嗶哩嗶哩深度解析：從內(nèi)容和變現(xiàn)的“破”與“不破”看投資邏輯

嗶哩嗶哩深度解析：從內(nèi)容和變現(xiàn)的“破”與“不破”看投資邏輯

一、投資B站的核心邏輯是什么？

Z世代精神樂園——“沒有人永遠年輕，但總有人正年輕”

嗶哩嗶哩被視為“更懂年輕人”的社區(qū)，以年輕一代為核心用戶。截至今年二季度，嗶哩嗶哩的MAU為2.37億，其中35歲以下用戶，即Z+世代（出生于1985年-2009年間）占比達86%。25歲以下的用戶占比高達80%，遠高于其他視頻平臺（抖音28%、快手29%、西瓜視頻18%、愛奇藝28%、騰訊視頻31%）。由于平臺以年輕人為主，嗶哩嗶哩也有更大的機會可以洞察到未來的變化趨勢。

1.用戶目標：2023年MAU4億，能否達到？

管理層表示公司MAU目標在2023年之內(nèi)增長至4億，意味1.6億凈新增用戶，未來三年年均復(fù)合增長約30%。我們認為公司有很大機會達成該目標，主要由于：

下沉市場的年輕用戶滲透率仍有很大空間

根據(jù)艾瑞咨詢，截至2020年底，中國Z+世代人口總數(shù)超過4.53億人，而B站的Z+月活用戶約2億，滲透率約45%，遠低于在線視頻滲透率（70%+），仍有很大發(fā)展空間。目前B站的主要用戶來自一二線城市，約占50%，而在三線及三線以下城市的滲透率還相對較低。我們認為隨著B站不斷破圈，品牌影響力持續(xù)提升，也會逐步加大在低線城市年輕用戶的滲透。

1)網(wǎng)絡(luò)普及率使我國不同城際之間的精神文化消費差異在不斷縮?。?/p>

2)年輕人對于新鮮事物的接受程度更高；

3)B站“玩?！蔽幕菀准铀賯鞑?，擴大影響力。

向更廣泛的年齡層用戶滲透

公司在3Q20業(yè)績會披露平臺用戶平均年齡為21歲，而最新數(shù)據(jù)為22.8歲，用戶整體年齡呈現(xiàn)逐漸后移的趨勢。一方面，現(xiàn)有用戶本身自然年齡增長，仍將保持較高的留存；另一方面，隨著平臺內(nèi)容日趨豐富，也將帶動Z+以外人群的流入。

2.年輕用戶消費能力逐步提升，將引領(lǐng)未來文化潮流

Z世代是中國娛樂市場未來的關(guān)鍵驅(qū)動力。“Z+世代”，尤其是Z世代，作為互聯(lián)網(wǎng)的原住民，是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)成長的一代人，對互聯(lián)網(wǎng)有著先天依賴且深受互聯(lián)網(wǎng)影響。他們已經(jīng)養(yǎng)成了良好的付費習(xí)慣，隨著越來越多的“Z世代”陸續(xù)步入職場，付費能力也在逐步提升。

“Z世代”特點鮮明，正引領(lǐng)著中國互聯(lián)網(wǎng)潮流：

1)喜歡新鮮事物，愿意為興趣付費，如熱衷于二次元。

2)分享意愿高，通過內(nèi)容創(chuàng)作是來進行自我表達，并尋找興趣群組。

3)受偶像影響較深，“網(wǎng)紅經(jīng)濟”受到追捧。

4)“懶宅經(jīng)濟”，早已習(xí)慣互聯(lián)網(wǎng)帶來的極大便利。

視頻化表達是大趨勢——“紙”上得來終覺淺

視頻已逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)應(yīng)用?；ヂ?lián)網(wǎng)信息承載媒介不斷更迭，從文本、圖片再到視頻，互聯(lián)網(wǎng)信息傳遞效率在不斷提升。相比于傳統(tǒng)媒介，視頻可以在有限時間內(nèi)提供更高密度的信息輸出。

根據(jù)CNNIC，截至2020年12月，我國網(wǎng)絡(luò)視頻（含短視頻）用戶規(guī)模達9.27億，占網(wǎng)民整體的93.7%。其中短視頻用戶規(guī)模為8.73億，占網(wǎng)民整體的88.3%。此外，根據(jù)艾瑞預(yù)測，2020年中國泛視頻市場規(guī)模0.8萬億人民幣，預(yù)計到2025年中國泛視頻市場規(guī)模將達到1.9萬億元人民幣，年均復(fù)合增長20%。

在人口紅利減弱的大背景下，用戶時長成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭奪焦點。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從用戶時長來看，短視頻的用戶時長占比在不斷提升，2Q21提升至30%，而長視頻的時長占比略有下降。

