汽車行業(yè)2023年以迂為直以患為利

▍乘用車：預(yù)計223年內(nèi)需承壓，出口有望超預(yù)期2年6月以來行業(yè)產(chǎn)銷快速修復(fù)，0月乘用車銷量同比增長。222年-0月，我國乘用車行業(yè)銷量為1萬輛，同比1%，其中4月和5月受到局部地區(qū)疫情影響，是全年的產(chǎn)銷低點。6月以來，在0萬元L以下燃油車購置稅減免%的政策刺激下乘用車行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長均在%以上0月乘用車批發(fā)銷量同比維持正增（%環(huán)比略有下降主要由于9月中下旬以來全國多地疫情散發(fā)終端進店量環(huán)比下滑，動銷受到一定影響。疫情對終端零售影響更為直接，乘用車零售同比增速先于批發(fā)端放緩，9月零售銷量實現(xiàn)9萬輛，同增長%，增幅較-8月份出現(xiàn)一定程度的放緩跡象。圖：0年3年中國用批發(fā)銷預(yù)測月度比增（位：輛）資料來：中汽車業(yè)協(xié)，測注：2年、2月及后數(shù)來自測圖：0年2年0月中乘用車度零銷量月度比速（單：輛）Thikcr2Q4為購置稅退坡前的窗口期，預(yù)計將部分透支31的汽車消費需求，受影響的產(chǎn)銷波動可能在0萬輛左右。5月1日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在2年6月1日至2年12月1日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過0萬元、排量在0升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅，即購置稅稅率從%下調(diào)到%。按照平均單價5萬元計算，預(yù)計每輛車購置稅減免6萬元購置稅減免的刺激政策在此前的-0年及05Q4-217年曾經(jīng)兩次出臺，對消費拉動的效果出眾，但同時也透支了政策退坡后的-6個月的需求。今年乘車市場在購置稅政策刺激下2年-9月產(chǎn)銷量快速修復(fù)但由于Q4為購置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計將會透支部分3年汽車消費的需求。如果政府效仿0年和217年的做法在今年2月出臺“優(yōu)惠減（即購置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至%”的政策，則對3年的透支壓力相對較小。但如果購置稅優(yōu)惠政策直接在今年2月1日關(guān)門（即購置稅直接恢復(fù)%，則3年Q1的需求預(yù)計將會受到較大擾動根據(jù)Q4到018Q1的零售銷量上險數(shù)據(jù)推算我們預(yù)計購置稅優(yōu)惠政策帶來的前置的乘用車銷量需求大約會在0萬輛左右這也意味著明年1的乘用車銷量同比增速可能會出現(xiàn)“開門黑。圖：9年至今次購稅優(yōu)政策的布和行時點工部，政部圖：Q4燃油車排量實際銷和推銷量萬輛）<6L >6L1851851851855454430實際銷量 合理銷量ikc，算2Q4將透支2Q1銷量，看好汽車出口對沖內(nèi)需下行。我們根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟走勢，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，對明年的汽車需求進行了預(yù)判：預(yù)計3年中國汽車銷量有望達到0萬輛同比增長其中乘用車銷量為5萬輛同比下滑商用車銷量為5萬輛，同比增長。在乘用車銷量中我們預(yù)計國內(nèi)銷量為0萬輛同比-%；但我們認為，明年乘用車的出口將成為一大亮點，出口銷量預(yù)測為5萬輛，同比%，對沖內(nèi)需的波動。表：3年分車銷量測單位萬輛o%.o%Eo%Eo%汽車總計,7.%.%,8.%,0.%商用車.%.%.%.%乘用車,8.%.%,4.%,5.%新能源.%.%.%.%燃油車,6.%.%,7.%,5.%資料來：中汽車業(yè)協(xié)，測看好中國車企出海前景預(yù)計3年乘用車出口量達到5萬輛將有效對沖國內(nèi)需求帶來的短期波動。1年是我國乘用車出海的元年，出口銷量達到1萬輛，同比12%，打破了過去0年左右出口0萬輛的瓶頸。2年乘用車出口銷量繼續(xù)增加，9月乘用車出口0萬輛，同比%，其中燃油、新能源乘用車分別出口、8萬輛，同比%、1%。在國內(nèi)自主品牌崛起帶來優(yōu)質(zhì)車型供給增加、歐洲等發(fā)達國家能源危機的背景下，我們長期看好中國企業(yè)的汽車出口總量提升。我們預(yù)計、年國內(nèi)乘用車出口量分別為5萬輛，同比8%/43%。分車企來看，我們預(yù)計比亞迪、特斯拉（上海工廠）023年出口量分別為、8萬輛，合計貢獻四成左右增量。站在投資的角度，出口銷量的意義不僅在于“銷量的新蛋糕，中國汽車工業(yè)的低成本優(yōu)勢將幫助出海車企獲取一塊更肥厚的利潤。表：乘用車量拆：出和內(nèi)（單：萬）.~9月乘用車量Y%出口Y%%燃油車Y新能源136Y%國內(nèi)Y%%資料來：中汽車業(yè)協(xié)，測表：9~E各車出口（萬輛）.~9上汽集團.9.9.8.1Y%自主品乘用車上汽通五.2.1.2.3Y%.~9比亞迪.9.3.7.0.7Y%長城汽車.5.2.2.4Y吉利汽車.0.7.0.9Y%長安汽車.6.1.5.4Y奇瑞汽車.5.4.2.1Y一汽集團.9.1.7.0.0.8Y廣汽集團.6.3.7.07.5Y江淮汽車.6.4.2.0.0.9Y北汽自主.3.9.7.02.2Y自主品合計.8.3.0.0.5Y蔚來.0.5Y新勢力小鵬.0.0Y特斯拉上海廠）.3.9Y上汽通用.8.6.0.2Y上汽大眾.2.1.5Y華晨寶馬.3.9.8.0.0.8合資/海外品牌乘用Y車沃爾沃.2.3.9.04.7Y北京現(xiàn)代.5.9.3Y長安福特.8.4.4.0.0.5Y合資海外品合計.7.3.1.0.0.1Y其他.3.0.4.0.5合計.8.6.5.6資料來：各司公，測庫存和價格跟蹤6月以來庫存水平較為穩(wěn)健終端折扣略有放大庫存方面22年供給端修復(fù)顯著，需求方面則受到疫情擾動的壓制，因此2年1月以來，終端經(jīng)商庫存環(huán)比有所提升，特別是在疫情最嚴(yán)重的2年45月庫存系數(shù)明顯上升，并在5月達到1是2個月以來的新高2年6月隨著疫情得到控制疊加購置稅政策刺激，庫存系數(shù)下降到6，隨后79月庫存系數(shù)在6附近波動，當(dāng)前行業(yè)庫存水平歸回健康區(qū)間。終端折扣方面，2年5月后，終端折扣率呈現(xiàn)小幅上升的趨勢，但仍然沒有恢復(fù)到行業(yè)缺芯前的折扣率中樞位置。圖：汽車經(jīng)商庫系數(shù)終折扣率 庫存系數(shù) 折扣率.0.5.0.5.0.5.0GI，A，；注庫存數(shù)為銷端庫存/當(dāng)月售銷量

