零售行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：復(fù)盤(pán)美國(guó)零售疫情前后的景氣變化

零售行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：復(fù)盤(pán)美國(guó)零售疫情前后的景氣變化前言：以美為鑒，尋找零售規(guī)律本篇報(bào)告擬以美國(guó)作為樣本，去重點(diǎn)討論以下兩個(gè)議題：1，從疫情開(kāi)啟到現(xiàn)在美國(guó)零售股均跑出了先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，從2020年初至2021年末大部分個(gè)股均錄得較為不錯(cuò)的絕對(duì)收益率，而今年以來(lái)整體版塊回調(diào)；在此基礎(chǔ)上，細(xì)分版塊間的行情存在分化，甚至細(xì)分版塊內(nèi)的分化趨勢(shì)也比較顯著，因此我們也想厘清各版塊和個(gè)股間市場(chǎng)表現(xiàn)分化背后的基本面因素。2，從行業(yè)增速和企業(yè)新開(kāi)店來(lái)看，美國(guó)零售業(yè)態(tài)已經(jīng)步入成熟階段，并形成了目前集中相對(duì)較高且競(jìng)爭(zhēng)格局逐步趨穩(wěn)的狀態(tài)，然而即便如此，近年來(lái)，仍然存在不少個(gè)股錄得持續(xù)超額受益的機(jī)會(huì)，我們想從近10年以來(lái)的行業(yè)基本面以及龍頭企業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤(pán)，了解超額收益背后的動(dòng)因。行業(yè)：自上而下，解析美國(guó)零售渠道景氣變化宏觀：疫情過(guò)后峰回路轉(zhuǎn)，終端價(jià)格高企過(guò)去十年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中耐用品消費(fèi)景氣度要高于非耐用品消費(fèi)。2010-2021年美國(guó)GDP與個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別錄得3.93%與3.95%。細(xì)分項(xiàng)中，美國(guó)耐用品與非耐用品PCE的CAGR分別為5.95%與3.96%。2020年4月份開(kāi)始，美國(guó)疫情開(kāi)始多點(diǎn)散發(fā)，短期宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，2021年在一系列政策加持下美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)。2020年下半年開(kāi)始美國(guó)每日新增確診人數(shù)快速上升，并在2021年1月出現(xiàn)峰值，受疫情影響，2020年美國(guó)GDP同比下降2.2%。2021年下半年，各州解除疫情管制與逐步放開(kāi)邊境口岸，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始快速修復(fù)，隨著美國(guó)政府出臺(tái)疫情管控、降息、政府補(bǔ)貼等一系列政策，推動(dòng)2021年GDP同比增長(zhǎng)10.1%。2022年5月，美國(guó)宣布結(jié)束“大流行”。目前而言，美國(guó)疫情峰值已經(jīng)過(guò)去，管控措施基本放開(kāi)，病例數(shù)量企穩(wěn)。同時(shí)，美國(guó)一系列財(cái)政政策也導(dǎo)致CPI價(jià)格高企：

