建材行業(yè)投資策略：消費建材靜候佳音風光電材料迎發(fā)展機遇

建材行業(yè)投資策略：消費建材靜候佳音，風光電材料迎發(fā)展機遇一、2021

年至今行情回顧：板塊跑輸

3.84%，業(yè)績增速恢復1.1

行情回顧：2021

年三季度以來跑輸大盤，玻纖漲幅最為突出截止

2021

年

10

月底，建材指數(shù)年初至今漲幅為-1.70%，落后上證綜指

3.84

個百分點；漲幅位于

29

個板塊

第

17

位，在各行業(yè)中排名中部偏后。2021

年年初至

9

月上旬，建材行業(yè)整體表現(xiàn)較好，7

月下旬板塊隨著大盤

回撤，但仍錄得超額收益，此后板塊收益快速回升。期間玻璃和玻纖板塊業(yè)績快速增長，股價表現(xiàn)也較為出色。

9

月中旬以來，地產(chǎn)投資與新開工等數(shù)據(jù)持續(xù)低于預期，使得建材板塊整體下挫，疊加房企資金收緊，消費建

材板塊估值承壓明顯。從

9

月底開始建材板塊年初至今累計漲幅轉(zhuǎn)負，跑輸大盤。各細分板塊

2021

年至今漲跌幅排序如下：玻纖＞玻璃＞陶瓷＞水泥。玻纖行業(yè)全年處在高景氣區(qū)間，產(chǎn)品

量價齊升帶動龍頭企業(yè)業(yè)績快速增長；受益于未來風電快速發(fā)展的預期，玻纖板塊逐漸超過玻璃，成為表現(xiàn)最

為突出的子板塊。2021

年

1-8

月玻璃板塊收益持續(xù)穩(wěn)步提升，但

9

月以來隨著下游拿貨節(jié)奏放緩，大廠庫存累

積，庫存上漲階段提前到來，此后玻璃價格也顯著下滑，打破了過去“金九銀十”的規(guī)律，股價隨之明顯回落。

全年陶瓷板塊表現(xiàn)平平，水泥板塊則明顯弱于其他板塊，受地產(chǎn)基建投資增速下滑的影響最為直接。1.2

業(yè)績回顧：三季度業(yè)績增速回升，現(xiàn)金流仍然承壓我們選取建材行業(yè)

71

家

A股上市公司作為樣本股票池，并以此為基準測算行業(yè)整體及子板塊經(jīng)營情況。

由于天山股份三季度完成重大資產(chǎn)重組，統(tǒng)計口徑發(fā)生較大變化，故不納入樣本池計算。2021

年前三季度，71

家

A股建材公司營業(yè)收入合計

5917.83

億元，同比上升

18.91%；歸母凈利潤

716.92

億元，同比上升

14.07%；

歸母凈利潤同比增速逐漸恢復到接近

2019

年同期水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021

年前三季度全國規(guī)模以上

工業(yè)增加值同比上升

11.8%；利潤總額合計

63440.8

億元，同比上升

44.7%。建材行業(yè)營收增速超過工業(yè)增加值

同比增速，但是歸母凈利潤增速低于工業(yè)企業(yè)均值，主要系上游原材料與能源價格大幅上漲，使得建材行業(yè)成

本壓力顯著提升。從總體趨勢上看，隨著國內(nèi)疫情得到有效防控，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，營收與歸母凈利潤

2

年

平均增速雙雙恢復到兩位數(shù)增長。行業(yè)凈利潤率小幅下降，三費占比延續(xù)下降趨勢。2021

年前三季度，行業(yè)毛利率為

27.01%，同比下降

2.15

個百分點，主要系上游原材料成本與能源價格上升，疊加運費逐漸調(diào)整至成本的影響；行業(yè)凈利率為

13.03%，

同比下降

0.83

個百分點。三費方面，銷售費用下降幅度最大，從

2020

年前三季度的

4.53%降至

2021

年前三季

度的

3.73%，降幅

0.8

個百分點；2021

年前三季度管理+研發(fā)費用率

6.51%，同比提升

0.11

個百分點，財務(wù)費用

率

1.00%，同比下降

0.37

個百分點。受益于行業(yè)景氣度高點，玻璃及玻纖板塊的歸母凈利潤增速遠超整體行業(yè)。按照企業(yè)主營業(yè)務(wù)進行劃分，

B端消費建材營收同比增長

42.30%，歸母凈利潤同比增長

8.93%；C端消費建材營收同比增長

29.30%，歸母凈

利潤同比增長

18.22%；水泥板塊

2021

年前三季度營收同比增長

7.64%，歸母凈利潤同比下降

9.82%；混凝土及

外加劑板塊營收同比增長

26.80%，歸母凈利潤同比增長

9.57%；玻璃及玻纖板塊

2021

年前三季度營收同比上升

36.93%，歸母凈利潤同比上升

124.69%；耐火材料板塊營收同比增長

18.44%，歸母凈利潤同比增長

14.94%；裝

配式建筑板塊營收同比增長

34.67%，歸母凈利潤同比增長

43.25%；新材料板塊營收同比增長

12.06%，歸母凈

利潤同比增長

17.79%。利潤增速上行系今年疫情逐漸可控使得行業(yè)經(jīng)營環(huán)境改善，從而收入體量在去年低基數(shù)