表：Q1以來主汽車廠8位U和2位U的交周期（位：）8位MCUQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3NP緊缺緊缺緊缺緊缺iccipssST緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺2位UQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3NP緊缺緊缺緊缺緊缺iccipssST緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺緊缺資料來：富電子消費升級趨勢持續(xù)，新勢力帶動豪華品牌擴容。分品牌來看，2年前三季度國內(nèi)國產(chǎn)乘用車豪華品牌滲透率從去年的%繼續(xù)提升到（所統(tǒng)計品牌的品牌見下表，包括國產(chǎn)和進口車我們看好消費升級的韌性預(yù)計高價格段車型的銷量占比持續(xù)提升分價格帶來看7年-22H125萬元以上價格帶銷量占比從%提升到%們認為25萬元高價格帶銷量占比將不斷提高而5萬元以上的價格段恰恰也是智能化最核心的主戰(zhàn)場該細分市場的不斷擴容有望使得智能配件軍備競賽持續(xù)，國產(chǎn)供應(yīng)鏈將續(xù)受益。圖：2年前8個月豪品牌上量（輛）.~89oY0oY1oY.~8oY謳歌.0.5.2.7.2奧迪.2.6.1.2.8.~89oY0oY1oY.~8oY寶馬.6.7.9.4.6凱迪拉克.2.4.7.3.5英菲尼迪.3.3.9.5.5捷豹路虎.2.5.8.5.7雷克薩斯.5.0.5.9.5林肯.5.9.3.2.4%瑪莎拉蒂.0.7.5.7.3奔馳.8.4.1.0.4保時捷.8.8.8.3.2沃爾沃.5.6.1.2.4ini.9.4.0.8.9特斯拉.4.5.7.2.3%蔚來.1.1.3.1.0%理想.1.3.0.7小鵬.1.4.7.8.0合計乘用車計,3,2,4,2,3豪華品滲透率.%.%.%.%.%Thikcr 注：數(shù)為上險徑，括上品牌國和進口量圖：中國國乘用分價帶量（萬）乘用車分價格帶（萬輛）萬以下萬萬萬萬萬萬萬萬萬以上合計9H17乘用車分價格帶（萬輛）萬以下萬萬萬萬萬萬萬萬萬以上合計.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：中協(xié)，▍電動車補貼退出不改長期趨勢混動進程明顯加速總量：預(yù)計023年新能源乘用車銷量70萬輛，滲透率6.8%預(yù)計3年新能源乘用車銷量將達到0萬輛2年-9月我國新能源乘用車銷量6萬輛同比1%我們預(yù)計2年全年我國新能源乘用車銷量將達到7萬輛，同比9.8%全年的新能源乘用車滲透率達到%同比提升1.pcts雖然補貼政策退出在即但優(yōu)質(zhì)供給的增加補能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力新能源車的滲透率提升仍預(yù)計將持續(xù)向上。我們預(yù)計03年全年新能源乘用車銷量將達到0萬輛同比%3年新能源乘用車滲透率達到%同比提升9.pcts。圖：中國新源乘車月銷及預(yù)測萬輛） 圖：中國新源乘車滲率預(yù)測 資料來中協(xié)預(yù)測2年9月以為預(yù)值 資料來中協(xié)預(yù)測2年9月以為預(yù)值新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻。2年新能源車消費繼續(xù)下沉：2年前三季度，一線城市新能源車滲透率到%，預(yù)計全年這一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透其中二線三線、四線城市透率分別大幅提升到%、%、%，分別相比1年全年提升、、2pcts。表：72年9月新源車分城線級售銷及滲率萬輛，）7年 8年 9年 0年 1年 .~9總計.%.%.%.%.%.%一線城市.%.%.%.%.%.%二線城市.%.%.%.%.%.%三線城市.%.%.%.%.%.%四線城市.%.%.%.%.%.%五線城市.%.%.%.%.%.%Thikc，注：線市4個：上、北京深圳廣州二線市5個：成都、杭、天、南等；線市0個：合肥、明、錫、門等；線城市1個：廊坊、頭、呼和浩特、云港；五城市2，如張港、山、汾等電動車高價格帶占比提升，消費升級趨勢明顯。銷量結(jié)構(gòu)上看，02H，30萬元上新能源車型銷量占比達到%，同比pcts，新能源車型的高端化趨勢明顯；滲透率來看，02H，30萬元以上新能源車滲透率達到%，同比pcts。我們認為高端新能源車型占比的提升將會持續(xù)帶動整車P上移智能電動車軍備競賽將會持續(xù)圖：新能源乘車分格帶量（萬） 新能源乘用車分價格帶銷量（萬輛）萬以下萬萬萬萬萬萬萬萬萬以上合計.7.8.3.9.8.0.0.0.0.0.9.9.1.9.2.1.3.2.6.0.9.2.0.0.1.1.4.2.9.6.3.5.4.8.2.1.7.7.6.0.3.2.6.1.4.7.5.7.4.6H1.0.8.6.7.1.4.6.8.2.5新能源乘用車分價格帶占比（）萬以下萬萬萬萬萬萬萬萬萬以上合計.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%新能源乘用車分價格帶滲透率萬以下萬萬萬萬萬萬萬萬萬以上合計.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：中協(xié)，格局：補貼退出的負面影響有限，但產(chǎn)能投放導(dǎo)致競爭加劇補貼退出臨近Q4大概率將出“搶裝現(xiàn)象但透支效應(yīng)要弱于往年預(yù)計23年全年新能源乘用車銷量0萬輛，同比。補貼政策退出將對3年銷量增長帶來短期的負向影響但其影響強度和時間維度都無法對行業(yè)趨勢產(chǎn)生實質(zhì)性影響我們計3年新能源乘用車銷量有望達到0萬輛同比%由于3年補貼完全退出，因此2Q4的搶裝將小幅透支3Q1的行業(yè)增速（03Q1預(yù)計銷量約6萬輛，同比%預(yù)計2Q2行業(yè)增速將逐漸恢復(fù)常態(tài)長期看我們認為電動化的長期趨勢不變，維持我們對5年新能源車銷量0萬輛的預(yù)測，滲透率有望達到%。表：93年分季度新乘用車量（輛）1 2 3 4 全年0Y1YEYEY資料來：中協(xié)，預(yù)測圖：國內(nèi)新能乘用銷量預(yù)測 0

國內(nèi)新源乘車銷（萬） 國內(nèi)新源電車滲率

44.4%36.8%44.4%36.8%27.2%15.5%2.3%574.4%1055.0%1066.2%12533265787011001500

7 8 9 0 1 E E E 資料來：中協(xié)，預(yù)測預(yù)計新能源補貼政策3年將全面退出，補貼退坡的單車影響約為1萬元，對車企的影響實質(zhì)上略弱于2年年初的動力電池漲價行政策方面1年2月1日，財政部等四部委發(fā)布2年新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策，非公共領(lǐng)域乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)將在1年基礎(chǔ)上退坡%其中續(xù)航里程在0~40km≥0km的純電動乘用車補貼分別為.9/126萬（1年為8萬元續(xù)航里程大于等于k（NDC）或者3kmWT）的插混（含增程式）車型補貼為8萬元（1年為8萬元。根據(jù)政策內(nèi)容2年新能源汽車購置補貼政策將于2年底終止屆時補貼將全面退出，3年補貼退坡平均單車影響約1萬元。如若和今年年初的鋰電漲價的影響對比，此次補貼退坡對單車影響的金額實際上小于2年Q1電車漲價的額（單車約2萬元。圖：2年國內(nèi)新能乘用車貼標(biāo)及退情況覽表資料來：工部，222年新能源車企獲得的補貼總金額估算約為-00億元左右，補貼退坡后供應(yīng)鏈和車企需要通過規(guī)模效應(yīng)消化根據(jù)工信部披露公示的-221年發(fā)放給各車企的補貼金額和車企獲補貼汽車數(shù)1年全行業(yè)新能源補貼資金約為2億元預(yù)計2年補貼資金可能增長至-0億元左右-2021年車企收到的平均單車新能源補貼分別為594萬元與2年Q1電池漲價帶來的平均-3萬元的終端新能源車漲價不同之處在于，3年在行業(yè)競爭格局加劇的情況下，車企與供應(yīng)鏈或?qū)⒏啾池撗a貼退坡的影響消費者端的漲價行為預(yù)計將比較克制出現(xiàn)2Q1大范圍電車漲價情況的概率并不高。圖：2年新能源汽補貼發(fā)情況 補貼資總額億元） 獲補貼輛銷（萬）新能源車銷（萬） 平均單新能補貼萬元）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0補貼資總額億元）獲補貼輛銷（萬新能源車銷（萬平均單新能補貼萬元）207374455688.420825400106.320927789103.520015788121.92012215331.4202E3737681.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來：工部，汽協(xié)預(yù)測供給端2年新能源車企產(chǎn)能投放加速預(yù)計3年行業(yè)競爭加劇需求方面補貼退坡及宏觀經(jīng)濟的走向都會影響到新能源車的需求但新能源車產(chǎn)能投放加速是確定高的事件：預(yù)計2年底國內(nèi)電動車產(chǎn)能將達到0萬臺，同比增長%。其中，特斯拉/比亞迪/一線造車新勢力（包括蔚來、理想、小鵬、華為）產(chǎn)能分別增加0/7/80萬輛達到31萬輛合計產(chǎn)能6萬輛其他自主品牌和新勢力品牌合資品牌產(chǎn)能分別增長0萬輛，達到0萬臺（合資品牌我們只統(tǒng)計新能源專用工廠，未包含燃油車?yán)瞎S。我們認為供給端產(chǎn)能擴張將使得車企之間的競爭進一步加劇，特別是龍頭特斯拉的產(chǎn)能擴充會對其他競爭對手產(chǎn)生一定層面的沖擊特斯拉近日的率先降價也將制約其他新能源品牌的價格靈活性。圖：0E分車企產(chǎn)況（萬）特斯拉 比亞迪 一線造新勢力 其他造車勢力自主牌 合資品牌00 1 E E E 資料來：各司公，測注：線造新勢包括蔚、理、小、華合車企圖：當(dāng)前部分勢力企交周期統(tǒng)計日期車型//3//0//7Ml3MlY標(biāo)準(zhǔn)版長續(xù)航T7T5 未示預(yù)2224周未示預(yù)2224周65內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)6內(nèi)6內(nèi)Gi5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)5內(nèi)理想L9Max預(yù)203春交付預(yù)203春交付預(yù)203春交付理想L8Pro預(yù)11交付預(yù)11交付預(yù)11交付Mx預(yù)11交付預(yù)11交付預(yù)11交付理想ONE資料來：各企官，對于未交付訂單，部分車企已開始承諾給予3年前后補貼差額。因自身交付產(chǎn)能限制等原因部分車企公布針對2年底前未交付訂單仍將按照2年補貼標(biāo)準(zhǔn)在3年向用戶給予差額補貼例如極氪于9月9日發(fā)布公告稱對于無法在2年完成交付的ZR001WE版訂單將于3年給予差額補貼IO也于0月8日公告，對于在1月0日前下定的用戶，若因車企自身原因無法年底前上牌，將于3年提供差額補貼我們預(yù)計后續(xù)將會有更多車企針對今年Q4未交付訂單推出補貼延續(xù)方案該部分訂單有望在3年Q1得到正常交付。圖：極氪對年無法付訂用戶供3年差額補貼 圖：IO對無法年上牌戶提供3年差補貼 極官方信公號 ITO官方信公，原材料價格繼續(xù)上行空間不大，產(chǎn)業(yè)鏈降本有望帶動下游電動車成本下降。2年Q2以來動力電池產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價格企穩(wěn)主要原材料如碳酸鋰當(dāng)前價格約3萬元噸較202Q1末5萬元噸上漲僅%六氟磷酸鋰當(dāng)前價格36萬元噸較02Q1末7萬元噸下降%，預(yù)計后續(xù)原材料價格持續(xù)上行空間較小。我們測算GWh動力電池產(chǎn)業(yè)鏈毛利變化情況2年Q1鋰資源環(huán)節(jié)毛利占比%達歷史極值Q2占比約%，較Q1環(huán)比下降約1ct，電池環(huán)節(jié)毛利占比約%，較Q1提升約cs。長期來看，電動車的主要成本來源在于動力電池而原材料價格有望進入下行周期動力電池盈利能力有望從Q1低點逐步修復(fù)，支撐對下游電動車的降本。圖：9Q2單Wh池產(chǎn)業(yè)毛利比（） 電池 三元 鐵鋰 負極 隔膜 電解液 鋰礦 車企7%3%7%3%11%6%3%3%23%33%6%1%5%3%7%4%1%4%3%17%1%6%4%4%2%6%61%60%6%3%5%71%5%64%57%4%7%50%42%37%11%8%24%-19%4%4%10%37%8%-30%23%33%8%6%4%2%0%-2%219H1 219H2 220H1 220H2 221H1 221H2 2221 2222資料來：各司公，算混動車型的滲透率加速提升有望成為明年最重要的α預(yù)計3年HV銷量達到0萬輛。1年起，以比亞迪為代表的自主車企實現(xiàn)了雙電機混動技術(shù)的突圍“省油節(jié)費的DT架構(gòu)下的混動車型憑借高經(jīng)濟性改了過往單電機混動技術(shù)的尷尬地位。2年-9月PHV銷量6萬輛，在乘用車中滲透率為5%RV銷量6萬輛滲透率為%HV銷量2萬輛滲透率為%望未來1-2年在油價和碳酸鋰價格雙雙高企的大背景下DT架構(gòu)和増程式混動車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測3年HV及REV銷量可達0萬輛。圖：2年新能源乘車各燃類型比（位：） 圖3年BPEEEV滲透（位%