2010-2019年：該階段美國(guó)年度CPI同比2%附近波動(dòng)，2015年由于加息政策CPI階段性下行。該階段美國(guó)年度CPI同比處于0-3%。其中，受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，2015年CPI與服裝類(lèi)CPI同比分別錄得0.10%與-1.30%，為該階段最低水平。2020-2021年：降息政策出臺(tái)，緩解疫情影響，CPI同比快速上升，超疫情前水平。2020年3月，美國(guó)出臺(tái)疫情管控政策，并推行降息政策以保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促使CPI同比持續(xù)提高。渠道：電商分流持續(xù)，雜貨渠道保持韌性整體來(lái)看，近十年來(lái)美國(guó)實(shí)體零售保持了穩(wěn)定的小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而線上零售的滲透率穩(wěn)定提升，疫情影響下電商加速了滲透，實(shí)體零售短期承壓，但2021年后實(shí)體零售由于線下回流較快，疊加貨幣寬松等因素迎來(lái)了快速修復(fù)。2010-2019年：受電商影響，美國(guó)實(shí)體店鋪零售市場(chǎng)份額持續(xù)下降，雜貨零售商韌性較強(qiáng)。細(xì)分項(xiàng)中，雜貨零售商保持較高市場(chǎng)份額。在雜貨零售商的細(xì)分項(xiàng)中，除折扣店以外的其他現(xiàn)代雜貨零售商市場(chǎng)份額均下降。在零售額增速方面，該時(shí)期雜貨零售商CAGR為2.78%，相較于實(shí)體店鋪零售CAGR為2.08%，表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。電商方面，該階段美國(guó)線上零售滲透率提升至雙位數(shù)。2019年美國(guó)線上零售滲透率由2010年的4.45%上升至11.05%。零售額增速方面，該階段美國(guó)零售CAGR為3.95%。細(xì)分項(xiàng)中，線上與線下零售CAGR分別為15.01%與3.13%。2020-2021年：2020年零售雜貨商渠道份額反彈，2021年專(zhuān)營(yíng)店與混合零售商渠道份額回升。2020年，疫情爆發(fā)后消費(fèi)者囤貨需求提升，因此雜貨零售商份額出現(xiàn)小幅上升狀態(tài)，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額增速由2019年的2.40%上升至2020年的7.31%。2021年，疫情管控政策逐漸放開(kāi)，傳統(tǒng)休閑娛樂(lè)活動(dòng)恢復(fù)，專(zhuān)營(yíng)店的服裝和鞋類(lèi)、電子和電器、家具和花園等渠道的消費(fèi)增加，專(zhuān)營(yíng)店渠道市場(chǎng)份額回彈。2020-2021年：2020年由于疫情到來(lái)電商滲透率快速提升，但是2021年線下回流速度較快，同時(shí)疊加電商基數(shù)較高的原因，因此電商滲透率開(kāi)始小幅回落。2020年，疫情爆發(fā)，網(wǎng)購(gòu)成為主流方式，美國(guó)線上零售滲透率14.15%，較2019年上漲3.1pct。2021年，疫情緩和，居民外出出行恢復(fù)，線下零售回流，線上零售滲透率下跌至13.75%。零售額增速方面，該階段美國(guó)零售CAGR為10.42%。細(xì)分項(xiàng)中，線上與線下零售CAGR分別為23.09%與8.73%，均超過(guò)疫情前增速。品類(lèi)：耐用增速快于非耐用，標(biāo)品電商滲透快于非標(biāo)整體而言，美國(guó)非耐用品例如家具家電、汽車(chē)等品類(lèi)增長(zhǎng)要快于非耐用品類(lèi)，從電商角度看，標(biāo)準(zhǔn)品（書(shū)本、3C家電、辦公等品類(lèi)）的電商滲透率要整體高于非標(biāo)類(lèi)商品（服飾、食品飲料、美妝等），而本輪疫情期間，部分居家類(lèi)的非耐用品類(lèi)增速較快，同時(shí)電商滲透率較低的品類(lèi)如服飾、食飲迎來(lái)快速提升的機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，從2010-2014年汽車(chē)品類(lèi)為耐用品景氣的主要拉動(dòng)因素，而在2016年后家具類(lèi)、娛樂(lè)商品的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率開(kāi)始提升。該階段美國(guó)GDP的CAGR為3.97%，PCE的CAGR3.85%，這一階段耐用品與非耐用品PCE的CAGR分別為3.57%與3.18%。