得出的預預測公司司發(fā)生財財務(wù)困境境的有效效財務(wù)比比率指標標不同，但但研究結(jié)結(jié)果類似似，即基基本上都都是從公公司的償償債能力力、盈利利能力、營營運能力力、成長長能力、以以及現(xiàn)金金流量等等方面進進行研究究的。根根據(jù)這些些學者的的研究，本文共選用16個會計信息指標，分為5組，各指標的詳細說明如表1所示。表1 會計信信息指標標說明組別指標名稱符號表示計算公式償債能力 流動比率流動負債總總負

11、債比比長期負債資資產(chǎn)比資產(chǎn)負債率率X1X 2X 3X 4流動資產(chǎn)/流動負負債流動負債/總負債債長期負債/總資產(chǎn)產(chǎn)負債總額/資產(chǎn)總總額營運能力 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率率應(yīng)收賬款周周轉(zhuǎn)率X 5X 6X 7主營業(yè)務(wù)收收入/平平均總資資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)成成本/平平均存貨貨主營業(yè)務(wù)收收入/平平均應(yīng)收收賬款成長能力 主營利潤增增長率總資產(chǎn)增長長率凈利潤增長長率X 8X 9X 10（本期主營營業(yè)務(wù)利利潤上上期主營營業(yè)務(wù)利利潤）/abs（上上期主營營業(yè)務(wù)利利潤）（本期總資資產(chǎn)上上期總資資產(chǎn)）/上期總總資產(chǎn)（本期凈利利潤上上期凈利利潤）/abss（上期期凈利潤潤）盈利能力 經(jīng)營凈利率率經(jīng)營毛利率率資產(chǎn)利潤率率凈資產(chǎn)

12、收益益率主營業(yè)務(wù)利利潤與利利潤總額額比X 11X 12X 13X 14X 15凈利潤/主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)利利潤/主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入利潤總額/平均總總資產(chǎn)凈利潤/股股東權(quán)益益主營業(yè)務(wù)利利潤/aabs（總利潤）現(xiàn)金流量狀狀況 每股經(jīng)營活活動現(xiàn)金金流量凈凈額X 16經(jīng)營活動現(xiàn)現(xiàn)金流量量凈額/總股數(shù)數(shù)注：表中的的abss（？）表表示對括括號中的的值取絕絕對值。2.公司治治理信息息指標當前世界各各國正在在努力推推動公司司治理，以以防范公公司發(fā)生生嚴重弊端端與危機機，并進一步步提高公公司的績績效，中中國也不不例外。只只是在中中國這樣樣一個新新興市場場中，外外部公司司治理機機制功能能相當薄薄弱，只只能偏

13、重重內(nèi)部公公司治理理機制來來確保管管理者的的行為，以以降低代代理問題題；此外外，由于于中國上上市公司司的年報報對公司司治理信信息的披披露有限限，考慮慮到資料料的可獲獲得性與與適用性性，本文文僅限于于內(nèi)部公公司治理理機制，即即從股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)、董董事會、管管理層的的特性方方面，對對上市公公司財務(wù)務(wù)困境的的預測進進行研究究。(1)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)一般來講，股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)有兩層層含義：一是指指股權(quán)構(gòu)構(gòu)成；二二是指股股權(quán)集中中度。關(guān)關(guān)于股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)在在公司治治理中的的作用及及效率的的研究，無無論是國國外還是是中國的的學者，都都還沒有有取得一一致的結(jié)結(jié)論。股權(quán)構(gòu)成成股權(quán)構(gòu)成是是指各個個不同背背景的股股東集團團分別持持

14、有股份份的多少少，即國家家股東、法法人股東東、社會會公眾股股東的各各自持股股比例。許小年(1997)對上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流通股比例與公司績效基本無關(guān)。陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，在競爭性較強的行業(yè)，國有股比例與公司業(yè)績負相關(guān)，流通股比例與公司業(yè)績正相關(guān)；而在競爭性較弱的行業(yè)則沒有發(fā)現(xiàn)這些結(jié)果。陳小悅和徐曉東（2001）發(fā)現(xiàn)，國有股比例和法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間沒有顯著的負相關(guān)關(guān)系，但在公司治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負相關(guān)。以上學者的研究表明股權(quán)構(gòu)成對公司發(fā)生財務(wù)困境有顯著影響。本文選用