BEV占比 PEV占比 EEV占比

EV HV RV EV

7 8 9 0 1EEVEVPHEVEEVHEV二三線城市成為混動銷量主力，混動汽車向低線城市滲透。20年以前，HV的消費市場主要集中在一二線城市（以限行限牌城市為主。1年起，HV的競爭生態(tài)位已逐漸從“牌照需求”轉(zhuǎn)向“省錢需求，低線城市在混動的占比逐年增長，也體現(xiàn)了后續(xù)混動技術(shù)在需求層面“平替燃油車”的巨大潛力。表：72年混動乘用量分城占比單位：）混動（VEV\）銷量分城市占比7 8 9 0 1 .9一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市%PV銷量分城市占比7 8 9 0 1 .9一線城市二線城市三線城市四線城市% %% 五線城市% EV銷量分城市占比7 8 9 0 1 .9一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市EV銷量分城市占比7 8 9 0 1 .9一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市Thik表：72年分城市混用車滲率（位：）分城市混動（V+EEV+E）滲透率7 8 9 0 1 .9一線城市%二線城市三線城市四線城市%五線城市Thik估值：隨著自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，電動車企業(yè)的估值體系正在悄然轉(zhuǎn)變在0年-1年期間，受益于全球流動性寬松，電動車企業(yè)享受到較高的估值溢價大量電動車企業(yè)抓住了這個融資窗口期補充了大量的資本彈藥，同時也擴容了自己的產(chǎn)能以及研發(fā)供應(yīng)鏈體系。過去一年的全球流動性收緊導(dǎo)致電動車企業(yè)的估值體系發(fā)生深刻變化間接導(dǎo)致行業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄。展望明年在經(jīng)營層面率先實電動車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間在競爭格局上腰乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進展不順而逐漸在份額上掉隊；在估值上隨滲透率不斷提升，電動車行業(yè)也在逐漸轉(zhuǎn)變估值方式，從S估值逐漸切換為考核盈利估值，最終可能會產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。特斯拉和比亞迪已經(jīng)率先實現(xiàn)了歸母凈利潤端的經(jīng)常性盈利正在依靠規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)拉升盈利能力兩家龍頭企業(yè)明年的盈利能力將對行業(yè)中其他的電動車企業(yè)的估值產(chǎn)生重要的示范效應(yīng)我們預(yù)計特斯拉所對應(yīng)的下一年0倍E也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標(biāo)桿。而對于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨立電動車品牌，預(yù)計未來2年有望逼近乃至越過盈虧平衡點的企業(yè)將在估值層面相對受益，獲得一定的估值溢價。圖：61年各家新能車企的由現(xiàn)流（位：元）特斯拉蔚來理想汽車小鵬汽車比亞迪零跑科技.K）威馬控股.K）06 7 8 9 0 資料來：各司年、招說書，圖：61年各家新能車企的資活現(xiàn)金（單：元）特斯拉蔚來理想汽車小鵬汽車比亞迪零跑科技.K）威馬控股.K）06 7 8 9 0 資料來：各司年、招說書，表：新勢力傳統(tǒng)車廠值數(shù)1 公司市值歸母凈市值/歸母凈市值（②市/③市值/市值⑤市值⑥營收①毛利②營收④利潤③毛利⑤（①）利潤⑥））④蔚來2 6 00 .x.x.x.x理想汽車3 6 02 .x.x.x.x.x小鵬汽車9 4 59 .x.x.x.x特斯拉7 6 38 .x.x.x.x.x.x長城汽車A)1 46 6 .x.x.x.x.x.x長城汽車1 6 6 .x.x.x.x.x.x吉利汽車4 6 0 .x.x.x.x.x.x長安汽車16 29 0 .x.x.x.x.x.x上汽集團0 9 0 .x.x.x.x.x.x廣汽集團A)7 8 1 .x.x.x.x.x.x廣汽集團0 1 1 .x.x.x.x.x.x，預(yù)測注：斯拉億美，其為億人幣；值數(shù)截至2年1月0日收盤歐洲市場：補貼退坡與能源形勢有所影響，但不必過于悲觀補貼退坡有所影響關(guān)注優(yōu)質(zhì)車型拉動需求2年歐洲市場受到補貼退坡的影響，電動化進程有所放緩但另一方面歐洲新能源汽車行業(yè)已經(jīng)進入了穩(wěn)定發(fā)展的階段電化率相對穩(wěn)定；同時，各家車企電動化戰(zhàn)略激進，從未來幾年計劃推出的新車型數(shù)量以銷量目標(biāo)兩個維度看預(yù)計將從供給端有效刺激行業(yè)發(fā)展，不必對歐洲新能源汽車銷量于悲觀。圖：2年3歐洲7電動化（） 圖：2年3挪威化率（） 德國 法國 英國 意大利西班牙 荷蘭 瑞典00000002年2年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2月2年月

挪威2000000022年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2月2年月2年1月2年月2年月2年月AEA AEA圖：歐洲1年銷量前車（單位萬輛） 圖：歐洲2年前三季銷前十車（單：萬） 987987654321086420lis lis歐洲2年前三季度電動車銷量達3萬輛同比增加%考慮到2年歐洲市場電動化趨勢持續(xù)提升，我們預(yù)計歐洲市場0-23年電動車銷量分別實現(xiàn)/3萬輛，同比%/%，22年整體景氣度受到地緣政治影響明顯。圖：6E歐洲新能用車銷及預(yù)測0

歐洲電乘用銷量 YY右軸)萬輛/年1274628345190222838551252091024316萬輛/年1274628345190222838551252091024316

li，AE，測美國市場：電動化趨勢確定性強，關(guān)注政策利好落地7年-221年美國新能源汽車銷量分別為365萬輛9年與年銷量較8年均有持續(xù)下滑，同比-9%-%。222年前三季度銷量為1萬輛，同比增長%，隨著后疫情時代到來及拜登政府上臺，我們預(yù)計美國市場2年新能源汽車銷量實現(xiàn)10萬輛，同比6%，實現(xiàn)高增長。圖：7E美國新能用車銷及預(yù)測0

萬輛/

美國電乘用銷量 YY（右軸

300117%300117%81%69%16911053%6520363330-9% -9%7 8 9 0 1 E E li，預(yù)測拜登政府上臺政策環(huán)境趨好拜登政府提出在0年全國建立0萬座電動車充電樁政府采購0萬臺新能源車力爭使美國在0年實現(xiàn)%零排放汽車滲透率年之前實現(xiàn)%清潔能源經(jīng)濟和零凈碳排放的目標(biāo)。在1年0月8日公布《重建更好法案》中，單車帶電量不低于4Wh可獲得7,00美元稅收抵免（7年提升至5W、由美國工會勞工組裝可獲得4,00美元抵免、汽車零部件%美國本土化且使用美國生產(chǎn)的電芯可獲得0美元抵免，總共可獲得0美元抵免較此前規(guī)定的單車最高0美元大幅提升此外法案取消了單一車企新能源汽車享受補貼最高0萬輛的限制，提出新能源汽車銷量占年度總銷量的%后，補貼才會逐步退坡，支撐了1年8月份拜登政府提出0年實現(xiàn)全美新能源汽車銷量%的目標(biāo)。圖：美國補貼策變化資料來：美白宮網(wǎng)，特斯拉的下一代車型投放值得關(guān)注。據(jù)特斯拉公司公開披露的數(shù)據(jù)，-1年，特斯拉旗下車型全球交付量分別達0./2.5/6.749/6萬輛，2年前三季度交付量9萬輛，同比%。柏林工廠產(chǎn)能已達到約00輛周，德州工廠產(chǎn)能也即將達到約0輛周將在RA法案通過影響下盡快達到電池產(chǎn)能00W年我們預(yù)計目前主要問題是物流受限，隨著特斯拉批產(chǎn)調(diào)整改善運力，預(yù)計2年Q4特斯拉持續(xù)增，全年交付量同比增速略低于%。圖：7E特斯拉銷預(yù)測 0