長視頻vs中視頻vs短視頻

長視頻用戶進入增長瓶頸，短視頻加速變現(xiàn)，中視頻迅速崛起。我國泛視頻領(lǐng)域可以細分為長視頻、中視頻和短視頻（廣義的短視頻包括短視頻和中視頻），其中包括以抖音、快手為代表的短視頻，以優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻為代表的長視頻，和以嗶哩嗶哩、西瓜視頻為代表的中視頻。各自特點如下：

短視頻：內(nèi)容以娛樂向、生活向為主，簡單、快節(jié)奏；以UGC為主，創(chuàng)作門檻較低；

長視頻：內(nèi)容常見的就是綜藝、影視劇等等，專業(yè)性和制作成本要求高，多是以PGC或OGC等專業(yè)機構(gòu)；

中視頻：內(nèi)容以科普、知識為主，內(nèi)容更加豐富，對于創(chuàng)作水平有一定門檻，以PUGC為主。

難以復(fù)制的社區(qū)氛圍——“你指尖躍動的電光，是我此生不變的信仰”

B站用戶粘性遠高于其他社區(qū)平臺，年用戶留存率在80%左右。嗶哩嗶哩被視為更懂年輕人的視頻社區(qū)網(wǎng)站，主要憑借獨有的社區(qū)氛圍和高質(zhì)量的內(nèi)容輸出。平臺的高頻互動，使創(chuàng)作者和用戶之間產(chǎn)生文化共鳴，進而吸引到越來越多的UP主入駐。這種“內(nèi)容+社區(qū)+用戶”的模式，相互協(xié)同，從而構(gòu)成了嗶哩嗶哩的和諧社區(qū)生態(tài)，而用戶和UP主對B站帶有一定情懷。截至今年第二季度，在B站的活躍UP主已經(jīng)達到了240萬，月投稿量達到了840萬，仍然保持快速增長。

1.獨有的社區(qū)氛圍，超高的用戶粘性

答題機制

B站的會員體系，包括注冊會員、正式會員和大會員。其中大會員是通過付費，有權(quán)瀏覽VIP特權(quán)視頻，類似于長視頻的付費會員。而成為正式會員則需要通過答題機制，正式會員相較普通會員在彈幕、評論以及投稿方面享有特權(quán)。

截至今年二季度，B站的2.37億的月活用戶中，正式會員有1.21億，占比約50%。答題機制設(shè)定了社區(qū)準入制，一方面賦予用戶一定的儀式感，同時盡可能保持平臺的調(diào)性。

彈幕文化

彈幕不僅是B站的特有的互動方式，同時也是其視頻內(nèi)容的重要組成。早年b站全稱是“嗶哩嗶哩彈幕網(wǎng)”，可以看出彈幕對于嗶哩嗶哩的重要性。對于彈幕，不同年齡群組對此接受程度呈顯著差異。但作為互聯(lián)網(wǎng)的原住民，Z世代已經(jīng)早已習(xí)慣這種特有的互動模式。彈幕更像是對視頻中的特定內(nèi)容的“批注”和“注釋”。2020年B站彈幕超過22億條，較去年增長8億。

相比傳統(tǒng)的點贊、評論等方式，彈幕一定程度上打破了時空界限，使得用戶在視頻內(nèi)容中的同一時刻聚焦在相同的關(guān)注點，滿足了及時互動與虛擬社交需求。此外，這種彈幕文化，也逐漸形成了獨具特色的網(wǎng)絡(luò)“黑話”，既有一定的身份認同感，也不斷向圈外傳播。

拒絕貼片廣告

嗶哩嗶哩以用戶體驗為首要目標。目前，B站整體的廣告加載率僅約為5%，遠低于其他社區(qū)平臺。不同于愛優(yōu)騰（愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊）、YouTube等視頻平臺，嗶哩嗶哩在貼片廣告方面極其克制。貼片廣告是視頻開始前的片頭廣告或視頻播放中的插播廣告，部分貼片廣告時間超過100秒；YouTube上還可加入了重疊廣告，一種展示在視頻底部區(qū)域的廣告，通常會遮擋字幕區(qū)域，這些廣告類型較為影響用戶的瀏覽體驗。嗶哩嗶哩廣告主要是以品牌廣告、效果廣告和原生廣告為主，從而最大程度地保證用戶的使用體驗。

一鍵三連

2018年10月，B站推出了“一鍵三連”機制，即包括點贊、投幣和收藏。相比于單純的播放量，B站視頻的激勵權(quán)重更看重視頻內(nèi)容質(zhì)量和用戶的互動效果。UP主只能通過內(nèi)容本身來吸引更多的用戶瀏覽。因此，多數(shù)視頻結(jié)尾，UP主都會提醒用戶“一鍵三連”來表示對作品的支持。