下實現(xiàn)增長所致。行業(yè)整體盈利水平較往年有所下滑，但玻璃及玻纖板塊毛利率

37.56%，顯著高于建材行業(yè)平均水平。C端

消費建材、新材料板塊分別實現(xiàn)

31.89%、35.79%的較高毛利率，除了混凝土外加劑板塊和裝配式建筑板塊，其

他板塊均錄得

20%以上的毛利率。玻璃及玻纖凈利率高達

20.29%；新材料板塊的凈利率為

19.28%；C端消費建

材板塊的凈利率為

14.21%；水泥板塊的凈利率為

13.28%。行業(yè)凈利潤現(xiàn)金比率持續(xù)下降，現(xiàn)金流壓力有所提升。2021

年前三季度，建材行業(yè)整體收現(xiàn)比為

96.07%，

較

2020

年同期下降

3.66

個百分點；行業(yè)整體凈利潤現(xiàn)金比率為

65.95%，比

2020

年同期下降

15.48

個百分點。

下游地產(chǎn)商等客戶現(xiàn)金流承壓進一步傳導至上游消費建材等板塊，使得建材行業(yè)整體現(xiàn)金回流變慢，預計四季

度環(huán)比將有所改善。2021

年前三季度，行業(yè)整體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為

4.85

倍，同比有所提升，主要系玻璃及玻纖

行業(yè)、水泥行業(yè)周轉(zhuǎn)率的提升；其他部分子板塊平均賬期有明顯提升，現(xiàn)金流狀況較去年同期及

2019

年惡化。二、2022

年投資主線一：三大利好因素支撐消費建材板塊強勢復蘇2.1

政策面：地產(chǎn)投資增速持續(xù)走弱，政策面或筑底回升房地產(chǎn)投資和開工端今年承壓明顯，增速持續(xù)走弱。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，自

2021

年以來，房屋新開工面

積累計同比增速逐漸下滑，1-9

月房屋新開工面積同比下降

4.46%至

15.29

億平米。地產(chǎn)拿地節(jié)奏放緩，使得土

地購置面積增速下滑，未來房屋新開工面積仍將維持下滑態(tài)勢。2021

年

1-9

個月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增

長

8.78%至

11.26

億元，增速相較去年同期有所回升；但

9

月當月投資完成額同比下降

3.47%，2021

年以來增速

首次為負，房地產(chǎn)開發(fā)投資承壓明顯。房地產(chǎn)竣工端正消化前期開工高基數(shù)，未來

2-3

年竣工端增速有望持續(xù)領(lǐng)先。2021

年

1-9

月房屋竣工面積

同比增長

23.40%，增速大幅領(lǐng)先開工端。短期來看，去年部分樓盤因疫情影響施工進度，今年竣工交付壓力較

大，竣工面積有望持續(xù)復蘇，預計全年竣工端增速遠高于開工端；長期來看，過去

4

年開工竣工“剪刀差”較

為明顯，當前竣工開工“剪刀差”出現(xiàn)反轉(zhuǎn)并呈現(xiàn)擴大態(tài)勢，竣工壓力預計將在未來

2~3

年逐步釋放，消化前

期開工面積高增速。商品房銷售面積單月增速下滑，銷售金額增速相對較好。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021

年

1-9

月商品房銷售面

積

1.30

億平米，同比增長

11.3%，較

2019

年同期增長

9.4%；9

月銷售面積同比下滑

13.17%，連續(xù)

3

個月增速

為負。2021

年

1-9

月全國商品房銷售額

13.48

萬億元，累計同比增長

16.6%，較

2019

年同期增長

20.9%，受益

于銷售單價的提升，銷售額增速相較于銷售面積仍較好。房地產(chǎn)到位資金嚴重依賴房屋預售，其他融資渠道持續(xù)收緊。2021

年

1-9

月，房地產(chǎn)開發(fā)資金合計

15.15

萬億，同比增長

11.08%，2019-2021

年同期

CAGR為

7.71%，復合增速環(huán)比下降

0.99

個百分點。其中定金及預

付款占比

37.42%，較

2020

年全年占比提升

3.4

個百分點；房企到位資金對預售依賴程度逐年加強，而其他渠道

的融資同比有所下降。在當下地產(chǎn)融資受限的背景下，央行及銀保監(jiān)會已于

9

月底指導主要銀行把握金融審慎

制度，保持地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，明年房地產(chǎn)資金壓力有望邊際改善。首次集中供地土地溢價率較高，地產(chǎn)商成本壓力增大。2021