15、國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例等3個指標來衡量上市公司的股權(quán)構(gòu)成。股權(quán)集中中度在公司治理理中的作作用，股股權(quán)集中中度主要要表現(xiàn)兩兩種相反反的效應(yīng)應(yīng)，即利利益趨同同效應(yīng)和和利益侵侵占效應(yīng)應(yīng)。Shhleiiferr和Visshnyy（19886）指指出，股股權(quán)集中中型公司司相對于于股權(quán)分分散型公公司具有有較高的的盈利能能力和市市場表現(xiàn)現(xiàn)。Agraawall和Mdeelkeer (19990)認認為，當當股權(quán)越越集中于于大股東東手中時時，其越越有動機機監(jiān)督管管理者，因而可提高公司價值。另一方面，Leech和Leahy（1991）的研究顯示，股權(quán)集中度與企業(yè)價值及利潤率之間顯著負相關(guān)。Muda

16、mbi和Nicosia (1998) 也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間存在負相關(guān)。LaPorta（1999）等人則認為，在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型多元化的情況下，股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。國內(nèi)學者也有這方面的研究，但也沒有得到一致的結(jié)論。許小年和王燕（1998）、張紅軍（2000）等人發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。但是施東暉（2001）的研究顯示，股權(quán)分散型公司的盈利能力和市場表現(xiàn)都要好于股權(quán)集中型公司；鄭德程和沈華珊（2002）也認為，股權(quán)高度集中與公司的經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系。孫永祥和黃祖輝（1999）、吳淑琨（2002）、白重恩等（2005）

17、發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司業(yè)績呈正“U”形關(guān)系。以上學者的研究表明股權(quán)集中度對公司發(fā)生財務(wù)困境有顯著影響。本文選用第一大股東持股比例、第一大股東控制力3、赫芬德爾（Herfindahl）指數(shù)4等3個指標來衡量。(2)董事事會特性性董事會作為為所有者者與管理理者之間間的橋梁梁，代表表并維護護股東的的權(quán)益。董董事會功功能大小小視其特特性而定定，因為為董事會會特性將將影響代代理成本本、公司司績效以以及公司司的生存存狀況。董事會規(guī)規(guī)模20世紀990年代代以前，部部分研究究支持大大規(guī)模董董事會，認認為大規(guī)規(guī)模董事事會提供供多角度度的決策策咨詢，幫幫助企業(yè)業(yè)獲得必必要的資資源，建建立企業(yè)業(yè)良好的的外在

18、形形象，降降低CEEO控制制董事會會的可能能。如ZZahrra和Peaarcee (119899)指出出，董事事會規(guī)模模將左右右董事會會功能的的發(fā)揮，規(guī)規(guī)模越大大時，公公司績效效越好。但但董事會會規(guī)模過過大，除除了容易易產(chǎn)生董董事會成成員間溝溝通與協(xié)協(xié)調(diào)的困困難，還還往往滋滋生董事事會成員員“搭便車車”的動機機，因此此董事會會規(guī)模也也并不一一定越大大越好。孫永祥和章融（2000）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的董事會規(guī)模與公司績效負相關(guān)，董事會規(guī)模越小，公司績效越佳；沈藝峰和張俊生（2001）認為董事會規(guī)模過大是ST公司董事會治理失敗的原因之一。以上學者的研究表明董事會規(guī)模對公司發(fā)生財務(wù)困境具有顯著影響，

19、因此本文選用該指標。兩職是否否合一按照代理理理論，公公司是通通過委托托人與代代理人之之間的一一組契約約而聯(lián)結(jié)結(jié)起來的的。理論論上往往往假定股股東是委委托人，總總經(jīng)理是是代理人人。而董董事長則則可能既既是委托托人，又又是代理理人，因因為董事事長往往往自身就就是公司司的股東東，同時時又代表表全體股股東行使使董事長長的權(quán)力力。代理理理論提提倡總經(jīng)經(jīng)理與董董事長兩兩職分離離，因為為作為代代理人的的總經(jīng)理理并不總總是從股股東的利利益出發(fā)發(fā)，有時時會從自自身的利利益出發(fā)發(fā)從事經(jīng)經(jīng)營活動動，因此此需要單單獨另設(shè)設(shè)董事長長來監(jiān)督督。如果果董事長長與總經(jīng)經(jīng)理合一一，則無無疑存在在著自己己監(jiān)督自自己的機機制缺陷陷