2010-2014年，機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件品類(lèi)為耐用品增長(zhǎng)核心，2016-2019年，家具和家用設(shè)備品類(lèi)、娛樂(lè)商品和車(chē)輛品類(lèi)為耐用品增長(zhǎng)核心。線上品類(lèi)端，智能手機(jī)開(kāi)始普及，線上購(gòu)物方式興起，部分品類(lèi)電商滲透率快速提升。受消費(fèi)習(xí)慣與便利性影響，消費(fèi)者更傾向于在實(shí)體店消費(fèi)汽車(chē)及零部件品類(lèi)、食品與飲料品類(lèi)，這些品類(lèi)電商滲透率較低。2010年智能機(jī)開(kāi)始普及，實(shí)體產(chǎn)品（如書(shū)籍、唱片）逐步電子化。隨著流媒體與物流等技術(shù)的發(fā)展，人們更傾向于在線上購(gòu)買(mǎi)部分實(shí)體耐用品（書(shū)籍、電子產(chǎn)品等）與非實(shí)體耐用品（如音樂(lè)、視頻等）。自2020年疫情后，疫情出現(xiàn)使得部分低滲透率品類(lèi)快速增長(zhǎng)。實(shí)體銷(xiāo)售受到新冠疫情影響，電商購(gòu)物成為該時(shí)期主要方式。該時(shí)期傳統(tǒng)外出娛樂(lè)方式受到限制，人們開(kāi)始轉(zhuǎn)向線上娛樂(lè)方式，書(shū)籍、音樂(lè)和視頻品類(lèi)的電商滲透率由2019年的50.78%上升至2020年的63.09%。為保持該時(shí)期日常生活需要，消費(fèi)者選擇在電商平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)日常用品，該階段食品與飲料品類(lèi)電商銷(xiāo)售的CAGR為47.05%。在此期間，居家類(lèi)相關(guān)的娛樂(lè)商品和家具品類(lèi)增速較快，而21年后隨疫情緩和后汽車(chē)需求快速修復(fù)。2020-2021年，該階段美國(guó)GDP的CAGR為3.73%，PCE的CAGR為4.45%，耐用品與非耐用品PCE的CAGR分別為15.71%與7.94%，均超過(guò)疫情前水平。2020年，疫情爆發(fā)，外出旅游受到限制，娛樂(lè)商品和運(yùn)動(dòng)車(chē)輛成為耐用品消費(fèi)主流；2021年，疫情管控政策逐漸放開(kāi)，出行需求增加，機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件品類(lèi)成為耐用品增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿?。格局：電商格局集中，?shí)體線上化推進(jìn)整體：電商企業(yè)份額快速增長(zhǎng)，部分百貨公司份額下降從個(gè)股來(lái)看，電商個(gè)股亞馬遜和Shopify市占率持續(xù)提升的趨勢(shì)，而百貨個(gè)股梅西百貨

和諾德?tīng)査固佚埖确蓊~有所下滑，沃爾瑪處于份額維持狀態(tài)。2012-2021年，美國(guó)零售行業(yè)中沃爾瑪?shù)氖袌?chǎng)份額維持12%，亞馬遜的市場(chǎng)份額由2012年的1.81%上升至2021年的8.80%。同時(shí)期，受電商、低價(jià)折扣店等影響，Macy's和Nordstrom等百貨的市場(chǎng)份額出現(xiàn)下降。線上：龍頭飛輪效應(yīng)凸顯，獨(dú)立站業(yè)態(tài)興起美國(guó)電商格局集中度正處提升階段，龍頭亞馬遜、Shopfiy、沃爾瑪市場(chǎng)份額逐年提升。2012-2021年，美國(guó)電商零售行業(yè)中亞馬遜市場(chǎng)份額由2012年的26%上升至2021年的40%左右，Shopify市場(chǎng)份額由2012年的0.24%上升至2021年的11%左右，而以傳統(tǒng)零售為主的沃爾瑪電商零售市場(chǎng)份額從2012的3%上升至2021年的8%，其余被選企業(yè)電商零售市場(chǎng)份額均較低。