小黑屋

嗶哩嗶哩的小黑屋制度是由“風紀委員會”和管理員共同負責，是平臺對于社區(qū)管理的下放，讓用戶參與到社區(qū)管理當中。一方面，小黑屋制度提升了用戶的參與度和使命感，一起維護社區(qū)的調(diào)性。同時，一定程度上也節(jié)省了公司自身的審核成本。

2.因為更懂年輕人，B站能夠持續(xù)輸出高質(zhì)量內(nèi)容產(chǎn)品

在自制內(nèi)容方面，B站不乏高質(zhì)量作品。2019年，嗶哩嗶哩出品的紀錄片《但是還有書籍》、紀錄片《派出所的故事2019》、跨年晚會《bilibili晚會二零一九最美的夜》均取得豆瓣9.0以上評分。2020年嗶哩嗶哩出品的首部綜藝《說唱新世代》，即取得豆瓣9.2的高分，大大高于其他同期同類型的產(chǎn)品。優(yōu)秀的出品質(zhì)量有助于提高嗶哩嗶哩的品牌知名度從而吸引到更多的用戶。

二、B站如何在泛視頻中獨樹一幟？

如何看待UP主被西瓜視頻挖角？——從“用愛發(fā)電”到“健康恰飯”

在中視頻領(lǐng)域，字節(jié)系下的西瓜視頻是B站目前最為直接的競爭對手，兩者都以以PUGC內(nèi)容為主，但二者在用戶畫像和社區(qū)氛圍存在顯著差異。

1.嗶哩嗶哩vs西瓜視頻

用戶群體差異。B站面向?qū)W生、年輕白領(lǐng)等；西瓜視頻用戶更加廣泛，下沉占比更大。

社區(qū)氛圍差異。B站是以二次元文化為核心切入，逐漸向潮流泛娛樂化方向發(fā)展，社區(qū)氛圍活潑、年輕化；西瓜視頻是以生活資訊為核心，偏向大眾娛樂，較生活化、接地氣。

推送邏輯差異。B站的推送會參考“一鍵三連”，對于用戶的反饋和互動會給予更高的權(quán)重；西瓜以智能推薦為主，頭部效應(yīng)更加明顯，注重對爆款作品的曝光。

OGV投資重點差異。在版權(quán)視頻方面，B站大量購買番劇、紀錄片和經(jīng)典電影等；西瓜視頻則更側(cè)重影視劇版權(quán)，滿足大眾娛樂需求。

背靠字節(jié)系的西瓜視頻，其優(yōu)勢在于流量和資金支持。一方面，相比于B站的激勵計劃，西瓜視頻提供更高的分成和補貼來扶持內(nèi)容創(chuàng)作者。另一方面，內(nèi)容可以一鍵分享至抖音，今日頭條等平臺，給予更高的流量曝光。

2.如何看待B站UP主被競爭對手挖角？

我們認為西瓜視頻給嗶哩嗶哩帶來的競爭相對有限。一方面，競爭對手瘋狂挖角UP主的高峰期已過，集中在2020年上半年。另一方面，由于兩者的用戶重合度低，UP主遷移根據(jù)地會出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象，B站粉絲并不會跟隨UP主遷移，因此也有不少UP主最終選擇回流B站。

但從長遠來看，不能要求所有UP主“為愛發(fā)電”，要留住內(nèi)容創(chuàng)作者必須進一步提高UP主的商業(yè)變現(xiàn)能力。目前嗶哩嗶哩上有超過兩百萬的UP主，根據(jù)萌新計劃報告統(tǒng)計，B站上收入超過1萬元的UP主只占0.5%，80%的UP主未能“恰飯”。UP主的收入來源主包括：粉絲充電、創(chuàng)作激勵、品牌推廣合作等等。

為了提升UP主的留存率，嗶哩嗶哩根據(jù)創(chuàng)作者的粉絲量級對UP主進行分層管理，幫助UP主“健康恰飯”，例如：

與更多UP主簽獨家協(xié)議；

舉辦百大UP主頒獎，幫助UP主提升影響力；

入股頭部UP主“IC實驗室”、“敬漢卿”等，形成利益綁定；

推出花火廣告平臺，為UP主提供系統(tǒng)報價參考、訂單流程管理、平臺安全結(jié)算等服務(wù)。

燒錢搶版權(quán)，陷入長視頻虧損困境？——“只買對的，不買貴的”

相對于OGV，PUGV才是B站的核心。B站有91%的視頻播放量來源于PUGV，對于OGV的依賴程度遠低于愛優(yōu)騰等長視頻平臺。由于平臺模式的不同，也導(dǎo)致B站和長視頻的收入結(jié)構(gòu)差異：以愛奇藝為例，其會員收入約占總營收的55%，而B站的大會員收入僅為14%。