萬輛/

特斯拉量 YY（右軸

138%88%138%88%50%50%36%7 8 9 0 1 特拉公公告預(yù)測我們認為特斯拉已經(jīng)實現(xiàn)了對BBA的對標(biāo)。我們認為特斯拉Mdl3和MdelY已經(jīng)實現(xiàn)了對同級別A車型的替代與部分碾壓。除去正在產(chǎn)能爬坡期的柏林工廠和德州工廠，我們預(yù)計特斯拉其他工廠毛利率達到%左右。圖：特斯拉l3和lY已經(jīng)實了對同別A車的替代部分壓各官，后續(xù)隨著產(chǎn)能提升，將會有更廉價的新車型與emi和Cbetuck兩種卡車進軍汽車市場。特斯拉計劃emi明年完成生產(chǎn)部署，產(chǎn)能爬坡需要一年左右，預(yù)計4年北美市場銷量可達5萬輛我們預(yù)計特斯拉將于今年年底率先在美國推出Cbertruck滿足電動皮卡的旺盛需求。另外，考慮到上海工廠產(chǎn)能持續(xù)釋放我們預(yù)計特斯拉有可能推新車型滿足平價高端電車需求，而新車型的定價區(qū)間很有可能低于0萬元人民幣。圖：特斯拉產(chǎn)矩陣競品型對比 各司官，速汽車不斷向智能終端進化，智能化是零部件行業(yè)投資的主賽道汽車的產(chǎn)品屬性正在從交通工具向智能終端進化在過去的很長一段時間內(nèi)汽車交通工具屬性是核心承載著把人和物從A點運輸?shù)紹點的功能在電動化智能化趨勢下汽車正在逐步演化為下一個互聯(lián)網(wǎng)入口是下一輪科技革命的載體從簡單的運輸工具進化成智能終端。智能汽車之間的競爭未來也將升級為消費者出行時間的爭奪，這也是為何全球所有主要車企的企業(yè)愿景都順應(yīng)潮流，試圖轉(zhuǎn)型為“科技出行企業(yè)。從商業(yè)模式的角度看以特斯拉為代表的汽車行業(yè)新進入者正在力圖將汽車的競爭要素從簡單拼“硬件產(chǎn)品”轉(zhuǎn)變成為比拼“硬件產(chǎn)品數(shù)據(jù)內(nèi)容+服務(wù)”的綜合載體，從注重“購買價值”到看重“持續(xù)使用價值，并大力開拓后端付費（智能駕駛、智能座艙）的商業(yè)模式。圖：AtiltW代升級 各司官，量位新能源技術(shù)變革助力自主品牌實現(xiàn)高端化并且在三電熱管理領(lǐng)域孵化了全球級別的中國供應(yīng)商。當(dāng)智能電動汽車進“智能化競爭”的下半場后，中國制造正在加速全球滲透，細分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力。在汽車智能化賽道，海外龍頭曾經(jīng)占據(jù)壟斷地位，但是零部件的各個細分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力中國的優(yōu)秀供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)生產(chǎn)和銷售體系，得到外資品牌的認可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國際舞臺嶄露頭角正在加速全球滲透進一步搶占海外車企的訂單。我們認為自動駕駛、智能座艙智能底盤一體壓鑄和智能內(nèi)外飾領(lǐng)域都有望在未來3年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭企業(yè)。算力將替代馬力，成為智能電動車的核心競爭力馬力端三電系統(tǒng)成為新能源汽車心臟自主供應(yīng)商具備全球競爭力新能源汽車動力系統(tǒng)從原來的發(fā)動機變速箱，改變成了三電系統(tǒng)與之前所不同的是，發(fā)動機、變速箱的核心技術(shù)主要被外資巨頭所掌握，而三電熱管理等領(lǐng)域國內(nèi)市場已經(jīng)培育出在全范圍內(nèi)都具備核心競爭優(yōu)勢的自主供應(yīng)商，市場份額持續(xù)領(lǐng)先。同時，由于新勢力在崛上量的過程中對于敏捷開發(fā)極限降本的要求較高，都需要培育自己的供應(yīng)體系，因國內(nèi)零部件供應(yīng)商有望復(fù)制三電系統(tǒng)供應(yīng)商的道路，走出更多全球級別的優(yōu)秀公司。圖：新能源汽動力統(tǒng)的化資料來：汽之家算力端電子電氣架構(gòu)升級域控制器出現(xiàn)加大對芯片算力的需求。我們認為軟件將成為汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來的價值核心之一主要體現(xiàn)在以下三個方面的原因.硬件將作為流量的入口而軟件則成為收費服務(wù)的模式為消費者提供全生命周期的軟件增值服務(wù).軟件的應(yīng)用將在產(chǎn)品上形成巨大的差異化，并可以不斷地通過軟件來驅(qū)動創(chuàng)新；.通過功能軟件化降低邊際開發(fā)的成本可以迅速地完成迭代并將新產(chǎn)品快速地推向市場。汽車軟件功能不斷增加A升級需求持續(xù)提升對汽車電子電氣架構(gòu)提出新的要求分布式轉(zhuǎn)向域控制器同時自動駕駛神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的復(fù)雜度提升也加大了對自動駕駛芯算力的需求，成為智能汽車的核心痛點之一。圖：博世對于車域展的判 圖：l“區(qū)域Zo”EA 資料來：博官網(wǎng) 資料來：特拉官網(wǎng)自主品牌加速向高端價格帶滲透，智能化配置“軍備競賽”愈演愈烈智能網(wǎng)聯(lián)不斷發(fā)展核心產(chǎn)品滲透率提升近年來智能化網(wǎng)聯(lián)化成為汽車行業(yè)展趨勢，核心配置滲透率不斷提升。自動駕駛方面，/L2級自動駕駛滲透率由7年的%逐步提升至2年-8月的%，而0級自動駕駛滲透率下降至%以下。中控屏不斷向大屏化發(fā)展，022年1-8月，搭載3英寸以上中控屏的車型銷量占比已達到1%HUD空氣懸架等智能化配置也不斷向低價格帶滲透其中HUD在-萬車型中的滲透率提升至2年-8月的%。022年-8月，空氣懸架在-5萬元車型中的滲透率達%，在5萬元車型中的滲透率已超過%。智能內(nèi)外飾方面，全景玻璃車頂日益受到主機廠青睞在天窗中的滲透率已達到2年-8月的%在車燈領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，在遠光燈產(chǎn)品中的滲透率由7年的%提升至2年-8月的%。圖：自動駕駛級別透率化 圖：不同尺寸控屏比變化 0 1 2 + 寸以下 寸 .3寸 .寸以上2%0%0%0%

2%0%0%0%060120135060120135162428330% 0%207

208

209

200

201

2022(1-8月)

208

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201 2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家圖：D不同價格滲透化 圖：空懸不同格帶透率化 萬 萬 萬 萬 萬以上 萬 萬以上8%6%4%2%0%

207 208 209 200 201 2022(1-8月)

0%

208 209 200 201 2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家圖：不同種類光燈透率化 圖：不同種類窗滲率變化氙氣 鹵素 ED 激光

無 單天窗 雙天窗 全景天窗 全景玻車頂2% 2%0% 0%0% 0%0% 0%0% 0%0% 0%207

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201 2022(1-8月)

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2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家自主品牌加速向高端價格帶滲透智能化配置軍備競賽愈演愈烈年初至今主流自主品牌向高端價格帶加速滲透，通過大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗。在自動駕駛方面，蔚來、小鵬、理想、北汽極狐（HuweiInside、智己、長城等自主車企的新發(fā)車型普遍搭載了高算力計算平臺，I芯片方案以英偉達和華為為主，算力均在30OS以上其中蔚來T7單車算力甚至高達O上述車型搭載的傳感器總數(shù)均為30個左右其中北汽極狐rfxS搭載了4個傳感器絕大部分車型均計劃搭載激光雷達，單車-3顆，已確定的供應(yīng)商有大疆?dāng)埼郑↙ox、速騰聚創(chuàng)、圖達通（Inovuson禾賽科技和華為等智能座艙方面蔚來小鵬和理想新發(fā)車型均搭載了基于驍龍5的高性能座艙平臺解決方案，蔚來T7和北汽極狐rcfxS搭載了R-HUD。此外，部分品牌已經(jīng)開始搭載華為、地平線等自主芯片。整車廠在智能化配置領(lǐng)域的軍備競賽愈演愈烈，智能化供應(yīng)鏈有望迎來量價齊升的歷史性機會。表：部分車型能化置一

蔚來E7 蔚來E5 小鵬9 理想

北汽極狐roxαS

智己外觀外觀905軸距m）905軸距m）

**9

**7

**0

**5

**8芯片供商 高通龍5 高通龍5高通龍5 高通龍

華為麒

高通龍智能座艙智能座艙A無-有A無智能交系統(tǒng)OIOI有三維空交互鴻蒙IMOS芯片供商英偉達Oin英偉達英偉達Or英偉達ier地平線J、n 華為 （后續(xù)可升級英偉達OinOi）算力TOS),6,6（后續(xù)升級至）智能駕駛域控供應(yīng)自研，創(chuàng)力工 - 德賽西（工）德賽西威 華為 -商智能駛

攝像頭量

7個0萬像素攝頭4個0萬像攝像頭

激光雷達11213（待后安裝）激光雷供應(yīng)商IsionIsion速騰聚創(chuàng)禾賽科技激光雷達11213（待后安裝）激光雷供應(yīng)商IsionIsion速騰聚創(chuàng)禾賽科技華為-頭頭毫米波達555565超聲波達傳感器數(shù)智能盤空氣懸架有無有有無無