年

2

月，22

個城市逐步試點“供地兩集中”政

策，全年將分

3

批次集中統(tǒng)一發(fā)布住宅用地招拍掛公告及組織出讓。土地“兩集中”新政的初衷是為了通過穩(wěn)

定地價從而平抑房價，但從首批成交情況來看，土地整體溢價率較高，22

個試點城市中有

50%的城市土地溢價

率高于

2020

年，地產(chǎn)商拿地成本上升，成本端壓力加劇。第二輪土拍在政策管控下土地溢價率大幅下降，房企盈利獲得空間，現(xiàn)金流有望獲得改善。在第一輪土拍

政策引導效果不及預期的背景下，多城調(diào)整第二輪土拍政策，嚴格控制土地溢價率，各城紛紛下調(diào)最高限價。

從第二輪土拍結(jié)果來看，多地第二輪土地溢價率已明顯低于第一輪，平均溢價率已由第一輪的

14.91%下降

10.43pct至

4.44%。在土地溢價率嚴格控制下，房企拿地成本得以下降，盈利空間有所釋放，進而帶動現(xiàn)金流情

況得到改善。土拍流拍率隨著溢價率下降而同步提升，體現(xiàn)出地產(chǎn)商因現(xiàn)金流緊張而投資意愿下滑；未來資金

面壓力的逐步改善是地產(chǎn)商投資意愿提升的關(guān)鍵。近年來國家“房住不炒”整體基調(diào)始終未發(fā)生變化，未來有望邊際放松?？紤]到當前房企的狀況，10

月

15

日中房協(xié)召集

10

家房企座談，各家公司代表結(jié)合運營情況發(fā)表觀點，主要訴求為在房住不炒的前提下希望政策

能夠適當松綁，住建部相關(guān)官員聽取房企意見。此前央行及銀保監(jiān)會于

9

月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會，指

導主要銀行把握金融審慎制度，保持地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。當前杭州等多地出現(xiàn)土地拍賣流拍，地方政府壓

力將逐漸顯現(xiàn)；而銀保監(jiān)會堅持“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”目標的實現(xiàn)，將有賴于于房企融資政策的邊際放松，以緩解目前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的資金壓力。2.2

成本端：終端漲價可緩解成本壓力，龍頭業(yè)績增速更穩(wěn)消費建材受成本端壓制較為明顯，業(yè)績壓力較大。以防水及涂料行業(yè)為例，上游原材料以瀝青、乳液、MDI等化工產(chǎn)品為主，受到原油價格上漲以及化工企業(yè)能耗雙控背景下減產(chǎn)的影響，化工原材料價格持續(xù)攀升，供

貨也較為緊張。200#瀝青價格增長幅度高于

90#道路瀝青，對防水材料成本造成壓力。涂料原材料乳液所用到

的丙烯酸價格一路上漲到

1.8

萬元/噸，較

2021

年年初累計漲幅接近

200%；MDI價格波動較為劇烈，整體價格

較

2019

年也有明顯增長。管材原材料：無規(guī)共聚聚丙烯

PPR價格時有波動，整體漲幅較為可控，近

2

年維持在

8000~11500

元/噸的區(qū)間；聚氯乙烯

PVC價格自

2019

年以來整體呈上漲趨勢，目前維持在

9500

元/噸，對管材成本造成一定壓力。2021

年前三季度代表性消費建材公司毛利率和凈利率紛紛下滑。過去三棵樹和東方雨虹三季報毛利率基本

維持在

36%~40%的水平，偉星新材維持在

45%的水平。2021

年前三季度毛利率方面，三棵樹/雨虹/偉星同比依

次下滑

13.19/9.33/4.08

個百分點，除運費調(diào)整至營業(yè)成本因素外，毛利率下滑較大主要原因是原材料價格大幅

上漲以及經(jīng)營環(huán)境極端惡化的情況下成本管控較難。凈利率方面，三棵樹/雨虹/偉星依次下滑

6.04/2.42/3.60

個

百分點。消費建材龍頭陸續(xù)宣布漲價以傳導成本壓力，明年毛利率修復可期。自今年

2

月份以來，國內(nèi)原材料價格

持續(xù)性上漲，部分原材料產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了封盤不報價，排隊拿貨、現(xiàn)款現(xiàn)貨的緊張局面。為了傳導成本壓力，