B站和長視頻雖然都處于虧損，但存在很大差異。長視頻行業(yè)常年虧損，主要是由于高額的內(nèi)容成本，以愛奇藝為例，其內(nèi)容成本占收入約70%。而嗶哩嗶哩虧損主要來自于市場營銷費用（占收入29%），內(nèi)容成本僅為15%。

B站在OGV的戰(zhàn)略是精品化，更注重內(nèi)容質(zhì)量而非數(shù)量上。在內(nèi)容采購方面，與長視頻巨資押注的熱門影視劇不同，B站重點采購番劇和國創(chuàng)，同時也大量購入了成本較低的紀錄片，以及老的經(jīng)典影視劇等。由于番劇的供給相對穩(wěn)定，國創(chuàng)等將是未來版權(quán)購買的重點領(lǐng)域。

嗶哩嗶哩采取入股方式與OGV制作方戰(zhàn)略合作，豐富其版權(quán)內(nèi)容儲備。例如，2020年B站以5.13億港幣入股歡喜傳媒，B站將獲得歡喜傳媒旗下既有影視作品及新作的獨家外部播放權(quán)。同時，嗶哩嗶哩通過投資入股來進行自制劇的試水，如與歡喜傳媒合作出品的《風犬少年的天空》獲得不錯的口碑。

對于嗶哩嗶哩，OGV是對PUGV內(nèi)容的補充，也方便平臺UP主的二次創(chuàng)作。在B站的PUGV內(nèi)容中，除了影視剪輯分區(qū)直接涉及影視版權(quán)外，還包括像搞笑、鬼畜頻道中也有大量以影視劇為素材創(chuàng)作的內(nèi)容。嗶哩嗶哩也一直面臨著二次創(chuàng)作內(nèi)容涉及的版權(quán)問題，但影視公司和二次創(chuàng)作并非“水火不相容”。對于影視公司來說，短視頻平臺也一直是重要的宣發(fā)渠道。版權(quán)方需要B站來擴大影響力，而B站需要版權(quán)內(nèi)容作為UP主的素材。B站的玩梗文化可以有助于快速傳播和破圈。

我們認為，在版權(quán)方面，嗶哩嗶哩可以借鑒YouTube的做法。YouTube在被谷歌收購之后，與主要版權(quán)方達成內(nèi)容授權(quán)和保護協(xié)議，保障合法性。此外，Youtube還采用ContentID的系統(tǒng)，對上傳的視頻與存儲有具著作權(quán)內(nèi)容視頻的數(shù)據(jù)庫交互比對，版權(quán)內(nèi)容擁有監(jiān)視。雖然這些措施在短期內(nèi)會增加相關(guān)成本，也可能會影響到UP主的創(chuàng)作情緒，但從長期來看有利于平臺的健康持續(xù)發(fā)展。

三、“破圈”？——小破站的“破”與“不破”

關(guān)于B站的一些“偏見”

隨著B站的不斷“破圈”，B站也從最初的二次元社區(qū)逐漸成長為綜合性的視頻社區(qū)。但對于B站，一直存在著兩種“偏見”：一是對于聽說過B站但不常用的圈外人士來說，對B站的印象仍停留在二次元、鬼畜、中二少年社區(qū)；其次是B站原住民對“破圈”的抱怨，指責b站“變味”了……

B站的“破圈”，是不可避免的。若只是停留在小眾的文化圈層，很難維持平臺的長久持續(xù)發(fā)展，所以嗶哩嗶哩必須要破圈，從而覆蓋更廣泛的年輕群體。核心用戶群體也從創(chuàng)立初期的二次元的年輕群體慢慢擴展到現(xiàn)在的Z世代，Z+世代群體；覆蓋內(nèi)容也從追番逐漸拓展到不同種類的興趣社區(qū)。

小破站的“破”與“不破”

1.B站在內(nèi)容層面已經(jīng)破圈，生活區(qū)已成為最大內(nèi)容品類

B站憑借一系列“大事件”營銷，加速破圈。B站2019年最美的夜跨年晚會是一個里程碑式的事件，成功吸引了更廣泛的群體關(guān)注。2020年的《后浪》三部曲，綜藝《說唱新世代》、網(wǎng)劇《風犬少年的天空》等爆款產(chǎn)品，也進一步將B站推向大眾視野，打造成一個更加綜合性的視頻社區(qū)。

官方機構(gòu)號和企業(yè)號大規(guī)模入駐，B站成為不可忽視的宣傳媒介。央視新聞、共青團中央等官方宣傳機構(gòu)進駐B站；各大高校和企業(yè)也在B站玩梗，釘釘?shù)摹夺斸敱踞敗?、騰訊的《我就是那個吃了假辣椒醬的憨憨企鵝》均為典型的品牌宣傳案例。