2前視0萬素攝像00萬像素攝

6顆0萬像像頭、5顆0像素攝頭

3顆0萬素攝像頭

1個高清感攝像頭資料來：各車公官網(wǎng)易網(wǎng)，注：感配置為方宣的未可能的高配置智能駕駛英偉達Oin普及率提升助力自動駕駛計算平臺性能提升9年GTC大會上，英偉達發(fā)布自動駕駛芯片rn。該芯片采用nm制程工藝，包含了0億個晶體管，并在軟件端集成英偉達下一代GU架構(gòu)和mHercuesCU內(nèi)核，以及新的深度學(xué)習(xí)和計算機視覺加速器英偉達rn最先推出了兩種版本分別是10OS的Orn和4OS的OrnX基于多個rn或者OrnX的組合對應(yīng)的智能駕駛域控制器算力可達100OS以上蔚來小鵬理想的新發(fā)車型均基于英偉達Orn打造自動駕駛計算平臺。其中小鵬G9的計算平臺搭載兩顆英偉達OrnX芯片實現(xiàn)總58OS算力蔚來T/T7搭載的超算平臺dm更是配備四顆英偉達NIDIADrieOrn芯片，算力達到O。圖：英偉達Oin 圖：蔚來超算臺AM 資料來：英達官網(wǎng) 資料來：蔚汽車網(wǎng)智能座艙基于高通5的座艙平臺方案成為多家品牌新發(fā)車型首選6年高通發(fā)布A座艙芯片A在性能方面的巨大優(yōu)勢幫助高通逐步確立在智能座艙領(lǐng)域的領(lǐng)先地位時至今日依然是最主流的座艙芯片之一09年高通發(fā)布5座艙芯片。高通5采用m制程工藝較A的m制程工藝更加先進高通5采用134的8核心設(shè)計CU性能為A的兩倍GU性能為A的2-3倍此外高通能夠支持WF6藍牙I加速計算和G網(wǎng)絡(luò)蔚來T7/T5理想/和小鵬G9均搭載高通5芯片流暢度有望大幅提升其中理想9標(biāo)配了兩顆高通5芯片配合2GB內(nèi)存和26GB高速存儲組成的計算平臺為軟件和娛樂提供強大的計算能力，豐富乘客的駕駛體驗。圖：高通5座艙芯片 圖：理想9智能座艙 資料來：高官網(wǎng) 資料來：理汽車網(wǎng)智能底盤空氣懸架成為核心配置底盤域控制器開始得到應(yīng)用過去空懸系統(tǒng)主要配置于如奔馳寶馬等豪華品牌的高端車型上，能夠顯著提升操控性舒適性，標(biāo)配車型價格在0萬以上。隨著國內(nèi)自主車企不斷推出高檔品牌，空氣懸架成為高端品牌增配的主要產(chǎn)品之一，蔚來T、小鵬G、理想9均搭載空氣懸架。另一方面，造車新勢力開始借助底盤控制器提升底盤智能化水平其中蔚來T7首次采用了蔚來自的底盤域控制器可以對懸架的舒適性操控性和調(diào)節(jié)進行軟件設(shè)計和調(diào)校，向下可以下降1mm向上可以升高0mm理想9通過全自研的旗艦級底盤控制系統(tǒng)配合標(biāo)配的CDC連續(xù)可調(diào)阻尼減振器，可根據(jù)路面振動反饋毫秒級自動調(diào)節(jié)阻尼；其空氣彈簧可在高速時自動將車身降低以節(jié)省能耗并在停車時提供更便捷的上下車裝卸行李的功能圖：蔚來底盤控制器 圖：理想9底盤控系統(tǒng) 資料來：蔚汽車網(wǎng) 資料來：理汽車網(wǎng)智能內(nèi)外飾駕乘體驗升級需求催生智能內(nèi)外飾配置提升在特斯拉造車新勢力等車企的引領(lǐng)下，中國消費者對于汽車的需求定位逐步轉(zhuǎn)向消費電子轉(zhuǎn)換汽車內(nèi)外飾為與車內(nèi)乘客直接進行視覺、聽覺交互的元器件，在消費升級、智能化升級兩大屬性下，逐步驅(qū)動車載內(nèi)外飾產(chǎn)品技術(shù)的迭代其中.汽車玻璃方面天幕玻璃相比于傳統(tǒng)一體式天窗具有科技感較強、節(jié)省車內(nèi)空間等優(yōu)勢含調(diào)光功能的天幕玻璃已經(jīng)搭載于極氪、IONSLU、比亞迪海豹等車型，形成良好的行業(yè)示范效應(yīng)；.車燈方面，整體技術(shù)路徑沿D-D-DP方案過渡智能化程度不斷提升DP前燈工作原理和投影機基本一致，可投射數(shù)字編輯的信息到車前地面像素高達百萬級。自邁巴赫率先搭DLP車燈后，高合HhiX、智己7紛紛跟進；.車載聲學(xué)方面，揚聲器配置趨向于多區(qū)域重放方案發(fā)展單車搭載數(shù)量逐步提升功放配置是全新增量以上聲電子的車載數(shù)字功放為例，通過內(nèi)置DP處理器，提供信號放大、主動降噪等多重功能。在同價格間，新勢力車型如蔚來T、理想L9等對聲學(xué)配置的重視程度遠高于傳統(tǒng)車企。圖：汽車內(nèi)外升級勢及用車型解 資料來：福玻璃網(wǎng)，己車官網(wǎng)蔚來車官，知博主奧迪，乎博主易車歐洲能源危機背景下，國產(chǎn)零部件的供貨保障力優(yōu)勢凸顯，全球替代加速零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升背后支撐其發(fā)展的國產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場份額也快速向上。同時，隨著國產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過海外廠商自0年以來疫情封鎖缺芯擾動、運力緊張和原材料成本上行都在對全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響中國零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢也隨之凸顯0年開始國內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至0億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。圖：中國汽車部件業(yè)出金額（美元） 出口金額汽車件（美元） 同比增速21-0年，我國汽車工業(yè)快發(fā)展，產(chǎn)銷不斷上升，帶動零部件企業(yè)前進，出口上升一個臺階221-0年，我國汽車工業(yè)快發(fā)展，產(chǎn)銷不斷上升，帶動零部件企業(yè)前進，出口上升一個臺階21-0年，我國汽工業(yè)尚處發(fā)展較為薄弱階段，出口較少--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5

替代加速，出口再上臺

歐洲能源危機下中國零部件汽車的比較優(yōu)勢正在凸顯有望助力中國零部件企業(yè)加速全球替代今年以來俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致的歐洲能源危機雖然對部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生了一定的短期影響但長周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國供應(yīng)商海外替代的加速機會。特別是考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響，我們認為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國零部件汽車將有望在未來-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。11310394766147444011310394766147444012.%.%.%.%.%.%各上公司報 注數(shù)選取行業(yè)代公司年報數(shù)字慮零部上游的料的源成結(jié)構(gòu)僅慮零部企業(yè)工制環(huán)節(jié)能成本占比一體壓鑄：新能源汽車技術(shù)革命，輕量化技術(shù)孕育新機會一體鑄造：技術(shù)始于特斯拉ModelY等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。19年7月特斯拉發(fā)布新?！捌囓嚰艿亩嘞蜍嚿硪惑w成型鑄造機和相關(guān)鑄造方法提出了一種車架一體鑄造技術(shù)和相關(guān)的鑄造機器設(shè)計；0年，特斯拉開始與壓鑄設(shè)備商意大利意德拉合作使用0噸級壓鑄單元Ggaress采用一體成型壓鑄的方式生產(chǎn)MdelY白車身后地板總成。根據(jù)0年特斯拉電池日發(fā)布的信息，lY的后地板通過應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，將原先通過沖壓等工藝生產(chǎn)的0個零件集成為1個鑄造零件，制造成本能夠降低%在0年四季度業(yè)績電話會議上馬斯克表示新一代皮卡Cbertruck的后地板將也會應(yīng)用一體化壓鑄技術(shù)，且將使用更大噸位的T壓鑄機進行生產(chǎn)。圖：特斯拉“體壓”發(fā)歷程 資料來：特拉公公告新勢力、傳統(tǒng)車企奮起直追，積極擁抱行業(yè)變革。1年2月，蔚來在T5發(fā)布會上正式宣布其將開始采用一體鑄造工藝2年3月8日小鵬汽車董事長何小鵬宣布將于3年發(fā)布兩個新平臺及其首款車型，并將使用超大一體化壓鑄新工藝，小鵬車武漢工廠還將引進一套以上超大型壓鑄島及自動化生產(chǎn)線此外高合汽車與上海交通大學(xué)輕合金國家工程中心共同研發(fā)echCast超大鑄件用低碳鋁合金材料2月5日拓普集團合作開發(fā)的T一體化超大壓鑄后艙成功下線一體壓鑄技術(shù)已成行業(yè)未來的大趨勢傳統(tǒng)主機廠方面大眾集團預(yù)計將于rnty項目中引入一體壓鑄技術(shù)該項目于6年正式量產(chǎn)。沃爾沃汽車亦跟隨趨勢，宣布擬募集約0億瑞典克朗（約合億美元將其中%的資金用于電動化轉(zhuǎn)型包括添置大型壓鑄機生產(chǎn)一體成型車身等。福特汽車也確定將在未來的電動車平臺采用一體壓鑄技術(shù)。圖：T5超高強鋼鋁合身資料來：蔚汽車1年IOy“一體壓鑄為零部件帶來百倍以上成長空間有望催生一批世界級領(lǐng)先供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)調(diào)研我們測算2年一體化壓鑄件全球市場空間約為2億元到0年我們預(yù)計全球主機廠將跟進這一技術(shù)趨勢乘用車一體壓鑄全球滲透率為%在保守情形下，預(yù)計一體壓鑄技術(shù)將應(yīng)用于前后底板電池盒體前副車架電機電驅(qū)外殼等部位合計單車價值量約1萬元對應(yīng)行業(yè)市場空間0億元-20年8年CGR達%；中性情況下，預(yù)計電池盒蓋板中控臺骨架、副車架等部件也將應(yīng)用一體壓鑄技術(shù)，合計單車價值量約8萬元對應(yīng)市場空間9億元8年CGR達%樂觀情況下預(yù)計//C柱側(cè)圍、車頂及座椅骨架也將采用一體壓鑄技術(shù)，合計單車價值量約5萬元對應(yīng)市場空間為7億元8年CGR達%我們認為一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關(guān)注點，該賽道未來有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長路徑催生出一批世界級的大市值公司。表：一體壓鑄場空測算位：億）保守中性樂觀全球空間.2.2.7.3.0.2.2YY海外.8.0.8.0.0.0.0YY國內(nèi).4.2.9.2.0.2.2YY資料來：測▍商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點或?qū)u近商用車：跌幅已明顯收窄，行業(yè)至暗時刻已過商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力但跌幅已顯著收窄用車行業(yè)銷量自H2以來已經(jīng)歷一年以上的景氣低谷2年-9月行業(yè)銷量累計同比-4%其中重卡中卡輕卡微卡-9月累計銷量分別為74萬輛累計同比分別-%%、-%-2.6%大客中客輕客-9月累計銷量分別為31萬輛累計同比分別-6%、-%、-4%。整體來看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約%，相比H1（同比-%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時刻已經(jīng)過去。圖：5E我國商用量（萬）及測中協(xié)，預(yù)測表：商用車單銷量萬輛及預(yù)測1月2月3月4月5月6月7月8月9月0月1月2月重卡.5.9.7.4.9.5.5.6.2.0.2.5.00中卡.9.1.2.8.8.9.7.7.6.7.7.7.83輕卡.2.3.2.7.4.8.0.8.0.2.5.0.1微卡.7.3.1.2.9.4.4.3.1.0.5.0.90大客.3.2.5.3.3.3.3.4.5.5.4.5.55中客.3.2.2.2.2.3.2.3.4.4.4.5.6.3輕客.5.0.1.1.4.8.5.7.1.2.3.5.27合計.4.0.0.6.9.1.6.8.9.4.5.1.3資料來：中協(xié)，預(yù)測注：2年0月以后預(yù)測值重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正，板塊估值已位于歷史底部重卡單月銷量下行空間已有限2Q4銷量有望同比轉(zhuǎn)正9月重卡銷量約2萬輛，同比-%環(huán)比1%跌幅較上半年已顯著收窄根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研預(yù)計1月重卡銷量有望環(huán)比保持小幅增長，行業(yè)銷量有望在Q4實現(xiàn)銷量同比轉(zhuǎn)正。在國五升級國之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù)5個月的下跌，隨著國五車輛庫存已基本去化庫存情況較1年下半年和2上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善行業(yè)拐點已漸近在穩(wěn)增長政策基建刺激物流恢復(fù)等利好因素加持下年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢有望延續(xù)，我們預(yù)計3年重卡銷量有望達到0萬輛。圖：0年2年重卡銷量（輛）同比速資料來：中協(xié)，圖：重卡行業(yè)銷量萬輛）資料來：中協(xié)，預(yù)測表：重卡行業(yè)要公季度EQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2中國重汽.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%一汽解放.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%威孚高科.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%江鈴汽車.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%江淮汽車.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%福田汽車.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%行業(yè)基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖。G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國整車貨運流量指數(shù)約，環(huán)比上月%，當(dāng)前的貨運需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及級地方政府近期陸續(xù)強調(diào)穩(wěn)增長的重要性基建增長將成為宏觀經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的重要獻來源此外國常會要求汽車央企發(fā)放的0億元商用貨車貸款要銀企聯(lián)動延期半還本付息有望顯著減輕貨車司機及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力2年9月1日國常會還提出第四季度將收費公路貨車通行費減免%有望進一步助力卡車司機降低運營成本促進重卡行業(yè)銷量恢復(fù)。圖：G7整車運流指數(shù) 7圖：固定資產(chǎn)資完額：礎(chǔ)設(shè)施設(shè)投（億）Wd圖：全口徑基財政金求同比增及基單月速自周期高點以來行業(yè)及龍頭公司的股價快速調(diào)整累計跌幅已與歷史大周期底部和大熊市時期的跌幅相當(dāng)復(fù)盤商用車指數(shù)及行業(yè)內(nèi)的代表性公司中國重汽（091.Z行業(yè)及公司的股價歷史上共經(jīng)歷了4次幅度較大的下跌：①0-213年行業(yè)銷量下行周期②-6大盤牛熊轉(zhuǎn)換期③-219年大盤牛熊轉(zhuǎn)換期④1年至今的行業(yè)銷量下行期以商用車指數(shù)為例歷史四次下跌的持續(xù)的時間分別約為4//13/22個月，下跌幅度分別為-4%-4.3%-5.%-43.%。本輪行業(yè)下跌周期的持續(xù)時間及下跌幅度，均與行業(yè)銷量大周期底部、大盤大熊市時期的幅度類似。圖：9年2年中信車指數(shù)勢圖：中國重汽A股價現(xiàn)（復(fù)權(quán)）元股）商用車企業(yè)估值已處于歷史大底安全邊際強下行空間已較小由于目前行業(yè)正處于景氣低點，我們以B估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時間較長且歷史業(yè)績表現(xiàn)較好的中國重汽A為例，其歷史估值的底部大致發(fā)生在：①2-4年的銷量下行周期，疊加大盤指數(shù)下行；②5年行業(yè)銷量處于周期底部，且經(jīng)歷了一輪牛熊轉(zhuǎn)換；8年牛熊轉(zhuǎn)換后。而在當(dāng)前時間點，經(jīng)過本輪的調(diào)整，中國重汽的B估值（2年0月0日收盤價為5倍接近甚至低于歷史大周期底部的估值后續(xù)公司股價進一步下行的空間已經(jīng)相對有限。圖：中國重汽（）B走圖圖：中國重汽（）/BTA走勢圖新能源重卡進入萌發(fā)期，滲透率提升至。2年-9月，新能源重卡銷量為萬輛同比%滲透率約%新能源重卡整體實現(xiàn)較快增長且滲透率逐步提升，一方面由“雙碳戰(zhàn)略對鋼鐵廠煤礦水泥等高排放企業(yè)的碳排放指標(biāo)具有較為嚴(yán)格的限制高排放的企業(yè)將燃油重卡替換為新能源重卡后能夠滿足監(jiān)管的碳排放指標(biāo)需求從而提升企業(yè)的開工率因此短期銷量提升較快。另一方面當(dāng)前具有購買電動重卡能力并具有運營條件的下游客戶多為國有企業(yè)或大型企業(yè)資金較為充裕其換車計劃受經(jīng)濟波動的沖擊相對較小，因此在行業(yè)總量下行的背景下，其滲透率提升較為迅速。圖：新能源重銷量滲透（輛） 1 2 滲透率 滲透率0