20、。董事事會在執(zhí)執(zhí)行監(jiān)督督考核功功能時，很很難堅守守客觀和和公正。BBergg和Smmithh以財財富雜雜志2000家公公司為樣樣本的研研究表明明，兩職合合一在一一些行業(yè)業(yè)中與公公司績效效正相關(guān)關(guān)。Caanneellaa和Luubattkinn、Maalleettee和Foowleer分別別指出兩兩職合一一與凈資資產(chǎn)收益益率具有有弱的正正相關(guān)性性。Chhagaantii等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)美國零零售業(yè)中中的公司司是否破破產(chǎn)與兩兩職合一一并沒有有相關(guān)性性5。Recchneer和DDaltton（119911）選用用財富富雜志志5000家公司司中在多多年期間間具有穩(wěn)穩(wěn)定治理理結(jié)構(gòu)的的公司作作為樣本本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)兩職

21、合合一公司司的股票票邊際收收益率較較高，但但不具有有統(tǒng)計上上的顯著著性，兩兩職合一一與凈資資產(chǎn)收益益率、投投資收益益率和邊邊際利潤潤負相關(guān)關(guān)。以上上學者的的研究表表明，兩職合合一與否否對公司司發(fā)生財財務(wù)困境境有顯著著影響，因因此本文文選用該該指標。獨立董事事比例Fama 和Jennsenn (119833)指出出，獨立立董事的的介入，會會降低公公司管理理和董事事合謀的的可能性性，董事事會的活活力會得得到加強強。Weeisbbachh (119888)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，外部部董事比比例越高高，不良良績效管管理者被被解雇的的可能性性越大，公公司財務(wù)務(wù)績效越越好。RRoseenstteinn 和Wyaatt

22、(19997)的研究究同樣表表明，獨獨立董事事在董事事會中的的比例和和公司的的市場價價值之間間呈顯著著的正相相關(guān)。HHusoon，Parrrinno和Staarkss (220011)實證證表明，外外部董事事比例越越高，公公司績效效越高。以以上學者者的研究究表明，獨立董董事比例例對公司司發(fā)生財財務(wù)困境境有顯著著影響，因因此本文文選用該該指標。(3)管理理層特性性管理層特性性是指管管理者持持有公司司股份的的比例。Jensen和Meckling （1976）運用代理理論觀點，提出了利益收斂假說。他們認為管理者的天然傾向是根據(jù)其自身的最大利益分配企業(yè)資源，這可能與外部股東的利益相沖突。但當管理者在企

23、業(yè)的利益越大時，管理者越可能有動機使其利益與其余股東的利益協(xié)調(diào)一致，從而使得管理者與股東之間的利益沖突可能得以解決。因此可以認為，當管理層持有公司的股票越多時，公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性就越低。魏剛（2000）與于東智和谷立日（2001）等發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與管理層持股比例之間不具有顯著的相關(guān)性；劉國亮和王加勝（2000）、袁國良等（2000）發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與管理層持股比例之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。以上學者的研究盡管并沒有取得一致性的結(jié)論，但都表明管理層持股比例可能影響公司財務(wù)困境發(fā)生的概率，因此本文選用該指標。以上各指標的詳細說明列于表2之中。表2 公司治治理信息息指標說明明組別指標設(shè)計符號表示計