B站內(nèi)容日趨多元化，生活區(qū)成為最大內(nèi)容品類。目前，生活、游戲、娛樂、動漫、科技和知識成為最受用戶歡迎的前五大內(nèi)容品類。生活區(qū)為當前B站播放量第一大區(qū)，占比在30%左右；游戲和娛樂分別為第二、第三大區(qū)，播放量在20%左右；動畫區(qū)占比約10%。ACG核心品類內(nèi)容亦保持30%以上的快速增長。B站也在不斷向各細分品類延伸，社科人文、情感、動物圈、科學(xué)科普等細分品類上漲迅速。

推送算法，“千人千面”。隨著嗶哩嗶哩破圈，新用戶不斷涌入，市場或擔心會沖淡平臺原有的社區(qū)氛圍，削弱社區(qū)調(diào)性，導(dǎo)致用戶流失。我們認為，B站仍可以通過精準的推薦算法，實現(xiàn)“千人千面”的展示效果，不同圈層的用戶均可以在各個分區(qū)找到屬于自己的“寶藏”，從而最大地降低被“稀釋”氛圍。

2.而在商業(yè)變現(xiàn)方面，B站仍然是以ACG為內(nèi)核，仍在破圈中

雖然嗶哩嗶哩在內(nèi)容覆蓋上日益豐富，但其營收變現(xiàn)仍然是圍繞二次元展開：

游戲方面，以二次元游戲類型為主；

大會員的重點覆蓋內(nèi)容以番劇和國創(chuàng)為主；

游戲直播也是B站直播中最大品類；

電商銷售的物品目前也主要是動漫手辦、動漫相關(guān)周邊等。

我們認為，隨著破圈步伐加速，也將推動來自于非二次元內(nèi)容和用戶收入貢獻的增長。

四、下一個爆款游戲前，何以高增長？

B站如何盈利？可能是投資者普遍關(guān)心的問題。根據(jù)公司財報，2020財年，嗶哩嗶哩調(diào)整后凈虧損為25.8億，調(diào)整后凈利潤率為-21.5%，虧損加大。目前，成本費用端，除支付給游戲開發(fā)商、銷售渠道及支付渠道的收入分成成本外，最大的兩部分是銷售費用和內(nèi)容成本，分別用于品牌建設(shè)市場拉新和購買版權(quán)及OGV制作成本。我們認為成本端在長期可控，短期虧損是可接受的。因此，能否盈利的關(guān)鍵在于其營收變現(xiàn)的進度。

B站收入結(jié)構(gòu)由游戲轉(zhuǎn)向多元化。從收入結(jié)構(gòu)來看，B站也逐漸從單一依賴游戲收入（2017年占比高達83%）轉(zhuǎn)向更加多元的商業(yè)模式。2020年，公司的四大業(yè)務(wù)分別為移動游戲、增值服務(wù)、廣告、電商及其他，收入占比分別為40%、32%、15%、13%。我們在上文也提到，雖然嗶哩嗶哩在內(nèi)容覆蓋上日益豐富，但其營收變現(xiàn)仍然是圍繞二次元展開。我們認為，未來的收入貢獻也將更多來自于非二次元內(nèi)容和用戶。因此，在目前的四種變現(xiàn)模式中，我們認為廣告變現(xiàn)和增值服務(wù)變現(xiàn)在非二次元領(lǐng)域有更大潛力。

B站的商業(yè)化策略傾向于均衡變現(xiàn)，提升用戶的長期價值。嗶哩嗶哩挖掘用戶的多元化消費潛力，在多業(yè)務(wù)方向展開突破，以尋求更高的變現(xiàn)效率，但仍以保障用戶體驗為前提。2020年平臺用戶的整體付費率約8%，我們預(yù)計2021年整體付費率會達到9%。

1.游戲

現(xiàn)階段，B站在中國二次元手游運營方面占據(jù)絕對龍頭。在嗶哩嗶哩上市初期，游戲是公司收入的絕對支柱，2017年貢獻公司營收高至83%，目前降至40%，游戲業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

我們認為公司游戲業(yè)務(wù)的未來發(fā)展方向：

擴充新游戲覆蓋，降低對單一產(chǎn)品的過度依賴

在游戲領(lǐng)域，《命運-冠位指定》（FGO）在2017年貢獻占總收入比高達53%。單一產(chǎn)品的依賴程度過高，是嗶哩嗶哩在游戲業(yè)務(wù)努力改善的方向之一。2020年，B站已大大降低單一產(chǎn)品收入貢獻占比，前三大游戲收入貢獻已下降至24%。此外，嗶哩嗶哩已經(jīng)投資多家游戲公司，進一步完善在游戲領(lǐng)域的布局。