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 月資料來：第商用，商用車自動駕駛空間廣闊，商業(yè)化落地速度加快商用車行業(yè)痛點明顯自動駕駛空間廣闊相比于乘用車商用車面臨著更為明顯痛點：貨車保有量大，而司機群體老齡化程度嚴(yán)重，5歲以下勞動者僅占%，對年輕人的吸引力不足“8小時工作制實施后司機缺口或進一步加大人力成本持續(xù)上漲過去十年CGR達%貨運行業(yè)%的交通事故由司機的誤操作或車輛盲區(qū)所導(dǎo)致貨運安全性仍需提升高級別自動駕駛能顯著改善行業(yè)存在的痛點，并有望通過增加運營間降低人力成本和油耗實現(xiàn)車輛全生命周期的成本降低。我們測算，商用車自動駕軟硬件潛在空間約0億元，自動駕駛運營服務(wù)空間約3萬億元。圖：我國貨車機群老齡嚴(yán)重 圖：中國9年載貨汽保量（萬） 1年貨車機業(yè)狀況查報（物聯(lián)商用車自動駕駛落地速度相對較快商業(yè)模式更為明晰商用車通常具有較為特定的應(yīng)用場景，行駛范圍和路線相對確定，CornrCase（邊界情況）相對較少，封閉半封閉的應(yīng)用場景下路況較為清晰車速相對較低且能夠進行路測基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實現(xiàn)車路協(xié)同。同時，商用車自動駕駛在3級別即可產(chǎn)生商用價值，如列隊跟馳技術(shù)可顯著降人力需求“智慧公交”可提升公交車輛的運營效率。因此，商用車自動駕駛有望比乘用車更快落地此外商用車自動駕駛的應(yīng)用有望顯著降低車輛運營TO客戶付款意愿高，或?qū)⒊尸F(xiàn)多樣化的商業(yè)模式，包括后端定制化改造收費、依行駛里程收取訂閱費用、自有車輛提供無人貨運服務(wù)等模式。圖：各場需處的cse比 圖：普通卡車自動駛車O比較（元百噸公） 資料來：蔚資本 資料來：算行業(yè)未來或?qū)⒊尸F(xiàn)四大格局特征多方合作共贏系統(tǒng)前裝場景細分專業(yè)化細分市場集中度高自動駕駛需收集足夠多的數(shù)據(jù)以提升軟件和算法能力因此與主機廠合進行自動駕駛系統(tǒng)前裝是必然的發(fā)展趨勢。自動駕駛廠商或?qū)⑴c運力平臺快遞快運流地產(chǎn)、物流金融等企業(yè)形成多方合作共同推動自動駕駛商業(yè)化落地展望未來的競爭格局，由于場景的垂直細分，或難以出現(xiàn)一家獨大的格局此外，由于自動駕駛與當(dāng)前重卡發(fā)動機行業(yè)存在類似的邏輯兩者均是車輛的核心且實現(xiàn)盈虧平衡相對較難，預(yù)計未來自動駕駛行業(yè)的競爭格局或與重卡發(fā)動機的競爭格局類似，即整體具有較高的集中度、獨立廠商與OM入股廠商（或合作緊密的廠商）共同競爭。圖：自動駕駛下游作關(guān)系 億智庫 注：loo來自各司官網(wǎng)表：商用車自駕駛分場及主要家場景特點 場景難點 主要參與玩家干線 與非機車隔，物流 對向來車場景結(jié)固定基

行車速較

圖森未，嬴科技智加技主線科等港口設(shè)施完善場景寬，無人礦山車輛干擾速度相較低路環(huán)衛(wèi)固定終端 速度相較低送

需要與他港機械行配合 西井科，主科技暢行能等工作環(huán)較惡，基設(shè)施對差 踏歌智，慧智能易控駕等多類車與行混行路況對雜 智行者酷哇器人仙途能路況十復(fù)雜多類輛與人行，配送 頻率高線路固，基設(shè)機場完善

路線不定場景內(nèi)輛相較多對靠性求高

京東，鳥，石器白犀等馭勢科等資料來：▍兩輪車商業(yè)模式變化促進盈利提升能源革新鈉離子電池先行從“組裝廠”到“品牌商，盈利能力進化。在長期持續(xù)營銷投入、渠道升級、產(chǎn)品革新之下借助新國標(biāo)帶來的管理規(guī)范契機電動兩輪車行業(yè)已實現(xiàn)快速的格局集中過品牌建設(shè)產(chǎn)品優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)鏈價值分配重構(gòu)頭部企業(yè)正逐步擺脫單一價格競爭，將領(lǐng)行業(yè)變革、拓寬盈利空間。伴隨行業(yè)格局的集中、營銷及研發(fā)共筑的產(chǎn)品力升級，頭企業(yè)針對上下游的話語權(quán)將持續(xù)提高，產(chǎn)品消費品屬性不斷增強，生意模式從組裝廠向牌商過度，P提升和盈利能力優(yōu)化將成為主線邏輯。圖：雅迪控股愛科技E單車凈利潤單位元輛）雅迪控股 愛瑪科技20020020014713816015590107837201