防水、涂料及瓷磚企業(yè)紛紛發(fā)布調(diào)價通知，對產(chǎn)品價格上調(diào)

5%-20%來應(yīng)對成本上漲。其中東方雨虹今年已經(jīng)

多次調(diào)價，此前分別發(fā)布于今年

2

月

28

日和

5

月

20

日宣布調(diào)價，9

月

8

日已發(fā)布第三次漲價函。隨著消費建

材產(chǎn)品漲價陸續(xù)在今年下半年落地，企業(yè)將逐漸向下游客戶傳導成本壓力，隨著原材料價格逐漸企穩(wěn)或略有回

落，龍頭公司盈利能力將逐步擴寬，毛利率將明顯修復。2.3

估值：消費建材估值已回歸合理區(qū)間，龍頭具備投資機會B端消費建材依賴于地產(chǎn)商渠道，短期承擔較大資金壓力。2021

年前三季度，B端消費建材整體收現(xiàn)比為

94.35%，同比下降

0.14

個百分點，但仍處于正常水平；凈利潤現(xiàn)金比率為-144.57%，同比大幅下降，近五年同

期板塊凈利潤現(xiàn)金比率均為負。2021

年前三季度現(xiàn)金流大幅惡化主要因為行業(yè)原材料價格大幅上漲導致當期采

購支出增加，而下游地產(chǎn)商資金緊張使得

B端企業(yè)現(xiàn)金回流較慢，整個

B端建材

2021

年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)

金凈流出

94.27

億元，規(guī)模同比擴大

3

倍。以東方雨虹為例，前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出

62.83

億元，凈利潤

現(xiàn)金比率大幅下滑至-234.36%，現(xiàn)金流明顯承壓。今年受地產(chǎn)政策及個別房企事件影響，消費建材板塊整體殺跌嚴重。2021

年

6

月

29

日，三棵樹公告包括

中國恒大在內(nèi)的多家開發(fā)商票據(jù)逾期，其中恒大逾期票據(jù)金額達到

5137.06

萬元，引起市場對于恒大商票潛在

逾期的風險的擔心。消費建材板塊股價收到?jīng)_擊，整體殺跌嚴重。龍頭從高點回落

30%以上，估值水平逐漸下

落。隨著消費建材三季報披露，各公司對于恒大事件均已進行相關(guān)應(yīng)對措施和會計處理，三棵樹、東鵬控股計

提信用減值

3.26、2.60

億元，并且通過以房抵債等方式解決恒大債務(wù)。帝歐家居對于已經(jīng)逾期的

4100

萬元應(yīng)收

票據(jù)，與恒大達成

3950

萬元抵房解決方案。隨著利空落地，經(jīng)營風險大幅釋放，板塊估值進入合理區(qū)間，向下

概率較低。截止

10

月底，東方雨虹、三棵樹（剔除三季報極端情況影響）、偉星新材和堅朗五金估值水平均位

于近一年底部，尤其年底即將進行估值切換，龍頭更具備投資價值。三、2022

年投資主線二：專精特新背景下，關(guān)注新材料領(lǐng)域投資機會3.1

珠光顏料：國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新材料高成長賽道珠光顏料是一種高檔顏料，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。云母

制品屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的新能源材料制造以及功能性填料制造板塊；云母珠光顏料屬于其他新型功能材料，

屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的顏料制造板塊。珠光顏料比傳統(tǒng)顏料有兩大顛覆性的創(chuàng)新：1）顛覆了傳統(tǒng)顏料三基色

的成色原理，由云母等基材包覆氧化物層，采用了光的干涉效應(yīng)原理進行成色，能有效解決褪色問題；2）珠光

顏料無毒無害、性質(zhì)穩(wěn)定，更加健康環(huán)保。因此，珠光顏料正在部分領(lǐng)域快速替代傳統(tǒng)的有機顏料和金屬顏料。上游供給：天然云母產(chǎn)能受進口限制，合成云母產(chǎn)能釋放后可逐漸替代。美國內(nèi)政部地質(zhì)調(diào)查所于

2013

年

1

月所出具的美國地質(zhì)調(diào)查-礦物產(chǎn)品摘要顯示，有工業(yè)附加價值的片云母全球總產(chǎn)量為

5700

噸，其中印度

產(chǎn)量

4000

噸，占比為

70.18%，主要以白云母為主。我國偉晶巖型優(yōu)質(zhì)白云母已基本枯竭或部分枯竭，使得國

內(nèi)企業(yè)對于優(yōu)質(zhì)天然云母的需求嚴重依賴印度進口。珠光顏料、化妝品、高端絕緣與耐火材料等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)