加大自研投入，減少作為渠道商的限制

目前，B站擁有約50款獨家代理游戲，800+的聯(lián)運游戲。獨代游戲貢獻了公司約七成的游戲收入。自從2019年，中國重啟游戲版號審批制度后，游戲市場的供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，一定程度上削弱了游戲代理商的議價權(quán)。越來越多的游戲研發(fā)公司相較于渠道商的議價能力將繼續(xù)提升。如果只是作為渠道發(fā)行，或?qū)⑹苤朴谏嫌喂┙o側(cè)的挾制。我們認為公司將會繼續(xù)加大對自研游戲的投入，努力打造出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

嗶哩嗶哩在2021年8月的游戲新品發(fā)布會上公布了16款新游戲，除了10款B站獨家代理游戲外，還公布了6款自研游戲，這是自2019年自研項目成立以來的首次亮相。此次發(fā)布的自研游戲有3D即時策略卡牌游戲《代號：依露希爾》、女性向游戲《代號C》、戰(zhàn)棋手游《代號：夜鶯》、高機動性橫版射擊游戲《碳酸危機》、3D飛行射擊手游《斯露德》、《伊蘇8》手游《伊蘇：夢境交織的長夜》。自研游戲收入貢獻預(yù)計到2023年會有大幅提升。

2.增值服務(wù)

B站的增值服務(wù)主要包括：大會員、直播、以及在視頻、音頻及漫畫平臺銷售的付費內(nèi)容及虛擬物品，2020年占比分別為43%、34%、23%。增值服務(wù)收入是其第二大主營收入，占比超過30%。

版權(quán)內(nèi)容不斷擴充，大會員數(shù)增長強勁

2020年，嗶哩嗶哩的大會員數(shù)為1,240萬，同比增長110%，占月活數(shù)6.7%，遠超同期月活用戶數(shù)58%的增長。大會員可以獲得專享原創(chuàng)或者授權(quán)內(nèi)容等專屬特權(quán)。相對于愛優(yōu)騰（愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊）等長視頻網(wǎng)站的資源儲備量，B站的整體版權(quán)儲備量并無太大優(yōu)勢，而是主要集中于番劇、國創(chuàng)和紀錄片等，進行差異化競爭。所以嗶哩嗶哩大會員的目標客戶群也主要是針對以上品類的用戶。此外，嗶哩嗶哩也開始嘗試與QQ音樂等平臺出品聯(lián)名會員卡，聯(lián)名會員制有助于相互引流。

直播行業(yè)競爭激烈，B站另辟蹊徑

在競爭激烈的直播領(lǐng)域，頭部主播多集中在虎牙、斗魚等平臺，B站的用戶付費意愿、商業(yè)化程度、頭部主播等，都不及虎牙、斗魚。雖然直播行業(yè)競爭已經(jīng)很激烈，但是對于B站來說，仍有很大上升空間，主要憑借差異化優(yōu)勢：

1)B站獨特的虛擬主播方式。虛擬主播弱化了主播的要求，是直播行業(yè)在模式上的創(chuàng)新。二次元起家的嗶哩嗶哩也更適合虛擬主播的模式。

2)直播打賞的抽成比例遠低于其他平臺，對于主播來說更為吸引。平臺目前將虛擬禮物的八成以上給予主播，而行業(yè)平均約為五五開。我們認為隨著主播基數(shù)的增加，該分成比例將會逐步提升至行業(yè)平均水平，有很大提升空間。

3)B站的用戶粘性高，尤其是對于認準的UP主。在B站，創(chuàng)作者、用戶和內(nèi)容構(gòu)成了三位一體的良性循環(huán)。

隨著在嗶哩嗶哩學(xué)習(xí)成為時尚，知識付費或許成為新的突破口

在B站，不只是娛樂，在B站學(xué)習(xí)也成為時尚。目前B站泛知識內(nèi)容視頻播放量占比達45%。截至今年5月，科學(xué)科普品類內(nèi)容同比增長近20倍，有超過7855萬用戶在B站學(xué)習(xí)，占月活用戶的約35%。目前，嗶哩嗶哩課堂包括《PPT大神上分攻略》、《局座的國際戰(zhàn)略課》等課程。我們認為未來會有更多UP主通過“知識課程”進行變現(xiàn)。

3.廣告

由于對貼片廣告的克制，B站更注重在其他廣告形式創(chuàng)新

在廣告業(yè)務(wù)方面，B站主要分為品牌廣告、效果廣告和原生廣告。OGV方面，目前除了信息流廣告，主要是深度植入廣告和聯(lián)動廣告。目前，平臺廣告加載率僅約5%，遠低于其他平臺10-15%的廣告加載率。我們保守估計，平臺的整體廣告加載率在中長期有望提升至10%。嗶哩嗶哩的價值更多地體現(xiàn)在為廣告主提供整體營銷解決方案，從而幫助客戶確立品牌價值的推廣。