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各司公表：行業(yè)規(guī)模上企利潤間測算A（人民幣元） 銷量（） 市場空人民幣億） 行業(yè)凈率（） .%.%.%.%行業(yè)利人民幣億） 0資料來：中自行協(xié)會網(wǎng)預(yù)測需求推動電動兩輪車鈉電時代即將拉開序幕四輪車動力電池產(chǎn)業(yè)日新月異在電動兩輪車供給端的快速升級背景下，屬于兩輪車行業(yè)的能源革新也同樣在醞釀中。當(dāng)前，消費者的續(xù)航里程安全性、性價比訴求愈發(fā)突出平衡上述三者特性的鈉電池成為了新的突破點。由于當(dāng)前兩輪主機廠格局相較上游鈉電池廠商更好且鈉電供應(yīng)商需要依托主機廠上量推動規(guī)?；当绢A(yù)計主機廠將享有更大話語權(quán)伴隨鈉電時代的到來產(chǎn)業(yè)鏈價值分配有望被重塑。表：不同種類池基性能比電池種類鉛酸電池鈉離子電池三元鋰電池磷酸鐵鋰電池能量密度～Wkg～Wkg～Wkg0Wkg電壓～.V.～.V.～.V.~.V壽命0次次00次0次單車電重量kgkgkgkg低溫性（℃放電持）>%<%安全性優(yōu)良一般良環(huán)保性能差優(yōu)優(yōu)優(yōu)成熟期本（元W）.3＜.3.4.7中儲能，中海官網(wǎng)，德時鈉離電池布大排摩托市場景氣度不減看好自主品牌產(chǎn)品力提升2年-9月＞20cc燃油摩托車?yán)塾嬩N量7萬輛，同比4%，其中9月份銷量為0萬輛，同比%。在疫情、限電零部件短缺等因素嚴(yán)重影響行業(yè)生產(chǎn)端的情況下維持了高速增長其中最主要原因為自主品牌百花齊放產(chǎn)品性能、設(shè)計迅速追趕國際品牌仿賽領(lǐng)域四月發(fā)售的春風(fēng)5R已經(jīng)成為助力公司兩輪業(yè)務(wù)發(fā)展的核心車型，錢江賽0也有亮眼表現(xiàn)。巡航領(lǐng)域錢江、奔達、豪爵等共同打造新熱門領(lǐng)域。展望Q4及明年，我們認為春風(fēng)動力、錢江摩托、無極等自主品牌將在產(chǎn)品矩陣豐富和產(chǎn)品性能提升兩條升級線路上繼續(xù)前進，實現(xiàn)銷量、盈利能力以及市場份額的同步提升。圖：72年我國c燃油摩車銷與增速 >cc銷量（輛） 同比.7.7.%.3.%.%.7.1.3.6.%.%507 8 9 0 1 年

產(chǎn)快訊電踏車歐美需求衰退造成行業(yè)不及預(yù)期超跌機會已經(jīng)逐步顯現(xiàn)電踏車的消費市場主要集中在歐美地區(qū)，今年以來美國電踏車補貼落空消化庫存、歐洲衰退使需求預(yù)期淡，共同造成行業(yè)銷量不及預(yù)期，2年-9月中國臺灣地區(qū)出口電踏車0萬輛，同比3.%。我們預(yù)計負面擔(dān)憂不會在短期內(nèi)消解，但是長期看電踏車在舒適性、個性度、科技感等方面遠超傳統(tǒng)自行車越來越多海外和國內(nèi)年輕人都開始熱衷于使用電踏車作通勤和運動工具我們依然認可其長期滲透邏輯預(yù)計全球范圍內(nèi)電踏車銷量有望在年達到0萬輛規(guī)模，滲透率預(yù)計將從1年%左右提升至5年的以上。包括電機、控制器、傳感器在內(nèi)的電踏車驅(qū)動系統(tǒng)及組件（）是電踏車產(chǎn)業(yè)鏈中最核心且毛利率最高的環(huán)節(jié)受行業(yè)整體環(huán)境影響賽道企業(yè)估值已跌至歷史最低E分位建議關(guān)注龍頭企業(yè)的超跌機會。▍風(fēng)險因素國際局勢相關(guān)：海外戰(zhàn)爭風(fēng)險的擴散；國際貿(mào)易摩擦加劇，去全球化趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈或存在供應(yīng)風(fēng)險，如美國對中智能汽車芯片禁售、禁運等。中國宏觀經(jīng)濟相關(guān)：中國經(jīng)濟增長不及預(yù)期的風(fēng)險，或來自海外需求不足、國內(nèi)消費不足或政投資不及預(yù)期；新冠疫情帶來的不確定性，或?qū)е滦枨蟛蛔慵皣a(chǎn)供應(yīng)鏈的階段性供給不足汽車行業(yè)相關(guān)風(fēng)險：相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達預(yù)期的風(fēng)險缺芯導(dǎo)致整車出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險；汽車需求放緩的風(fēng)險；關(guān)鍵原材料大幅漲價的風(fēng)險；自動駕駛事故導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅下降的風(fēng)險；智能汽車數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險等估值的波動：海外市場無風(fēng)險收益率上行，流動性下降的風(fēng)險；市場對于新能源行業(yè)或智能化的發(fā)展前景信心下滑。▍投資策略隨著刺激政策的退出，預(yù)計3年的乘用車內(nèi)需總量將面臨一定的波動，但出口銷量有望成為對沖內(nèi)需波動的新蛋糕。預(yù)計新能源汽車增速也將在明年面臨增速的下臺階，但長期的需求增長動力和行業(yè)的供給增加將繼續(xù)在明年給板塊帶來結(jié)構(gòu)性機會我們重點看好5萬元以上高價格段的電動車市場擴容和智能化的快速演進，以及混動車型在明年的需求爆發(fā)。在零部件產(chǎn)業(yè)鏈上，智能化仍然是投資的主賽道智能座艙智能底盤自動駕駛的滲透率正伴隨新一代智能電動車的產(chǎn)品投放而快速升級特別是以“蔚小理為代表的智能電動車企在充分享受了智能化賽道的中國供應(yīng)鏈紅利后也在加速反哺拉產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)秀的企業(yè)做大做強。我們建議關(guān)注以下五類投資機會.在電動車賽道規(guī)模效應(yīng)正在加速顯現(xiàn)的整車企業(yè)特別是在DT増程式混動賽道有布局的整車企業(yè)理想汽車比亞（H吉利汽車、廣汽集團（H、長城汽車等。.智能化需求確定性強的零部件供應(yīng)商，特別是特斯拉和蔚小理的核心供應(yīng)商：經(jīng)緯恒潤、保隆科技、文燦股份、新泉股份、拓普集團、隆盛科技旭升股份華陽集團中鼎股份德賽西威等.受益于海外市場供應(yīng)鏈擾動具有全球替代能力的零部件企業(yè)：福耀玻璃、雙環(huán)傳動、繼峰股份、星宇股份、科博達等。.受益于行業(yè)格局優(yōu)化和技術(shù)進步賦能的兩輪車賽道的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：愛瑪科技雅迪控股八方股份等。.行業(yè)最差時間已過，有望受益于基建刺激和置換周期到來的重卡行業(yè)龍頭：中國重汽、中國重汽H、江淮汽車等。表：重點公司利預(yù)、估及投資級市值億