展提升了云母的需求，但是天然云母質(zhì)量不穩(wěn)定且含有雜質(zhì)，往往不能滿足工業(yè)高端需求。這勢必要求人工合

成云母逐漸替代天然云母，成為珠光顏料的主要基材。下游需求：全球工業(yè)級珠光顏料份額縮減，高端應(yīng)用市場占比穩(wěn)步提升。2020

年全球珠光顏料市場規(guī)模達

到

189

億元人民幣，預計未來

5

年按照

18.73%的復合增速快速增長，到

2025

年規(guī)模有望達到

446

億元。下游

應(yīng)用中，2020

年全球工業(yè)珠光顏料領(lǐng)域的涂料、塑料及油墨市場規(guī)模分別達到

46/32/21

億元，總占比從

2016

年的

56.67%下降至

2020

年的

52.38%。相反，汽車銷量的提升以及消費者外觀意識的提高使得汽車與化妝品珠

光顏料市場享有更快的增長；截至

2020

年全球汽車、化妝品珠光顏料規(guī)模分別為

10/28

億元，合計占比從

2016

年的

17.02%提升至

2020

年的

20.11%；據(jù)

Frost&

Sullivan預測，2025

年該合計占比有望提升至

29.60%。中國珠光顏料市場獲得超額增速，在全球占據(jù)重要地位。2016-2020

年中國珠光顏料市場復合年增長率為

23.59%，相較于全球市場獲得

4.51

個百分點的超額增速；中國市場份額相應(yīng)從

2016

年的

22.34%提升至

2020

年的

25.93%。據(jù)預測數(shù)據(jù)顯示，截至

2025

年中國珠光顏料市場或?qū)⑻嵘?/p>

142

億元，占比全球的

31.84%，中

國市場為全球貢獻增量，其重要性將逐步體現(xiàn)。未來

5

年中國汽車級和化妝品級珠光顏料市場持續(xù)擴容，增速將遠超行業(yè)平均。

中國工業(yè)級珠光顏料市場占比將由

2020

年的

72.0%下降至

2025

年的

48.4%；同期汽車級和化妝品級珠光顏料年復合增速將高于工業(yè)級珠光顏料，市場占比將明顯上升，其中汽車級珠光顏料市場占比將由

6.5%上升至

12.0%，

化妝品級珠光顏料市場占比將由

14.6%上升至

16.1%。2021-2025

年中國汽車級珠光顏料市場規(guī)模復合增速將高

達

52.4%，顯著高于行業(yè)整體

24%的平均增速。3.2

碳纖維：風電裝機帶來發(fā)展機遇，大絲束國產(chǎn)替代正當時碳纖維高強高模，可應(yīng)用在航空航天與風電葉片等高端領(lǐng)域。碳纖維是由聚丙烯腈等有機纖維（原絲）在

高溫環(huán)境下裂解碳化形成的碳主鏈結(jié)構(gòu)無機纖維，含碳量高于

90%。碳纖維具備出色的力學性能和化學穩(wěn)定性，

密度比鋁低、強度比鋼高，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高的比強度和最高的比模量的纖維，具有

質(zhì)輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數(shù)小等優(yōu)良性能。碳纖維在航空航天、

風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設(shè)等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。按規(guī)格分類，碳纖維可以分為大絲束和小絲束，應(yīng)用到不同場景。一般