線下：實(shí)體零售格局穩(wěn)態(tài)，線上化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)公司：橫向?qū)Ρ龋鎰e疫情前后基本面變化電商渠道：疫情推高行業(yè)基數(shù)，增速后續(xù)階段放緩整體而言美國(guó)電商行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭α效應(yīng)凸顯，以亞馬遜為例雙端發(fā)力履約倉(cāng)儲(chǔ)+Prime會(huì)員推進(jìn)形成飛輪效應(yīng)，疫情期間，電商行業(yè)滲透率快速提升使得龍頭基本面提速，但2021年高基數(shù)+實(shí)體零售修復(fù)，使電商個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙Ｃ绹?guó)電商龍頭逐年獲取行業(yè)份額，Shopify全球賣(mài)家數(shù)量的高速增長(zhǎng)支持公司GMV發(fā)展，亞馬遜第三方GMV貢獻(xiàn)度增大，已成為公司增長(zhǎng)重要引擎。Shopify全球賣(mài)家2014-2019年和2020-2021年分別CAGR為54%、39%，同期GMV的GAGR分別為83%和69%。亞馬遜在2006年推出FBA服務(wù)，其快捷安全的履約中心不斷吸引第三方賣(mài)家入駐，同時(shí)在2015年推出Prime會(huì)員模式，增強(qiáng)會(huì)員服務(wù)粘性，通過(guò)高質(zhì)量用戶(hù)客群吸引第三方賣(mài)家入住，因此亞馬遜第三方GMV2011-2021年CAGR為33%，超過(guò)同期公司自營(yíng)GMV增速14%左右。疫情后，2020年電商滲透率快速提升抬升公司收入增長(zhǎng)中樞，然而由于基數(shù)偏高，疊加線下客流修復(fù)較快速，電商龍頭短期有所放緩。亞馬遜和Shopify的GMV增速與收入增長(zhǎng)同步，2020Q2-2021Q1美國(guó)線上消費(fèi)需求提升，電商滲透率快速提升催化公司GMV業(yè)務(wù)，亦錄得亮眼營(yíng)收增長(zhǎng)；2021Q2及之后，受制于2020年?duì)I收高基數(shù)疊加電商滲透略有降溫，公司收入增速回落。非耐用品類(lèi)渠道：疫情加劇擾動(dòng)，可選、必選分化顯著我們選取沃爾瑪、塔吉特、克羅格、好市多作為超市和綜合零售商代表性公司，其中好市多、山姆店（沃爾瑪業(yè)務(wù)）為倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)態(tài)代表企業(yè)；

TJX作為折扣零售商代表性公司；

梅西百貨和諾德斯特龍作為百貨代表性公司，以解析非耐用品類(lèi)公司疫情前后經(jīng)營(yíng)變化。收入端：必選短期受益，可選承壓但兼?zhèn)鋸椥猿泻途C合零售商代表：沃爾瑪、塔吉特、克羅格、好市多疫情前：通過(guò)各超市企業(yè)美國(guó)區(qū)域的收入增速進(jìn)行對(duì)比，沃爾瑪、塔吉特、克羅格的收入增速低于好市多，由于其門(mén)店數(shù)量已至高位，展店空間不大，因此收入驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自居民的消費(fèi)能力，其增速波動(dòng)也與個(gè)人消費(fèi)支出表現(xiàn)一致，而好市多每年維持20家左右的門(mén)店擴(kuò)張速度，疊加自17年起會(huì)費(fèi)增長(zhǎng)提速，高端會(huì)員客流提高，因此保持了高于同行的同店增速。2020起：2020年疫情爆發(fā)，居民對(duì)食品等生活必需品囤積性需求上漲推高了超市和綜合零售商商品需求，超市企業(yè)收入增速迎來(lái)3-4個(gè)季度的提速。疫情爆發(fā)后超市企業(yè)均迎來(lái)同店和營(yíng)收增速抬升，后續(xù)逐步回歸疫情前增速。2021年后：由于基數(shù)偏高，疊加疫情趨于常態(tài)化，自2021年后超市企業(yè)的同店中樞穩(wěn)定，22年起自海外全面復(fù)工后囤積類(lèi)需求下行，同店也出現(xiàn)一定回落，但倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)態(tài)仍然能夠錄得高于大盤(pán)的同店增速。2021Q1后，沃爾瑪、塔吉特、克羅格等超市企業(yè)的營(yíng)收及同店開(kāi)始放緩，然而以倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)態(tài)為基礎(chǔ)的好市多、山姆店同店依舊維持。