24、量公式股權(quán)結(jié)構(gòu)國有股比例例法人股比例例社會公眾股股比例第一大股東東持股比比例第一大股東東控制力力赫芬德爾指指數(shù)NSHPLSHPPSHPFSHPFSCH5國有股數(shù)/總股本本非國有法人人股數(shù)/總股本本社會公眾股股數(shù)/總總股本第一大股東東持股數(shù)數(shù)/總股股本第一大股東東持股數(shù)數(shù)/第二二股東持持股數(shù) 前五大股東東持股比比例平方方和董事會特性性董事會規(guī)模模兩職是否合合一獨立董事比比例BSDUALIBP董事會人數(shù)數(shù)是，取值11；否，取取值0獨立董事人人數(shù)/董董事會總總?cè)藬?shù)管理層特性性管理層持股股比例MSHP管理層持股股數(shù)/總總股本 三、數(shù)據(jù)選選擇與以往研究究不同的的是，本本文沒有有利用樣樣本公司司T-11年

25、和TT-2年年的有關(guān)關(guān)數(shù)據(jù)，而而是利用用T-33的數(shù)據(jù)據(jù)，即220022年的會會計數(shù)據(jù)據(jù)和公司司治理數(shù)數(shù)據(jù)。之之所以不不采用TT-1 年(STT之前第第一年，即即20004年) 的數(shù)數(shù)據(jù)預測測20005 年的STT，這同同ST的決決定機制制有關(guān)。2005 年被ST公司實際上是由于它們在2003 年和2004年里連續(xù)虧損。因此,對于某一給定公司,在2004 年的時候我們就已經(jīng)知道該公司會不會在2005年被ST。所以，使用2004 年的信息預測2005 年公司財務(wù)困境事實上沒有意義。我們也沒有采用T-2年（ST之前第二年，即2003年）的數(shù)據(jù)，因為如果一個公司在2003年有利潤,那么該公司即使在2

26、004 年虧損,它在2005年也肯定不會被ST；而如果一個公司在2003 年虧損，基于這一年數(shù)據(jù)對2005 年ST的預測將變成簡單的對2004 年虧損還是盈利的預測。使用2002 年，即ST之前第三年的數(shù)據(jù)，則不存在這些問題。此外，何沛俐、章早立（2002）7通過利用時序樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，在T-4年時，財務(wù)困境企業(yè)與正常企業(yè)之間的差異是不明顯的，公司財務(wù)困境的有效預測期往往以T-3年為起點。本文所用會會計信息息和公司司治理信信息方面面的數(shù)據(jù)據(jù)主要來來CSMMAR數(shù)數(shù)據(jù)庫、證券之之星網(wǎng)站站以及上上市公司司的年度度報告。四、模型選選擇本文選擇使使用Loogissticc回歸模型型進行上上市公司司財

27、務(wù)困困境的研研究。這這主要是是基于如如下幾方方面的考考慮：第第一，LLogiistiic回歸歸模型對對自變量量的概率率分布沒沒有具體體要求，適適用范圍圍更廣；第二，Logistic回歸模型在實際運用中簡單、方便。第三，國內(nèi)學者絕大多數(shù)都使用Logistic回歸模型，是研究財務(wù)困境的主流方法，如吳世農(nóng)和盧賢義（2001）、何沛俐和章早立（2002）等。Logissticc 回歸歸模型的的一般形形式是： =11,2,，；其中，, 的值為為自變量量；（1, ）為在在給定自自變量, 值的條條件下事事件發(fā)生生的概率率；為截截距，為為回歸系系數(shù)。模型構(gòu)建與與分析一、模型的的建立及及檢驗1變量的的篩選考慮到

28、涉及及的自變變量較多多，而這這些變量量都是通通過定性性分析得得到的，它它們是否確確實對因因變量有有顯著影影響并不不知道，這這就存在在著如何挑挑選出對對因變量有有顯著影影響的自自變量問問題。從從理論上上說，nn個自變變量的所所有可能能子集構(gòu)構(gòu)成了22n1個個回歸方方程，對對2n1個個回歸方方程都計計算出相相應(yīng)變量量的統(tǒng)計計量，通通過這些些統(tǒng)計量量的比較較，就可可選出“最優(yōu)”的回歸歸方程。當當可供選選擇的自自變量不不太多時時，這樣樣做是可可行的。但但是本文文的自變變量多達達26個，要要求出所所有可能能的回歸歸方程顯顯然是非非常困難難的。根根據(jù)已有有的建立立多元線線性回歸歸模型的的三種方方法：向向前