48K及以上被稱為大絲束（1K表

示一束碳纖維絲中含有

1000

根原絲），主要應(yīng)用于以風電為代表的工業(yè)領(lǐng)域；24K及以下被稱為小絲束，主要

應(yīng)用于國防軍工、航空航天、體育等領(lǐng)域。2020

年全球大絲束碳纖維需求占比同比提升

6.1

個百分點至

48.3%，

主要受益于風電市場驅(qū)動下的強勁增長，疊加航空航天市場下滑的影響。①需求端：全球碳纖維市場需求穩(wěn)步增長，中國碳纖維需求加速提升。過去

10

年，全球碳纖維需求量

CAGR達

9.53%，

實現(xiàn)了穩(wěn)步增長；截至

2020

年需求量達到

10.69

萬噸，同比增長

2.79%，相較于往年增速有所放緩。同期中國

市場由于應(yīng)用比例基數(shù)較低，CAGR達

17.85%，且國家政策鼓勵新材料發(fā)展，增速處在持續(xù)上升的態(tài)勢；截至

2020

年，需求量同比增長

29.10%至

4.88

萬噸，占全球需求量的

45.65%。分應(yīng)用領(lǐng)域來看，2020

年國內(nèi)碳纖維風電需求量占比顯著高于全球水平。從全球碳纖維需求量行業(yè)占比來

看，2020

年風電葉片是第一大應(yīng)用，需求量達

3.06

萬噸，占比

28.64%，超過航空航天（15.39%）以及體育休

閑（14.41%）。但由于航空航天用碳纖維更加高端，因此從需求金額來看仍然占比第一，高達

37.74%。國內(nèi)市

場由于風電裝機需求高企，而大尺寸的葉片減重要求高，增加了對碳纖維的需求；截至

2020

年國內(nèi)來自風電葉

片的碳纖維需求量約為

2

萬噸，占比高達

40.94%。國內(nèi)外風電發(fā)展仍處于風口，碳纖維需求將持續(xù)增長。未來全球風電葉片中碳纖

維需求量有望從

2020

年的

3.06

萬噸快速提升至

2025

年的

9.34

萬噸，CAGR達

25%。而國內(nèi)在經(jīng)歷了

2020

年

陸上風電“搶裝潮”之后，“碳達峰，碳中和”戰(zhàn)略下未來風電仍有望保持快速增長。②供給端：碳纖維國產(chǎn)化率仍有待提升，逐步擺脫進口依賴。從供給結(jié)構(gòu)來看，隨著國內(nèi)企業(yè)逐漸發(fā)展壯大，我國碳

纖維國產(chǎn)化率從

2016

年的

18.41%快速提升至

2020

年的

37.87%，來自境外的供應(yīng)仍然占大頭，其中大絲束產(chǎn)品

美國企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢，小絲束產(chǎn)品來自日本的供應(yīng)居多。2020

年進口碳纖維中有

15.42%來自于日本，中國臺灣占

比

14.94%，美國占比

8.62%；來自前

5

大進口國家或地區(qū)的供應(yīng)占比超過一半，未來還有較大下降空間。由于碳纖維技術(shù)門檻極高，國內(nèi)市場產(chǎn)能集中度較高。截至

2020

年，吉林化纖系的吉林碳谷+寶旌的原絲

產(chǎn)能合計為

4

萬噸，在納入統(tǒng)計的規(guī)模企業(yè)中市占率達到

38.1%，進一步碳化（重量大幅度縮減）制成碳纖維

的產(chǎn)能為

8500

噸，與中復神鷹并列第一，分別占據(jù)

23.9%的市場。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，過去國內(nèi)缺少大絲束碳纖

維，使得平均成本仍處在較高的水平；自產(chǎn)自銷的產(chǎn)品多為小絲束產(chǎn)品，且主要應(yīng)用在軍工等高附加值領(lǐng)域，民用以及廣闊的工業(yè)級市場還未完全打開。未來國內(nèi)公司的大發(fā)展主方向?qū)闇蚀蠼z束的賽道，形成產(chǎn)品并

逐漸在國內(nèi)拓寬應(yīng)用領(lǐng)域。四、2022

年投資主線三：光伏玻璃、風電紗等主題機會4.1

玻璃：平板玻璃價格回落，把握光伏、藥用玻璃高景氣機會平板玻璃：短期判斷

2022

年價格同比回落，長期中行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化玻璃下一輪庫存提升階段提前到來。2021