究其原因，倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)態(tài)這類(lèi)以憑借低價(jià)出發(fā)、精選商品以及以客戶(hù)為中心滿(mǎn)足會(huì)員需求的服務(wù)理念，憑借會(huì)員消費(fèi)的高粘性，消費(fèi)韌性較高，因而疫情后同店中樞穩(wěn)定。主營(yíng)品類(lèi)為服飾的零售業(yè)態(tài)TJX、梅西百貨和諾德斯特龍：疫情前：隨著電商服飾滲透提高，電商分流的影響力加劇，百貨業(yè)態(tài)如梅西百貨、Nordstorm承壓居多，折扣零售商TJX具備一定抗周期的能力。由于經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)不同，我們將TJX歸類(lèi)為折扣零售，而梅西百貨、Nordstorm歸類(lèi)為百貨業(yè)態(tài)，百貨業(yè)態(tài)近十年最大變量來(lái)自于電商沖擊，自2015年后由于亞馬遜

3p賣(mài)家占比提升，服飾電商加速滲透，百貨業(yè)態(tài)受到分流影響居多，由于Nordstorm每年約20家的開(kāi)店一定程度對(duì)沖了電商沖擊帶來(lái)的同店受損，而Macy門(mén)店規(guī)模已經(jīng)飽和，更是于2016年開(kāi)啟宣布

“百家門(mén)店關(guān)閉計(jì)劃”，因此在同店轉(zhuǎn)負(fù)的情況下，收入增速承壓更高。而折扣零售方面電商帶來(lái)的沖擊較弱，收入及同店增速要高于百貨業(yè)態(tài)，也驗(yàn)證了差異化的供給能力（自營(yíng)買(mǎi)手制保障的“低廉價(jià)格”及“尋寶式體驗(yàn)”體驗(yàn)）能夠抵御外部變量帶來(lái)的沖擊影響。2020：可選消費(fèi)低迷，整體服飾零售業(yè)態(tài)均承壓。TJX、梅西百貨和諾德斯特龍此類(lèi)以服飾為主營(yíng)產(chǎn)品的公司2020年?duì)I收急劇下降，Q1-Q2下滑30%-60%，而在疫情趨緩的下半年整體環(huán)比改善。2021年及之后疫情逐步放緩，線下消費(fèi)復(fù)蘇、居民生活逐步回歸疫情前狀態(tài)，TJX、梅西百貨和諾德斯特龍營(yíng)收逐步回歸。服飾是一種強(qiáng)可選的業(yè)態(tài)，在需求疲軟階段受到波動(dòng)較大，而積極信號(hào)出現(xiàn)時(shí)需求回補(bǔ)也更大，隨2021年需求轉(zhuǎn)好信號(hào)出現(xiàn)，服飾版塊需求快速恢復(fù)，各服飾零售諸如TJX、梅西百貨和諾德斯特龍收入增速?gòu)椥燥@著。盈利端：必選保持韌性，疫情短期擾動(dòng)百貨業(yè)績(jī)由于競(jìng)爭(zhēng)格局環(huán)境的不同造成了美國(guó)細(xì)分零售業(yè)態(tài)的毛利率波動(dòng)分化的現(xiàn)象，超市渠道份額相對(duì)穩(wěn)態(tài)，因商業(yè)模式的差異使得毛利率的絕對(duì)值有所分化，例如好市多經(jīng)營(yíng)承諾低價(jià)產(chǎn)品，保持毛利率均值在13%以下，塔吉特定位高級(jí)零售商，商店體驗(yàn)持續(xù)改善也支持其保持較高客單價(jià)，毛利率相對(duì)較高；而百貨業(yè)態(tài)方面在電商渠道的分流下也弱化了其對(duì)下游的議價(jià)能力，梅西百貨和諾德斯特龍毛利率呈下降趨勢(shì)；從凈利率這一維度，超市行業(yè)是一種低毛利+高費(fèi)率，經(jīng)營(yíng)杠桿率偏高的商業(yè)模式，因此不同零售商的凈利率因各自管理效率和節(jié)奏錨定，個(gè)股的凈利率分化趨勢(shì)比較大，而百貨個(gè)股方面，由于毛利端下滑盈利空間受到壓縮，但趨勢(shì)呈現(xiàn)穩(wěn)定。疫情后，以可選業(yè)態(tài)為主的百貨行業(yè)盈利端短期承壓，隨疫情常態(tài)化后快速回補(bǔ)；以必選業(yè)態(tài)為主的超市個(gè)股毛利率和凈利率相對(duì)穩(wěn)定，但因經(jīng)營(yíng)模式差異會(huì)存在一定分化。