29、回歸歸法、向向后回歸歸法、逐逐步回歸歸法，本本文選用用最受推推崇的逐逐步回歸歸法?；鼗貧w結(jié)果果表明，社會公眾眾股比例例（PSSHP）與與第一大大股東持持股比例例（FSSHP）2個公司治理變量進入模型且通過顯著性檢驗；資產(chǎn)負債率（X 4）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X 5）、流動負債總負債比（X 2）、經(jīng)營毛利率（X 12）等4個財務(wù)比率指標進入了模型。2模型的的參數(shù)估估計與檢檢驗表3 模型型的參數(shù)數(shù)估計與與檢驗結(jié)結(jié)果自變量系數(shù)值Wald卡卡方值相應(yīng)P值條件指數(shù)常數(shù)項（CC）0.18770.34330.5588社會公眾股股比例（PPSHPP）-0.63312.71990.07661.1455第一大股東東持股

30、比比例（FFSHPP）-0.60082.86330.08331.0400資產(chǎn)負債率率（X4）1.38996.86440.00881.1822總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率（XX5）-1.71169.69550.00221.2244流動負債總總負債比比（X2）1.05887.38990.00771.3688經(jīng)營毛利率率（X12）-1.40057.76880.00551.4833注：1.條條件指數(shù)數(shù)為自變變量間的的多重共共線性檢檢驗統(tǒng)計計量，由由于其值值遠小于于30，因因此可以以認為入入選模型型的6個個自變量量之間基基本不存存在多重重共線性性問題。2.Wald卡方值為自變量的顯著性檢驗，相當于普通線性回歸中自變量

31、的t檢驗值。3.P值為相伴概率值，與相當于普通線性回歸中的P值含義相同。由p值可以看出，各變量均在10以上的置信水平上高度顯著。4.模型的擬合度檢驗統(tǒng)計量是CoxSnell R2，類似于普通線性回歸中的R2，其值為0.507。由表3可以以得到LLogiistiic回歸歸方程： 3模型的預測能能力檢驗驗統(tǒng)計分析軟軟件（包包括SPPSS）中的Logistic回歸模型默認分割點通常為0.5，即如果通過模型計算出來的某事件發(fā)生的概率大于或等于0.5，那么判定該事件發(fā)生，反之判定該事件不發(fā)生。事實上，由于真實的事件發(fā)生概率不一定為0.5，這樣有可能造成預測偏差，為此，本文遵循以下步驟和原則進行最佳分割點

32、的選擇：第一步，選選擇使總總誤判率率6最低的的分割概概率點；第二步步，若第第一步中中有兩個個或兩個個以上相相同的點點，則在在其中選選擇第一一類錯誤誤7最小的的點；第第三步，若若第二步步中仍有有相同的的點，則則在其中中選擇第第二類錯錯誤8最小的的點；第第四步，若若第三步步中仍有有相同的的點，則則在其中中選擇分分割概率率點最小小的點。由于分割點點與模型型預測能能力密切切相關(guān)，如如果分割割點設(shè)得得過高，則則發(fā)生第第一類錯錯誤的可可能性就就高，但但此時發(fā)發(fā)生第二二類錯誤誤的可能能性就低低；如果果分割點點設(shè)得過過低，則則會出現(xiàn)現(xiàn)相反的的情況。在在判斷上上市公司司是否出出現(xiàn)財務(wù)務(wù)困境的的情況下下，發(fā)生生第

33、一類類錯誤的的成本要要高于發(fā)發(fā)生第二二類錯誤誤的成本本，即若若財務(wù)狀狀況較差差的公司司誤判為為財務(wù)正正常公司司的成本本較高。所所以，選選擇模型型的最佳佳分割點點時，既既要考慮慮到模型型的總誤誤判率，也也要考慮慮到第一一類錯誤誤發(fā)生的的成本高高于第二二類錯誤誤。這樣樣，利用用上述選選擇最佳佳分割點點的步驟驟和原則則進行實實施后得得到最佳佳分割點點為0.40。具具體檢驗驗結(jié)果見表4。表4 模型的的回判與與預測結(jié)結(jié)果原始值估計樣本 檢驗驗樣本預測值合計回判準確率率預測值合計預測準確率率0101計數(shù)03394278.6821085.01933421910百分比078.621.410080.0%20.0