年玻璃庫存拐點明顯提前，2

月中旬達到

4915.0

萬重箱，庫存天

數(shù)僅

25

天，該高點遠低于去年高點。此后玻璃庫存整體延續(xù)快速下降的趨勢，產(chǎn)銷率等指標均向好。但

9

月以

來，隨著下游拿貨節(jié)奏放緩，大廠庫存累積，庫存上漲階段提前到來，打破了過去“金九銀十”的規(guī)律。截至

2021

年

11

月

11

日，庫存環(huán)比上周提升

4.38%至

4705.72

萬重箱，庫存天數(shù)達到

23.20

天。玻璃價格自三季度末以來逐漸下滑，純堿與能源價格上漲進一步壓縮利潤空間。需求端來看，地產(chǎn)竣工仍

然維持高增速，但由于配套的門窗密封膠、型材的原材料價格快速上漲，使得下游建筑深加工企業(yè)拿貨節(jié)奏放

緩，玻璃企業(yè)出于庫存壓力被迫降價。截至

11

月

11

日，全國玻璃現(xiàn)貨成交均價

2223

元/噸，周環(huán)比下降

10.33%，

年同比上漲

29.22%，漲幅環(huán)比二、三季度明顯縮窄。成本端重質(zhì)純堿價格持續(xù)上漲，疊加天然氣等能源價格持

續(xù)攀升，使得玻璃單噸利潤大幅下滑。截至

11

月

11

日，以煤制氣/天然氣/石油焦為燃動力的單噸利潤

466/444/450

元，周環(huán)比分別-31/-91/-90

元，年同比-231/-221/-306

元。1）短期判斷：由于地產(chǎn)商資金緊張造成竣工節(jié)奏減緩，預計四季度浮法玻璃仍將維持價格整體走低、庫存

逐漸抬升的態(tài)勢；且成本激增短期內(nèi)無法緩解。預計

2022

年隨著各類原材料價格的穩(wěn)中有落，竣工需求支撐下，

下游深加工企業(yè)拿貨將恢復季度周期性，浮法玻璃全年將延續(xù)較高的價格，但低于今年的價格。預計明年玻璃

企業(yè)利潤端環(huán)比今年四季度有所恢復，但低于今年全年水平。2）長期判斷：需求側(cè)：長期平板玻璃需求受益于碳中和政策。中空玻璃和

Low-E鍍膜玻璃可以減少建筑物散熱，節(jié)約能

源，符合碳中和的政策方向。傳統(tǒng)門窗僅用一片玻璃，而中空玻璃需要使用

2-3

片玻璃，使得玻璃用量增加。

Low-E（低輻射鍍膜）玻璃使得玻璃附加值增加，Low-E中空玻璃價格在

150

元/㎡以上，遠高于玻璃原片

25

元/㎡的造價，但其熱傳導系數(shù)在普通玻璃的

1/5

以下。Low-E節(jié)能玻璃自上世紀

70

年代末在歐美推廣以來，

已在發(fā)達國家得到了廣泛的推廣。1997

年南玻集團從美國引進生產(chǎn)

Low-E玻璃生產(chǎn)線，但發(fā)展至今我國

Low-E節(jié)能玻璃占建筑玻璃面積的

12%左右，遠低于發(fā)達國家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是從用量還

是附加值增加角度都相比于水泥有較大提升空間。2017

年

4

月頒布的《玻璃工業(yè)“十三五”發(fā)展指導意見》提到了要開發(fā)新型節(jié)能

Low-E玻璃、真（中）空

玻璃，多功能鍍膜玻璃，電致變色智能玻璃等。2019

年

10

月底，《民用建筑節(jié)能管理規(guī)定》（征求意見稿）發(fā)

布，提出要“推行建筑門窗、保溫隔熱材料、建筑設(shè)備等建筑產(chǎn)品綠色性能標識制度。在政策主推下，中空、Low-E鍍膜等節(jié)能玻璃將迎來快速發(fā)展期。供給側(cè)：長期來看玻璃行業(yè)格局改善，玻璃行業(yè)向水泥行業(yè)格局靠攏。玻璃行業(yè)在走水泥

2016

年來走過的

路，先將產(chǎn)能控制住，然后集中度向頭部企業(yè)集中。優(yōu)秀的玻璃企業(yè)通過資本運作、優(yōu)秀的管理、順周期的擴

張等一躍成為行業(yè)龍頭。行業(yè)集中度

CR5

由

2010

年的

31%到

2019

年上升至

43%，前五企業(yè)信義、旗濱、南玻

也都有擴張并購計劃，行業(yè)集中度還將提高。光伏玻璃：行業(yè)保持高景氣度，未來

5

年需求持續(xù)上升光伏行業(yè)高景氣度維持，預計

2021-2025

年我國光伏新增裝機量逐年穩(wěn)步提升。當前，全球能源轉(zhuǎn)型為大

勢所趨，全球已有

130

多個國家提出“零碳”或“碳中和”的氣候目標，而我國也提出“3060”雙碳目標。光

伏行業(yè)作為可再生能源的重要組成部分，當前正處于高景氣階段。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預測，中國

2021

年光

伏新增裝機量將達

55/65GW（保守/樂觀），全球光伏新增裝機量將達

150/170GW（保守/樂觀）；預計在十四五

期間，受益于政策推動，我國光伏新增裝機量逐年穩(wěn)步提升。光伏玻璃是光伏組件必備原材料，占光伏組件封裝成本的

18%。光伏玻璃通常作為常規(guī)光伏組件的蓋板玻

璃、雙玻組件的蓋板和背板玻璃、以及薄膜組件的基板玻璃得到大量應(yīng)用。作為光伏組件的必備原材料之一，

光伏玻璃因其良好的物理特性能較好地保護太陽能電池片，其強度、透光率以及耐熱性等參數(shù)直接決定了光伏

組件的壽命和發(fā)電效率。從光伏組件的成本來看，光伏組件成本主要可以拆分成電池片成本和封裝成本兩部分，

電池片成本約占

68%，封裝成本占比

32%，而光伏玻璃約占封裝成本的

18%左右，即光伏玻璃約占光伏組件總

成本的約

6%。光伏玻璃需求受益于行業(yè)高景氣度持續(xù)上升，雙玻組件滲透率提高進一步帶動需求。根據(jù)