具體來(lái)看，TJX、梅西百貨、諾德斯特龍短期受制可選品類(lèi)需求衰退，然而門(mén)店費(fèi)用、人員工資等費(fèi)用相對(duì)剛性，因此毛利率和凈利率承壓下降；2020財(cái)年下半年疫情趨穩(wěn)后，公司經(jīng)營(yíng)逐步恢復(fù)至疫情前水平，諾德斯特龍恢復(fù)相對(duì)較慢，2021財(cái)年凈利率為1.2%，未達(dá)疫情前4.5%左右水平。對(duì)于超市和綜合零售商，經(jīng)營(yíng)必選品類(lèi)需求較為穩(wěn)定，疫情嚴(yán)峻期會(huì)推高短期需求，疫情平穩(wěn)后快速恢復(fù)正常，相關(guān)公司整體盈利端穩(wěn)定，部分公司毛利率凈利率有略微提升例如克羅格；2022Q1，由于美國(guó)通脹高企，終端商品成本上升但超市企業(yè)對(duì)價(jià)格進(jìn)行一定管控因此毛利率短期下行，且Q1季度隨著美國(guó)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，部分員工返工使得短期內(nèi)員工費(fèi)用提升，超市企業(yè)如沃爾瑪、塔吉特盈利能力低于市場(chǎng)預(yù)期，好市多毛利率同樣下行。耐用品類(lèi)渠道：疫情推動(dòng)居家品類(lèi)，耐用零售商受益本文選取家得寶和百思買(mǎi)作為耐用品類(lèi)標(biāo)的公司，家得寶1978年成立于美國(guó)亞特蘭大，主營(yíng)家居建材用品，經(jīng)營(yíng)范圍遍及美國(guó)、加拿大墨西哥等地區(qū)；百思買(mǎi)1966年成立于美國(guó)明尼蘇達(dá)州，主營(yíng)家用電器和電子產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)主要涉及美國(guó)和加拿大地區(qū)。疫情前來(lái)看，美國(guó)耐用品企業(yè)增長(zhǎng)顯著分化，分業(yè)態(tài)來(lái)看：家得寶：美國(guó)家居裝修市場(chǎng)呈現(xiàn)多品類(lèi)、多場(chǎng)景的零散需求特征，其一，裝飾和翻新需求占據(jù)美國(guó)家居建材市場(chǎng)的主流，其二，家居建材裝修的使用場(chǎng)景和產(chǎn)品品類(lèi)較多，因此家居建材行業(yè)出現(xiàn)了較多的一站式綜合產(chǎn)品和服務(wù)商例如家得寶，從2011-2019年家得寶收入增速維持在小個(gè)位數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。百思買(mǎi)：百思買(mǎi)為美國(guó)的大型家用電器和3C零售商，雖然行業(yè)整體保持較高的景氣度，然而電商帶來(lái)的分流影響較大，其一是早年電商免征銷(xiāo)售稅使得線上價(jià)格更具吸引力，并且電子商務(wù)的比價(jià)系統(tǒng)使得價(jià)格更為透明，而其二是家電3C這類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)品類(lèi)在履約倉(cāng)儲(chǔ)模式的周轉(zhuǎn)偏快，線上服務(wù)效率更強(qiáng)。零售的業(yè)態(tài)切換速度偏快，更具效率、符合消費(fèi)趨勢(shì)的業(yè)態(tài)能夠優(yōu)先，在2012年后百思買(mǎi)向O2O轉(zhuǎn)型，開(kāi)啟線上下單、線下提貨等新零售業(yè)態(tài)模式進(jìn)行積極轉(zhuǎn)型，在此后回歸正增長(zhǎng)。疫情后，美國(guó)CPI從2020年6月開(kāi)始見(jiàn)底回升，政策提振居民消費(fèi)意愿。其中，家具和家用設(shè)備、計(jì)算機(jī)和消費(fèi)電子零售額2020-2021兩年CAGR分別為11%、9%，遠(yuǎn)高于疫情前五年CAGR為3%和2%。從疫情后季度數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情催化居家類(lèi)品類(lèi)景氣度。在疫情最嚴(yán)重的上半年，居家辦公為主流趨勢(shì)，居民大部分時(shí)間待在家中，為了提升居家體驗(yàn)，相應(yīng)催化了對(duì)家庭改造的需求，居家生活類(lèi)需求領(lǐng)先于3C電器類(lèi)需求。家得寶營(yíng)收增長(zhǎng)2020Q2開(kāi)啟提速，而百思買(mǎi)依舊處于疫情前增長(zhǎng)中樞附近。