34、100121.478.610010%90.0100注：最佳分分割點為為0.445由表4可以以看出，使使用Loogissticc回歸模模型對估估計樣本本進行回回判，在在最佳分分割點為為0.445的條條件下，442家非非ST的的公司有有9家被被誤判為為ST公公司，誤誤判率為為21.4；42家家被STT的公司司有9家家被誤判判為非SST公司司，誤判判率為221.44.9?？傮w體上看，884家上上市公司司有188家被錯錯判，總總誤判率率為211.4，回判判準確率率為788.6。在相同的分分割點下下，使用用Loggisttic回回歸模型型對檢驗驗樣本進進行預測測，結(jié)果果顯示，110家非非ST的的公司有有

35、2家被被誤判為為ST公公司，誤誤判率為為20.0；10家家ST公公司中有有1家被被誤判為為非STT公司，誤誤判率為為10.0?？偪傮w而言言，預測測模型對對檢驗樣樣本的總總誤判率率為155.0，預測測準確率率為855.0。二、模型的的經(jīng)濟意意義分析析第一，從整整體來看看，社會會公眾股股比例、第一大大股東持持股比例例、流動動負債資資產(chǎn)比、資資產(chǎn)負債債率、總總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率、經(jīng)經(jīng)營毛利利率等22個公司司治理變變量和44個財務(wù)務(wù)比率變變量均顯顯著，具具有統(tǒng)計計意義。這表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力、營運能力和盈利能力對公司是否發(fā)生財務(wù)困境均有顯著影響。第二，就方方程中變變量符號號的含義而言言，如果果某個變

36、變量的系系數(shù)為正正，則在在其它變變量不變變的情況況下，此此變量的的值越大大，得到到的概率率值p越越接近于于1，也也就是公公司陷入入財務(wù)困困境的可可能性越越高。相相反，如如果某個個變量的的系數(shù)為為負，則則在其它它變量不不變的情情況，此此變量的的值越大大，得到到的概率率值p越越接近于于0，也也就是公公司陷入入財務(wù)困困境的可可能性越越低。也也就是說說，如果果某個變變量的系系數(shù)為正正，那么么該變量量將增大大公司陷陷入財務(wù)務(wù)困境的的可能性性；反之之，會減減小公司司陷入財財務(wù)困境境的可能能性。由前面得到到的模型型可以看看出，社會公公眾股比比例（PPSHPP）、第一大大股東持持股比例例（FSHHP）、總資資

37、產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率（XX 5）、經(jīng)營營毛利率率（X 12）等等3個變變量的系系數(shù)為負負，表明明在其它它變量不不變的條條件下，其其值越大大，計算算出的概概率越小小。而反反映公司司償債能能力的兩兩個指標標流動動負債比比例（X 2）與資產(chǎn)產(chǎn)負債率率（X 4）的系系數(shù)符號號為正，表表明在其其它變量量不變的的條件下下，其值值越大，計計算出的的概率越越大。社會公眾股股比例是是衡量上上市公司司股權(quán)構(gòu)構(gòu)成的指指標。此此變量的的系數(shù)為為負，并并通過顯顯著性檢檢驗，這這表明社社會公眾眾持股比比例對財財務(wù)困境境有顯著著影響，即即社會公公眾持股股比例越越高，公司司發(fā)生財財務(wù)困境境的概率率越低。社會會公眾股股的持有有者大多多是

38、中小小投資者者，雖然然他們沒沒有能力力也沒有有積極性性通過公公司的內(nèi)內(nèi)部治理理機制對對大股東東或管理理層實施施直接的的監(jiān)督，但但他們可可以通過過在股票票市場上上拋售股股票對大股東東或管理理層施加壓壓力，迫使其其努力經(jīng)經(jīng)營，從從而降低了公公司的財財務(wù)危機機概率。第一大股東東持股比比例是衡衡量股權(quán)權(quán)集中度度的指標標。此變變量的系系數(shù)為負負，并通通過顯著著性檢驗驗，這表表明第一一大股東東持股比比例對財務(wù)困困境有顯顯著影響響，即第第一大股股東持股股比例越越高，公公司發(fā)生生財務(wù)困困境的概概率越低低。我國國絕大多多數(shù)上市市公司都都是由國國有企業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)變而而來，第第一大股股東為國國家股的的公司占占全部公公司的