Z+世代用戶群體是天然優(yōu)勢，好的廣告也可以是好內(nèi)容

B站的平臺屬性決定了投放會更加偏向私域流量池，用戶基數(shù)也無法與其他平臺相比，播放量基數(shù)相對會更小。但B站用戶群體以Z+世代為主，這也吸引著大量尋求曝光和品牌認知的廣告主。

2020年7月，B站推出“花火”平臺，連接廣告主和UP主，定制原生廣告，B站會從中向品牌方收取約6%的服務(wù)費。與傳統(tǒng)廣告不同，原生廣告結(jié)合了內(nèi)容+廣告，使其具備了傳播的屬性，能夠提高用戶轉(zhuǎn)化率。目前“花火”平臺推出一周年，入駐品牌數(shù)同比增長2050%，品牌復(fù)購率達75%；入駐UP主數(shù)量同比增長770%，其中有近一半人接到了自己在B站的首個商單。期間有超過3000條花火商單視頻登上B站熱門，涵蓋27個行業(yè)的1000多家品牌。從年度合作量級來看，位列前五的行業(yè)為美妝、食品飲料、數(shù)碼3C、電商和手機游戲。從品牌投放熱度來看，位列前五的內(nèi)容分區(qū)為生活區(qū)、時尚去、游戲區(qū)、知識區(qū)和動畫區(qū)?；ɑ鹌脚_已展現(xiàn)其強大的商業(yè)影響力，吸引著越來越多的品牌商和UP主入駐，創(chuàng)造高質(zhì)量的內(nèi)容廣告。

4.電商及其他

B站的電商及其他業(yè)務(wù)主要包括兩個部分：一個是APP底欄的會員購，屬于B站自營電商，主要圍繞ACG文化展開的模玩、周邊、票務(wù)等，是電商收入的主要來源，部分收入亦來源于天貓等第三方電商平臺的銷售；另一個是銷售線下表演及活動票務(wù)的收入。

電商業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵在于能否突破二次元商品品類的限制。B站的優(yōu)勢在于得益于其強社交屬性,可以實現(xiàn)較高的轉(zhuǎn)化率。而其發(fā)展電商業(yè)務(wù)也存在一定限制。貨品類相對狹窄，導(dǎo)致整體GMV受限?？紤]到公司的電商業(yè)務(wù)還處于早期，體量仍相對較小，預(yù)計未來兩年仍將保持高速增長。但長期增長仍取決于能否突破二次元商品品類的限制。

五、猜想五年后的B站，YouTubevsDisney？——“向左走，向右走”？

市場多將B站對標為“中國版YouTube”，目前從內(nèi)容形態(tài)上來看，兩者確實較為相似，兩者都是以PUGV內(nèi)容為主。但我們猜想，五年后的B站，發(fā)展路徑可能會更偏像“中國版Disney”，B站的終極目標是成為一個文化品牌公司。

YouTube和嗶哩嗶哩收入結(jié)構(gòu)差異：廣告收入是YouTube的最主要來源，占比過半，其中將約55%的廣告收入給予內(nèi)容創(chuàng)作者進行分成。B站由于拒絕貼片廣告，其廣告收入占比僅為15%（廣告在非游戲業(yè)務(wù)中占比為25%），收入結(jié)構(gòu)更加多元化。

我們認為，嗶哩嗶哩發(fā)展路徑更像是“中國版Disney”，雖然目前還存在很大差距。B站持續(xù)加大對上游內(nèi)容生態(tài)投資，不甘于做一個簡單的視頻分發(fā)平臺。未來，自身的創(chuàng)作能力和IP資源儲備才是核心競爭力。B站不斷地在內(nèi)容制作上投入、強調(diào)國創(chuàng)動漫，在IP打造上持續(xù)發(fā)力。

Disney如何一步步構(gòu)建起IP帝國？迪士尼，最初由米老鼠開始，隨后不斷推出小熊維尼、迪士尼公主、冰雪奇緣、加勒比海盜等經(jīng)典作品，一步步建立起其IP版圖。除了原創(chuàng)之外，迪士尼也通過收購而獲得大量IP。迪士尼于2006年收購皮克斯動畫工作室（PIXAR），獲得玩具總動員、怪獸電力公司、海底總動員、超人總動員等IP；2009年收購漫威娛樂，獲得了包括蜘蛛俠、鋼鐵俠等在內(nèi)的漫威宇宙IP；2012年收購盧卡斯影業(yè)，獲得星球大戰(zhàn)等IP；2019年收購二十一世紀?？怂?，獲得X戰(zhàn)警、神奇四俠、死侍等IP。龐大的IP矩陣可為公司帶來巨大的價值。