收入（億元） PS

簡稱代碼簡稱代碼元)1A1A評級.K,2.3.0.1.6買入理想汽車I.O,0.1.9.1.6買入收盤價

E（元港元） PE簡稱 代碼簡稱 代碼 （元港評級比亞迪.SZ.0.6.2.3.6買入吉利汽車.K.2.0.0.0.07買入長城汽車.SH.0.3.4.5.7買入廣汽集團.SH.6.1.3.5.598買入經(jīng)緯恒潤W.SH.4.2.8.6.4買入保隆科技.SH.4.9.7.8.2買入文燦股份.SH.8.7.3.8.6買入新泉股份.SH.7.8.2.5.1買入拓普集團.SH.0.2.4.1.2買入隆盛科技.SZ.1.8.3.7.4買入旭升集團.SH.3.2.5.3.3買入華陽集團.SZ.9.3.2.0.3買入中鼎股份.SZ.0.3.4.1.7買入德賽西威.SZ.0.0.2.4.9買入福耀玻璃.SH.1.1.2.1.1買入雙環(huán)傳動.SZ.5.6.1.1.2買入繼峰股份.SH.1.2.1.2.96,1買入星宇股份.SH.6.2.1.2.3買入科博達.SH.5.6.1.3.6買入愛瑪科技.SH.1.2.9.4.3買入雅迪控股.K.4.3.9.0.1買入八方股份.SH.6.4.2.0.7買入中國重汽.K.9.6.1.6.85754買入中國重汽.SZ.0.8.8.2.5買入，預(yù)測 注股為2年1月5日收盤價,吉利汽車雅迪股重汽H的股價港幣其他為人幣，幣兌民幣率為.2▍重點公司吉利汽車：新能源轉(zhuǎn)型全面加速，技術(shù)優(yōu)勢厚積薄發(fā)HEV技術(shù)從0走向0時代看好雷神混動產(chǎn)品持續(xù)放量2年6月帝豪L雷神動力HP（即HV版發(fā)售為公司的HEV打開了新的周期雷神電混系列車型月銷持續(xù)破萬。0月，博越L雷神動力HF版（即HV版）開始預(yù)售，博越L作為全面革新的A級U，0天訂單突破0單，有望憑借超強的空間性價比成為新一代爆款車型星越L雷神超級電混HP版也于近日已開啟預(yù)訂新車型陸續(xù)上市將為雷神動力持續(xù)帶來增長動力雷神動力系統(tǒng)基于全新的DHT架（1+3在饋電工況下的經(jīng)濟性和OM成本端都相較此前產(chǎn)品有較大的提升，能實現(xiàn)較低的饋電油耗，并且成本相對可控我們認為隨著明年全新新能源車型上市雷神動力銷量還有望加速爬升，并帶動吉利汽車混動車型的持續(xù)放量?；靹榆囆偷臐B透率加速提升有望成為明年最重要的α，預(yù)計3年HV銷量達到0萬輛我們看好串并聯(lián)雙電（DT為基礎(chǔ)的雷神動力快速助力吉利實現(xiàn)插混化，在HV市場獲得更高份額。極氪汽車突出重圍累計交付量突破5萬輛公司純電動車型以極氪品牌和幾何品牌為兩大矩陣。2年開始純電車型單月銷量邁上了5萬輛的臺階，且在9月達到了3萬輛其中幾何品牌當(dāng)月銷量超6萬輛極氪汽車當(dāng)月銷量超0輛截至0月中旬極氪汽車?yán)塾嫿桓兑堰_到5萬輛；平均訂單金額超3.6萬元，體現(xiàn)出了自主品牌的價值新高度極氪新一代V車型極氪9將于1月1日上市進一步提升品牌調(diào)性智能化方面極氪汽車7月1日宣布免費為新老用戶升級高通驍龍5座艙芯片補齊了車型的短板；7月9日開啟OS0的全量推送，對智能硬件車載系統(tǒng)、輔助駕駛進行全面升級，公司智能化上的儲備也即將逐步釋放有望為車主帶來更好體驗極氪汽車大訂單連續(xù)數(shù)月破萬，交付量不斷走高，隨著智能化體驗的不斷完善銷量有望再創(chuàng)新高。222年-9月海外銷量42萬輛（同比，出口成為增長新引擎。9月公司海外出口銷量1萬輛同比16%環(huán)比%同環(huán)比均有增長維持了出口銷量持續(xù)增長的態(tài)勢其中亞太市場終端銷量同比%拉美市場同比%中東市場同比%，各地市場出口量均有高增公司多款車型進入國際市場并熱銷2年-9月領(lǐng)克向海外出口整車4萬輛，領(lǐng)克1HEV為主力出海車型；星越L登陸阿塞拜疆、卡塔爾、科威特等多國市場；博越ro首次進入巴拿馬市場；幾何C車型8月在以色列銷量超臺位居以色列車型熱銷榜第一名公司9月銷量在多國市場均創(chuàng)新高國際化步伐也加速邁進，出口有望成為公司銷量增長的新引擎。風(fēng)險因素新車型上市節(jié)奏或接受程度不及預(yù)期芯片供給惡化乘用車行業(yè)需求足；宏觀經(jīng)濟增速不及預(yù)期。投資建議：公司新能源化轉(zhuǎn)型加速，混動車型方面我們看好基于串并聯(lián)雙電機DHT路線的雷神混動后續(xù)的增長潛力純電車型方面我們認為極氪幾何車型的銷量高增長有望延續(xù)我們維持公司204年歸母凈利潤預(yù)測為0億元對應(yīng)預(yù)測為./10/.4元中國插電混動汽車市場進入消費驅(qū)動階段銷量在未來3年有望大幅提升。公司產(chǎn)品新能源化已全面開啟，在雷神動力系統(tǒng)加持下混動產(chǎn)品有望持續(xù)放量，并在規(guī)?；?yīng)下進一步提振利潤?？紤]到公司過往3年E估值中樞約2倍，給予公司3年22倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)市值0億元（約合0億港元，對應(yīng)目標(biāo)價5港元，維持“買入”評級。表：吉利汽車?yán)A(yù)測項目年度營業(yè)收入百萬元),4,1,4,1,7營業(yè)收入百萬港元),0,5,6,8,0營業(yè)收增率Y.%.%.%.%.%凈利潤百萬元),4,7,8,8,9凈利潤百萬港元),5,6,9,2,2凈利潤長率Y.%.%.%.%.%每股益PS基本元).6.5.5.0.4每股益PS基本港元).6.6.6.1.6每股凈產(chǎn)（）.3.8.2.0.0每股凈產(chǎn)（元）.1.1.3.2.4毛利率.%.%.%.%.%凈利率.%.%.%.%.%凈資產(chǎn)益率E.%.%.%.%.%PE.4.9.5.7.2PB.1.1.8.4.0PS.1.5.1.4.3，預(yù)測 注：股為2年1月5日收盤價廣汽集團：電動智能轉(zhuǎn)型加速，助力自主車型周期強勢開啟廣汽集團2年9月累計銷量3萬輛，各主要品牌均實現(xiàn)了銷量的同比增長。廣汽集團2年19月累計銷量5萬輛（同比2.2%；合資品牌中，廣汽豐田累計銷量53萬（同比%廣汽豐田累計銷量.5萬（同比%自主品牌中，廣汽埃安累計銷量2萬輛（同比12.1%，廣汽傳祺累計銷量7萬輛（同比20.%；各主要品牌均實現(xiàn)了銷量的同比增長，自主品牌需求旺盛。新能源化轉(zhuǎn)型加速，2年新能源車銷量已突破0萬輛。2年1~9月公司新能源車?yán)塾嬩N量突破0萬（同比14.%節(jié)能汽車?yán)塾嬩N量8萬（同比7.%新能源及節(jié)能汽車銷量均保持快速增長態(tài)勢。廣汽埃安為貢獻新能源汽車銷量的主力，安19月累計銷量2萬（同比12%9月埃安銷量首次月銷量突破3萬輛再樹造車新勢力的里程碑“ION”車型年度銷量9萬輛，是國內(nèi)首個銷量破0萬的純電轎跑車型0月埃安完成A輪融資共引入3名戰(zhàn)略投資者融資總額3億元投后估值超千億公司持有廣汽埃安的股權(quán)比例由%變更為%本次融資引入了多家戰(zhàn)略支持和產(chǎn)業(yè)協(xié)同投資者，埃安進一步強化了“產(chǎn)業(yè)+資本”雙輪驅(qū)動，增強了綜合競爭力，有望持續(xù)實現(xiàn)銷量的高增。傳祺影酷產(chǎn)品力強，助力自主車型周期向上。9月5日，自主品牌廣汽傳祺影酷正式發(fā)布配置和價格，共8個配置，售價1.816.8萬元其中燃油版1.TWT售價1.814.28萬元，燃油版2.T8T售價1.215.28萬元，混動版2.TGMC20售價1.9~16.98萬元影酷搭載高通62/8155芯片配備DGO智能車載系統(tǒng)及英寸中控大屏，輔助駕駛功能全面。此外，影酷混動版配備2擋DHT鉅浪混動W百公里油耗低至。傳祺影酷有望憑借其機甲科技外觀和GMC混動系統(tǒng)成為廣汽自主的熱門爆款車型，提升公司銷量及盈利水平。自主電動智能轉(zhuǎn)型加速助力自主車型周期強勢開啟電動化方面公“基于微晶技術(shù)的新一代超能鐵鋰電池技術(shù)在電芯質(zhì)量能量密度體積能量密度低溫容量快充、壽命等方面實現(xiàn)電池性能全方位提升，并即將投資超百億元，開展自主電池產(chǎn)業(yè)化建設(shè)?；靹臃矫婀景l(fā)布鉅浪混動模塊化架構(gòu)采用平臺化、模塊化設(shè)計可組合成適配所有X(HEVHEV等混動車型車型的動力總成系統(tǒng)發(fā)動機認證熱效率達%在智聯(lián)化領(lǐng)域，基于星靈架構(gòu)進一步自主研發(fā)面向全車的、跨域的、標(biāo)準(zhǔn)化的操作系統(tǒng)普賽O能使中央計算機智能駕駛計算機和信息娛樂計算機在軟件層面有機融合讓電子電氣架構(gòu)的運作更高效；DiGOILOT智能駕駛系統(tǒng)不斷拓展功能和場景，實現(xiàn)全場景智能出行L高級輔助駕駛將于年內(nèi)搭載IONLX實現(xiàn)量產(chǎn)自研4無人駕駛Robtaxi已開展常態(tài)化示范運行，并積極推進商業(yè)化落地。風(fēng)險因素芯片供給緊缺加劇新車型上市不及預(yù)期新能源汽車資產(chǎn)分拆不及預(yù)期車型銷量不及預(yù)期；上游成本傳導(dǎo)壓縮利潤；宏觀經(jīng)濟承壓。投資建議：自主品牌上埃安新標(biāo)發(fā)布提升公司品牌力銷量有望維持高增傳祺酷等新車型的推出及鉅浪混動的搭載，將帶動廣汽自主迎來較強勢的車型周期。日系合品牌上，在產(chǎn)能擴張后銷量有望進一步增長增厚公司利潤公司開啟自主電池產(chǎn)業(yè)化設(shè)，并在智能化領(lǐng)域持續(xù)突破，電動智能轉(zhuǎn)型加速。我們維持廣汽集團的22/23/24年P(guān)S預(yù)測為./15元對應(yīng)E僅8倍考慮到廣汽埃安新能源汽車訂單及銷量增速超預(yù)期其新能源汽車銷量已穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊公司凈利潤未來三年GR預(yù)計達以3年業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)給予公司A股5倍給予H股8倍維持A股目標(biāo)價0元，維持港股目標(biāo)價2港元，重申H股“買入”評級，在整車板塊中重點推薦。表：廣汽集團利預(yù)測項目年度營業(yè)收入百萬元),7,6,6,1,1營業(yè)收增率Y凈利潤百萬元),6,5,8,9,9凈利潤長率Y每股益PS基本元).8.1.3.5.5毛利率.%.%.%.%.%凈資產(chǎn)益率E.%.%.%.%.%每股凈產(chǎn)（）.6.3.4.7.2PE.7.3.4.3.6PB.1.1.9.6.5PEH股).0.5.2.4.0PBH股).9.5.9.3.8，預(yù)測 注：股為2年1月5日收盤價理想汽車：智能座艙體驗優(yōu)勢感知度高，69新車型奠定銷量基礎(chǔ)產(chǎn)品定位準(zhǔn)確，新車型周期即將開啟。理想汽車致力于為家庭打造更安全、更便捷、更舒適的智能電動車。9月0日，公司發(fā)布8和7共四款車型，定價-39.98萬元，8正式接受預(yù)定，并將于1月開始交付。0月1日，公司公告9月銷量115萬輛（同比6.5%環(huán)比12.3%其中9銷售1萬輛2Q3銷量為5萬（同比5.6%環(huán)比-%超出此前5萬輛的指引0月1日至2日理想L8Mx靜態(tài)展車陸續(xù)抵達全國19座城市的5家零售店。產(chǎn)品規(guī)劃和盈利彈性增程車型規(guī)劃LL覆蓋-0萬價格帶奠定年銷量基礎(chǔ)9在首個完整交付月即實現(xiàn)過萬輛銷量以8萬元價格問鼎全尺寸旗艦UV銷