39、665%99。上市市公司的的經(jīng)營狀狀況有時時被作為為政府部部門的業(yè)業(yè)績指標標。因此此，當上上市公司司即將發(fā)發(fā)生財務(wù)務(wù)困境時時，政府府往往會會出手相相助，幫幫助上市市公司度度過難關(guān)關(guān)，避免免被STT的命運運。故而而，第一一大股東東持股比比例越大大，越有有“責任”和“義務(wù)”幫助上上市公司司，公司司發(fā)生財財務(wù)困境境的可能能性就越越小。董事會規(guī)模模、兩職職合一、獨獨立董事事比例沒沒有進入入模型，說說明董事事會特性性對公司司發(fā)生財財務(wù)困境境沒有顯顯著影響響。我國上市市公司董董事會成成員大部部分來自自大股東東，獨立立董事很很難真正正維護和和保障中中小股東東的利益益。此外外，由于于缺乏相相應(yīng)的激激勵機制制使

40、得獨獨立董事事本身也也沒有積極極性去盡盡職盡責，因而而獨立董董事制度度沒有真真正發(fā)揮揮作用。管理層持股股比例衡衡量了上上市公司司管理層層持有公公司股份份的情況況。此變變量沒有有進入模模型，表表明其對對公司是是否發(fā)生生財務(wù)困困境沒有有顯著影影響。目目前中國國上市公公司管理理層持股股比例普普遍過低低，起不不到應(yīng)有有的激勵勵效果。在在研究的的樣本中中，財務(wù)務(wù)困境和和健康公公司的管管理層持持股比例例的均值值分別為為0.000533和0.01336，遠遠遠低于國國外公司司水平總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率是一一個反映映公司營營運能力力的重要要指標，可可以用來來分析公公司全部部資產(chǎn)的的使用效效率。其其值越大大，說明明公司

41、利利用全部部資產(chǎn)進進行經(jīng)營營的成果果多、效率高高，從而而公司陷陷入財務(wù)務(wù)困境的的可能性性較低；反之，總總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率越越低，則則說明公公司利用用全部資資產(chǎn)進行行經(jīng)營活活動的成成果少、效率低低，從而而公司陷陷入財務(wù)務(wù)困境的的可能性性較高。經(jīng)營毛利率率是反映映上市公公司的盈盈利能力力的重要要指標之之一。具具體來講講，此指指標主要要是反映映公司主主營業(yè)務(wù)務(wù)盈利能能力狀況況，是主主營業(yè)務(wù)務(wù)利潤占占主營業(yè)業(yè)務(wù)收入入的比重重。一般般而言，經(jīng)經(jīng)營毛利利率越高高，表明明公司主主營業(yè)務(wù)務(wù)的盈利利能力較較強，利利潤的穩(wěn)穩(wěn)定性高高，從而而公司陷陷入財務(wù)務(wù)困境之之中的可可能性越越低；反反之，經(jīng)經(jīng)營毛利利率越低低，表明

42、明公司主主營業(yè)務(wù)務(wù)的盈利利能力較較低，其其利潤的的穩(wěn)定性性差，從從而公司司陷入財財務(wù)困境境的可能能性越高高。流動負債總總負債比比與資產(chǎn)產(chǎn)負債率率是兩個個反映公公司償債債能力的的重要指標標。流動動負債總總負債比比反映了了公司的的債務(wù)結(jié)結(jié)構(gòu)狀況況。如果果公司需需要償付付的負債債總額中中流動負負債的比比例較高高，則將將影響公公司的盈盈利能力力，造成成公司短短期現(xiàn)金金償付能能力差，短短期現(xiàn)金金償付能能力和總總體舉債債能力相相差巨大大，繼而而使公司司陷入財財務(wù)困境境的可能能性較大大；反之之，流動動負債總總負債比比越低，公公司陷入入財務(wù)困困境的可可能性越越小。資產(chǎn)負債率率反映了了在總資資產(chǎn)中都都多大的的比