嗶哩嗶哩距離Disney的差距有多遠？一方面，迪士尼目前擁有數(shù)量眾多的知名IP，而嗶哩嗶哩平臺雖然IP數(shù)量眾多，但知名IP數(shù)量有限。另外，B站作為IP聚合平臺，目前在自研IP上較弱，所以前期只能依靠平臺上的公司IP來儲備資源。此外，能否將IP推向海外市場進行文化輸出，進一步打開市場空間，也是嗶哩嗶哩未來的戰(zhàn)略方向之一。

嗶哩嗶哩投了多少企業(yè)？——文娛投資，僅次于騰訊

嗶哩嗶哩投資布局，不可小覷。2020年嗶哩嗶哩以17起投資高居榜二，僅次于騰訊。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，嗶哩嗶哩已合計進行了超過100起公開投資，其中文娛傳媒行業(yè)的投資就有近80家，其中涉及二次元、游戲、影視、內(nèi)容制作、直播等領(lǐng)域。從投資側(cè)重來看，ACG產(chǎn)業(yè)是B站重點關(guān)注領(lǐng)域。但近兩年，B站開始關(guān)注社交、電商、虛擬偶像等。此外，在B站的投資中，戰(zhàn)略投資占據(jù)大部分，早期天使和A輪偏多，少部分是控股或并購。

我們認為，嗶哩嗶哩未來的投資方向?qū)⒕劢褂冢?/p>

1.圍繞IP布局產(chǎn)業(yè)鏈，豐富IP資源儲備，完善文娛內(nèi)容生態(tài)。國創(chuàng)和游戲仍將嗶哩嗶哩重點關(guān)注領(lǐng)域；

2.布局新消費賽道，基于海量數(shù)據(jù)，搶占優(yōu)質(zhì)賽道，產(chǎn)業(yè)布局。B站用戶擁有未來十年新消費的話語權(quán)，作為更懂年輕人的社區(qū)，需要借助自身優(yōu)勢，提前搶占細分賽道；

3.元宇宙相關(guān)領(lǐng)域或?qū)⑹菨撛诘牟季址较蛑弧?/p>

何以文化輸出？——國創(chuàng)崛起，任重而道遠

我們認為，國創(chuàng)將是嗶哩嗶哩揚帆出海的突破口

我們看好國創(chuàng)崛起。根據(jù)艾瑞預(yù)測，2021年我國在線動畫市場規(guī)模將近245億，泛二次元用戶數(shù)將超4億。目前B站是中國最大的動漫出品方，2020年B站共推出106部作品，用戶整體觀看市場增長98%。2019年起，B站國創(chuàng)的MAU已超過番劇，2020年國創(chuàng)MAU同比提升近75%，約為番劇MAU的1.6倍，國創(chuàng)獲得了越來越多的關(guān)注度。

嗶哩嗶哩為國創(chuàng)發(fā)展提供土壤。2020年豆瓣評分TOP10國創(chuàng)動漫中，有9部在嗶哩嗶哩平臺上映。由于B站內(nèi)濃郁的ACG氛圍，嗶哩嗶哩基本成為國創(chuàng)上映的首選平臺之一。2017年11月，B站發(fā)布了“嗶哩嗶哩國創(chuàng)支持計劃”；在2019年，B站國創(chuàng)區(qū)的月活首次超過番劇區(qū)，成為B站第一大專業(yè)內(nèi)容品類。目前國創(chuàng)的市場仍有很大發(fā)展空間，隨著國內(nèi)制作能力的提升，我們看好未來國創(chuàng)以及嗶哩嗶哩在此領(lǐng)域的發(fā)展。

優(yōu)秀國創(chuàng)對外輸出。國創(chuàng)不乏優(yōu)秀作品走向出海。例如，2016年上映的《大魚海棠》，隨后在全球上映，并獲得第15屆布達佩斯國際動畫電影節(jié)最佳動畫長片獎。2019年上映的《哪吒之魔童降世》，在國內(nèi)取得超過50億的電影票房，成為票房最高的國產(chǎn)動畫電影，獲得多個海內(nèi)外獎項，并入圍第92屆奧斯卡金像獎最佳國際影片。動畫劇集方面，亦有《伍六七》、《天官賜?！?、《天寶伏妖錄》等優(yōu)秀作品在Netflix等平臺上映。越來越多的作品出海，體現(xiàn)出國創(chuàng)的制作能力已在不斷提升，國創(chuàng)正走向崛起之路。

目前出海的國創(chuàng)IP中，題材大多仍是以中國經(jīng)典神話為主。盡管部分出海作品口碑不錯，由于不同的文化背景等原因，海外票房表現(xiàn)并不十分亮眼。國創(chuàng)出海之路，仍任重而道遠。

六、財務(wù)分析及預(yù)測

預(yù)計未來三年年均復(fù)合增長51%

2020年，嗶哩嗶哩收入同比增長77%，達到120億人民幣。我們預(yù)計2020-2023年收入可達到51%的年復(fù)合增長。分部