疫情中期，美國(guó)政策不斷發(fā)布消費(fèi)刺激措施，加上線上辦公、娛樂(lè)等需求逐步提升，百思買(mǎi)收入迎來(lái)提速期。疫情后期，2021財(cái)年下半年美國(guó)各州對(duì)管制放松，線下辦公恢復(fù)加快，疊加2020財(cái)年高基數(shù)，家得寶和百思買(mǎi)增速同步下滑，家得寶回歸疫情前增長(zhǎng)中樞。估值：數(shù)往知來(lái)，尋找個(gè)股估值中樞錨點(diǎn)電商：從電商的角度，（1）電商滲透率快速提升時(shí)估值中樞提升是大概率事件，但行業(yè)增速放緩時(shí)個(gè)股估值亦下行，最為突出的例子便是2020年疫情快速提升滲透率市場(chǎng)給予電商股更高的估值中樞，但發(fā)現(xiàn)2021年疫情帶來(lái)的成長(zhǎng)久期并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期后中樞下行。（2）隨著電商行業(yè)放緩，行業(yè)滲透率提升帶來(lái)的超額收益空間將收窄，但是通過(guò)核心電商向第二增長(zhǎng)曲線延展能夠打開(kāi)市場(chǎng)對(duì)于個(gè)股未來(lái)成長(zhǎng)空間的預(yù)期，如云計(jì)算業(yè)務(wù)原是亞馬遜平臺(tái)的算力支持，但通過(guò)其商業(yè)化變現(xiàn)，并在2015年向市場(chǎng)證明其盈利能力的確定性，估值中樞抬升，另外一個(gè)案例是Shopify履約，2019年進(jìn)軍履約業(yè)務(wù)時(shí)市場(chǎng)給予充分的肯定估值中樞提升，但其賣(mài)家的入倉(cāng)意愿并不高，在業(yè)務(wù)進(jìn)展受阻下估值中樞下行。亞馬遜估值分階段來(lái)看：2006-2014（行業(yè)β+電商放量階段）：早期由于美國(guó)電商滲透率快速提升，疊加其電商業(yè)務(wù)起量，因此PS估值中樞開(kāi)始向上移動(dòng)，然而自2012年起自營(yíng)業(yè)務(wù)開(kāi)始放緩，因此估值中樞下行。2015-2019年（云計(jì)算帶來(lái)增量空間，ROIC快速提升）：2015年是亞馬遜估值中樞抬高的關(guān)鍵年，其一亞馬遜向市場(chǎng)證明了云計(jì)算業(yè)務(wù)的盈利能力，云計(jì)算業(yè)務(wù)為亞馬遜平臺(tái)早期的算力支撐，在貝索斯發(fā)現(xiàn)其商業(yè)價(jià)值后2006年云計(jì)算業(yè)務(wù)開(kāi)啟對(duì)外開(kāi)放，2015年亞馬遜云計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比提升70%，為集團(tuán)貢獻(xiàn)67%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，向市場(chǎng)證明了其盈利能力，并且后續(xù)投資回報(bào)率持續(xù)提升也驗(yàn)證了云計(jì)算業(yè)務(wù)帶來(lái)的成長(zhǎng)久期，PS中樞提升至3.5X。2020-2021年（疫情催化電商滲透率提升）：疫情帶來(lái)了行業(yè)滲透率的提升，由于收入增速提高亞馬遜的估值拔升，但隨著2021年電商行業(yè)增速放緩，亞馬遜估值回歸歷史均值。實(shí)體零售商：對(duì)于實(shí)體零售商而言，在行業(yè)增速整體放緩，格局相對(duì)穩(wěn)態(tài)的形勢(shì)下，個(gè)股估值中樞的抬升往往來(lái)自于新業(yè)態(tài)的嘗試并且轉(zhuǎn)型成功。以沃爾瑪為例，2010年沃爾瑪?shù)墓乐抵袠性?.5X左右，自2013年起隨著電商業(yè)態(tài)沖擊，其收入增速整體放緩，自2015年后，沃爾瑪利用其線下門(mén)店優(yōu)勢(shì)及供應(yīng)鏈能力，開(kāi)啟線上及線下整合，并且收購(gòu)合作補(bǔ)足其電商資源，在此后轉(zhuǎn)型逐步成效，2016年收入增長(zhǎng)提速，向市場(chǎng)證明了實(shí)體零售企業(yè)在面臨線上沖擊時(shí)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，因此估值中樞提高。或以百思買(mǎi)為例，上述提到在受到電商的分流下，2011-2012