43、例通通過借債債來籌資資的，體體現(xiàn)了公公司償債債能力的的總體水水平。一一般而言言，過高高的資產(chǎn)產(chǎn)負債率率將對公公司經(jīng)營營活動和和持續(xù)發(fā)發(fā)展產(chǎn)生生不利影影響，公公司從債債權(quán)人得得到的資資產(chǎn)占總總資產(chǎn)的的比重越越大，公公司越有有可能發(fā)發(fā)生財務(wù)務(wù)困境。第三，就方方程中變變量系數(shù)數(shù)的大小小來說，如如果某變變量的系系數(shù)較大大，說明明此變量量對因變變量的影影響程度度較大。根據(jù)建立的財務(wù)困境預測模型，可以看出，在6個變量中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)最大，說明公司的營運能力對其財務(wù)困境的發(fā)生與否起著重要的影響作用。結(jié)論對上市公司司財務(wù)困困境的預預測一直直是國內(nèi)內(nèi)外學術(shù)術(shù)界研究究的熱點點，但絕絕大部分分的研究究均局限限

44、于使用用會計信信息，幾幾乎沒有有考慮到到公司治治理方面面的問題題尤其其是國內(nèi)內(nèi)學者。然而近年來國內(nèi)外大量關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的研究表明，公司治理結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績有著顯著的影響。為此，有必要把公司治理結(jié)構(gòu)作為研究公司財務(wù)困境的一個角度。本文正是基于這樣的認識將公司治理信息融入了實證研究中，以2005年上半年滬深兩市中首次被ST的52家公司和52家非ST公司為研究對象，并利用使用頻率最高的Logistic回歸模型來構(gòu)建財務(wù)困境預測模型，研究發(fā)現(xiàn)公司治理信息對公司發(fā)生是否財務(wù)困境有著顯著影響。文中的主要結(jié)論如下：1社會公公眾股比比例、第一大大股東持持股比例例等2個個公司治治理變量量和流動負負

45、債總負負債比、資資產(chǎn)負債債率、總總資產(chǎn)周周轉(zhuǎn)率、經(jīng)經(jīng)營毛利利率等44個財務(wù)務(wù)比率變變量在方方程中均均顯著，具具有統(tǒng)計計意義，這這表明盡盡管傳統(tǒng)統(tǒng)的會計計信息對對上市公公司是否否會發(fā)生生財務(wù)困困境仍具具有顯著著的預測測作用，但但由于這這種信息息并未能能涵蓋公公司治理理信息對對財務(wù)困困境預測測的作用用，因此此公司治治理信息息便成了了財務(wù)困困境預測測中不可可或缺的的信息。這就意意味著，今后在在對公司司財務(wù)困困境預測測問題研研究時，對于用來進行預測的指標不應(yīng)僅僅停留在會計信息層面，而應(yīng)同時關(guān)注公司治理信息層面。2公司治治理信息息對公司司是否發(fā)發(fā)生財務(wù)務(wù)危機具具有顯著著的預測測作用，表表明公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)的好好壞在很很大程度度上影響響其財務(wù)務(wù)安全、生生存和發(fā)發(fā)展，這這就從另另一個角角度說明明了當前前進一步步完善上上市公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)的重重要性。3本項研研究還啟啟發(fā)我們們，今后后在進行行財務(wù)困困境預測測指標的的設(shè)計時時，應(yīng)從從更廣泛泛的角度度進行考考慮，除除了本文文所提到到的公司司治理信信息外，還還可以從從宏觀經(jīng)經(jīng)濟環(huán)境境等層面面進行探索索。注釋1. 在行行業(yè)相同同、總資資產(chǎn)規(guī)模模相近兩兩項原則則不能同同時滿足足的情況況下,優(yōu)優(yōu)先考慮慮行業(yè)因因素.考考慮用行行業(yè)相同同、總資資產(chǎn)規(guī)模模相近的的原則選選擇非S