CPIA預測，

2021-2025

年全球光伏年均新增裝機量為

234.5GW（以保守和樂觀的平均值計算）；而

2025

年雙玻滲透率將從

2020

年的

30%提高到

60%；雙玻中預計

2.5mm/2.0mm厚度將分別從

2019

年的

80%/20%調(diào)整至

0%/100%，雙

玻是大趨勢，而

2.0mm是業(yè)界普遍預期的終極選擇，目前逐漸從

3.2

向

2.5

再到

2.0mm過渡。進而行業(yè)景氣度

疊加雙玻滲透率提升將拉動光伏玻璃需求上行，預計

2025

年光伏玻璃需求量將達

27.44

億平米，年均復合增長

率達

21.12%。行業(yè)將持續(xù)雙寡頭格局，2022

年行業(yè)新增產(chǎn)能將大幅提升。根據(jù)

2020

年產(chǎn)能占比統(tǒng)計可知，信義光能產(chǎn)

能占比

30.4%，福萊特產(chǎn)能占比

19.9%，二者產(chǎn)能合計占比達

50.3%，光伏玻璃行業(yè)呈雙寡頭格局。而未來兩家

龍頭在十四五期間均有較大擴產(chǎn)計劃，預計行業(yè)的雙寡頭格局基本保持穩(wěn)定，預計到

2024

年產(chǎn)能占比維持不變。

新增產(chǎn)能方面，除傳統(tǒng)光伏玻璃企業(yè)外，建筑玻璃企業(yè)將成為新參與者，例如在新增產(chǎn)能限制解除后，旗濱集

團計劃新建

10

條光伏玻璃產(chǎn)線，到

2024

年將成為第四大光伏玻璃企業(yè)。在傳統(tǒng)玩家大幅擴產(chǎn)和新參與者入局

的情況下，光伏玻璃產(chǎn)能在

2022

年將出現(xiàn)大幅擴張。藥用玻璃：行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，中硼硅玻璃替代空間增大我國藥用玻璃市場規(guī)?？傮w呈增長態(tài)勢，政策助推藥用玻璃向中硼硅玻璃升級。我國藥用玻璃市場規(guī)模穩(wěn)

步增長，從

2012

年約

174.9

億元增長到

2020

年的

234

億元，復合增長率為

3.7%左右。而現(xiàn)階段，我國藥用玻

璃包裝多采用表面脫堿處理的普通鈉鈣玻璃或低硼硅玻璃等二類瓶、三類瓶，但國外醫(yī)藥行業(yè)已普遍使用國際

標準的中硼硅藥用玻璃瓶等一級耐水玻璃瓶作為包裝材料。自

2016

年以來，政策陸續(xù)出臺，進一步加速藥用玻

璃的產(chǎn)品升級，根據(jù)中國玻璃網(wǎng)統(tǒng)計，預計未來

5-10

年內(nèi)，我國將會有

30%-40%的藥用玻璃由低硼硅玻璃、鈉

鈣玻璃升級為中硼硅玻璃，中硼硅玻璃替代比例將逐年加大。藥用玻璃市場前景廣闊，吸引大型玻璃企業(yè)跨界布局藥玻。目前在藥用玻璃行業(yè)，國內(nèi)包括山東藥玻、正川股份、格雷斯海姆中國、肖特藥包、力諾特玻等專業(yè)藥玻企業(yè)占據(jù)了藥用玻璃行業(yè)主要的市場份額，龍頭效

應(yīng)明顯。由于藥用玻璃市場前景較好，吸引了多家大型玻璃生產(chǎn)企業(yè)跨界布局藥用中性硼硅玻璃賽道，以抓住

疫苗需求帶來的市場份額。2019

年，旗濱集團計劃分期建設(shè)規(guī)模為

3

窯

8

線

100

噸/天（窯爐出料量）中性硼硅

藥用玻璃素管以及產(chǎn)品深加工項目，到

2021

年

6

月

2

日，公司中性硼硅藥用玻璃項目一期

1

窯

2

線日熔化量

25

噸生產(chǎn)線目前已經(jīng)進入試產(chǎn)階段；2021

年

11

月，公司繼續(xù)加碼藥玻領(lǐng)域，擬投資

2.33

億元用于中性硼硅藥

用玻璃素管生產(chǎn)線項目（二期）建設(shè)。4.2

玻纖：細分產(chǎn)品受益于風電發(fā)展，2022

年價格預計維持高景氣需求側(cè)：碳中和推進風電行業(yè)發(fā)展，預計

2022-2025

年風電紗需求年復合增速

13.7%國內(nèi)玻纖產(chǎn)量逐年增長，風電紗迎來發(fā)展機遇。我國是全球最大的玻纖生產(chǎn)國，玻纖產(chǎn)量在全球占比穩(wěn)步

提升；截至

2019

年，全球玻纖產(chǎn)量達到

800

萬噸，中國占比

65.88%。2020

年疫情之下，我國玻纖產(chǎn)量仍然實

現(xiàn)

2.64%的小幅增長，達到